財聯(lián)社2月22日訊（記者 封其娟）不動產(chǎn)私募投資基金重磅落地后，券商研報紛至沓來，還有來自業(yè)內(nèi)人士們的觀察和解讀。

為積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用及開展不動產(chǎn)私募投資基金試點，中基協(xié)2月20日晚間公布了《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》，允許符合要求的私募股權(quán)基金管理人在具備初步募資和展業(yè)計劃的基礎上設立不動產(chǎn)私募投資基金，引入機構(gòu)資金，投資特定居住用房、商業(yè)經(jīng)營用房和基礎設施項目等，促進房地產(chǎn)企業(yè)盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。

而不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍、投資方式、資產(chǎn)收益特征等與傳統(tǒng)股權(quán)投資存在較大差異。對此，天津暢和股權(quán)投資基金執(zhí)行合伙人周以升就投資范圍，投資項目的形式、階段以及信息披露等多個方面解釋了差異性。

中聯(lián)前源不動產(chǎn)基金總經(jīng)理何亮宇則指出，在發(fā)達的資本市場中，股權(quán)投資與不動產(chǎn)投資往往是兩個平行的資產(chǎn)配置種類。如今隨著我國公募REITs的啟航，房地產(chǎn)金融市場已經(jīng)越發(fā)成熟，建立多層次不動產(chǎn)金融市場已經(jīng)具備條件。將不動產(chǎn)私募基金從股權(quán)基金中獨立出來，新設“不動產(chǎn)私募投資基金”產(chǎn)品類型，是構(gòu)建良性的、多層次的不動產(chǎn)金融市場重要舉措。有助于根據(jù)不同產(chǎn)品的風險回報特性，匹配不同的監(jiān)管規(guī)則。

周以升指出，本次試點工作對房企的好處有三個：紓困、盤活存量和轉(zhuǎn)型發(fā)展。并預計行業(yè)將會進入一個更加良性的依靠專業(yè)能力進行競爭的時代，而非過去依靠資源人脈的時代。

在周以升看來，試點工作的創(chuàng)新性在于四個方面：一是時機特別好。在行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展當口，很好的服務于房地產(chǎn)行業(yè)風險化解、存量盤活和轉(zhuǎn)型發(fā)展三大問題；二是規(guī)則的指定很有針對性。比如股債比，擔保問題等；三是立法精神很好。對于這個極端講求專業(yè)性的行業(yè)，采用“高進入門檻，彈性監(jiān)管”的模式，有助于發(fā)揮市場活力，讓金融真正服務于實體經(jīng)濟當中的關鍵問題；四是效率高。經(jīng)歷疫情和農(nóng)歷新年仍能夠快速推出，政策的快速反應很讓人振奮。

協(xié)同公募REITs，構(gòu)建不動產(chǎn)金融閉環(huán)

關于本次試點工作的開展對房企的利好，周以升具體談及三點：對一些問題房企的困境項目，不動產(chǎn)私募投資基金可以參與紓困；對正常房企來說，可以通過盤活存量來釋放自有資金，有助于降低杠桿或者促進新投資；長遠來說，有助于踐行中央“房住不炒，租購并舉”的精神，通過不動產(chǎn)私募投資基金和公募REITs構(gòu)成的新金融體系來實現(xiàn)自身的轉(zhuǎn)型和發(fā)展。

不動產(chǎn)私募投資基金與基礎設施公募REITs都屬于多層次資本市場的有機組成部分，兩者緊密相連，構(gòu)建了一個完整的不動產(chǎn)金融閉環(huán)。何亮宇明確指出，二者有五大方面的協(xié)同性。

首先，作為其投資類型中非常重要的組成部分，不動產(chǎn)私募投資基金可投資于具有相對穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)資產(chǎn)，因此可以作為Pre-REITs主要的產(chǎn)品載體，與基礎設施公募REITs共同構(gòu)建起多層次的REITs市場。

第二，不動產(chǎn)私募投資基金能夠在資產(chǎn)尚未成熟時，提前進行孵化盤活，從前期的開發(fā)、建設到持有階段的提升、改造，再到形成可長期持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以說為公募REITs的擴募提供了豐富的資產(chǎn)儲備。

