房地產(chǎn)這個(gè)十萬(wàn)億級(jí)的行業(yè)，在向新發(fā)展模式前行的路上又邁進(jìn)了一步。

2月20日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，同日中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中基協(xié)”）發(fā)布了《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《指引》”）。由此，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)工作正式啟幕。

讓不少投資者激動(dòng)的是，如果按照現(xiàn)有的私募股權(quán)涉房基金的規(guī)模來(lái)看，將會(huì)有萬(wàn)億級(jí)的資金進(jìn)入商品住宅等領(lǐng)域。也是由此，有聲音稱(chēng)，這是“私募們準(zhǔn)備抄底中國(guó)房地產(chǎn)了”。

這種觀點(diǎn)顯得有些過(guò)于簡(jiǎn)單粗暴。誠(chéng)然，私募基金在過(guò)去房企高歌猛進(jìn)中發(fā)揮過(guò)重要作用，是地產(chǎn)“三高”模式的助推劑，然而今時(shí)不同往日，私募基金身上挑起的是另一副重?fù)?dān)。

在房地產(chǎn)尋找新的發(fā)展模式的路上，無(wú)論是私募股權(quán)基金亦或是房地產(chǎn)類(lèi)公募REITs都讓房企、投資者們找到了一個(gè)新的可能。接下來(lái)的市場(chǎng)里，靠著對(duì)好資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)生持續(xù)收益，也會(huì)是一些優(yōu)秀的房企有別于其他人的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

一個(gè)靠手藝吃飯的時(shí)代，已經(jīng)到來(lái)了。

萬(wàn)億市場(chǎng)

私募股權(quán)基金投資不動(dòng)產(chǎn)并不是個(gè)新鮮事，只是過(guò)去幾年一直處于嚴(yán)格監(jiān)管之中。

尤其是在2017年，中基協(xié)一紙別名“4號(hào)文”的文件出臺(tái)，私募基金以債權(quán)形式投資商品住宅的路子就被切斷了，到了2021年，股權(quán)形式投資也止步于基金產(chǎn)品備案。私募股權(quán)房地產(chǎn)基金也幾乎陷入了停滯當(dāng)中。

過(guò)往不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，主要是投向商業(yè)地產(chǎn)以及交通基礎(chǔ)設(shè)施、物流倉(cāng)儲(chǔ)等領(lǐng)域。根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，截至2022年底，基金業(yè)協(xié)會(huì)存續(xù)私募股權(quán)房地產(chǎn)基金838只，存續(xù)規(guī)模4043億元，存續(xù)私募股權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施基金1424只，存續(xù)規(guī)模1.21萬(wàn)億元。相比存續(xù)私募股權(quán)投資基金10.94萬(wàn)億元，規(guī)模較小。

《指引》則將私募股權(quán)房地產(chǎn)基金可投資范圍，進(jìn)一步放寬到了存量商品住宅、保障性住房、市場(chǎng)化租賃住房等特定居住用房，以及商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等，幾乎涵蓋目前市場(chǎng)上所有房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)。

也即如此，面向十萬(wàn)億級(jí)的房地產(chǎn)行業(yè)，私募股權(quán)房地產(chǎn)基金的市場(chǎng)空間確實(shí)廣闊。少則萬(wàn)億，多則十萬(wàn)億。

不過(guò)短期來(lái)看，其還只是出于發(fā)展初期，體量并不會(huì)一下就暴漲上去。

從參與者角度來(lái)看，目前不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金尚且是試點(diǎn)，采用“試點(diǎn)先行、穩(wěn)妥推進(jìn)”的原則，多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《指引》當(dāng)中對(duì)于管理人的資質(zhì)要求較高，如果后續(xù)按照現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)推進(jìn)，能夠參與其中的玩家都會(huì)是私募行業(yè)里的大佬級(jí)玩家。

《指引》中光是對(duì)基金管理人就提出了10項(xiàng)準(zhǔn)入要求，比如說(shuō)申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)的管理人要有不動(dòng)產(chǎn)投資管理規(guī)模及經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)里的專(zhuān)業(yè)人員也要有多名不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人員。

《指引》也對(duì)自然人投資者參與進(jìn)行了限制。比如說(shuō)有自然人投資者的不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)基金，自然人投資者合計(jì)出資金額不得超過(guò)基金實(shí)繳金額的20%。有自然人投資者參與的基金，準(zhǔn)入門(mén)檻也從管理的不動(dòng)產(chǎn)投資本金最低不低于30億元人民幣，提升至50億元。

環(huán)球律師事務(wù)所律師劉憲來(lái)認(rèn)為，從目前的《指引》規(guī)則來(lái)看，試點(diǎn)指引均提出了較一般私募股權(quán)基金而言更高的要求，對(duì)于試點(diǎn)管理人的要求更高，這是為了體現(xiàn)頭部示范效應(yīng)。

此前，像建設(shè)銀行就已牽頭成立了“建信住房租賃基金”，隨后陸續(xù)和萬(wàn)科等房企在此基礎(chǔ)上成立了百億住房租賃基金，并留出數(shù)十億的額度向社會(huì)資本進(jìn)行市場(chǎng)化募集。如今看來(lái)，一些私募股權(quán)房地產(chǎn)基金會(huì)率先參與到這些已經(jīng)相對(duì)成熟的項(xiàng)目中，進(jìn)而起到引導(dǎo)社會(huì)資本參與其中的示范作用。

