01 兩個(gè)“非常規(guī)退出”和超額回報(bào)的源頭

02用late-stage VC的錢盤活資源，走上百億美金之路

03巨額收益背后，是意會(huì)到了長(zhǎng)線游戲的價(jià)值

Envolve Group

大概在八年前，硅谷*的GP就意識(shí)到，追求短期、一次性的回報(bào)（3-5年上市 / 2年并購(gòu)?fù)顺觯?duì)他們來(lái)說沒有太大意義，讓公司staying private longer，利用公司長(zhǎng)期發(fā)展的規(guī)模優(yōu)勢(shì)追求長(zhǎng)期復(fù)利增長(zhǎng)，才是LP、GP和創(chuàng)業(yè)者共贏的方式。

我們寫過一篇關(guān)于硅谷隱形冠軍的文章，今天重讀，依然耐人尋味。文章主要講了3個(gè)點(diǎn)：

（1）不追市場(chǎng)熱點(diǎn)，而去找那些短期退出變現(xiàn)看似有限，但長(zhǎng)期復(fù)利百倍千倍增長(zhǎng)的公司，作為一個(gè)早期投資人來(lái)說，是*可行的。

（2）已經(jīng)有很多*GP意識(shí)到了這一點(diǎn)，一旦投到一家未來(lái)的隱形冠軍，哪怕需要十年二十年，股權(quán)/股票也值得一直拿著，這要比投了之后著急催促portfolio并購(gòu)或者上市賣掉好太多了，但前提是GP和這個(gè)公司已經(jīng)締結(jié)了一種更深刻的共生關(guān)系。

（3）最后，作為GP背后的LP，對(duì)于能投到這樣潛在未來(lái)冠軍的GP，要有足夠的耐心和信心，而不是急于到期清算。甚至在GP投到這樣的公司時(shí)，LP完全應(yīng)該抓住時(shí)機(jī)直投加倉(cāng)。

然而，現(xiàn)在很多GP自己都沒意識(shí)到長(zhǎng)線游戲的隱性優(yōu)勢(shì)，更何況LP呢？這個(gè)話題我們當(dāng)時(shí)做了兩篇文章，非常精彩，這里是*篇，慢慢看。

Mark Suster是創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)行做投資人的典型范例，也就是我們之前說過的operator VC。傳統(tǒng)商業(yè)背景出身的他，創(chuàng)立了兩家軟件公司，分別賣給了The Sword Group和Salesforce。2007年離開Salesforce后，Mark Suster加入了洛杉磯最老牌的基金Upfront Ventures做GP。

在Mark看來(lái)，在新熱點(diǎn)層出不窮的風(fēng)投世界里玩一局長(zhǎng)線的游戲，需要過人的定力和長(zhǎng)遠(yuǎn)的洞見。而經(jīng)歷過這場(chǎng)長(zhǎng)途的跋涉之后，達(dá)到的頂峰是在云層之下很難看見的。

然而，硅谷一直癡迷于不斷飆升的增長(zhǎng)曲線，因?yàn)檫@里被看作是一個(gè)“贏家通吃”的市場(chǎng)。一支基金里面只要有一個(gè)deal投得大紅大紫，5%的fund size就可以讓整個(gè)基金翻出5倍的回報(bào)，而剩下的95%不管怎么投，也能被覆蓋掉了。

這是因?yàn)橹髁饔^點(diǎn)認(rèn)為，VC基金的回報(bào)模型就是由極端情況下的極端成功所決定的，那對(duì)于投資人而言，最重要的是一定不能錯(cuò)過*的deal。這種“極端情況+極端成功”的思考模式，創(chuàng)造了一整代投資人的短視，和一波又一波的FOMO。

但是現(xiàn)在市場(chǎng)變了。想擠入后期輪次創(chuàng)業(yè)公司的投資人、創(chuàng)始人和經(jīng)驗(yàn)豐富的高管不僅越來(lái)越多，而這些人都可以通過玩長(zhǎng)線游戲長(zhǎng)期獲益。

