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外資警告，芯片供應(yīng)鏈庫(kù)存增加、終端需求又出現(xiàn)下滑跡象，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)可能會(huì)在2022年下半或2023年初，爆發(fā)激烈的庫(kù)存修正。

The Register 26日?qǐng)?bào)導(dǎo)，Jefferies Group出具報(bào)告稱，個(gè)人電腦(PC)銷(xiāo)售放緩之際，庫(kù)存持續(xù)增加。Dell、HP、宏碁、華碩、聯(lián)想的平均庫(kù)存水位，去年12月為52.7天、今年3月升至62.1天，估計(jì)第四季將續(xù)升至70天以上。2016年P(guān)C市場(chǎng)衰退前，庫(kù)存水位曾飆升，Jefferies的預(yù)估值比當(dāng)年高峰多出20%。

車(chē)用芯片方面，第一季庫(kù)存天數(shù)為52天，估計(jì)第四季將提高至60天，比2021年前的平均值高出50%。

更重要的是代工廠的庫(kù)存水位。Jabil、Sanmina、鴻海、偉創(chuàng)力(Flextronic)、和碩、廣達(dá)、仁寶、英業(yè)達(dá)的庫(kù)存天數(shù)，連續(xù)六季揚(yáng)升，從去年12月的62.7天、今年3月增至66.8天，估計(jì)第四季將續(xù)增至80天、比2019年高峰期多出30%。Jefferies指出，這是半導(dǎo)體業(yè)的警訊。

Jefferies認(rèn)為，先前芯片奇缺，業(yè)者雙重或三重下單，而且后疫情時(shí)期許多裝置需求放緩，他們相信未來(lái)的庫(kù)存修正會(huì)相當(dāng)劇烈，許多業(yè)者調(diào)降盈余的幅度，也許會(huì)大于2016年、2019年的芯片低潮。

業(yè)者：供鏈危機(jī)將從產(chǎn)品荒變成大泛濫

糾結(jié)的供應(yīng)鏈造成全球經(jīng)濟(jì)混亂，但是港口堆積如山的貨柜可能是個(gè)警訊，企業(yè)瘋狂拉貨下，會(huì)把情勢(shì)推向另一個(gè)極端，從產(chǎn)品大缺貨變成大泛濫。

Quartz 2021年11月報(bào)導(dǎo)，方舟投資(ARK Invest)明星操盤(pán)手伍德(Cathie Wood)警告，業(yè)者雙重下單、甚至三重下單，下定貨品超過(guò)實(shí)際需要。一旦假期旺季過(guò)去，公司將供給過(guò)剩，價(jià)格壓力降溫。

車(chē)隊(duì)管理商Platform Science創(chuàng)辦人John Kennedy直言，僅管無(wú)法預(yù)料短缺潮何時(shí)逆轉(zhuǎn)，庫(kù)存膨脹幾乎無(wú)可避免。他說(shuō)，大家別忘了，每次產(chǎn)品荒過(guò)后，接著就是泛濫期，用另一種方式搞垮大家。

產(chǎn)品泛濫會(huì)引發(fā)通貨緊縮，是當(dāng)前高漲通膨的相反面。然而，滿山遍野的庫(kù)存會(huì)從另一個(gè)方向打擊物價(jià)，突顯了決策者的難處。央行官員決定升息冷卻經(jīng)濟(jì)時(shí)，也許正是雙重下單的供給泛濫潮開(kāi)始?jí)阂謨r(jià)格之時(shí)。

半導(dǎo)體資本支出預(yù)警

半導(dǎo)體制造商計(jì)劃在 2022 年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的資本支出 (CapEx) 增長(zhǎng)。

根據(jù) IC Insights 的數(shù)據(jù)，13 家公司計(jì)劃在 2022 年將資本支出比 2021 年增加 40% 以上。2022 年最大的資本支出將來(lái)自臺(tái)積電，達(dá)到 420 億美元，增長(zhǎng) 40% ，英特爾為 270 億美元，增長(zhǎng) 44%。IC Insights 預(yù)測(cè)，2022 年半導(dǎo)體行業(yè)的總資本支出為 1900 億美元，比 2021 年的 1540 億美元增長(zhǎng) 24%。2021 年的資本支出比 2020 年的 1130 億美元增長(zhǎng) 36%。

資本支出的大幅增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩和半導(dǎo)體市場(chǎng)低迷嗎？我們?cè)?Semiconductor Intelligence 的分析已經(jīng)確定了資本支出的顯著增加導(dǎo)致未來(lái)一兩年半導(dǎo)體市場(chǎng)低迷或顯著放緩的點(diǎn)。

下圖顯示了半導(dǎo)體資本支出的年度變化（左側(cè)的綠線）和半導(dǎo)體市場(chǎng)的年度變化（右側(cè)的藍(lán)線）。CapEx 數(shù)據(jù)來(lái)自 Gartner 1984 年至 2007 年和 IC Insights 2008 年至 2022 年。而半導(dǎo)體市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)自 WSTS。

