分拆上市，作為一種集收縮型資產(chǎn)重組和上市融資于一體的資本重組運(yùn)作管理方式，是推動(dòng)資本市場(chǎng)縱向發(fā)展的一種有效措施。

隨著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板成功推出和多層次資本市場(chǎng)不斷建設(shè)和發(fā)展，上市公司分拆逐漸演變?yōu)橘Y本市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)，并呈現(xiàn)出新的方向和趨勢(shì)；科創(chuàng)板出臺(tái)，對(duì)境內(nèi)分拆上市制度作出補(bǔ)充；分拆上市的新政策若干規(guī)定正式頒布，極大地支持和加快了我國(guó)上市公司到境內(nèi)分拆上市的進(jìn)程。

再加上受疫情影響，資本市場(chǎng)對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)的投資熱情越來(lái)越高，很多醫(yī)藥上市公司都在積極籌措資本布局，加快邁出分拆上市的步伐。以醫(yī)藥上市公司為例，分析企業(yè)分拆上市動(dòng)因。

業(yè)務(wù)集中假設(shè)

根據(jù)核心化戰(zhàn)略理論，公司價(jià)值與業(yè)務(wù)發(fā)展的集中程度呈正相關(guān)關(guān)系，即公司集中其資源和能力發(fā)展核心業(yè)務(wù)，公司權(quán)益價(jià)值將越高。因此，多元化經(jīng)營(yíng)的母公司會(huì)考慮將旗下非相關(guān)或關(guān)聯(lián)度不大的業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，從相關(guān)度較低的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域里撤退，劃分虧損資產(chǎn)，聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)，以加強(qiáng)核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，站在公司戰(zhàn)略層面，如果某個(gè)或某些業(yè)務(wù)部門與企業(yè)總體長(zhǎng)期戰(zhàn)略計(jì)劃不太相符，則很可能將其分拆上市。

首先，從核心業(yè)務(wù)上看，根據(jù)藥品生產(chǎn)類別不同，一般分為中藥、生物藥、化學(xué)制劑藥、化學(xué)原料藥等幾類。目前，天士力致力于構(gòu)筑中藥、生物藥、化學(xué)藥為核心的大健康產(chǎn)業(yè)體系，搭建大醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集群，增強(qiáng)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)力，塑造世界品牌形象。

而天士力生物主要從事生物制劑產(chǎn)品的研發(fā)、商業(yè)制造以及銷售及營(yíng)銷業(yè)務(wù)。這正是天士力集團(tuán)的核心行業(yè)之一，并不屬于業(yè)務(wù)集中假設(shè)中的剝離關(guān)聯(lián)度較低的業(yè)務(wù)。其次，從產(chǎn)品業(yè)績(jī)上看，天士力生物的主要產(chǎn)品為普佑克，是公司業(yè)績(jī)?cè)隽框?qū)動(dòng)的主要來(lái)源。據(jù)公司招股書披露，2019年我國(guó)溶栓藥物市場(chǎng)規(guī)模達(dá)20.04億元，而普佑克作為第三暢銷的溶栓藥物，已占據(jù)全國(guó)12.24%的市場(chǎng)份額，優(yōu)勢(shì)明顯。

而且，據(jù)2020年10月發(fā)布的三季報(bào)顯示，該產(chǎn)品在2020年前三季度的銷售收入已達(dá)1.3億元，銷量同比增長(zhǎng)58.1%。此外，通過(guò)降價(jià)順利進(jìn)入醫(yī)保名錄，銷量持續(xù)增加，大大鞏固天士力在心腦血管溶栓藥市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，極大夯實(shí)心腦血管治療領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位，將成為推動(dòng)天士力未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要引擎。

最后，從戰(zhàn)略發(fā)展上看，天士力控股集團(tuán)董事閆凱境曾提出“4D模式”，包括創(chuàng)新藥物（Drug）、診斷篩查（Diagnosis）、數(shù)字服務(wù)（Digital）、醫(yī)療設(shè)備（Device），布局心腦血管、抗腫瘤、消化代謝等領(lǐng)域，實(shí)施一整套的產(chǎn)品和服務(wù)，從而滿足臨床需求。

而天士力生物正是布局這幾大領(lǐng)域，尤其注重創(chuàng)新藥物研發(fā)，目標(biāo)定位于形成一個(gè)具有“首創(chuàng)”（first-in-class）或“最佳”（best-inclass）潛力的在研產(chǎn)品組合，且已布局多條產(chǎn)品管線，這正是天士力未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展中的核心規(guī)劃。因此，綜上所述，天士力生物仍屬天士力集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)集中假設(shè)與本次分拆的關(guān)系不大。

