【嘉賓簡介】

劉文溢，杏澤資本創(chuàng)始合伙人。原國泰基金醫(yī)藥行業(yè)分析師。約翰霍普金斯大學(xué)公共衛(wèi)生管理博士在讀，英國華威大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，南安普頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士和上海財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士。

杏澤資本管理規(guī)模約40億人民幣，劉女士在企業(yè)管理、醫(yī)療投資領(lǐng)域具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理業(yè)績。主導(dǎo)投資項(xiàng)目包括君實(shí)生物（01877.HK）、中國抗體（03681.HK）、康方生物（09926.HK）、榮昌生物（09995.HK）、微創(chuàng)心通（02160.HK）、國邦醫(yī)藥（605507）、Ambrx（NYex:AMAM）等。

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)資金大量涌入生物醫(yī)藥賽道

第一財(cái)經(jīng)：歡迎做客《投資人說》。首先聊聊目前一級(jí)市場生物醫(yī)藥領(lǐng)域的投資情況，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資的驅(qū)動(dòng)力來自哪里？

劉文溢：驅(qū)動(dòng)力可以分幾個(gè)層面。首先在公司層面，最主要的是創(chuàng)新的技術(shù)，新的公司層出不窮。其次看資金面，新的投資人和投資機(jī)構(gòu)也在市場上不斷地涌現(xiàn)，其它領(lǐng)域的資金也不斷流入生物醫(yī)藥這個(gè)方向。同時(shí)，監(jiān)管層面對(duì)教育、互聯(lián)網(wǎng)這些行業(yè)近期的強(qiáng)監(jiān)管，某種層度上會(huì)進(jìn)一步使得資金向生物醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)去傾斜。

第一財(cái)經(jīng)：你們之前投了一些創(chuàng)新藥企業(yè)，有些已經(jīng)在港股上市。創(chuàng)新藥投資標(biāo)的選擇，你們最看重什么？

劉文溢：這是一個(gè)有著非常高技術(shù)壁壘的行業(yè)，周期很長，技術(shù)壁壘很高，怎么樣去做一些深度的研究，發(fā)現(xiàn)一些真正有價(jià)值的標(biāo)的才是核心的難點(diǎn)。我覺得最主要的核心還是看公司的創(chuàng)新能力，必須選擇有前景、有價(jià)值的賽道。我們重點(diǎn)關(guān)注的方向，比如基因治療、基因編輯、小核酸、ADC等有完整布局的前沿領(lǐng)域。

科學(xué)家優(yōu)勢并不唯一 管線好壞取決于投資的周期

第一財(cái)經(jīng)：管理層的科學(xué)家優(yōu)勢重要嗎？怎么判斷管線的好壞？

劉文溢：科學(xué)性肯定是非常重要的，但其維度不是唯一。在尖端科學(xué)領(lǐng)域，一個(gè)人理解的東西總是有限的。我們在看這個(gè)公司的時(shí)候，會(huì)更注重科學(xué)家是不是有整合一線科學(xué)團(tuán)隊(duì)的能力，并且能夠讓每一個(gè)科學(xué)家或者管理層發(fā)揮其最擅長的點(diǎn)，合作性非常重要。

產(chǎn)品管線的好壞取決于投資標(biāo)的的周期。像中后期的一些企業(yè)，我們關(guān)注管線的實(shí)力和架構(gòu)的完整性，換句話說，要判斷公司的成熟度，判斷公司能否保持上升的勢頭，并且突出重圍。

對(duì)更早期的一些企業(yè)，我們意識(shí)到投資風(fēng)險(xiǎn)是非常高的，可能會(huì)碰到各種各樣的問題，創(chuàng)始人或者團(tuán)隊(duì)的能力就顯得尤為重要，我們更偏向于看人、看團(tuán)隊(duì)。如果創(chuàng)始人能力強(qiáng)，就能始終帶領(lǐng)公司“關(guān)關(guān)難過關(guān)關(guān)過”。團(tuán)隊(duì)的格局、合作性和管理能力是關(guān)注的重點(diǎn)。

更關(guān)注PD-1適應(yīng)癥的拓展空間

第一財(cái)經(jīng)：PD（程序性死亡受體）-1現(xiàn)在競爭激烈，后來者是不是沒機(jī)會(huì)了？

劉文溢：PD-1現(xiàn)在的競爭確實(shí)非常激烈，整體年化費(fèi)用差不多要逼近2萬元，國家也剛剛批了第6款國產(chǎn)品種。對(duì)于后來者，在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)即使小步快跑，也很難去跟頭部的一些企業(yè)去進(jìn)行正面競爭。如果要突破的話，我相信更多的是看適應(yīng)癥的延展，聯(lián)用策略以及類似雙抗的技術(shù)突破。

