作者｜韋世瑋

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國產(chǎn)半導(dǎo)體發(fā)展在矛盾的市場環(huán)境中踩下了油門。

近年半導(dǎo)體國產(chǎn)替代浪潮刺激著大量玩家蜂擁而入，從半導(dǎo)體材料、設(shè)備一路蔓延到芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造及封測(cè)，都回響著國產(chǎn)替代的口號(hào)，前景一片大好。

但疫情三年以來，全球半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的混沌與危機(jī)也在持續(xù)蔓延，進(jìn)一步輻射到國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，狠狠敲打著每一家企業(yè)和投資人的心。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已然處于資本大環(huán)境收縮的風(fēng)暴眼中。

在這個(gè)矛盾時(shí)刻，“貪婪”還是“恐懼”？是赤裸裸擺在每一個(gè)玩家面前的難題。

如果我們從融資數(shù)據(jù)中尋找答案——IT桔子統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，集成電路（IC）行業(yè)的投融資規(guī)模正在逐年攀升，投資事件和融資規(guī)模已從2018年的312起、670.88億元，增長至2021年的543起、1255.99億元。這是第一個(gè)歷史新高。

從行業(yè)角度看，市場研究機(jī)構(gòu)IC Insights報(bào)告預(yù)測(cè)，2022年全球半導(dǎo)體行業(yè)資本開支有望達(dá)到1904億美元（約12017億人民幣)，同比增長24%。這是第二個(gè)歷史新高。

2008-2022年全球半導(dǎo)體資本支出趨勢(shì)（圖源：IC Insights）

不可否認(rèn)，當(dāng)下經(jīng)受著行業(yè)大洗牌的國產(chǎn)半導(dǎo)體，正在艱難地走向高峰。在這艱難一戰(zhàn)中，如何看清硝煙背后的危與機(jī)，是每一家企業(yè)幾乎關(guān)于生死的抉擇。

本文36氪邀請(qǐng)了普華資本管理合伙人蔣純，一同深入探討在全球半導(dǎo)體環(huán)境變化復(fù)雜與重重挑戰(zhàn)的當(dāng)下，作為產(chǎn)業(yè)布局者的玩家們，該如何在供應(yīng)鏈危機(jī)四伏的局勢(shì)中突出重圍？同時(shí)投資者作為產(chǎn)業(yè)背后的隱形推手，又該如何撥開這層層迷霧，直擊機(jī)會(huì)的靶心？

本文將回答以下三個(gè)問題：

國產(chǎn)半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)浪潮的變化與挑戰(zhàn)疫情催生的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)下，機(jī)會(huì)在哪？普華資本的半導(dǎo)體投資版圖與策略

一、國產(chǎn)半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)浪潮的變化與挑戰(zhàn)

36氪：國產(chǎn)半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)浪潮從2005年前后兆易創(chuàng)新等一批玩家，再到2015年前后以AI芯片為代表的寒武紀(jì)等，幾乎是以10年為一個(gè)輪回。與前兩波浪潮相比，您覺得如今國內(nèi)半導(dǎo)體市場的創(chuàng)業(yè)風(fēng)向有什么變化？

蔣純：大家都知道，這波半導(dǎo)體浪潮是由于中興、華為事件，以及國際政治環(huán)境變化引起的，加上國產(chǎn)替代的預(yù)期，所以它和前面兩波的情況不同。

第一，大家預(yù)期會(huì)特別高，因?yàn)檫@是一個(gè)用成熟技術(shù)，對(duì)一個(gè)成熟市場進(jìn)行存量替代的故事。以前的創(chuàng)業(yè)故事，要么是用新技術(shù)新產(chǎn)品，對(duì)一個(gè)成熟市場進(jìn)行導(dǎo)入，這個(gè)需要時(shí)間慢慢切入，特別對(duì)To B市場更是如此；要么干脆用新技術(shù)新產(chǎn)品開創(chuàng)全新的應(yīng)用場景、全新的市場，這個(gè)更是有較大的冒險(xiǎn)性。但是這次，特殊的國際政治環(huán)境造成了對(duì)半導(dǎo)體這樣一個(gè)巨大的成熟市場，用成熟技術(shù)，進(jìn)行全量國產(chǎn)替代的可能，這確實(shí)是一個(gè)很驚人的需求。

