港股割完A股割。

作者 | 木魚(yú)

編輯 | 小白

暨《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》之后，證監(jiān)會(huì)今年又頒布了《上市公司分拆規(guī)則(試行)》，市場(chǎng)由此掀起了一輪分拆上市的熱潮。

至今，鵬鼎控股、生益電子、歌爾股份、東山精密等上市公司，已完成了或正在籌劃子公司的分拆上市。

今天，風(fēng)云君要聊的這家公司——昆山丘鈦微電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱丘鈦微），正在闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板。

根據(jù)招股書披露，這也是一起分拆上市案例。

但對(duì)于這個(gè)表述，風(fēng)云君倒是有些不同意見(jiàn)。

同一資產(chǎn)的第二次上市

丘鈦微的控股股東，為港交所上市公司丘鈦科技，最終實(shí)控人為何寧寧。

為方便分拆上市，何老板對(duì)丘鈦科技進(jìn)行了資產(chǎn)重組，完成后的控制結(jié)構(gòu)如下：

目前，丘鈦科技主要有兩大業(yè)務(wù)板塊，分別是攝像頭模組、指紋識(shí)別模組，2021年收入占比分別為90.42%、8.98%。

為了保證在港交所的上市，丘鈦微選擇將指紋識(shí)別模組剝離，并保留在丘鈦科技體系內(nèi)。

因此，丘鈦微目前的業(yè)務(wù)只有攝像頭模組板塊。

風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，丘鈦科技起家時(shí)，業(yè)務(wù)只有攝像頭模組板塊，直到2016年才開(kāi)始量產(chǎn)銷售指紋識(shí)別模組產(chǎn)品。

換句話說(shuō)：2014年丘鈦科技在港交所上市時(shí)，就是憑借的攝像頭模組板塊。

如今，丘鈦微又拿這部分業(yè)務(wù)跑來(lái)A股。表面上看是分拆上市，實(shí)際上呢？不就是同一款資產(chǎn)的第二次上市嗎？

先突擊分紅11億，再募集補(bǔ)流5億

到這里，何老板可能覺(jué)得自己這么好的資產(chǎn)（已經(jīng)上過(guò)市的同一塊資產(chǎn)）都拿出和股民分享財(cái)富，自己不僅勞苦功高，而且非常偉大無(wú)私，所以更不能太虧待了自己，于是又想到了一招——現(xiàn)金分紅。

IPO企業(yè)上市前突擊分紅這件事，對(duì)于常年在百樂(lè)門代客泊車的風(fēng)云君來(lái)說(shuō)，實(shí)在算不上啥新鮮事，早見(jiàn)怪不怪，懶得說(shuō)了。

不過(guò)，像丘鈦微這樣分拆上市竟還突擊分紅的，確實(shí)不多見(jiàn)。

招股書顯示，丘鈦微在2020年現(xiàn)金分紅10.90億元，其當(dāng)年的歸母凈利潤(rùn)只有8.86億元，分紅占比高達(dá)123%。

另外，丘鈦微上一次分紅還是在2018年，金額只有7,953.24萬(wàn)元。而截至2019年末，丘鈦微資產(chǎn)負(fù)債表上的未分配利潤(rùn)，也只有10.37億元。

總之不論怎么看，這10.90億都像是上市前的突擊大額分紅。

風(fēng)云君不禁好奇，這么多錢都拿來(lái)干什么了呢？

2020年，丘鈦微竟然先后向控股股東香港丘鈦實(shí)施了三次分紅，用途大多為日常管理運(yùn)營(yíng)、或者再投資。

不過(guò)，風(fēng)云君注意到其中一個(gè)十分特別的理由，即對(duì)香港丘鈦的股東分配利潤(rùn)，涉及2020年4月、2020年11月兩次分紅，共計(jì)5.89億元。

而香港丘鈦?zhàn)罱K的控股股東丘鈦科技，可是一家港股上市公司。也就是說(shuō)，這里說(shuō)的股東，不僅包括何老板，還有來(lái)自港交所的廣大韭菜們啊。

風(fēng)云君忍不住要拍桌子了，同樣是韭菜，難道大A股的就只配當(dāng)冤大頭？

別急別急，A股的韭菜們請(qǐng)稍安勿躁，其實(shí)在何老板的算計(jì)之下，港股的韭菜們，其實(shí)也沒(méi)拿多少。

這就是何老板的一視同仁之處——反正都是割韭菜嘛，肯定要一碗水端平的。

根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，2020年丘鈦科技的分紅金額只有5,842.20萬(wàn)港元，連5.89億元的零頭都沒(méi)有啊。