看看Instagram和Snapchat，一個(gè)以10億美元估值，早早賣給了Facebook（Instagram）；另一個(gè)一直保持獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，到今天市值940億美元 （Snapchat）。走長(zhǎng)線策略的Snapchat為支持它的投資人和用戶群體，創(chuàng)造了很難在短期內(nèi)想象的，遠(yuǎn)不限于財(cái)務(wù)本身的巨量?jī)r(jià)值。

To C賽道如此，To B其實(shí)也一樣。舉例來(lái)說，建筑管理SaaS領(lǐng)域獨(dú)角獸ProCore在2021年上市，估值為110億美元。ProCore看似一夜之間的成功，實(shí)際上距離他們*次拿到投資的時(shí)間已經(jīng)有17年。想象一下，要是在2009年Autodesk拍出1億美元的估值想要收購(gòu)ProCore的時(shí)候，他們同意被收購(gòu)了呢？可能很多神話就是這么提前結(jié)束的。

就像SaaS教父Jason Lemkin說的，現(xiàn)在價(jià)值100億美元以上的公司更多了，有的公司甚至到了1000億美元以上，所以投資人和創(chuàng)始人都可以通過玩長(zhǎng)線游戲賺更多的錢，擴(kuò)大自己的影響力。

01、連個(gè)“非常規(guī)退出”和超額回報(bào)的源頭

回顧自己的deal record，Mark Suster發(fā)現(xiàn)他2009年做VC的時(shí)候投的四家公司，有兩家已經(jīng)退出，還有兩家（為企業(yè)提供語(yǔ)音識(shí)別和分析服務(wù)的Invoca，和目前世界*的圖片內(nèi)嵌廣告公司GumGum）依然在獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，而且完全有機(jī)會(huì)創(chuàng)造出至少10億美元現(xiàn)金收益。

Mark Suster退出的*個(gè)項(xiàng)目是Maker Studios，一家面向青少年的YouTube視頻提供商，最后以6.7億美元的價(jià)格賣給了給迪士尼。Upfront Ventures對(duì)它的*筆投資還不到1000萬(wàn)美元，所以這筆投資做得相當(dāng)不錯(cuò)。不過，Mark還是請(qǐng)求Maker Studios的CEO和創(chuàng)始人不要賣掉公司。

他當(dāng)時(shí)深信，創(chuàng)造者經(jīng)濟(jì)（creator economy）將會(huì)繁榮得非比尋常，而那些為創(chuàng)造者們提供技術(shù)和流程服務(wù)的公司也會(huì)迎來(lái)自我價(jià)值的躍升。

Maker Studios的前CEO Ynon Kreiz現(xiàn)在是全球*玩具公司美泰的首席執(zhí)行官，前COO Courtney Holt是Spotify的高級(jí)重要執(zhí)行官，到現(xiàn)在還是非常好的朋友。

他認(rèn)為雖然這個(gè)6.7億美元估值的退出已經(jīng)非常不錯(cuò)了，但如果可以從頭再來(lái)一遍，他還是會(huì)強(qiáng)勢(shì)加碼這兩個(gè)人搭檔做出來(lái)的公司，不到最后一刻（公司被收購(gòu)/上市），他*不會(huì)撒手，而且還會(huì)努力勸說兩個(gè)人做得再久一點(diǎn)，搞到更多的錢，利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)在后期的資本市場(chǎng)、客戶和人才上進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造更多價(jià)值。