管理層激勵(lì)假設(shè)

根據(jù)管理層激勵(lì)理論，分拆后，可以將子公司管理層的收益與股票市場(chǎng)的股價(jià)掛鉤，以達(dá)到激勵(lì)管理層的目的。

一般情況下，管理層激勵(lì)除了包括固定工資、績(jī)效獎(jiǎng)金之外，還包括股份授予、股票期權(quán)等。特別是對(duì)于之前無(wú)法安排激勵(lì)機(jī)制的子公司，通過(guò)分拆上市分配股票期權(quán)方式，能夠?qū)⒐芾碚呃媾c公司業(yè)績(jī)相連接，驅(qū)動(dòng)管理自主性和積極性，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最優(yōu)。

天士力分拆天士力生物上市之前，在2020年4月25日公告稱，稱將回購(gòu)公司股份，回購(gòu)金額預(yù)計(jì)1億至2億元，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)21.48元/股，回購(gòu)期限不超過(guò)12個(gè)月，回購(gòu)方式為集中競(jìng)價(jià)。此次回購(gòu)主要出于改善內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的考慮，以達(dá)到留住核心人才目的。以2019年末數(shù)據(jù)估測(cè)，此次回購(gòu)金額約占公司總資產(chǎn)的0.83%，歸屬股東凈資產(chǎn)的1.8%，流動(dòng)資產(chǎn)的1.21%。

盡管占比不算太大，但從回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)金額來(lái)看，表明了天士力希望通過(guò)回購(gòu)來(lái)激發(fā)管理者的自主性和積極性，也表明了對(duì)未來(lái)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的持續(xù)看好。對(duì)于子公司天士力生物而言，在本次申報(bào)發(fā)行前，已制定相關(guān)激勵(lì)計(jì)劃，即員工持股計(jì)劃，通過(guò)天津盛和、天津盛融、天津盛釋等員工持股平臺(tái)實(shí)施持股計(jì)劃。

而對(duì)于公司高管，招股書申報(bào)稿中披露，2019年不含股份支付的薪酬總額合計(jì)1403.49萬(wàn)元，較2018年的413.31萬(wàn)元大幅增加。在擬分拆上市之前，無(wú)論是母公司天士力還是子公司天士力生物，在對(duì)高管的激勵(lì)機(jī)制上，已制定并實(shí)施較為完善的相關(guān)薪酬方案，對(duì)子公司管理層也給予高薪酬和股份衡量。

天士力生物高管薪酬的迅速提升，一方面源于天士力生物發(fā)展過(guò)程中不斷引入各類管理人才，管理者人員數(shù)量和薪資水平整體呈現(xiàn)增加；另一方面受益于天士力生物保持優(yōu)勢(shì)，加速創(chuàng)新，高管薪酬伴隨公司業(yè)績(jī)持續(xù)提升。盡管通過(guò)分拆上市可能完善及提升管理層激勵(lì)的積極性，但整體上說(shuō)并不是其主要?jiǎng)右颉?/p>

融資假設(shè)

根據(jù)融資策略理論，從母公司角度，分拆上市可以幫助其打開額外的融資通路，通過(guò)股權(quán)融資方式出讓部分股權(quán)，獲得可觀資金。從子公司角度，分拆上市幫助子公司登陸資本市場(chǎng)，直接對(duì)接外部投資者，開辟融資平臺(tái)，滿足自身項(xiàng)目或資金需求。

基于此理論，如果分拆上市的動(dòng)機(jī)是拓展融資渠道，則母子公司在分拆之前都應(yīng)面臨很大的資金壓力和融資需求。

因此，提出以下假設(shè)：即：此次分拆上市的動(dòng)因是拓寬融資渠道，分拆上市前公司有很大的融資需求。而評(píng)估一個(gè)企業(yè)是否需要融資，注重經(jīng)營(yíng)狀況分析的同時(shí)，更要注重分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，通過(guò)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況結(jié)合研究從而對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