第三，在投資人層面，公募REITs作為面向廣大公眾發(fā)行的金融產(chǎn)品，對底層資產(chǎn)的成熟度要求更高，而不動產(chǎn)私募投資基金的投資者主要由經(jīng)驗豐富的機構(gòu)投資者構(gòu)成，這些投資者風險承受能力更強，對底層資產(chǎn)的識別能力也更高，是前期資產(chǎn)培育階段的理想?yún)⑴c者。

第四，隨著市場的進一步成熟，未來持有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的不動產(chǎn)私募投資基金本身應該也有機會成為公募REITs的發(fā)起人，實現(xiàn)與國際市場的接軌，充分發(fā)揮不動產(chǎn)私募基金在資管、金融等方面的作用。

第五，成熟的、發(fā)展良好的公募REITs市場也為不動產(chǎn)私募投資基金提供了非常好的退出渠道，推動其“募投管退”良性循環(huán)，并將在不動產(chǎn)私募投資基金標的選擇、估值定價方面發(fā)揮“錨”的作用。

此外，周以升還指出，包括股債比等規(guī)則細節(jié)充分參考了公募REITs的監(jiān)管尺度，關注到一些雖然細節(jié)但是至關重要的問題，給行業(yè)注入更多活力。

不動產(chǎn)私募投資基金本質(zhì)上屬于私募股權(quán)基金，但又與包括并購基金、PE、VC在內(nèi)的一般性私募股權(quán)基金存在顯著差異。關于差異性，周以升直言，不動產(chǎn)私募投資基金與其他股權(quán)基金的首要差別在于投資行業(yè)和投資對象，不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍包括特定居 住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、 商業(yè)經(jīng)營用房、基礎設施項目等；

就投資項目的形式而言，不動產(chǎn)私募投資基金可以是紓困重組、也可以是并購，因此很多時候表現(xiàn)為并購基金；而就投資項目的階段而言，包括建設期、改造期、租賃期或者成熟期，且風險收益的特征會有差別；

在信息披露上，由于其資產(chǎn)和業(yè)務模式的不同，不動產(chǎn)私募投資基金信息披露內(nèi)容也會與其他股權(quán)基金有所不同。

何亮宇又指出，在發(fā)達的資本市場中，股權(quán)投資與不動產(chǎn)投資往往是兩個平行的資產(chǎn)配置種類。新設“不動產(chǎn)私募投資基金”產(chǎn)品類型，是構(gòu)建良性的、多層次的不動產(chǎn)金融市場重要舉措。

何亮宇認為，根據(jù)不動產(chǎn)投資所具備的特性而設置的規(guī)則，將使得私募基金管理機構(gòu)能夠更好的設計真正匹配各類不動產(chǎn)投資現(xiàn)金流特性的基金產(chǎn)品、更好的匹配廣大投資人的收益回報訴求，也更有助于私募基金作為權(quán)益類資金更好的助力房地產(chǎn)市場良性發(fā)展。

對此，何亮宇解釋道，以往因為會計政策等原因，不動產(chǎn)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金收益，有可能因為折舊等會計上的規(guī)則設定，而無法產(chǎn)生可提取利潤。實踐中普遍通過搭建合適的股債結(jié)構(gòu)解決這一問題，但若依據(jù)一般股權(quán)基金的產(chǎn)品規(guī)則，股債結(jié)構(gòu)的比例并未達到最合適的程度，如今的規(guī)則讓市場化機構(gòu)有了更為貼合投資特性設計產(chǎn)品的空間。

傾向長期資金和高門檻，彈性監(jiān)管

在周以升看來，影響不動產(chǎn)私募投資基金發(fā)展的兩大因素包括：一是長期機構(gòu)投資者的拓展和投資者教育；二是如何推動與公募REITs發(fā)行的順暢銜接，以便形成一個完整的金融閉環(huán)。

周以升介紹，從經(jīng)驗來看，不動產(chǎn)私募投資基金的資金來源包括四種：保險類機構(gòu)的自有資金、銀行業(yè)等受托資金、其他國資、民間資本。其中保險機構(gòu)和民間資本比較活躍，有部分與不動產(chǎn)相關的國資也比較積極。