Mark在Upfront Ventures的第二個(gè)“退出”，是數(shù)字營(yíng)銷軟件和服務(wù)提供商Adly，它立足于社交媒體廣告，有一定的創(chuàng)新，但由于種種原因，最終還是鎩羽而歸，一切歸零。不過它的創(chuàng)始人兼CEO Sean Rad繼Adly之后，又創(chuàng)辦了Tinder。這也說明有時(shí)候偉大的創(chuàng)始人+絕妙的想法+時(shí)機(jī)的交叉，才能炸出一筆幾十個(gè)億的成就（雖然Mark沒說，但他們明顯談了一個(gè)條款，Sean之后搞Tinder，Mark在早期就投進(jìn)去 / 平移進(jìn)去了）。

另外兩家公司（前面說到的Invoca和GumGum）還堅(jiān)守在private的道路上。Mark相信，現(xiàn)在超過10億美元的收益對(duì)這兩家公司來(lái)說都是手到擒來(lái)，這些收益能惠及像Upfront Ventures這樣的早期投資人（早在這兩家公司估值在1000萬(wàn)美元以下的時(shí)候就進(jìn)場(chǎng)了）、公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)（大多數(shù)人已經(jīng)離職）、管理這兩家公司的高管，甚至是愿意在后期支持它們的投資人。

這四家公司都在洛杉磯或者旁邊的圣巴巴拉，這些地方已經(jīng)有了成熟的用戶群體，而且時(shí)不時(shí)就能冒出價(jià)值幾十億美元以上的成就。

02、用late-stage VC的錢盤活資源，走上百億美金之路

雖然有很多人在說風(fēng)險(xiǎn)投資中的后期資本（late-stage VC等）帶來(lái)了各種負(fù)面影響，但實(shí)際情況是，為一場(chǎng)長(zhǎng)線的風(fēng)險(xiǎn)投資游戲融資，讓大部分公司保持獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，最終實(shí)現(xiàn)IPO，對(duì)GP來(lái)說也極其重要。

豐富的后期資金儲(chǔ)備對(duì)大家都有好處。Mark做VC之后的*筆投資是Invoca。最近Invoca宣布，他們收購(gòu)了一個(gè)行業(yè)內(nèi)強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這個(gè)收購(gòu)案估值高達(dá)1億美元。讓Mark驚訝的是，5年前還在努力為自己爭(zhēng)取1億美元估值的Invoca，現(xiàn)在卻能以這樣的價(jià)格收購(gòu)其他公司了。

根據(jù)大數(shù)定律，如果一家公司的每年能夠穩(wěn)定收入1億美元（這個(gè)在企業(yè)服務(wù)叫ARR），加上大基數(shù)的增長(zhǎng)翻番，再加上客戶對(duì)產(chǎn)品的依賴長(zhǎng)達(dá)7年或者更長(zhǎng)時(shí)間，就會(huì)在更長(zhǎng)期的時(shí)間里面創(chuàng)造出神奇的效果。雖然公司不會(huì)3年并購(gòu)5年上市，但Upfront Ventures很樂意追隨ProCore的腳步，支持Invoca成為一個(gè)百億美元公司，見證它在SaaS行業(yè)的細(xì)分賽道，即自動(dòng)化銷售和精準(zhǔn)營(yíng)銷的市場(chǎng)領(lǐng)跑者地位。

如果以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光進(jìn)行一場(chǎng)長(zhǎng)線的游戲，Invoca就能在自動(dòng)化銷售和精準(zhǔn)營(yíng)銷業(yè)務(wù)的市場(chǎng)中屹立不倒，從獨(dú)角獸成長(zhǎng)為「十角獸」，也就是價(jià)值100多億美元的公司。

Mark回顧了Invoca的成功在每個(gè)支持者身上的表現(xiàn)，當(dāng)然這離不開硅谷職業(yè)經(jīng)理人 / 連續(xù)創(chuàng)業(yè)者和有成熟經(jīng)驗(yàn)VC的支持和幫助。未來(lái)10年，中國(guó)也會(huì)出現(xiàn)一整批這樣的成熟企業(yè)家和投資人，接力跑步形成復(fù)利和規(guī)模效應(yīng)。