換句話說(shuō)，幫自己搞經(jīng)營(yíng)，才是人家的真實(shí)目的，再點(diǎn)綴個(gè)分配利潤(rùn)，無(wú)非就是讓吃相不那么難看罷了。

另外，丘鈦科技自2014年上市以來(lái)，合計(jì)分紅金額也只有3.5億元，遠(yuǎn)不到5.89億元。

嗯，何老板著實(shí)不偏不倚，一碗水端平了，最起碼在小氣方面，對(duì)所有的韭菜們做到了一視同仁。

按照通常的劇本，接下來(lái)就是募資補(bǔ)流了。果然～

看看看，公司的套路，在風(fēng)云君眼里，早就是公開(kāi)的秘密了。

此次IPO，丘鈦微打算募資30億元，并打算拿出5個(gè)億補(bǔ)充流動(dòng)資金。

不得不說(shuō)，比起分紅來(lái)，何老板伸手要錢的時(shí)候，那真的是非常霸氣側(cè)漏，氣吞山河如虎，完全看不出一絲絲小家子氣。

還沒(méi)上市，業(yè)績(jī)就變臉了

但風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，丘鈦微壓根也不缺錢啊。

截至2021年末，丘鈦微的賬面上有近24億元貨幣資金，占總資產(chǎn)的比重超1/5。而同期，丘鈦微只有12個(gè)多億的有息負(fù)債（全部為短期借款）。

至于不缺錢的原因，是丘鈦微最近兩年確實(shí)賺到錢了。

2019年之后，丘鈦微的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流開(kāi)始大有起色，2020年、2021年分別實(shí)現(xiàn)18.72億元、17.89億元。

也因此，丘鈦微的自由現(xiàn)金流也開(kāi)始轉(zhuǎn)正，2020年、2021年分別實(shí)現(xiàn)9.70億元、10.01億元。

看到這里，老鐵們發(fā)現(xiàn)哪里不妥了嗎？丘鈦微這是剛剛開(kāi)始賺錢，甚至都眼見(jiàn)著就要實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由了，不料老板另有所愛(ài)，還沒(méi)焐熱就被分走了。

但說(shuō)實(shí)話，財(cái)務(wù)自由還有點(diǎn)為時(shí)過(guò)早，因?yàn)榍疴佄⒌臉I(yè)績(jī)已經(jīng)有了變臉跡象。

（注：2022年1-6月數(shù)據(jù)系丘鈦微管理層初步預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)）

丘鈦微的現(xiàn)金流大有起色，主要是受益于其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

2021年，丘鈦微實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入170.78億元，是三年前（2018年）的兩倍還多。

（注：2022年1-6月數(shù)據(jù)系丘鈦微管理層初步預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)）

利潤(rùn)要更加好看，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.06億元，而在三年前還只有8000多萬(wàn)。

但其中的問(wèn)題也是顯而易見(jiàn)的，丘鈦微的高速增長(zhǎng)并不持續(xù)，業(yè)績(jī)?cè)鏊僮?019年以來(lái)就持續(xù)下滑。

根據(jù)管理層初步預(yù)計(jì)，2022年上半年，丘鈦微的營(yíng)業(yè)收入將下滑21.71%，歸母凈利潤(rùn)將下滑68.85%。

而根據(jù)丘鈦微自己描述，其全年的業(yè)績(jī)會(huì)有一些波動(dòng)，但季節(jié)性并不明顯。

照此情形，何老板分完這11億后，丘鈦微可能就沒(méi)剩啥了啊。

還沒(méi)上市就發(fā)生了業(yè)績(jī)變臉，風(fēng)云君就想問(wèn)，現(xiàn)在的劇本，都這么敢演了嗎？廣大的股民們，你們這是造了什么孽？！有錢干點(diǎn)啥不好？實(shí)在沒(méi)處花，你充點(diǎn)市值風(fēng)云的會(huì)員不香么？

募資擴(kuò)產(chǎn)，但現(xiàn)有產(chǎn)能未滿產(chǎn)

除了補(bǔ)充流動(dòng)資金，丘鈦微還打算拿近15個(gè)億，投向“智能手機(jī)高端攝像模組開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)項(xiàng)目”。

這一項(xiàng)目，主要是產(chǎn)能擴(kuò)建，投產(chǎn)后將新增智能手機(jī)攝像頭模組（1,300萬(wàn)像素模組等效）年產(chǎn)能3億顆。