我國每年都進(jìn)口全球?qū)⒔话氲男酒酒瑖a(chǎn)率只有幾個(gè)百分點(diǎn)。平常我們看一個(gè)行業(yè)，如果說行業(yè)增長率超過GDP增幅，那就算好行業(yè)。全行業(yè)增幅如果有翻倍，那就是非常好了。但現(xiàn)在大家對(duì)本地半導(dǎo)體行業(yè)的預(yù)期是從一個(gè)非常低的占有率出發(fā)，可能替代掉全部的存量，也就是說只要你有這個(gè)本事，你就可以達(dá)到一個(gè)極其高的增長率，整個(gè)量就特別大。所以造成大家預(yù)期就特別高。

回過頭看這兩年，其實(shí)我們半導(dǎo)體行業(yè)的國產(chǎn)化率提升還是有限的，不如大家一開始想得那么樂觀，但這個(gè)預(yù)期的邏輯一直在。

第二個(gè)特點(diǎn)是范圍特別廣，因?yàn)橐郧暗男酒瑒?chuàng)業(yè)，只涉及國內(nèi)廠商在幾個(gè)細(xì)分賽道的介入，而這一波則涉及半導(dǎo)體這么大一個(gè)行業(yè)的幾乎每一個(gè)細(xì)分市場。創(chuàng)業(yè)浪潮遍布了整個(gè)半導(dǎo)體領(lǐng)域。從設(shè)備、材料到設(shè)計(jì)，然后設(shè)計(jì)里每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，包括模擬、數(shù)字、射頻，以及各種各樣的傳感器，全部有人做，每一個(gè)點(diǎn)都有國產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)。所以說這波半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)浪潮的典型特點(diǎn)就是預(yù)期高、范圍廣。

36氪：與全球化分工發(fā)展的觀點(diǎn)相比，我們以100%國產(chǎn)替代為預(yù)期算不算是逆全球化發(fā)展的趨勢(shì)？

蔣純：從全球角度來說，逆全球化我想也不是我們所喜歡的，更多是被迫的。

例如華為原來除了自己研發(fā)的芯片，基本不用其他國產(chǎn)芯片，它最多用的是日本和美國的芯片，但美國不給他用，所以它被迫地要從頭到尾自己開發(fā)。所以這件事情并不是以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移的，是被動(dòng)地去做這個(gè)事。

逆全球化的這頂帽子不能扣到中國人頭上，特別不能扣到中國企業(yè)家頭上。要扣到導(dǎo)致這件事的一些政客頭上。

另外要對(duì)抗外部對(duì)我們的斷供風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到供應(yīng)鏈安全，本身也不需要100%替代，比如說能占到1/3，就意味著我們已經(jīng)是市場的主流企業(yè)，具有對(duì)抗逆全球化的實(shí)力了，只要國外企業(yè)敢斷我們的，那對(duì)不起，剩下的2/3市場我們都給你吃完，他們就是放棄市場，搬起石頭砸自己的腳。

所以其實(shí)國產(chǎn)替代只要期望一個(gè)主流份額就可以了，比如說1/3的市場占有率。

36氪：按照您所說，當(dāng)前國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)環(huán)境機(jī)會(huì)是在擴(kuò)大的，那它背后又存在哪些挑戰(zhàn)？身處其中的玩家們?cè)诎l(fā)展過程中需要警惕什么？

蔣純：國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)環(huán)境一直有一句話叫“K型復(fù)蘇”，“K”的右邊有兩畫，一畫是向上、一畫是向下，意思就是說它的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，有些行業(yè)獲得了增長，有的則在繼續(xù)下滑，這就叫“K型復(fù)蘇”。

其實(shí)我們的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)也是結(jié)構(gòu)性的，有一些行業(yè)的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)是在增加的，在往上走，另一些行業(yè)的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)在減少，在往下走，甚至創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)減少的行業(yè)可能更多。因?yàn)槊總€(gè)行業(yè)周期都不一樣，很難從總體上來說機(jī)會(huì)背后是什么。例如以半導(dǎo)體為代表的硬科技領(lǐng)域，它肯定是向上走的，這個(gè)機(jī)會(huì)肯定越來越多。

如果說的是半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)，最大的挑戰(zhàn)是什么？那就是國產(chǎn)替代的時(shí)間機(jī)會(huì)窗口是有限的。