Invoca創(chuàng)始人兼CEO Jason Spievak把業(yè)務(wù)從零帶到一，幫Mark招到了Invoca的繼任CEO，暫別團(tuán)隊(duì)和公司。他自己去搞了一家開發(fā)“可降解果蔬保鮮膜”技術(shù)的Apeel Sciences，融了種子輪和Upfront領(lǐng)投的A輪，現(xiàn)在這家公司也到了十億美元估值。故事還沒完，這個(gè)Jason又繼續(xù)創(chuàng)辦了一個(gè)早期VC基金Entrada Ventures，估計(jì)Mark個(gè)人也投了。

Invoca的聯(lián)合創(chuàng)始人Rob Duva創(chuàng)辦了另一家名為Fin & Field的公司，這是一個(gè)提供預(yù)訂打獵和釣魚旅行服務(wù)的平臺(tái)。第三位創(chuàng)始人Colin Kelley還在Invoca做CTO，依舊是公司的骨干力量。

他們所有人都能進(jìn)行一些secondary的買賣，包括Invoca的股東在內(nèi)，所有人都受益于老牌風(fēng)投公司Accel Partners、Morgan Stanley、私募機(jī)構(gòu)HIG capital的MD Scott Hilleboe和其他公司提供的后期資金。

這種中期變現(xiàn)+長(zhǎng)期資金收益開鑿了一條很棒的道路，而這些late-stage VC的投資邏輯，則是上文推特中所提到的，他們看到了未來(lái)SaaS上市公司IPO平均市值會(huì)在100億美元的二級(jí)市場(chǎng)估值邏輯，所以入場(chǎng)下注。

還有一個(gè)例子是Gregg Johnson，Invoca的繼任CEO，他一手把Invoca起初2000萬(wàn)美元的ARR帶領(lǐng)到1億美元以上，并計(jì)劃將其運(yùn)營(yíng)到超過5億美元，有朝一日成為一家上市公司，包括Mark在內(nèi)的早期參與者，都是這一令人難以置信的超長(zhǎng)線游戲的受益人。

03、巨額收益背后，是意會(huì)到了長(zhǎng)線游戲的價(jià)值

多年來(lái)，Mark一直認(rèn)為，給像Invoca這樣的公司足夠的時(shí)間有一個(gè)好處，就是可以在更長(zhǎng)期的視角里面，展示復(fù)利和規(guī)模增長(zhǎng)的力量。但有些LP似乎非常看重GP能否做到“同一年募集基金回報(bào)表現(xiàn)排名的前四分之一”（top-quartile performance），這對(duì)新GP來(lái)說是一種扭曲的激勵(lì)機(jī)制，為了追求快速回報(bào)，GP可能會(huì)流失很多長(zhǎng)線業(yè)務(wù)帶來(lái)的*機(jī)會(huì)，其實(shí)最后受損的還是LP。

像Upfront Ventures這樣有LP共識(shí)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，他們有足夠的耐心。投了Invoca的這支老基金（Upfront三期，2008年募集）的總回報(bào)已經(jīng)從兩倍變成了三倍、四倍，而且將來(lái)會(huì)變得越來(lái)越強(qiáng)勁。

為什么這么說？Upfront三期基金fund size是1.87億美元，單一一個(gè)在Invoca里面擁有25%的股權(quán)，如果Invoca以100億美元的估值上市，就是25億美元等值的回報(bào)，那TVPI就已經(jīng)變成了13.37倍。假設(shè)股價(jià)腰斬，最后退出了12.5億美元現(xiàn)金，那單就這一個(gè)項(xiàng)目對(duì)基金總DPI的貢獻(xiàn)也是6.68倍（還不算其他投得非常好的項(xiàng)目，比如最開始提到的6.7億美元退出的Maker Studio和社交軟件Tinder）。