2019-2021年，丘鈦微攝像頭模組的產(chǎn)能利用率分別為75.25%、70.30%、74.87%，整體并不高，且還有下降趨勢(shì)。

2022年業(yè)績(jī)下滑之后，攝像頭模組的產(chǎn)能利用率就更低了，1-6月只有54.06%，剛過(guò)一半。

從這個(gè)角度來(lái)看，丘鈦微并沒(méi)有特別急迫的擴(kuò)產(chǎn)需求。

業(yè)務(wù)全球排第三，難掩代工本質(zhì)

盡管如此，丘鈦微能夠成功提交招股說(shuō)明書并經(jīng)歷三輪問(wèn)詢，至少說(shuō)明手里還是有兩把刷子的。

咱們繼續(xù)往下看。

1 全球第三大智能手機(jī)攝像頭模組企業(yè)

風(fēng)云君又從招股書摘錄了幾則描述：

丘鈦微是國(guó)內(nèi)少數(shù)最先于攝像頭模組制造中采用板上芯片封裝（COB）、薄膜覆晶封裝（COF）技術(shù)、板上塑封（MOB）及芯片塑封（MOC）技術(shù)，并且能夠批量生產(chǎn)及銷售200萬(wàn)至1.08億像素超薄攝像頭、雙/多攝像頭模組的企業(yè)之一；

也是國(guó)內(nèi)率先量產(chǎn)3D結(jié)構(gòu)光模組和首家量產(chǎn)微云臺(tái)攝像頭模組的廠商。

此外，丘鈦微還具備高倍光變、3D Sensing、光學(xué)防抖等高端產(chǎn)品。

2019年以來(lái)，多個(gè)攝像頭逐漸成為智能手機(jī)的標(biāo)配，全球手機(jī)攝像頭模組的出貨量也不斷攀升，市場(chǎng)規(guī)模增速高達(dá)36.73%。

借此，丘鈦微實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)。

但2020年之后，新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)放緩，智能手機(jī)出貨量也隨之下降，全球智能手機(jī)攝像頭模組的市場(chǎng)規(guī)模增速降至8.22%，丘鈦微的高增長(zhǎng)也隨即結(jié)束。

市場(chǎng)地位上，丘鈦微是全球第三大智能手機(jī)攝像頭模組企業(yè)，并且還有上升趨勢(shì)。

2021年，行業(yè)內(nèi)前三大企業(yè)舜宇光學(xué)科技(02382.HK)、丘鈦微、歐菲光(002456.SZ)，相關(guān)產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入分別為283億元、169億元、165億元。

可以看出，丘鈦微攝像頭模組的營(yíng)收規(guī)模，已經(jīng)微微超過(guò)了歐菲光。

另外，丘鈦微還在發(fā)展IoT和車載攝像頭模組業(yè)務(wù)，基本是目前的技術(shù)前沿了。

在這方面，丘鈦微拓展了大疆、科沃斯、石頭科技、字節(jié)跳動(dòng)、吉利、小鵬、北汽新能源等客戶，2021實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.09億元，但仍處于虧損狀態(tài)。

通過(guò)上面幾句簡(jiǎn)單的文字描述、幾組簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)，基本可以體會(huì)出，在攝像頭模組領(lǐng)域，丘鈦微的實(shí)力還是不小的。

2 毛利率僅10%

但丘鈦微也同樣存在不少問(wèn)題。

雖然丘鈦微的業(yè)務(wù)看起來(lái)十分的高大上，但利潤(rùn)空間并不大：2019-2021年，丘鈦微攝像頭模組的毛利率只有8.27%、10.34%、10.27%。

造成這一結(jié)果的最大原因，無(wú)非就是上下游廠商的議價(jià)能力強(qiáng)。

往上看，攝像頭模組的上游產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)較多，特別是精密電子元件環(huán)節(jié)已積累了較多的價(jià)值量。

以CMOS圖像傳感器芯片為例，在攝像頭模組中的價(jià)值量超50%，占比最高。而其市場(chǎng)高度集中，主要來(lái)自日本、韓國(guó)、美國(guó)等地的廠商。

往下看，模組封裝作為攝像頭模組價(jià)值鏈條上的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，直接面向的是終端手機(jī)廠商，依然是高度集中的市場(chǎng)。

