分拆上市，作為一種集收縮型資產(chǎn)重組和上市融資于一體的資本重組運作管理方式，是推動資本市場縱向發(fā)展的一種有效措施。

隨著我國創(chuàng)業(yè)板成功推出和多層次資本市場不斷建設(shè)和發(fā)展，上市公司分拆逐漸演變?yōu)橘Y本市場的一大熱點，并呈現(xiàn)出新的方向和趨勢；科創(chuàng)板出臺，對境內(nèi)分拆上市制度作出補充；分拆上市的新政策若干規(guī)定正式頒布，極大地支持和加快了我國上市公司到境內(nèi)分拆上市的進(jìn)程。

再加上受疫情影響，資本市場對生物醫(yī)藥行業(yè)的投資熱情越來越高，很多醫(yī)藥上市公司都在積極籌措資本布局，加快邁出分拆上市的步伐。以醫(yī)藥上市公司為例，分析企業(yè)分拆上市動因。

業(yè)務(wù)集中假設(shè)

根據(jù)核心化戰(zhàn)略理論，公司價值與業(yè)務(wù)發(fā)展的集中程度呈正相關(guān)關(guān)系，即公司集中其資源和能力發(fā)展核心業(yè)務(wù)，公司權(quán)益價值將越高。因此，多元化經(jīng)營的母公司會考慮將旗下非相關(guān)或關(guān)聯(lián)度不大的業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，從相關(guān)度較低的經(jīng)營領(lǐng)域里撤退，劃分虧損資產(chǎn)，聚焦主營業(yè)務(wù)，以加強核心業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢。

同時，站在公司戰(zhàn)略層面，如果某個或某些業(yè)務(wù)部門與企業(yè)總體長期戰(zhàn)略計劃不太相符，則很可能將其分拆上市。

首先，從核心業(yè)務(wù)上看，根據(jù)藥品生產(chǎn)類別不同，一般分為中藥、生物藥、化學(xué)制劑藥、化學(xué)原料藥等幾類。目前，天士力致力于構(gòu)筑中藥、生物藥、化學(xué)藥為核心的大健康產(chǎn)業(yè)體系，搭建大醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集群，增強國際化競爭力，塑造世界品牌形象。

而天士力生物主要從事生物制劑產(chǎn)品的研發(fā)、商業(yè)制造以及銷售及營銷業(yè)務(wù)。這正是天士力集團(tuán)的核心行業(yè)之一，并不屬于業(yè)務(wù)集中假設(shè)中的剝離關(guān)聯(lián)度較低的業(yè)務(wù)。其次，從產(chǎn)品業(yè)績上看，天士力生物的主要產(chǎn)品為普佑克，是公司業(yè)績增量驅(qū)動的主要來源。據(jù)公司招股書披露，2019年我國溶栓藥物市場規(guī)模達(dá)20.04億元，而普佑克作為第三暢銷的溶栓藥物，已占據(jù)全國12.24%的市場份額，優(yōu)勢明顯。

而且，據(jù)2020年10月發(fā)布的三季報顯示，該產(chǎn)品在2020年前三季度的銷售收入已達(dá)1.3億元，銷量同比增長58.1%。此外，通過降價順利進(jìn)入醫(yī)保名錄，銷量持續(xù)增加，大大鞏固天士力在心腦血管溶栓藥市場的優(yōu)勢，極大夯實心腦血管治療領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位，將成為推動天士力未來幾年業(yè)績增長的重要引擎。

最后，從戰(zhàn)略發(fā)展上看，天士力控股集團(tuán)董事閆凱境曾提出“4D模式”，包括創(chuàng)新藥物（Drug）、診斷篩查（Diagnosis）、數(shù)字服務(wù)（Digital）、醫(yī)療設(shè)備（Device），布局心腦血管、抗腫瘤、消化代謝等領(lǐng)域，實施一整套的產(chǎn)品和服務(wù)，從而滿足臨床需求。