Upfront Ventures現(xiàn)在是第七期基金，長(zhǎng)期的LP基礎(chǔ)讓他們能保持冷靜，不去盲目追逐那些隨時(shí)變動(dòng)的風(fēng)口熱點(diǎn)，專注于能獲得更多回報(bào)的長(zhǎng)期競(jìng)技。

不過這份冷靜只能通過時(shí)間和投資沉淀，Mark也還記得他們做第二到第四期基金的時(shí)候是什么感覺，那時(shí)候他們需要不斷證明自己的存在，不斷追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)。

一些風(fēng)投的領(lǐng)軍人物開始不再把“在風(fēng)投世界排到前四分之一”看作神壇和圣杯，USV的Fred Wilson也談到了相對(duì)于公共市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)績(jī)（Public Market Equivalent）。他寫道：

在所有的風(fēng)險(xiǎn)投資基金中，有一半基金的表現(xiàn)優(yōu)于股市，而股市是大多數(shù)機(jī)構(gòu)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資基金的基準(zhǔn)。

一些LP用來(lái)比較基金的方法叫做PME（Public Market Equivalent，公共市場(chǎng)等價(jià)），但實(shí)際上，調(diào)整PME benchmark對(duì)LP和GP來(lái)說都非常具有挑戰(zhàn)性，所以很多新手LP就恢復(fù)到簡(jiǎn)單的“排名前四分之一”GP考核標(biāo)準(zhǔn)了。而這種benchmark都是來(lái)自于MOIC、TVPI、IRR等等不能顯示底層數(shù)據(jù)的來(lái)源，LP必須依賴這些不完整的數(shù)據(jù)集去衡量。由于大多數(shù)特殊年份的風(fēng)投公司相對(duì)較少，中期的價(jià)值難以衡量，數(shù)據(jù)也不完整，這些方法往往不是長(zhǎng)期價(jià)值的理想觀測(cè)點(diǎn)。

Mark認(rèn)為，top quartile這樣的benchmark會(huì)重創(chuàng)那些面臨“快速?zèng)Q勝負(fù)”壓力的新基金，為了凸顯自己能速戰(zhàn)速成，他們的投資在后續(xù)輪次中會(huì)以最高價(jià)格進(jìn)行，甚至提前拋售股權(quán)。

當(dāng)《華爾街日?qǐng)?bào)》刊登一篇質(zhì)疑a16z回報(bào)率的文章時(shí)，Mark非常公開地支持a16z：

LP在決定投哪只基金的時(shí)候，都在考慮什么？總的來(lái)說可以歸結(jié)為4點(diǎn)：

（1）最有價(jià)值的一點(diǎn)是，能否挖掘到最高質(zhì)量的deal，LP能跟投直投。

（2）其次，針對(duì)市場(chǎng)有共識(shí)的好項(xiàng)目，大家都搶的時(shí)候，能不能投進(jìn)去。

（3）再次，是幾個(gè)合伙人的職業(yè)素養(yǎng)，化學(xué)反應(yīng)和合作順滑度，以及他們是否能為下一只基金盡心盡力。

（4）最后，你去看看GP過往的track record。

LP投資的是基金的潛力，而不是過往的業(yè)績(jī)。想想看，Accel Partners曾經(jīng)是一只功勛赫赫的基金，互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰之后，一些LP曾經(jīng)質(zhì)疑他們是不是迷失了方向，所以退出了，提前結(jié)束了和Accel Partners的合伙關(guān)系。

而那個(gè)時(shí)候Accel Partners剛剛投了Facebook的A輪——這可能是Accel Partners投資史上最亮眼的一筆，而這些亂了陣腳的LP也就這么錯(cuò)過了。