To B供應(yīng)鏈在過去是非常穩(wěn)固的，比如一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上可能有幾十個(gè)上百個(gè)環(huán)節(jié)，從最上游到最下游串在一起，每一個(gè)生態(tài)位上都不會(huì)有太多主流企業(yè)，如果是同一供應(yīng)鏈上很可能3-4家就差不多了，因?yàn)橐患夜疽话悴粫?huì)選擇太多的供應(yīng)商，不然自己的質(zhì)量管理也管不住，三四供就差不多到頭了，一些就只有一兩供。

所以這些供應(yīng)商是鎖在一起的，不到萬不得已是不會(huì)動(dòng)的，不然將會(huì)對(duì)整條產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的品控都帶來很大挑戰(zhàn)，因此半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)上游產(chǎn)業(yè)，又長期由國外廠家占主導(dǎo)地位，國內(nèi)企業(yè)本來是很難發(fā)展。如今因?yàn)橥饬Φ囊?，使得國?nèi)半導(dǎo)體玩家進(jìn)入供應(yīng)鏈暫時(shí)變得容易了。

但反過來說，它的挑戰(zhàn)就在于進(jìn)入的時(shí)間點(diǎn)是有限的，一旦這些大廠把自己的一二三四供又重新組織好了，這個(gè)門就關(guān)上了，先到先得。那就又回到這一波半導(dǎo)體大浪潮之前的狀態(tài)，后來的玩家只能繼續(xù)花很長的時(shí)間慢慢磨，尋找并等待機(jī)會(huì)，等到現(xiàn)在供應(yīng)鏈上的企業(yè)犯錯(cuò)誤時(shí)，再殺進(jìn)去。

所以說這波的窗口期比較有限，要趕緊再抓住這一波紅利。

36氪：這是否意味著先入局的玩家更具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)？

蔣純：其實(shí)先和后不一定能代表什么，有時(shí)候你先沖上去了，客戶一用覺得你不行，那你還是會(huì)被趕出來。反正就這么一個(gè)窗口期，3-5年之內(nèi)你能把這個(gè)位置卡住了，你就贏了，不然這個(gè)機(jī)會(huì)就永遠(yuǎn)跟你告別了。當(dāng)然可能有些領(lǐng)域，要補(bǔ)上產(chǎn)業(yè)鏈的斷點(diǎn)會(huì)比我們想象的時(shí)間更長，窗口期更長也是有可能的。

普華資本管理合伙人 蔣純

二、疫情催生的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)下，機(jī)會(huì)在哪？

36氪：疫情三年里，終端需求的爆發(fā)讓半導(dǎo)體市場陷入了產(chǎn)能緊缺、停工減產(chǎn)等困境，這個(gè)影響逐漸蔓延到一二級(jí)資本市場中。您如何看待現(xiàn)在這些不確定性和風(fēng)險(xiǎn)？

蔣純：我覺得這個(gè)是產(chǎn)業(yè)的一部分。半導(dǎo)體是個(gè)強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)，供需轉(zhuǎn)換在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)里非常常見。所以這個(gè)時(shí)候如何駕馭周期，其實(shí)是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者們必須具備的一個(gè)根本能力。

我一開始就說，并不是技術(shù)好就一定能干成這件事，你還要學(xué)會(huì)利用好半導(dǎo)體行業(yè)的周期，這也是一種非常重要的能力。如果你順風(fēng)戰(zhàn)打得很好，但逆風(fēng)戰(zhàn)就突然懵掉了，導(dǎo)致你技術(shù)研發(fā)所賺來的紅利，都不及行業(yè)周期逆轉(zhuǎn)所給你造成的損失大，這樣企業(yè)一下子就垮掉了。

周期變化是產(chǎn)業(yè)的一部分，創(chuàng)業(yè)者必須要習(xí)慣，并能夠擁有駕馭周期的能力，這才是一個(gè)合格的創(chuàng)業(yè)。所以我不認(rèn)為當(dāng)下產(chǎn)能緊缺、減產(chǎn)等是不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)確定的挑戰(zhàn)，一定會(huì)伴隨周期的逆轉(zhuǎn)翻來覆去，這是行業(yè)里常見的事，你頂不住就不要干這個(gè)事兒，基本上是這個(gè)概念。