對(duì)天士力的業(yè)務(wù)收入進(jìn)行分析，以2019年為例，醫(yī)藥商業(yè)收入占比接近70%，而醫(yī)藥工業(yè)不到40%。其中，作為商業(yè)板塊主要收入來(lái)源的天士營(yíng)銷，盡管創(chuàng)造的收入逐年攀升，2017到2019年對(duì)公司的營(yíng)收貢獻(xiàn)分別達(dá)到57.46%、60.20%和67.46%，但是，作為一家醫(yī)藥流通企業(yè)，毛利率明顯偏低，2019年，醫(yī)藥商業(yè)毛利率僅為10.02%，而且綜合近幾年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，多年來(lái)一直處于10%以下。

從資金需求角度，由于下游客戶主要為公立醫(yī)院，因此往往回款較慢，導(dǎo)致應(yīng)收賬款不能及時(shí)回籠，2019年，應(yīng)收賬款金額高達(dá)82.71億元，尤其是上半年已達(dá)到59.50億元，資產(chǎn)負(fù)債率85.77%。天士營(yíng)銷經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，凈利潤(rùn)整體下降。除此之外，醫(yī)?？刭M(fèi)也令企業(yè)承壓，中藥等銷量下降，整體上面臨巨大的資金壓力。

基于此，為改善公司經(jīng)營(yíng)狀況，2020年，一方面，母公司天士力宣布分拆天士力生物，擬登陸科創(chuàng)板，另一方面，宣布出售商業(yè)板塊，將其轉(zhuǎn)讓給重慶醫(yī)藥，即轉(zhuǎn)讓天士營(yíng)銷99.9448%股權(quán)。2019年，天士營(yíng)銷歸屬于母公司凈利潤(rùn)金額約為2.71億元，占公司歸母凈利潤(rùn)的27%。截止2020年3季度末，天士營(yíng)銷已全部過(guò)戶完成。

從天士力三季度報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款已大幅下降，甚至接近近年最低點(diǎn)，與此同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率也大幅下降，從去年年底的50.60%降至三季度的26.73%。天士力希望通過(guò)“剝離商業(yè)資產(chǎn)+分拆子公司上市”兩種方式，來(lái)改善資產(chǎn)負(fù)債率狀況，提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

這也說(shuō)明了母公司天士力在分拆上市前一定程度上面臨著很大的資金壓力，需要借此方式來(lái)擴(kuò)展融資渠道。除了在平均銷售毛利率水平上，將天士力與同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，其平均銷售毛利率低于同行業(yè)平均水平外，在資產(chǎn)收益率與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率兩個(gè)指標(biāo)上同樣將天士力和同行業(yè)平均水平進(jìn)行對(duì)比分析。根據(jù)公司公告中披露的同行業(yè)可比公司列表，綜合考慮公司業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品類型及治療領(lǐng)域，選取以上7家同行業(yè)公司進(jìn)行比較分析。

天士力分拆上市前，2011至2019年ROA和EBITDAMargin都顯著低于行業(yè)平均水平，以ROA為例，天士力約低于同行業(yè)平均3%左右，同樣說(shuō)明其融資能力收到限制，符合融資假說(shuō)。從研發(fā)方面來(lái)看，盡管較于同行業(yè)可比公司，天士力生物研發(fā)費(fèi)用率不算太高，但截止分拆上市公告日前，天士力生物價(jià)值超百億的研發(fā)管線中共有20余個(gè)項(xiàng)目，其中不少屬于資本引進(jìn)型產(chǎn)品，除了普佑克再無(wú)其他上市產(chǎn)品。

由于新藥研發(fā)的不確定性，短時(shí)間內(nèi)，恐怕企業(yè)都將持續(xù)這樣依靠單一產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的經(jīng)營(yíng)模式。此外，天士力生物旗下子公司天境生物，在2020年初已在美國(guó)納斯達(dá)克板塊上市，也屬創(chuàng)新研發(fā)性質(zhì)公司，資金需求同樣巨大。無(wú)論是從新藥漫長(zhǎng)周期，緩慢科研進(jìn)度，還是巨額的研發(fā)投入，持續(xù)的資金需求，都形成了天士力生物在分拆前仍舊大額虧損的原因。

這也是其在招股書中披露計(jì)劃將籌集來(lái)的資金用于研發(fā)項(xiàng)目的原因，進(jìn)一步佐證了融資假設(shè)。因此，通過(guò)以上分析得出結(jié)論，天士力生物是有著巨大的融資需求的，借助分拆上市登陸科創(chuàng)板獲取投資者青睞進(jìn)而緩解企業(yè)內(nèi)部資金壓力。