基因編輯仍被國外壟斷 更側(cè)重孵化型投資

第一財(cái)經(jīng)：目前，以基因細(xì)胞治療為代表的下一代生物療法正快速發(fā)展，全球前二十大制藥公司中約80%正在布局這個(gè)領(lǐng)域。你們會(huì)怎么投？

劉文溢：我們非常關(guān)注基因治療、基因編輯等新興的療法和技術(shù)?；蛑委熯@個(gè)領(lǐng)域，我們現(xiàn)在看到的更多的是在單基因疾病的治療，我們非常期待未來能夠在更多適應(yīng)癥的方向上，這個(gè)技術(shù)得以延伸。另外像CRISPR、堿基編輯等技術(shù)，現(xiàn)在還處于一個(gè)壟斷的狀態(tài)，大部分核心技術(shù)掌握在一些海外科學(xué)家或者是企業(yè)手中，我們也會(huì)更加關(guān)注基因編輯工具的突破性發(fā)展。我們更側(cè)重于孵化型投資，所以在這些新技術(shù)和領(lǐng)域標(biāo)的的發(fā)掘上，我們會(huì)更注重去看世界一流的科學(xué)家，再加上頂級(jí)的管理層團(tuán)隊(duì)這么一個(gè)組合拳的配置。

仿制導(dǎo)向的打法未來難以持續(xù)

第一財(cái)經(jīng)：最近，CDE發(fā)布《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》, 明確了藥物研發(fā)應(yīng)以患者需求為核心，以臨床價(jià)值為導(dǎo)向。這個(gè)大背景下，哪些頭部公司有機(jī)會(huì)?

劉文溢：這個(gè)指導(dǎo)原則非常重要的，也是創(chuàng)新藥的初衷，我覺得是利好整個(gè)行業(yè)的。在目前仿制創(chuàng)新的大背景下，稍微有吸引力的靶點(diǎn)，都是千軍萬馬。這是資源的浪費(fèi)，也是對(duì)病人的不負(fù)責(zé)。

傳統(tǒng)的以仿制為導(dǎo)向的創(chuàng)新打法，在未來相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)將很難去持續(xù)。之前有一些公司通過買一些海外研發(fā)失敗的產(chǎn)品去填補(bǔ)國內(nèi)的技術(shù)空白，這樣的情況會(huì)非常難以持續(xù)，更多還是要聚焦一些真正創(chuàng)新的技術(shù)，然后去尋找新的突破。

第一財(cái)經(jīng)：選擇的標(biāo)準(zhǔn)是依據(jù)適應(yīng)癥嗎？BD（商務(wù)開發(fā)）能力還是不是重要指標(biāo)？

劉文溢：方向的選擇不光是局限于適應(yīng)癥，還應(yīng)該再去考慮一些新技術(shù)平臺(tái)的突破。這些也是近期未得到滿足的臨床需求得以突破的前瞻性方向。

BD的能力還是非常重要的，尤其是在新的指導(dǎo)原則下，只有是企業(yè)能夠做出真正有創(chuàng)新能力的產(chǎn)品，才能把這些產(chǎn)品去進(jìn)行一些海外權(quán)益的置換或者合作，才能真正做到出海。BD能力我們看重的是找對(duì)方向，再加上中國速度的雙重配置。

創(chuàng)新藥企出海的關(guān)鍵在于原創(chuàng)性和中國速度

第一財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在很多醫(yī)藥企業(yè)都在積極布局出海，但是出海難度并不小。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中什么樣的創(chuàng)新企業(yè)，相對(duì)方便出海并獲得國際認(rèn)可？

劉文溢：關(guān)鍵在于產(chǎn)品，這個(gè)產(chǎn)品是不是真的有原創(chuàng)性。從最近一兩年的案例可以看到，像榮昌生物、天境生物、加科思，它們都完成了超10億美金級(jí)別的海外授權(quán)交易項(xiàng)目，其核心是他們首先看準(zhǔn)了方向，其次有中國速度，這兩個(gè)方點(diǎn)也是我們布局的一個(gè)脈門。我們要尋找的是從60分到90分的產(chǎn)品，而不是從90分到95分這樣的產(chǎn)品。對(duì)中國速度的話，就是中國的研發(fā)速度或者是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的速度，都是在全球領(lǐng)先的位置，依賴于這片土壤，我相信這些公司在相關(guān)品種上的研發(fā)會(huì)得到加速。

