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2019 年 12 月證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，標(biāo)志著 A 股市場(chǎng)分拆上市破冰。今年以來，已經(jīng)有 20 多家上市公司陸續(xù)公告擬分拆子公司上市的預(yù)案。怎么理解分拆上市？企業(yè)有什么動(dòng)機(jī)進(jìn)行分拆上市？分拆上市對(duì)相關(guān)公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)分別有什么影響？我們將結(jié)合案例，分析分拆上市的意義。

1、分拆和并購是不同的戰(zhàn)略選擇

并購和分拆上市是兩種不同的公司戰(zhàn)略。并購和分拆上市都是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組的方式，通過并購，上市公司可以拓寬產(chǎn)業(yè)鏈，在更大的平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；而分拆上市則是資產(chǎn)剝離的手段，分拆與主業(yè)相關(guān)性不強(qiáng)的業(yè)務(wù)， 不僅有利于聚焦主業(yè)、提高經(jīng)營(yíng)效率，也拓寬了公司的融資渠道。

觀察上市公司資產(chǎn)整合案例可以發(fā)現(xiàn)：進(jìn)行并購的多數(shù)是希望做大做強(qiáng)的小市值公司，2015 年以來，在公告通過定增重組實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入和資產(chǎn)收購的上市公司中，有約 70%的公司市值低于 100 億元；進(jìn)行分拆上市的則多數(shù)是希望聚焦主業(yè)的大市值公司，在今年公告擬分拆上市的 22 家公司中，17 家公司市值超過 100 億元、13 家市值超過 200 億元。

過去發(fā)生在 A 股市場(chǎng)的并購事件非常普遍，但監(jiān)管對(duì)分拆上市一直有嚴(yán)格限制。因?yàn)殡[藏在分拆背后的母公司“空心化”、利益輸送等問題，會(huì)損害中小股東利益。在 A 股市場(chǎng)，分拆上市已經(jīng)有先例，證監(jiān)會(huì) 2004 年發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》、2010 年 4 月召開“創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會(huì)”，分別設(shè)定上市公司子公司到境外和創(chuàng)業(yè)板上市的規(guī)則。但在后續(xù) 2010 年 11 月的證監(jiān)會(huì)保代培訓(xùn)上，又將創(chuàng)業(yè)板分拆上市解讀為“爭(zhēng)議較大，操作性不強(qiáng)，需從嚴(yán)把握”，所以過去 A 股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)分拆上市的案例數(shù)量非常少，并且都在母公司失去對(duì)子公司的控制權(quán)后才能實(shí)現(xiàn)，有分拆上市需求的公司基本都把目標(biāo)定在中國(guó)香港、海外或新三板市場(chǎng)。

2019 年起資本市場(chǎng)改革步伐加快，分拆上市破冰?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制迅速落地，“深改 12 條”設(shè)定資本市場(chǎng)改革戰(zhàn)略方向、要素市場(chǎng)化改革開啟， 資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位得到確認(rèn)。在歐美資本市場(chǎng)，上市公司實(shí)施分拆上市已經(jīng)是比較普遍的做法，適當(dāng)放松監(jiān)管限制、完善上市公司資產(chǎn)運(yùn)作方式是資本市場(chǎng)制度改革的一部分，2019 年 12 月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，放開 A 股市場(chǎng)分拆上市。