總之，在上下游同時(shí)擠壓下，丘鈦微的利潤(rùn)空間自然寥寥無(wú)幾。

另外，丘鈦微的產(chǎn)品銷售和升級(jí)都有賴于終端手機(jī)廠商的銷量和升級(jí)。

進(jìn)入2022年，手機(jī)市場(chǎng)并未推出新型高端產(chǎn)品，而疫情的反復(fù)又影響了智能手機(jī)，特別是高端機(jī)型的需求量。因此，手機(jī)攝像頭模組封裝的利潤(rùn)進(jìn)一步被擠壓。

而上游芯片環(huán)節(jié)又存在產(chǎn)能緊張的問(wèn)題，成本居高不下。

兩頭受氣，成為丘鈦微2022年業(yè)績(jī)下滑的原因之一。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，丘鈦微雖然在攝像頭模組封裝方面積累了核心技術(shù)，但仍難掩其代工本質(zhì)。

對(duì)此，還可以從其員工構(gòu)成上體會(huì)一二。

截至2021年末，員工受教育程度為高中及以下的占比近六成。

在實(shí)際生產(chǎn)時(shí)，為應(yīng)對(duì)業(yè)務(wù)量的突增，丘鈦微還會(huì)招聘勞務(wù)派遣用工，2019年高達(dá)3,860人，占比37.46%。

一般來(lái)說(shuō)，如果一項(xiàng)工作，勞務(wù)派遣用工能夠在短時(shí)間內(nèi)就上手，說(shuō)明這項(xiàng)工作的技術(shù)含量并不會(huì)特別高。

3 產(chǎn)品單一，客戶集中度高

對(duì)比同行業(yè)，丘鈦微攝像頭模組的毛利率雖然在2021年超過(guò)了歐菲光，但仍明顯低于舜宇光學(xué)。

這主要是因?yàn)椋从罟鈱W(xué)已經(jīng)開(kāi)始向上游原材料深入，并已成功拓展至光學(xué)鏡頭。

從這個(gè)角度來(lái)看，丘鈦微仍主要從事攝像頭模組封裝業(yè)務(wù)，就略顯單一了。

2021年，丘鈦微向舜宇光學(xué)采購(gòu)了9.71億元的光學(xué)鏡頭，占同類原材料采購(gòu)金額的40.26%。也因此，舜宇光學(xué)在2020年就成為了丘鈦微的第五大供應(yīng)商。

最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成為重要的供應(yīng)商，不知道丘鈦微此時(shí)作何感想。

產(chǎn)品的單一，外加終端手機(jī)廠商的集中，使得丘鈦微的客戶集中度也相當(dāng)高。

這其中的好消息是，丘鈦微的產(chǎn)品已經(jīng)獲得了國(guó)內(nèi)主流手機(jī)廠商認(rèn)可。

但問(wèn)題也顯而易見(jiàn)，即客戶集中度過(guò)高導(dǎo)致的收入波動(dòng)。

華為出售手機(jī)業(yè)務(wù)后，對(duì)丘鈦微的采購(gòu)額，也從2020年的47.37億元，下滑至2021年的8.08億元（參考客戶榮耀）。

2021年，OPPO、vivo等手機(jī)廠商，為搶占華為的市場(chǎng)份額，加快推出高端智能手機(jī)。也因此，丘鈦微丟失的這部分收入基本被OPPO、vivo兩家廠商補(bǔ)齊。

但是，其2021年收入增長(zhǎng)基本停滯，這件事應(yīng)該很難擺脫干系。

到了2022年，負(fù)面影響就更加明顯了。

根據(jù)問(wèn)詢函回復(fù)，這一年，OPPO、vivo等手機(jī)商場(chǎng)推廣節(jié)奏放緩，對(duì)攝像頭模組的需求也回落，成為丘鈦微業(yè)績(jī)下滑另一個(gè)主要原因。

拋開(kāi)別的不說(shuō)，能夠在一個(gè)行業(yè)做到全球第三，足以證明丘鈦微的實(shí)力。

但2019年以來(lái)，丘鈦微的業(yè)績(jī)爆發(fā)，很大程度上也是受益于下游手機(jī)攝像頭配置升級(jí)帶來(lái)的行業(yè)紅利。

2021年開(kāi)始，高端手機(jī)升級(jí)進(jìn)度放緩，丘鈦微的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也隨之停滯。其自身隱藏的諸多問(wèn)題，也在2022年行業(yè)紅利退去后，漸漸暴露。

趁著潮水上漲，丘鈦微一塊資產(chǎn)兩次上市，不但把業(yè)績(jī)的錢掙了，還要在資本市場(chǎng)狠薅羊毛，真可謂把規(guī)則的漏洞拿捏得死死的。

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