36氪：其實(shí)在疫情之前，2019年半導(dǎo)體領(lǐng)域就已明顯能感受到資本趨于冷靜，大家更注重落地的可能性，而不是像最初出現(xiàn)的一些“PPT投資”。如今您認(rèn)為落地依舊是衡量一家公司是否值得投資的重要標(biāo)準(zhǔn)之一嗎？

蔣純：我覺得落地是一件非常重要的事情，就算我們知道半導(dǎo)體有它的規(guī)律，需要一個(gè)研發(fā)時(shí)間，但是你得朝著落地的方向去走，不能只停留在概念上。

在前些年的資本市場——尤其是在那幾年資本非常豐裕的環(huán)境里，確實(shí)是有這種打法的，只要能拿到足夠多的錢，我就能很大程度上決定勝負(fù)，錢多可以打價(jià)格戰(zhàn)干掉對(duì)方，或者挖走你的核心骨干。至少也能讓我專心致志搞研發(fā)，一把憋一個(gè)大招。錢多能決定很多事情。

所以“PPT融資”這件事情，其實(shí)就像黑格爾說的“存在即合理”，在那個(gè)時(shí)間段里是有它的合理性。但現(xiàn)在這個(gè)形勢(shì)變了，我們進(jìn)入了一個(gè)資金沒有那么充裕的周期。這有幾方面因素，包括全球的流動(dòng)性在收縮，也包括中美關(guān)系的摩擦使得美元資金進(jìn)入中國的興趣大減，以及國內(nèi)公司去美國上市的可能性在下降。

過去大家融完人民幣之后，把計(jì)量單位換成美元，估值看起來好像又不高了，可以接著再往上融，但如今全球資本市場的變化使這一玩法失去了當(dāng)年的合理性。你不一定能如愿拿到最多的錢，也許拿了幾輪之后就會(huì)發(fā)現(xiàn)接盤的人不這么好找。這個(gè)時(shí)候投融資就得遵行新的規(guī)律。

現(xiàn)在市場又回到了比較傳統(tǒng)的模式：我們需要做出一些成績，接受投資人的檢驗(yàn)后拿到一筆錢，再繼續(xù)往前走。所以大家還是要改變思路，踏踏實(shí)實(shí)地往前走。在這個(gè)環(huán)境下，落地肯定是非常重要的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

所以對(duì)這個(gè)問題我的回答是：是的。我們?cè)谶x擇標(biāo)的時(shí)，需要選擇一個(gè)能較快落地，把產(chǎn)品拿出來的企業(yè)，這是我們對(duì)當(dāng)前形勢(shì)的理解。

總結(jié)一下，我認(rèn)為“PPT融資”并沒有絕對(duì)的對(duì)錯(cuò)，只不過時(shí)間不一樣了，我們不能按照幾年前的資本市場環(huán)境去做事情，不然就是刻舟求劍了。我們要隨著時(shí)間和環(huán)境的變化而變化，要朝著更快落地的方向去做。

36氪：現(xiàn)在“國產(chǎn)替代”已經(jīng)是創(chuàng)投界最熱門的話題之一，大量主打國產(chǎn)替代的創(chuàng)業(yè)公司也如雨后春筍涌出，但是國產(chǎn)替代往往瞄準(zhǔn)的是某種成熟的海外技術(shù)/產(chǎn)品，這種“重復(fù)發(fā)明輪子”的行為似乎與時(shí)代所鼓勵(lì)的技術(shù)創(chuàng)新背道而馳。您如何看待這一現(xiàn)象？

蔣純：我覺得從根本邏輯上說這種想法就是不對(duì)的。市場經(jīng)濟(jì)就是“過?！钡?，就是一堆人去競爭做一件事情，在遵守知識(shí)產(chǎn)權(quán)規(guī)則的前提下，在市場上“重復(fù)發(fā)明”，最后通過市場競賽看誰最適合做這件事，誰能做得最高效，他就贏了。這是合乎市場經(jīng)濟(jì)邏輯的。

如果規(guī)定每個(gè)人都不做“重復(fù)發(fā)明”，規(guī)定好我做A、你做B、他做C，這個(gè)叫什么？叫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。這已經(jīng)被歷史證明是不可行的。因?yàn)榭茖W(xué)準(zhǔn)確地做好這種分工，制定這種計(jì)劃超出了人類的能力，這只是一種天真的夢(mèng)想。今天的人們不應(yīng)該有這種思維，我們是搞市場經(jīng)濟(jì)，不“重復(fù)”競爭，哪來的市場經(jīng)濟(jì)？