新文件對(duì)擬實(shí)施分拆上市公司的要求，基本延續(xù)了 2004 年分拆至境外上市、2010 年分拆至創(chuàng)業(yè)板上市的規(guī)定，并在此前基礎(chǔ)上，增加了對(duì)母公司上市年限、盈利規(guī)模、并購資產(chǎn)年限的限制。上市公司進(jìn)行分拆需要符合：1） 上市滿 3 年；2）最近 3 年連續(xù)盈利，扣除按權(quán)益享有的子公司利潤(rùn)部分，3年歸母凈利潤(rùn)累計(jì)不低于 6 億元；3）最近 1 個(gè)會(huì)計(jì)年度按權(quán)益享有的擬分拆子公司凈利潤(rùn)不超過上市公司歸母凈利潤(rùn)的 50%、享有子公司凈資產(chǎn)不超過上市公司總資產(chǎn)的 30%。4）上市公司董事、高級(jí)管理人員及關(guān)聯(lián)方持有擬分拆子公司股份不超過其分拆上市前的 10%，子公司董事、高級(jí)管理人員及關(guān)聯(lián)方持有股份不超過 30%。5）將通過重大重組或發(fā)行股份及募集資金獲得的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，作為主要資產(chǎn)分拆上市需要滿 3 年。

分拆上市豐富了國(guó)有企業(yè)改革的手段。分拆上市可以為國(guó)企引入戰(zhàn)略投資者、進(jìn)行混改提供平臺(tái)基礎(chǔ)，有助于激發(fā)標(biāo)的公司動(dòng)力，提高治理水平，實(shí)現(xiàn)“國(guó) 有資產(chǎn)保值增值”的目標(biāo)。在今年公告分拆上市預(yù)案的 23 家上市公司中，有 10 家國(guó)有企業(yè)，其中央企 3 家，地方國(guó)企 7 家。

2、A 股新規(guī)對(duì)分拆上市的要求仍然嚴(yán)格

關(guān)于子公司獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，很多研究混淆了分拆上市（Equity Carve Outs）和分立（Spin Offs），這其實(shí)是兩個(gè)不同的概念。分拆上市和分立的第一步， 都是上市公司拆解一部分業(yè)務(wù)、形成新的股份公司，不同之處在于，分立是指子公司將發(fā)行的股份全部按比例轉(zhuǎn)移給母公司股東，不向公眾發(fā)行新股融資，之后母子公司相互獨(dú)立，不再具有控制和被控制關(guān)系。而嚴(yán)格意義上的分拆上市是指子公司公開發(fā)行股票并上市，母公司保留對(duì)子公司的控制權(quán)， 成為新上市公司的控股股東。

目前A 股市場(chǎng)還沒有符合嚴(yán)格定義的分拆上市案例，部分上市公司在實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓放棄對(duì)子公司的控制權(quán)后，實(shí)現(xiàn)了間接的分拆上市，或者直接分拆子公司到港交所上市。

未來上市公司將有更多機(jī)會(huì)在不改變控制權(quán)的情況下，在內(nèi)地直接分拆上市。2019 年 12 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》中，分拆上市被界定為“上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接 控制的子公司的形式，在境內(nèi)證券市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上 市的行為”。從今年宣布擬分拆的 23 家公司看，分拆上市前后，母公司對(duì)子公司的控制權(quán)不變。

對(duì)比中國(guó)香港、美國(guó)兩個(gè)地區(qū)的監(jiān)管規(guī)則，香港分拆上市規(guī)定主要參考聯(lián)交所《第 15 項(xiàng)應(yīng)用指引——有關(guān)發(fā)行人呈交的將其現(xiàn)有集團(tuán)全部或部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在本交易所或其他地方分拆作獨(dú)立上市的建議之指引》；美國(guó)沒有專門針對(duì)分拆上市的規(guī)則文件，相關(guān)規(guī)定可以參考證券法、稅法、證監(jiān)會(huì)和交易所。在香港和美國(guó)市場(chǎng)，監(jiān)管對(duì)申請(qǐng)分拆上市的母、子公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性都有嚴(yán)格要求，避免拖累母公司盈利能力和股東權(quán)益，但設(shè)定的門檻不高，分拆上市更多是企業(yè)的自主決策行為，例如美國(guó)要求分拆上市子公司滿足一般上市條件、香港要求母公司過去 3 年累計(jì)凈利潤(rùn)達(dá)到 5000 萬港元（A 股是人民幣 6 億元）。