何亮宇也補充道，保險之外，銀行、養(yǎng)老等長期資金以及高凈值個人投資者對不動產(chǎn)私募投資基金也比較感興趣，相對活躍。

周以升認為不動產(chǎn)投資的特點主要是資產(chǎn)有形，風險相對可控。從國際上來看，這個行業(yè)成為另類投資中非常重要的組成部分。其收益包括期間的分紅和長期增值，當然也可能在改造期或者建設期時沒有分紅。其價值實現(xiàn)一方面靠位置等獨特性帶來的價值，另一方面更重要的是整體的資產(chǎn)管理和運營管理能力。一個優(yōu)秀的不動產(chǎn)私募投資基金管理人應該具有獨特的價值創(chuàng)造能力。

在周以升看來，國際上黑石、KKR等機構(gòu)一定會成為國內(nèi)的學習對象。這些機構(gòu)的不動產(chǎn)投資業(yè)務在美國在上個世紀80-90年代快速發(fā)展起來，其歷史背景與國內(nèi)非常相似：周期低谷、公募REITs的發(fā)展、機構(gòu)投資人配置需求。由于不動產(chǎn)業(yè)務是一種非?！皩俚鼗钡臉I(yè)務，相信中國本土的不動產(chǎn)私募投資基金依靠自身的本土經(jīng)驗，通過解決本土最迫切的問題，一定能夠成長起來，成為資產(chǎn)管理行業(yè)不可忽視的組成部分。

據(jù)周以升觀察，目前不動產(chǎn)私募投資基金的監(jiān)管政策傾向于“高門檻，彈性監(jiān)管”。同時，周以升認同這種監(jiān)管思路是科學的，符合目前市場的現(xiàn)狀。

過去的房地產(chǎn)相關的私募基金大多投資于住宅開發(fā)領域，在房地產(chǎn)市場下行的情況下也暴露了行業(yè)的問題。周以升認為，監(jiān)管層本次推動不動產(chǎn)私募投資基金發(fā)展可以起到正本清源、樹旗引導的作用。將引導行業(yè)和投資人關注經(jīng)營性的、持有型的不動產(chǎn)。這類資產(chǎn)的投資比過去住宅開發(fā)要更加復雜，需要更加多元、深入的專業(yè)能力，包括但不限于債務重組、物業(yè)改造、運營提升和資本市場證券化經(jīng)驗等領域的經(jīng)驗。

在風險防范上，何亮宇總結(jié)了不動產(chǎn)投資私募基金差異化監(jiān)管的四個方面：

一是從試點基金的投資范圍來看，試點雖然放開了開展存量商品住宅和市場化租賃住房投資，但是對于存量商品住宅限定在已取得“五證”且已經(jīng)實現(xiàn)銷售或者主體建設工程已開工的項目；對于市場化租賃住房，也有一定的開發(fā)建設進度要求，由此可見監(jiān)管對于住宅項目仍以防范風險、盤活存量為主要意圖，住宅項目的投資邏輯和投資模式相較之前發(fā)生了較大變化，也呼應了本次試點提出的原則，即“應當以支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，促進不動產(chǎn)市場盤活存量、防范風險、轉(zhuǎn)型發(fā)展為基本原則”。

二是從參與試點機構(gòu)來看，目前對于管理規(guī)模、專業(yè)人員、項目退出經(jīng)驗等設置了較高的門檻，通過頭部管理人先行先試，充分發(fā)揮龍頭企業(yè)示范帶動作用，推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

三是從適格投資者來看，設置了1000萬元的首輪實繳出資門檻，體現(xiàn)出以引入機構(gòu)資金為主要目的，對自然人的出資比例限制在不得超過基金實繳金額的20%，防范涉眾風險。

四是從產(chǎn)品運作來看，對不動產(chǎn)私募投資基金設置了更高標準的基金首輪實繳規(guī)模要求、并強調(diào)特殊風險揭示、按季度定期信批、強制托管等，有效控制不動產(chǎn)私募投資基金各階段風險。

本文源自財聯(lián)社記者 封其娟