實(shí)際上從細(xì)節(jié)上看，大家也不會(huì)完全重復(fù)發(fā)明，技術(shù)、產(chǎn)品和運(yùn)營模式一般都有一定差異，只要做了創(chuàng)新就有機(jī)會(huì)打掉對(duì)手。因?yàn)槟阕隽?，我就不能再做，這是沒有道理的事情。

競爭是市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，我們不能受某些利益團(tuán)體引導(dǎo)陷入到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維。

36氪：具體來看，在當(dāng)下比較熱門的半導(dǎo)體設(shè)備、材料等上游賽道，原來就已經(jīng)有一些上市且估值比較高的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)公司擠進(jìn)去并不容易，這是不是一個(gè)比較矛盾的局面？

蔣純：一般意義的理解，估值高指的是PE高，是說現(xiàn)有的營收利潤水平和估值相比不匹配。如果PE倍數(shù)不高只是市值絕對(duì)數(shù)高，那一般不能叫估值高。

估值高說明這家公司承載了一個(gè)希望，是大家對(duì)你有可能做出來、但目前暫時(shí)還沒做出來的事情的期望，這個(gè)是PE高或者估值高的本質(zhì)。

所以，估值高第一是代表了市場對(duì)這家企業(yè)的美好期望或信心，第二是代表大家預(yù)期這家企業(yè)能做的事情，現(xiàn)在還只做了一部分，剩下的部分，既可能是他后面自己會(huì)去做到的，也有可能是別人的機(jī)會(huì)。

所以這件事并不矛盾，很正常。既然這事這么好但你還沒做到，就會(huì)有別人也去搶著做。但我們也要科學(xué)地去評(píng)估，一家公司的高估值是它真正擁有實(shí)力帶來的，還是僅僅大家對(duì)它的預(yù)期造成的。有些頭部企業(yè)確實(shí)有實(shí)力把這些事都做了，只是一時(shí)半會(huì)來不及做，這個(gè)時(shí)候你沖進(jìn)去未必是好事情。但如果它實(shí)際上沒有這個(gè)實(shí)力或者精力做到，那就是給競爭者留下的機(jī)會(huì)。這需要每個(gè)市場主體自己的判斷。

圖源：IC Photo

三、普華資本的半導(dǎo)體投資版圖與策略

36氪：目前國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)所面臨的國內(nèi)外環(huán)境非常復(fù)雜，在這大背景下——尤其是后疫情時(shí)代下，普華在半導(dǎo)體領(lǐng)域的投資思路或策略又會(huì)有哪些調(diào)整？

蔣純：確實(shí)現(xiàn)在行業(yè)面臨的因素非常多、非常復(fù)雜，包括國際政治環(huán)境、半導(dǎo)體行業(yè)周期、供求周期等因素。我覺得如果去跟面上的這些起起伏伏，其實(shí)難度會(huì)很高，會(huì)迷失在里頭，最好還是通過現(xiàn)象看本質(zhì)，從它底層的驅(qū)動(dòng)邏輯去看一個(gè)項(xiàng)目可能會(huì)更好一些。

我們給自己設(shè)立了幾個(gè)思考維度：

1、看這個(gè)賽道的天花板或者長期價(jià)值。這個(gè)事情如果做下來，它能做多大？除了面前的國產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)，它還能繼續(xù)往前走多久？

如果這個(gè)賽道已經(jīng)都被國產(chǎn)玩家占領(lǐng)了，這時(shí)候就不叫國產(chǎn)替代，而叫替代國產(chǎn)。那這個(gè)事情的價(jià)值就會(huì)相對(duì)不高，因?yàn)槲覀冏鳛橹袊?，最?yīng)該敬畏的恐怕就是中國人的競爭力，你再去跟國內(nèi)玩家pk，替代國產(chǎn)的事就比較難。所以我們更希望是一種站到世界舞臺(tái)上的競爭，看整個(gè)賽道的根本性價(jià)值空間到底有多大，以及它隨著技術(shù)和市場的演進(jìn)會(huì)怎樣的變化。

舉個(gè)例子，前些年AI芯片很熱，大家為什么看好？第一是它的量很大，我們看英偉達(dá)的量就知道了；第二是隨著科技和信息化的發(fā)展，人工智能將是一個(gè)長期的需求，它的價(jià)值就會(huì)更大。所以我們首先是選賽道。