在 A 股市場(chǎng)，如果只按照證監(jiān)會(huì)新規(guī)中的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)做篩選，截至 2020 年 5 月底，全部 A 股公司符合要求的數(shù)量約 1200 家，數(shù)量占比約三分之一，再加上其他限制條件，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的公司數(shù)量更少。

3、分拆上市對(duì)子公司的影響

理論上，子公司實(shí)現(xiàn)單獨(dú)上市的好處在于：

第一，直接對(duì)接資本市場(chǎng)做大資本，公司融資渠道拓寬、融資效率提升、資金成本下降，拓寬業(yè)務(wù)范圍得到更充足的資金支持。

第二，減少信息不對(duì)稱，令市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)公司經(jīng)營(yíng)狀況和成長(zhǎng)能力，并賦予合理估值。

第三，子公司股票上市流通后，管理層和關(guān)鍵員工激勵(lì)手段更豐富，管理人員實(shí)現(xiàn)向股東的角色轉(zhuǎn)換，經(jīng)營(yíng)積極性提高。

子公司上市后，實(shí)際股價(jià)表現(xiàn)應(yīng)該根據(jù)盈利能力發(fā)生分化。以美股上市公司為樣本的研究認(rèn)為，分拆上市后子公司股價(jià)有短期超額收益，分拆上市 3 年內(nèi)子公司業(yè)績(jī)不低于相應(yīng)基準(zhǔn)收益。

從美股的情況看，子公司上市三年內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)較好。2003~2019 年，彭博分拆指數(shù)累計(jì)上漲 651%，同期標(biāo)普 500 指數(shù)上漲 267%，但 18Q、20Q1 市場(chǎng)下跌期間跌幅也更大。即便考慮新股上市的因素，2003~2017 年，彭博分拆指數(shù)上漲 749%、彭博 IPO 指數(shù)4上漲 312%，分拆子公司表現(xiàn)也更好。

A 股市場(chǎng)情況卻相反。過去實(shí)現(xiàn)“控股轉(zhuǎn)參股”、間接分拆上市的案例表明， 多數(shù)子公司上市 3 年內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)較差，上市 5 年后，一半公司相對(duì)上證綜指有超額收益。

4、分拆上市對(duì)母公司的影響

看今年宣告擬分拆的 23 家公司表現(xiàn)，宣布分拆上市預(yù)案次日，4 家公司漲停，3 家公司跌停，多數(shù)公司股價(jià)相對(duì)上證指數(shù)有超額收益。

分拆上市可能對(duì)母公司業(yè)績(jī)?cè)斐墒裁从绊懀?/strong>綜合考慮嚴(yán)格意義上保留控制權(quán)的分拆上市、以及過去在 A 股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的間接分拆上市，分拆前后母子公司的關(guān)系主要有 3 種情景

情景 1：上市公司 A 將控股子公司 B 分拆上市，分拆后 A 公司保持對(duì) B 公司的控制權(quán)（持股比例高于 50%）。

A 公司層面，分拆上市前后，一直按照成本法核算長(zhǎng)期股權(quán)投資，A 公司投資收益可能受益于B 公司分紅增加。

上市公司合并報(bào)表層面，A 公司長(zhǎng)期股權(quán)投資被 B 公司所有者權(quán)益項(xiàng)抵消， 因此投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)均不影響利潤(rùn)；但 A 公司對(duì) B 公司的持股比例可能隨著新股發(fā)行出現(xiàn)稀釋，歸母凈利潤(rùn)變化由分拆后持股比例和 B 公司凈利潤(rùn)規(guī)模決定，分拆上市當(dāng)年可能出現(xiàn)少數(shù)股東損失增加，后續(xù)利潤(rùn)提升主要依賴子公司業(yè)績(jī)改善。