如果你是因?yàn)槭艿絘16z“中期財(cái)報(bào)不佳”的影響，沒有投他們的基金的話——你可能就錯(cuò)過了Coinbase。

「玩長(zhǎng)線游戲」通常取決于基金能不能與創(chuàng)始人和高管合作，在變現(xiàn)賺錢和打造長(zhǎng)期主義的公司中找到平衡。

因此，企業(yè)發(fā)展中期有變現(xiàn)機(jī)會(huì)時(shí)，如何抉擇非常重要。比方說，有人曾經(jīng)給Invoca開過3億美元的收購(gòu)offer，當(dāng)時(shí)Upfront Ventures持有29%的股份，如果追求速戰(zhàn)速?zèng)Q，那就是一筆很誘人的投資。然而Invoca的CEO、創(chuàng)始人們和股東們一致認(rèn)為，他們不拘泥于眼前小利，都想在長(zhǎng)線游戲里，建立更偉大的公司。

不早早賣出，也能獲得短期內(nèi)想象不到的回報(bào)。用Roblox和瑞典Mojang Studios開發(fā)的沙盒游戲MineCraft為例，同樣是類似概念的游戲，MineCraft以25億美元的價(jià)格就賣給了微軟，當(dāng)時(shí)還被看作是一場(chǎng)非常成功的買賣，而Roblox一步步走到了今天的500億美元市值。這就是穩(wěn)住心神、投身長(zhǎng)線游戲的價(jià)值所在。

最后再來(lái)看看Mark第三期基金里面四筆明星deal的最后一個(gè)，GumGum。它和Invoca的劇本很像，都是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)足夠有魄力有遠(yuǎn)見，和公司一路走到了*。

GumGum最近宣布完成了由高盛領(lǐng)投的7500萬(wàn)美元融資。創(chuàng)始人兼CEO Ophir Tanz在繼續(xù)創(chuàng)立他的下一家公司Pearl，由專注加密技術(shù)的Craft Ventures等力量支持。另一位創(chuàng)始人Ari Mir后來(lái)創(chuàng)立了點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的物流和供應(yīng)鏈平臺(tái)Clutter，這家公司從軟銀、紅杉和其他公司融到了3億美元。

第三位創(chuàng)始人兼CTO Ken Weiner，仍然在GumGum擔(dān)任CTO，創(chuàng)造著超越市場(chǎng)的表現(xiàn)。這三位創(chuàng)始人都在創(chuàng)立GumGum及其后續(xù)公司方面有精彩絕倫的成績(jī)，從任何一種衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，GumGum都是一家價(jià)值10億美元以上的公司。

幸運(yùn)的是，GumGum還有一個(gè)由Phil Schraeder（繼任CEO）領(lǐng)導(dǎo)的天才高管團(tuán)隊(duì)，他也是一個(gè)長(zhǎng)線游戲的玩家，專心把GumGum打造成一個(gè)走向IPO的行業(yè)*。摩根士丹利、NewView Capital、高盛等公司提供的后期資金，也給了投資GumGum的LP和GP一個(gè)光明的前景。

如果沒有這些核心人物和其他人組成的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，GumGum對(duì)投資它的所有人來(lái)說都不是*級(jí)的回報(bào)。而有了這些人的出現(xiàn)，LP和GP能看到的GumGum是一個(gè)能定義整個(gè)行業(yè)的公司，因?yàn)殡S著監(jiān)管和高科技的發(fā)展，cookies（網(wǎng)站瀏覽痕跡追蹤）的使用會(huì)逐漸減少，對(duì)隱私也更加重視，GumGum的業(yè)務(wù)正好和這樣的趨勢(shì)相匹配。

前面說到的四個(gè)玩長(zhǎng)線游戲玩家：早期VC、創(chuàng)始人、后期VC和高管，都依靠這種長(zhǎng)遠(yuǎn)視角贏了一局。第五個(gè)玩家角色是“社會(huì)”，大家都玩長(zhǎng)線游戲，去追求那些“如果我們不存在，就不會(huì)出現(xiàn)的技術(shù)和產(chǎn)品”，就能避免反復(fù)制造車輪子，把錢、人才和時(shí)間花在推動(dòng)行業(yè)進(jìn)步的前沿上。