2、選完賽道后，就要看這個(gè)公司在賽道中的能力。也許一個(gè)賽道是很大，但你能不能卡位并吃到很大一塊紅利，這個(gè)很重要。如果卡不住位，那就是賭贏了賽道，賭輸了公司，最終還是失敗的。

創(chuàng)業(yè)公司有幾種可能性來做到這一點(diǎn)。首先，在有些賽道里，技術(shù)是絕對(duì)重要的，壁壘很高，真的只有少數(shù)幾家能做出來，做不出來使別的招都沒用。這樣只要技術(shù)到位，再怎么著你也能占到一個(gè)不錯(cuò)的市場份額，這是一種情況。

但多數(shù)賽道不是這樣，光靠技術(shù)壁壘不能幫你擋住太多競爭對(duì)手，這時(shí)就很需要多種能力的綜合。包括技術(shù)能力，產(chǎn)品能力，市場規(guī)劃能力，跟上下游之間協(xié)調(diào)的能力，滿足客戶需求的服務(wù)能力，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的人脈資源，有時(shí)還包括標(biāo)準(zhǔn)體系、配套軟件等生態(tài)打造的能力、這些綜合能力加起來，才能決定一家公司最后是否真正能在賽道中立足，卡位，獲得自己應(yīng)有份額。

也還有一種可能，就是賽道雖然很好，但是壁壘不足以擋住業(yè)內(nèi)的巨頭進(jìn)來。他們比創(chuàng)業(yè)公司有資源、有人才，甚至本身就是大家的關(guān)鍵供應(yīng)商或者客戶。巨頭們只是覺得時(shí)機(jī)不成熟，暫時(shí)讓創(chuàng)業(yè)公司先去試試，如果試通了，他們就會(huì)殺進(jìn)來占走主要的市場。在這種情況下，這個(gè)賽道其實(shí)只是看著性感，并不適合創(chuàng)業(yè)公司涉足。

3、最核心的是團(tuán)隊(duì)。前面這些東西只是決定了你有可能做得好，但半導(dǎo)體是個(gè)強(qiáng)周期性行業(yè)，順的時(shí)候雞犬升天，誰都能做得好，一旦逆轉(zhuǎn)下來，你能不能頂?shù)米?，能不能非常冷靜地研判形勢(shì)，繞過風(fēng)險(xiǎn)大的地方，朝著風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益相對(duì)高的方向發(fā)展，帶領(lǐng)公司渡過周期迎接下一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)，或者說在賽道里做轉(zhuǎn)換，這時(shí)候就考驗(yàn)團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略能力，以及管理和執(zhí)行能力。

所以說成事在人。當(dāng)然方向還是很重要的，沒有外部形式的推動(dòng)，團(tuán)隊(duì)再牛也沒用，不得不承認(rèn)趨勢(shì)力量大于個(gè)人努力的力量。

對(duì)投資人來說，甚至包括創(chuàng)業(yè)者也是，首先要判斷這個(gè)趨勢(shì)是不是真的，投資價(jià)值怎么樣，因?yàn)檫x擇比努力重要，如果走錯(cuò)了方向，再厲害的人也沒有用。

36氪：現(xiàn)階段，普華資本的半導(dǎo)體投資版圖是怎樣的？相對(duì)來說您更看好哪些賽道？

蔣純：總的來說分為幾塊。第一是國產(chǎn)替代，整體方向就是投產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需的“斷點(diǎn)、堵點(diǎn)、痛點(diǎn)”。這個(gè)邏輯就是，供應(yīng)鏈上哪里有需要補(bǔ)的缺口，我們就去投，不管是設(shè)計(jì)還是材料公司。

例如，在MCU領(lǐng)域我們投了靈動(dòng)微和泰矽微，SSD控制器投了得一微和華瀾微，DSP領(lǐng)域投了本原微電子，模擬芯片領(lǐng)域則有臻鐳科技，功率半導(dǎo)體IDM投了華瑞微和唯美地等公司，包括在化合物半導(dǎo)體領(lǐng)域，從襯底、外延到晶圓制造、設(shè)計(jì)公司，整條產(chǎn)業(yè)線我們都有一定的投資。