情景 2：上市公司 A 將參股子公司 B 分拆上市，分拆前后 A 公司都沒有控制權(quán)，僅對(duì) B 公司有重大影響（持股比例 20%~50%）。

A 公司層面，分拆上市前后，一直按照權(quán)益法核算長(zhǎng)期股權(quán)投資，A 公司投資收益受持股比例和B 公司凈資產(chǎn)影響。

上市公司合并報(bào)表層面，由于不存在控制關(guān)系，B 公司不需要納入合并報(bào)表，后續(xù)仍然按照權(quán)益法核算長(zhǎng)期股權(quán)投資。分拆上市當(dāng)年，B 公司凈資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致投資收益提升、進(jìn)而增厚利潤(rùn)，但這種利潤(rùn)增厚只是一次性的，后續(xù)投資收益取決于A 公司持股比例和 B 公司盈利情況。

情景 3：上市公司 A 將控股子公司 B 分拆上市，分拆后 A 公司減持股份逐步失去控制權(quán)，對(duì) B 公司有重大影響（持股比例 20%~50%）。

A 公司層面，分拆上市前，按照成本法核算長(zhǎng)期股權(quán)投資，分拆上市后需要按照權(quán)益法核算長(zhǎng)期股權(quán)投資，兩種方法的差額一次性計(jì)入投資損益。

上市公司合并報(bào)表層面，由于不存在控制關(guān)系，B 公司不納入合并報(bào)表范圍，后續(xù)按照權(quán)益法核算長(zhǎng)期股權(quán)投資，根據(jù) A 公司持股比例和B 公司凈資產(chǎn)規(guī)模核算投資收益。

對(duì)于控制權(quán)不變的分拆上市，子公司分拆不會(huì)影響上市公司合并報(bào)表投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)，分拆上市當(dāng)年，母公司利潤(rùn)反而可能因?yàn)槌止杀壤幌♂尪禄?/strong>

因此母公司選擇實(shí)施分拆上市，更多是出于對(duì)公司治理和長(zhǎng)期戰(zhàn)略的考慮：

第一，母公司更聚焦主業(yè)，是提高經(jīng)營(yíng)效率、改善治理能力的一個(gè)步驟。

第二，母公司有較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和融資需求，子公司上市融資有助于緩解財(cái)務(wù)壓力，為后續(xù)加杠桿贏得空間。

第三，母公司通常會(huì)選擇盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)做分拆上市，以保證股票發(fā)行和融資過程更順利，子公司盈利能力和成長(zhǎng)空間得到市場(chǎng)認(rèn)可，母公司因持有股份，估值也水漲船高。

第四，長(zhǎng)期看，如果子公司盈利能力改善，母公司按持股比例享有的利潤(rùn)和分紅規(guī)模有望增厚；另一方面，子公司股份在二級(jí)市場(chǎng)流通，母公司可以通過增減持股票獲得投資收益。

第五，子公司上市后可以直接利用資本市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)整合，例如有改革訴求 的國(guó)企集團(tuán)獲得新的上市平臺(tái)，分拆上市可能成為其他資產(chǎn)重組事件的前奏。

從以上動(dòng)機(jī)看，未來進(jìn)行分拆上市的公司有幾種類型：第一，公司資產(chǎn)龐大、業(yè)務(wù)多元，存在一定債務(wù)壓力，旗下?lián)碛杏芰?qiáng)、處在成長(zhǎng)期的子公司； 第二，孵化型平臺(tái)公司，例如騰訊的股權(quán)投資組合涉及社交、娛樂、金融支付、電商、教育等領(lǐng)域，子公司上市后，母公司可以選擇逐漸退出、獲取投資收益；第三是有國(guó)企改革訴求的企業(yè)，例如目前混合所有制改革的重心， 電力、鐵路、石油、軍工等。

以美股為樣本的研究表明，子公司宣布分拆上市后，母公司股價(jià)有積極的反應(yīng)，且母公司股價(jià)表現(xiàn)受子公司募資用途影響。

5、分拆上市案例分析

我們分析發(fā)生在 A 股、港股和納斯達(dá)克市場(chǎng)，三個(gè)目的不同的案例，理解分拆上市的影響：1）是否保留控制權(quán)，對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的意義有較大差別；2） 母公司更傾向選擇盈利能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)作分拆，子公司上市后得到市場(chǎng)認(rèn)可， 容易獲取高估值；3）母公司發(fā)起分拆上市的目的可能是緩解財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、或者釋放子公司價(jià)值等；4）投資者看重分拆母子公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，公司估值不會(huì)因?yàn)殡A段性的投資收益出現(xiàn)明顯抬升。