CXO的高速增長仍將持續(xù)看好CDMO

第一財(cái)經(jīng)：CXO（醫(yī)藥合同外包）行業(yè)的高速增長還能持續(xù)多久，判斷的依據(jù)是什么？

劉文溢：CXO行業(yè)無疑是生物醫(yī)藥蓬勃發(fā)展最直接的受益者，這種持續(xù)性還能夠維持比較長的一段時(shí)間。要去看它的增長點(diǎn)的話，主要是關(guān)注在它的增長驅(qū)動(dòng)力是什么？它是一個(gè)訂單驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，要維持續(xù)高增長，要符合以下幾點(diǎn)條件。一是外部的環(huán)境是不是有足夠的需求，有強(qiáng)烈的需求；第二是能不能規(guī)?；a(chǎn)；第三，在滿足規(guī)模化生產(chǎn)的同時(shí)，管理能力是不是能夠跟得上。我覺得以上三點(diǎn)要素是未來是不是能夠高速成長的關(guān)鍵點(diǎn)。整個(gè)行業(yè)來說，其中的CDMO(醫(yī)藥生產(chǎn)外包)可能是未來3到5年還能夠持續(xù)處于一個(gè)高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)的分支。其它分支的話，我覺得要具體案例具體分析。

第一財(cái)經(jīng)：目前行業(yè)整體的估值合理嗎？有沒有海外案例可以做對(duì)比？

劉文溢：目前來看整個(gè)行業(yè)估值確實(shí)有一些偏高，但一味去跟海外估值邏輯去進(jìn)行對(duì)比，其實(shí)也是不太合理的。像美國這樣的發(fā)達(dá)市場，它有一套屬于發(fā)達(dá)市場的估值體系和邏輯，我們還要根據(jù)自己的國情去調(diào)整。

AI的藥物發(fā)現(xiàn)還沒有成熟的標(biāo)的

第一財(cái)經(jīng)：AI+醫(yī)藥最近也非常熱，入場的公司也很多。您覺得AI在藥物發(fā)現(xiàn)上，有什么好的公司？現(xiàn)階段還有哪些不成熟的地方？

劉文溢：AI+藥物發(fā)現(xiàn)這個(gè)方向是我們一直持續(xù)關(guān)注的，我們看著它從一個(gè)概念變成一個(gè)未來的趨勢。AI的藥物發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)目前沒有非常成熟的公司或者是標(biāo)的。我們目前還沒有看到基于AI的PoC(概念驗(yàn)證)， AI藥物發(fā)現(xiàn)的核心在于其數(shù)據(jù)和算法，目前大部分公司還處于一個(gè)早期的積累期，如何能夠快速地完成原始數(shù)據(jù)的積累以及優(yōu)化系統(tǒng)和算法，是未來需要重點(diǎn)關(guān)注的核心點(diǎn)。但也正是基于這些不成熟的地方，我們覺得未來非常有想象空間。如果行業(yè)非常成熟了，也就沒有投資機(jī)會(huì)了。

政策影響逐步消化醫(yī)藥板塊在年底或明年初將企穩(wěn)

第一財(cái)經(jīng)：從一級(jí)角度看二級(jí)，二級(jí)市場醫(yī)藥板塊的估值怎么看？政策不確定性對(duì)行業(yè)帶來什么樣的影響，行業(yè)整體什么時(shí)候能夠企穩(wěn)？

劉文溢：目前醫(yī)藥投資一、二級(jí)市場的邊界在逐漸變得模糊，IPO的溢價(jià)越來越小，一二級(jí)市場肯定是互相影響的。去年下半年到今年上半年，一級(jí)市場估值不斷水漲船高的推動(dòng)下，二級(jí)市場也一直勇攀新高，但是最近幾個(gè)月，二級(jí)市場有些捧不住了，二級(jí)市場的調(diào)整也會(huì)傳導(dǎo)和影響一級(jí)市場的估值。

最近二級(jí)市場的波動(dòng)，主要是集采等行業(yè)政策的發(fā)布。我覺得政策發(fā)布之后，大家對(duì)它會(huì)有一個(gè)消化和吸收的過程，市場情緒會(huì)逐步恢復(fù)到平穩(wěn)。對(duì)于醫(yī)藥板塊，我本人覺得謹(jǐn)慎樂觀，還要經(jīng)歷一小段時(shí)間的調(diào)整，預(yù)計(jì)在今年年底或者明年年初可以企穩(wěn)。政策的變化是個(gè)常態(tài)，我們能做的只能是以不變應(yīng)萬變，短期迎合市場只是暫時(shí)的，我們更看重的是能夠扎實(shí)做實(shí)事的企業(yè)，把基本面做好，比什么都強(qiáng)。