第二是新技術(shù)。我們不能光補(bǔ)上產(chǎn)業(yè)的缺口，還要隨著技術(shù)的迭代發(fā)展看到新機(jī)會(huì)。

例如，AI趨勢(shì)的發(fā)展對(duì)計(jì)算芯片提出了新的挑戰(zhàn)，因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)的馮·諾伊曼架構(gòu)下，計(jì)算和存儲(chǔ)是分離的，這在過去沒有任何問題，但如今AI產(chǎn)生的大量計(jì)算需求，意味著大量數(shù)據(jù)需要在存儲(chǔ)和計(jì)算之間頻繁搬運(yùn)，這就出現(xiàn)了存儲(chǔ)墻問題。這個(gè)問題需要用架構(gòu)性的方式去解決，比如說存內(nèi)計(jì)算，我們?cè)缙谕顿Y了知存和蘋芯兩家這個(gè)賽道的領(lǐng)先公司。

另外就是一些新工藝，比如3D堆疊。現(xiàn)在芯片制程已經(jīng)相當(dāng)于幾個(gè)硅晶格的大小，逼近摩爾定律的物理極限，怎么辦？平房建不了，那就建樓房，往3D方向走，做堆疊（stacking）。而且這個(gè)技術(shù)在國內(nèi)還有特別的意義。美國把7nm給禁了，要突破它難度還是非常高的。我們就需要在相對(duì)成熟的制程上做突破，3D堆疊就是其中一種可能的路徑，在這個(gè)領(lǐng)域我們?cè)缙谕顿Y了3D堆疊技術(shù)的公司芯盟。

現(xiàn)在存儲(chǔ)領(lǐng)域也出現(xiàn)了新技術(shù)，如相變存儲(chǔ)器，但相比之下MRAM磁存儲(chǔ)器更接近成熟和實(shí)用，我們?cè)谶@里面同樣進(jìn)行了投資，早期投資了這個(gè)領(lǐng)域重要的兩家公司致真和亙存。

我們的投資也不限于國內(nèi)。比如在英國，我們前幾年投了一家芯片公司叫pragmatIC，他們用“塑料”來做芯片，就使得芯片可以用在日化品、織物，甚至紙張上真正實(shí)現(xiàn)萬物都可芯片，萬物都可智聯(lián)。這個(gè)場景和意義非常重大。

普華資本已投的部分高新科技企業(yè)（圖源：普華資本官網(wǎng)）

36氪：針對(duì)中下游不同環(huán)節(jié)，您更注重企業(yè)的哪些特質(zhì)？

蔣純：我們比較看重團(tuán)隊(duì)的履歷和經(jīng)驗(yàn)。因?yàn)樵诎雽?dǎo)體行業(yè)，你必須要有足夠多的經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)資源來協(xié)調(diào)，才能夠把這件事做起來。

舉個(gè)例子，你要做工藝開發(fā)，就要在半導(dǎo)體工廠待過，而不是在學(xué)校里待著就能出來做個(gè)新工藝。還有一些先進(jìn)技術(shù)，不能光研究就行，你得有成品流片，證明你能夠做這個(gè)事。例如存內(nèi)計(jì)算我們投的知存科技，他們創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在過去做研究時(shí)已經(jīng)流過片了，后面無非就是繼續(xù)地優(yōu)化調(diào)整。

包括我們剛才說的堆疊，國內(nèi)做堆疊技術(shù)，長江存儲(chǔ)的Xstacking是一個(gè)標(biāo)桿。因此當(dāng)楊士寧先生創(chuàng)立芯盟的時(shí)候，我們就毫不猶豫投了這個(gè)公司，因?yàn)轱@然他們團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和能力是最有可能做成這事的。

36氪：從2020年起，普華資本在半導(dǎo)體領(lǐng)域的投資基本都集中在B輪之前，尤其是A輪階段，投資開始出現(xiàn)向光電芯片、SiC設(shè)備、化合物半導(dǎo)體等更前沿、更上游的企業(yè)傾向，這一變化背后公司有何思考？另外今年1月至今只披露了2起投資，為何今年出手會(huì)比較少？

蔣純：可能是披露時(shí)間的原因，其實(shí)我們今年在半導(dǎo)體領(lǐng)域出手并不少，被投企業(yè)也有他們自己的官宣節(jié)奏。今年在半導(dǎo)體相關(guān)領(lǐng)域，我們大概已經(jīng)投了5、6家公司。