5.1、間接分拆上市、利用資產(chǎn)剝離平滑盈利表現(xiàn)：中興通訊分拆國(guó)民技術(shù)

中興通訊成立于 1997 年并在當(dāng)年上市，是國(guó)內(nèi)通訊設(shè)備制造龍頭之一。

國(guó)民技術(shù)的前身是中興集成，2000 年由中興通訊出資 60%設(shè)立，主營(yíng)芯片設(shè)計(jì)，主要產(chǎn)品是安全芯片和通訊芯片。2005~2009 年，經(jīng)過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，中興通訊持股比例逐漸下降，國(guó)民技術(shù)上市前，中興通訊持股約26.67%，位居第二大股東，沒有控制權(quán)，符合監(jiān)管對(duì) A 股市場(chǎng)分拆上市的要求。

2010 年 4 月 30 日，國(guó)民技術(shù)在創(chuàng)業(yè)板上市，IPO 募集資金 23.8 億元，融資全部用于發(fā)展公司主營(yíng)業(yè)務(wù)。上市后，中興通訊對(duì)國(guó)民技術(shù)的持股比例由26.67%稀釋為 20%，保持重大影響的關(guān)系。后續(xù)合并報(bào)表按權(quán)益法核算長(zhǎng)期股權(quán)投資，每年度依據(jù)應(yīng)享有的被投資單位實(shí)現(xiàn)凈損益的份額，調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資并確認(rèn)投資損益。

上市前一年（2009 年），國(guó)民技術(shù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.2 億元，凈資產(chǎn)規(guī)模 2.2 億元，上市當(dāng)年（2010 年），國(guó)民技術(shù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.8 億元，凈資產(chǎn)規(guī)模 27.02億元。根據(jù)中興通訊 2010 年報(bào)，“聯(lián)營(yíng)公司國(guó)民技術(shù)首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市，導(dǎo)致本公司持股比例下降，視同處置股權(quán)投資，確認(rèn)投資收益 4.4 億元”，中興通訊當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 32.5 億元，同比增長(zhǎng) 32%，投資收益產(chǎn)生了較大貢獻(xiàn)。

從中興通訊股價(jià)表現(xiàn)看，市場(chǎng)沒有對(duì)參股子公司上市表現(xiàn)出積極態(tài)度。參股子公司國(guó)民技術(shù)上市當(dāng)天，中興通訊股價(jià)下跌 8%。公司估值沒有明顯提升， 可能是因?yàn)橥顿Y者預(yù)期到子公司上市產(chǎn)生的投資收益屬于一次性影響，難以持續(xù)。

分拆上市后一年，中興通訊所持國(guó)民技術(shù)股份解禁流通，2011 年中興通訊對(duì)國(guó)民技術(shù)進(jìn)行了多次減持，對(duì)國(guó)民技術(shù)的長(zhǎng)期股權(quán)投資轉(zhuǎn)為交易性金融資產(chǎn)，持股比例由年初的 20%下降至年底的 1.15%，當(dāng)年由此產(chǎn)生投資收益高達(dá) 8.7 億元，占凈利潤(rùn)的 38.63%。2013 年二季度，中興通訊將所持國(guó)民技術(shù)的股份徹底清倉。

2010~2012 年，中興通訊扣除投資收益后的凈利潤(rùn)規(guī)模逐年下降，參股子公司上市、以及上市后的股份減持對(duì)其利潤(rùn)快速下降起到了平滑作用，但對(duì)股價(jià)影響有限。