由此可見(jiàn)，在過(guò)去 38 年中，半導(dǎo)體資本支出增長(zhǎng)六次超過(guò) 56%（紅色“危險(xiǎn)”線）。在這六種情況下，半導(dǎo)體市場(chǎng)的增長(zhǎng)在接下來(lái)的一年都線束放緩（超過(guò) 20 個(gè)百分點(diǎn)）。在六個(gè)案例中的三個(gè)案例中，第二年市場(chǎng)下跌。從 1984 年到 2017 年的三年中，資本支出增長(zhǎng)超過(guò) 27%（黃色“警告”線），但低于 56%。在這三年（1994 年、2006 年和 2017 年）的每一年中，半導(dǎo)體市場(chǎng)都在兩年后下滑。

2021 年資本支出增長(zhǎng) 36%，高于警戒線，但低于危險(xiǎn)線。IC Insights 目前對(duì) 2022 年資本支出增長(zhǎng) 24% 的預(yù)測(cè)接近警戒線。2022 年資本支出計(jì)劃的增加可能會(huì)使增長(zhǎng)超過(guò) 27% 的警戒線，但不太可能接近 56% 的危險(xiǎn)線。

那么，這是否意味著我們會(huì)在 2023 年面臨市場(chǎng)低迷？

一些因素可能會(huì)發(fā)揮作用，以避免這次產(chǎn)能過(guò)剩/衰退周期。之前資本支出的大幅增長(zhǎng)是半導(dǎo)體公司追逐快速增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)的結(jié)果。1984 年是個(gè)人電腦。2000 年是互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。2010 年是智能手機(jī)。在每一種情況下，終端市場(chǎng)要么在次年下降（個(gè)人電腦和互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施），要么放緩（智能手機(jī)）。在當(dāng)前形勢(shì)下，半導(dǎo)體公司正在努力緩解短缺，尤其是在汽車(chē)市場(chǎng)。汽車(chē)中半導(dǎo)體含量的增加正在推動(dòng)對(duì)半導(dǎo)體的需求。

但汽車(chē)公司在 2020 年開(kāi)始的大流行期間減產(chǎn)時(shí)，半導(dǎo)體采購(gòu)落后。從當(dāng)前情況看來(lái)，對(duì)汽車(chē)半導(dǎo)體的需求不太可能很快減弱。

另一個(gè)因素是當(dāng)前的大部分增長(zhǎng)來(lái)自非內(nèi)存公司。在之前的周期中，內(nèi)存公司一直是資本支出增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。由于 DRAM 和閃存主要是商品，它們更容易在低迷時(shí)期出現(xiàn)供過(guò)于求和價(jià)格下跌的情況。2021 年，內(nèi)存公司的資本支出增長(zhǎng)了 33%，與非內(nèi)存公司 38% 的增長(zhǎng)相似。2022年，內(nèi)存企業(yè)更加謹(jǐn)慎；我們估計(jì)資本支出增長(zhǎng) 7%。根據(jù)這一估計(jì)，到 2022 年，非內(nèi)存公司的資本支出增長(zhǎng)將達(dá)到 36%。大多數(shù)非內(nèi)存產(chǎn)品是非商品，這些公司與終端市場(chǎng)客戶的聯(lián)系更加緊密。

需要強(qiáng)調(diào)的是，我們不應(yīng)孤立地看待資本支出增長(zhǎng)。

相對(duì)于半導(dǎo)體市場(chǎng)的資本支出，其絕對(duì)水平更能體現(xiàn)資本支出是否太高。下圖顯示了半導(dǎo)體資本支出占半導(dǎo)體市場(chǎng)的年度和五年平均百分比。在過(guò)去的 38 年中，從 1984 年到 2021 年，資本支出平均占半導(dǎo)體市場(chǎng)的 23%。五年平均比率介于 18% 至 28% 之間。該比率在過(guò)去幾年一直呈上升趨勢(shì)，根據(jù) IC Insights 和 WSTS 的預(yù)測(cè)，到 2022 年的五年平均值將達(dá)到 27%。該數(shù)據(jù)表明該比率可能接近峰值，表明近期資本支出較低。

因此，我們的結(jié)論是資本支出的增加應(yīng)該引起謹(jǐn)慎，而不是恐慌。

到目前為止，沒(méi)有跡象表明終端需求存在泡沫，例如 PC 和互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。大部分增長(zhǎng)是由非內(nèi)存公司推動(dòng)的，這些公司主要生產(chǎn)非商品產(chǎn)品。但根據(jù)歷史趨勢(shì)，2021 年和 2022 年的資本支出增長(zhǎng)應(yīng)該受到關(guān)注。我們目前對(duì)半導(dǎo)體市場(chǎng)的預(yù)測(cè)是 2022 年增長(zhǎng) 15%，2023 年增長(zhǎng) 5% 到 9%。在低端，2023 年 5% 的增長(zhǎng)將比 2021 年的 26.2% 下降 21 個(gè)百分點(diǎn)。這符合模型，2021 年 36% 的資本支出增長(zhǎng)高于 27% 的警戒線，并導(dǎo)致兩年后的 2023 年增長(zhǎng)率下降超過(guò) 20 個(gè)百分點(diǎn)。

*免責(zé)聲明：本文由作者原創(chuàng)。文章內(nèi)容系作者個(gè)人觀點(diǎn)，半導(dǎo)體行業(yè)觀察轉(zhuǎn)載僅為了傳達(dá)一種不同的觀點(diǎn)，不代表半導(dǎo)體行業(yè)觀察對(duì)該觀點(diǎn)贊同或支持，如果有任何異議，歡迎聯(lián)系半導(dǎo)體行業(yè)觀察。

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