行業(yè)變局

相比公募REITs，投資范圍更廣和總體規(guī)模更大的不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，對(duì)推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)尋找新的發(fā)展模式會(huì)有更大的作用。

對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，引入不動(dòng)產(chǎn)私募基金，是股權(quán)融資。房企可以借此改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，變得更“輕”。

傳統(tǒng)房地產(chǎn)項(xiàng)目在融資上向來(lái)有“小股大債”的特征，也就是股權(quán)部分涉及的資金相對(duì)較少，用途主要是用于增信或控制項(xiàng)目，投資資金的大頭則是債權(quán)。況且私募股權(quán)房地產(chǎn)基金嚴(yán)禁明股實(shí)債，相比傳統(tǒng)地產(chǎn)項(xiàng)目融資，戴著“緊箍咒”的私募股權(quán)房地產(chǎn)基金放大資金杠桿的作用有限。

《指引》則針對(duì)性地對(duì)不動(dòng)產(chǎn)這類(lèi)種資產(chǎn)項(xiàng)目“小股大債”的特征做出了調(diào)整。傳統(tǒng)基金的股債比要求是4:1，新規(guī)則將比重更多調(diào)向債權(quán)端。比如說(shuō)如果基金里有自然人，股債比則被限定在1:2，如果全部是機(jī)構(gòu)投資者，則由合同來(lái)約定股債比。

也就是說(shuō)，不動(dòng)產(chǎn)私募基金雖然有杠桿，但是適度、可控。如果不動(dòng)產(chǎn)私募基金發(fā)展火熱，甚至可以取代一部分房企過(guò)往的融資，將過(guò)往項(xiàng)目上復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)擺在臺(tái)前，也能夠改善以往房企的融資亂象。

而這種資金端的變革，也會(huì)為房企從“預(yù)售制”向現(xiàn)房銷(xiāo)售端的變革，鋪平道路。前不久碧桂園總裁莫斌在內(nèi)部年會(huì)上再次給出判斷，現(xiàn)房銷(xiāo)售將是未來(lái)大勢(shì)所趨。不動(dòng)產(chǎn)私募基金試點(diǎn)的推出，也讓房企可以在往現(xiàn)房銷(xiāo)售的模式變革之路上，走得更加放心了。

華爾街見(jiàn)聞也了解到，此前建行和萬(wàn)科等房企合作基金的目標(biāo)就是奔著公募REITs去的。如今私募股權(quán)房地產(chǎn)基金投資范圍和總體規(guī)模都會(huì)遠(yuǎn)大于公募REITs，這么看來(lái)私募股權(quán)房地產(chǎn)基金更像是個(gè)Pre-REITs的投資市場(chǎng)，為公募REITs孵化更多合格的項(xiàng)目。

光大證券研究所認(rèn)為，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)的啟動(dòng)，一方面是要多渠道盤(pán)活不動(dòng)產(chǎn)存量資產(chǎn)，發(fā)揮它在保交樓相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)、不良資產(chǎn)項(xiàng)目處置、企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展等方面的積極作用；另一方面則是為后續(xù)房地產(chǎn)類(lèi)公募REITs提供標(biāo)的，形成完整的業(yè)務(wù)鏈條。

私募股權(quán)房地產(chǎn)基金試點(diǎn)的推出，更昭示著一個(gè)投資格局新變化。

以往普通人熱衷于買(mǎi)房，甚至炒房，是因?yàn)閱螁慰恐績(jī)r(jià)上漲就能夠獲得足夠的收益。

不動(dòng)產(chǎn)私募基金將改變居民的財(cái)富錨。在如今一線城市好的住宅資產(chǎn)動(dòng)輒千萬(wàn)，甚至上億的情況下，接下來(lái)隨著試點(diǎn)推進(jìn)，自然人投資者投資一千萬(wàn)甚至更低，就能持有多個(gè)一線城市優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)的份額，并靠著這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值和運(yùn)營(yíng)分紅來(lái)獲取可觀收益。

屆時(shí)，包括商品住房在內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)的金融投機(jī)屬性將被進(jìn)一步抽離，其資產(chǎn)價(jià)格更多是依靠資產(chǎn)品質(zhì)、運(yùn)營(yíng)情況所決定。

這也意味著，房企在未來(lái)的行業(yè)發(fā)展中更多是靠自己的運(yùn)營(yíng)能力，找到好的地塊，將其開(kāi)發(fā)出來(lái)，維護(hù)好、運(yùn)營(yíng)好，待其成熟，有了穩(wěn)定收益后，再借私募股權(quán)房地產(chǎn)基金、公募REITs的渠道退出。

萬(wàn)科的泊寓、華潤(rùn)的萬(wàn)象系商場(chǎng)、龍湖的天街，會(huì)是率先吃到不動(dòng)產(chǎn)私募基金、公募REITs螃蟹的人。假以時(shí)日，我們可能會(huì)看到像萬(wàn)科臻系、華潤(rùn)潤(rùn)府、融創(chuàng)壹號(hào)院這些住宅產(chǎn)品也成為流通在私募市場(chǎng)里的硬通貨。

房地產(chǎn)也會(huì)借此找到新的發(fā)展模式，走向一條平穩(wěn)健康發(fā)展的路。

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