從主要財(cái)務(wù)指標(biāo)看，國(guó)民技術(shù)分拆上市當(dāng)年，中興通訊資產(chǎn)負(fù)債率由 74%下降至 70%，后續(xù)有所回升。但是公司運(yùn)營(yíng)效率沒有顯著改善，2010~2013 年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由 1.0 次下降至 0.7 次，投資收益提升沒能抵消公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力下滑，2010~2012 年，ROE 由 14.1%下降至-13.2%，凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑，公司股價(jià)和估值表現(xiàn)都不好

除了中興通訊，國(guó)民技術(shù)上市后，其余大股東也陸續(xù)退出。在國(guó)民技術(shù)上市的 2010 年，公司前三大股東分別是中國(guó)華大、中興通訊和深港產(chǎn)學(xué)研，實(shí)際控制人是中國(guó)電子，擁有國(guó)資背景。2013 年 9 月，為了順應(yīng)實(shí)際控制人中國(guó)電子的改革進(jìn)程，中國(guó)華大決定出讓國(guó)民技術(shù) 27.5%的股份，到 2013 年底，前十大股東名單中僅剩深港產(chǎn)學(xué)研一家，且持股比例下滑至 5.85%， 國(guó)民技術(shù)進(jìn)入沒有實(shí)際控制人的階段。

2015 年，國(guó)民技術(shù)發(fā)起了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2015 年 3 月，國(guó)民技術(shù)發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，向82 人授予限制性股票1060 萬股（占總股本的3.9%），激勵(lì)對(duì)象包括公司董事、高級(jí)管理人員及其他核心骨干人員，將未來三年?duì)I業(yè)收入增速作為解鎖條件，但后續(xù)未能完成考核目標(biāo)。

國(guó)民技術(shù)上市后的盈利能力不突出。國(guó)民技術(shù)分拆上市當(dāng)年，其資產(chǎn)負(fù)債率由 35%大幅下降至 5.7%。但是公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤(rùn)增速、ROE 等指標(biāo)都出現(xiàn)明顯下滑。國(guó)民技術(shù)上市后股價(jià)一路下行，上市日至 2020 年 5 月底，國(guó)民技術(shù)下跌 76%。

是否保留控制權(quán)，對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的意義有較大差別。過去在 A 股市場(chǎng)通過“控轉(zhuǎn)參”實(shí)現(xiàn)間接分拆上市的母公司，在持有股份解禁后，持股比例普遍有明顯下降，逐漸實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)剝離。除了中興通訊，南玻 A、洪都航空、康恩貝同樣清倉了所持上市子公司的股份。

5.2 、擴(kuò)大融資渠道：新浪分拆微博

新浪是一家網(wǎng)絡(luò)媒體公司，成立于 1998 年，2000 年在美國(guó)納斯達(dá)克上市。

2009 年，新浪創(chuàng)立微博，相比于微信的“社交通訊”定位、Facebook 的“社交網(wǎng)絡(luò)”定位，微博被定位為“具有社交屬性的媒體平臺(tái)”。微博成立后， 用戶數(shù)量和廣告投放需求大幅增長(zhǎng)，成為新浪重要的收入和利潤(rùn)來源。2013 年，微博與阿里巴巴簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，當(dāng)年微博注冊(cè)用戶數(shù)突破 5 億人，月活躍用戶 1.3 億人，日活躍用戶 6140 萬人，微博收入占新浪總收入的比重達(dá)到 28%。

2011 年微信出現(xiàn)后分散了一部分微博的流量，到 2013 年市場(chǎng)普遍認(rèn)為微博用戶量基本飽和。面對(duì)較大的資金需求和融資壓力，2014 年 3 月 15 日，微博向美國(guó)SEC 提交 IPO 申請(qǐng)，計(jì)劃募資 5 億美元，4 月 17 日在納斯達(dá)克成功上市，上市后新浪保持對(duì)微博的控制權(quán)。招股說明書顯示，微博 IPO 募集資金除了滿足自身技術(shù)和產(chǎn)品的研發(fā)投資和日常運(yùn)營(yíng)支出，還要幫助母公司新浪歸還借款。