在投資傾向上，其實(shí)我們沒有本質(zhì)的變化。從某種角度來說，我們心里對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)有一個(gè)地圖，很多領(lǐng)域我們都在關(guān)注。等到合適的標(biāo)的出現(xiàn)，我就會(huì)去投。從時(shí)間節(jié)奏上來看，它會(huì)有一個(gè)逐步覆蓋的過程。所以這表面投資順序的本身并沒有特別的含義，我們更多是在觀察和把握時(shí)機(jī)。

36氪：在半導(dǎo)體領(lǐng)域投資市場，既有像華登國際等老基金長期深耕半導(dǎo)體賽道，也有像和利資本等垂直投半導(dǎo)體領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)，還有小米、華為這些終端公司加速密集布局投資自己的芯片上游，您如何看待當(dāng)下半導(dǎo)體投資產(chǎn)業(yè)格局？尤其是小米、華為的入局會(huì)對(duì)市場帶來哪些影響或?qū)嵸|(zhì)性改變？

蔣純：專注行業(yè)的老牌基金、專業(yè)基金都有非常多的知識(shí)和資源積淀，是非常值得我們學(xué)習(xí)的。事實(shí)上我們和他們這幾家也一直保持著良好的互動(dòng)和合作關(guān)系。

CVC（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金）或者說戰(zhàn)略投資一直是資本市場比較重要的角色，就像上一波互聯(lián)網(wǎng)投資領(lǐng)域中BAT的戰(zhàn)略投資部門或者CVC，也是行業(yè)里非常重要的角色。

現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)下游的巨頭同樣在行業(yè)中扮演著重要角色，而且能為產(chǎn)業(yè)帶來特別的價(jià)值，因?yàn)樗鼈?strong>能夠把一手的市場信息注入到被投企業(yè)，或者去幫助上游企業(yè)的成長。同時(shí)，它們?cè)谛袠I(yè)里能看到更多更深的東西，可以更好地去引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)，這是非常好的。

但從另一種角度來說，對(duì)于個(gè)別創(chuàng)企可能會(huì)涉及到站隊(duì)的問題。站隊(duì)就意味著你進(jìn)了某一個(gè)供應(yīng)鏈，雖然挺好的，但你也要考慮站隊(duì)的成本和收益到底劃不劃算，這是每個(gè)企業(yè)——尤其是早期時(shí)候需要考慮的問題。

所以我覺得小米、華為等下游企業(yè)的入局對(duì)行業(yè)是非常好的，它們完善了行業(yè)生態(tài)，可以給市場帶來一些很好的引領(lǐng)作用。但對(duì)具體的創(chuàng)企來說，要想好與它們的合作能否達(dá)到自己想要的戰(zhàn)略方向和目的。

我們是一個(gè)綜合性基金。所以我們的投資范圍不限于半導(dǎo)體，有很多對(duì)于半導(dǎo)體來說屬于上下游生態(tài)方面的投資布局。相對(duì)于行業(yè)基金，我們沒有那么“深”，但我們比較“寬”，相對(duì)于產(chǎn)業(yè)方CVC，我們沒有產(chǎn)業(yè)方的生態(tài)這么“實(shí)”，因?yàn)槲覀儾皇钱a(chǎn)業(yè)方，但我們的生態(tài)是中立的，沒有特定的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略意圖。但無論哪種基金，大家都是為了幫助中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的成長而在協(xié)同努力。

36氪：回顧疫情三年，您對(duì)普華資本的投資布局是否滿意？在您看來，一個(gè)好的投資者應(yīng)該扮演怎樣一個(gè)角色去推動(dòng)國產(chǎn)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展？

蔣純：一般般滿意，大概打五六十分吧。我們覺得自己的動(dòng)作還不夠快，還是沒有抓到很多應(yīng)該抓的機(jī)會(huì)，這是我們后續(xù)要提升的點(diǎn)，因?yàn)檎缜懊嫠f，機(jī)會(huì)窗口是有限的。

另外我認(rèn)為，一個(gè)投資者對(duì)行業(yè)發(fā)展最好的貢獻(xiàn)，就是投好公司，投真正能夠落地的，能夠讓產(chǎn)業(yè)能夠發(fā)展起來的好公司。盡力把錢投給最好的公司，把資源對(duì)接給最好的公司，讓它能夠發(fā)展起來，這個(gè)是投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)最大的責(zé)任。