而天士力生物正是布局這幾大領(lǐng)域，尤其注重創(chuàng)新藥物研發(fā)，目標(biāo)定位于形成一個具有“首創(chuàng)”（first-in-class）或“最佳”（best-inclass）潛力的在研產(chǎn)品組合，且已布局多條產(chǎn)品管線，這正是天士力未來戰(zhàn)略發(fā)展中的核心規(guī)劃。因此，綜上所述，天士力生物仍屬天士力集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)集中假設(shè)與本次分拆的關(guān)系不大。

管理層激勵假設(shè)

根據(jù)管理層激勵理論，分拆后，可以將子公司管理層的收益與股票市場的股價掛鉤，以達(dá)到激勵管理層的目的。

一般情況下，管理層激勵除了包括固定工資、績效獎金之外，還包括股份授予、股票期權(quán)等。特別是對于之前無法安排激勵機制的子公司，通過分拆上市分配股票期權(quán)方式，能夠?qū)⒐芾碚呃媾c公司業(yè)績相連接，驅(qū)動管理自主性和積極性，實現(xiàn)股東財富最優(yōu)。

天士力分拆天士力生物上市之前，在2020年4月25日公告稱，稱將回購公司股份，回購金額預(yù)計1億至2億元，回購價格不超過21.48元/股，回購期限不超過12個月，回購方式為集中競價。此次回購主要出于改善內(nèi)部激勵機制的考慮，以達(dá)到留住核心人才目的。以2019年末數(shù)據(jù)估測，此次回購金額約占公司總資產(chǎn)的0.83%，歸屬股東凈資產(chǎn)的1.8%，流動資產(chǎn)的1.21%。

盡管占比不算太大，但從回購價格和回購金額來看，表明了天士力希望通過回購來激發(fā)管理者的自主性和積極性，也表明了對未來公司長遠(yuǎn)發(fā)展的持續(xù)看好。對于子公司天士力生物而言，在本次申報發(fā)行前，已制定相關(guān)激勵計劃，即員工持股計劃，通過天津盛和、天津盛融、天津盛釋等員工持股平臺實施持股計劃。

而對于公司高管，招股書申報稿中披露，2019年不含股份支付的薪酬總額合計1403.49萬元，較2018年的413.31萬元大幅增加。在擬分拆上市之前，無論是母公司天士力還是子公司天士力生物，在對高管的激勵機制上，已制定并實施較為完善的相關(guān)薪酬方案，對子公司管理層也給予高薪酬和股份衡量。

天士力生物高管薪酬的迅速提升，一方面源于天士力生物發(fā)展過程中不斷引入各類管理人才，管理者人員數(shù)量和薪資水平整體呈現(xiàn)增加；另一方面受益于天士力生物保持優(yōu)勢，加速創(chuàng)新，高管薪酬伴隨公司業(yè)績持續(xù)提升。盡管通過分拆上市可能完善及提升管理層激勵的積極性，但整體上說并不是其主要動因。

融資假設(shè)

根據(jù)融資策略理論，從母公司角度，分拆上市可以幫助其打開額外的融資通路，通過股權(quán)融資方式出讓部分股權(quán)，獲得可觀資金。從子公司角度，分拆上市幫助子公司登陸資本市場，直接對接外部投資者，開辟融資平臺，滿足自身項目或資金需求。

基于此理論，如果分拆上市的動機是拓展融資渠道，則母子公司在分拆之前都應(yīng)面臨很大的資金壓力和融資需求。

因此，提出以下假設(shè)：即：此次分拆上市的動因是拓寬融資渠道，分拆上市前公司有很大的融資需求。而評估一個企業(yè)是否需要融資，注重經(jīng)營狀況分析的同時，更要注重分析企業(yè)的財務(wù)狀況，通過企業(yè)實際經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況結(jié)合研究從而對假設(shè)進(jìn)行檢驗。

對天士力的業(yè)務(wù)收入進(jìn)行分析，以2019年為例，醫(yī)藥商業(yè)收入占比接近70%，而醫(yī)藥工業(yè)不到40%。其中，作為商業(yè)板塊主要收入來源的天士營銷，盡管創(chuàng)造的收入逐年攀升，2017到2019年對公司的營收貢獻(xiàn)分別達(dá)到57.46%、60.20%和67.46%，但是，作為一家醫(yī)藥流通企業(yè)，毛利率明顯偏低，2019年，醫(yī)藥商業(yè)毛利率僅為10.02%，而且綜合近幾年的財報數(shù)據(jù)看，多年來一直處于10%以下。

從資金需求角度，由于下游客戶主要為公立醫(yī)院，因此往往回款較慢，導(dǎo)致應(yīng)收賬款不能及時回籠，2019年，應(yīng)收賬款金額高達(dá)82.71億元，尤其是上半年已達(dá)到59.50億元，資產(chǎn)負(fù)債率85.77%。天士營銷經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，凈利潤整體下降。除此之外，醫(yī)?？刭M也令企業(yè)承壓，中藥等銷量下降，整體上面臨巨大的資金壓力。

基于此，為改善公司經(jīng)營狀況，2020年，一方面，母公司天士力宣布分拆天士力生物，擬登陸科創(chuàng)板，另一方面，宣布出售商業(yè)板塊，將其轉(zhuǎn)讓給重慶醫(yī)藥，即轉(zhuǎn)讓天士營銷99.9448%股權(quán)。2019年，天士營銷歸屬于母公司凈利潤金額約為2.71億元，占公司歸母凈利潤的27%。截止2020年3季度末，天士營銷已全部過戶完成。

從天士力三季度報，可以發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款已大幅下降，甚至接近近年最低點，與此同時，資產(chǎn)負(fù)債率也大幅下降，從去年年底的50.60%降至三季度的26.73%。天士力希望通過“剝離商業(yè)資產(chǎn)+分拆子公司上市”兩種方式，來改善資產(chǎn)負(fù)債率狀況，提升經(jīng)營質(zhì)量。

這也說明了母公司天士力在分拆上市前一定程度上面臨著很大的資金壓力，需要借此方式來擴展融資渠道。除了在平均銷售毛利率水平上，將天士力與同行業(yè)進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，其平均銷售毛利率低于同行業(yè)平均水平外，在資產(chǎn)收益率與息稅折舊攤銷前利潤率兩個指標(biāo)上同樣將天士力和同行業(yè)平均水平進(jìn)行對比分析。根據(jù)公司公告中披露的同行業(yè)可比公司列表，綜合考慮公司業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品類型及治療領(lǐng)域，選取以上7家同行業(yè)公司進(jìn)行比較分析。

天士力分拆上市前，2011至2019年ROA和EBITDAMargin都顯著低于行業(yè)平均水平，以ROA為例，天士力約低于同行業(yè)平均3%左右，同樣說明其融資能力收到限制，符合融資假說。從研發(fā)方面來看，盡管較于同行業(yè)可比公司，天士力生物研發(fā)費用率不算太高，但截止分拆上市公告日前，天士力生物價值超百億的研發(fā)管線中共有20余個項目，其中不少屬于資本引進(jìn)型產(chǎn)品，除了普佑克再無其他上市產(chǎn)品。

由于新藥研發(fā)的不確定性，短時間內(nèi)，恐怕企業(yè)都將持續(xù)這樣依靠單一產(chǎn)品實現(xiàn)營收的經(jīng)營模式。此外，天士力生物旗下子公司天境生物，在2020年初已在美國納斯達(dá)克板塊上市，也屬創(chuàng)新研發(fā)性質(zhì)公司，資金需求同樣巨大。無論是從新藥漫長周期，緩慢科研進(jìn)度，還是巨額的研發(fā)投入，持續(xù)的資金需求，都形成了天士力生物在分拆前仍舊大額虧損的原因。

這也是其在招股書中披露計劃將籌集來的資金用于研發(fā)項目的原因，進(jìn)一步佐證了融資假設(shè)。因此，通過以上分析得出結(jié)論，天士力生物是有著巨大的融資需求的，借助分拆上市登陸科創(chuàng)板獲取投資者青睞進(jìn)而緩解企業(yè)內(nèi)部資金壓力。