考慮到微博的流量基礎(chǔ)，投資者對(duì)微博分拆上市的態(tài)度偏積極。3 月 15 日微博向 SEC 提交 IPO 申請(qǐng)后，新浪股價(jià)上漲 6.6%，4 月 17 日微博上市當(dāng)天，新浪股票價(jià)格上漲 6.7%，股價(jià)在高位維持一周左右后回調(diào)。

微博上市募資一部分用于償還新浪借款，新浪杠桿率明顯下降，資產(chǎn)負(fù)債率由 2013 年的 42%下降至 2014 年的 35%。

微博上線前，新浪年度營(yíng)業(yè)收入僅不足 4 億美元；新浪對(duì)廣告的依賴度一直較高，微博推動(dòng)了新浪收入增長(zhǎng)，成為其最大的收入來源，2019 年新浪營(yíng)業(yè)收入 21.6 億美元，微博收入占比達(dá)到 81%。

雖然從騰訊微博等微博類社交媒體中勝出，但微博的流量也持續(xù)受到微信、嗶哩嗶哩、快手、抖音等平臺(tái)分散，影響用戶在線時(shí)間，進(jìn)而影響廣告需求。新浪歸母凈利潤(rùn)同比增速、凈利率、ROE 等指標(biāo) 2016 年以后一直呈下降態(tài)勢(shì)。

從股價(jià)表現(xiàn)看，2015 年初至 2018 年一季度最高點(diǎn) 124.6 美元/股，新浪股價(jià)累計(jì)上漲 250%，2018 年一季度末開始持續(xù)下跌，截至 2020 年 5 月底又回到了 31.3 美元/股，總市值約 22 億美元。

微博上市后，凈利潤(rùn)增速、凈利率、ROE 等盈利指標(biāo)都有明顯增長(zhǎng)，收入和利潤(rùn)主要來自廣告。然而 2015 年起，微博活躍用戶增速呈現(xiàn)逐季下滑的趨勢(shì)，今年疫情期間，受益于信息需求，一季度微博月活數(shù)達(dá)到 5.5 億，日活數(shù)達(dá)到 2.41 億，用戶基數(shù)和用戶粘性提升都有助于鞏固微博的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)壁壘。

微博上市初期，受市場(chǎng)環(huán)境影響，股價(jià)表現(xiàn)不好，2015 年起才開始趨勢(shì)形上漲，2018 年一季度最高點(diǎn)達(dá)到 142.1 美元/股，上市 4 年累計(jì)漲幅 772%。截至 2020 年 5 月底，微博股價(jià) 30.8 美元/股，總市值 76 億美元，是新浪市值的三倍以上。

5.3、價(jià)值釋放、增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同：保利地產(chǎn)分拆保利物業(yè)

保利地產(chǎn)是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)龍頭，2006 年在 A 股市場(chǎng)上市。公司主要業(yè)務(wù)分布在一二線城市，且擁有較豐富的土地儲(chǔ)備，2019 年實(shí)現(xiàn)銷售金額 4618 億元， 對(duì)應(yīng)銷售面積3213 萬平米。根據(jù)CRIC 數(shù)據(jù)，公司銷售規(guī)模保持在行業(yè)TOP5、央企地產(chǎn)公司TOP1 的水平。

保利物業(yè)是保利地產(chǎn)旗下物業(yè)公司，成立于 1996 年，2019 年 12 月在港交所成功實(shí)現(xiàn)分拆上市。將保利地產(chǎn)單獨(dú)分拆上市，主要是考慮到近年來受地產(chǎn)調(diào)控政策影響，內(nèi)地房地產(chǎn)銷售面積增速明顯放緩，房企股價(jià)和估值回調(diào)， 融資渠道受限。相比保利物業(yè)，保利地產(chǎn)業(yè)務(wù)更加多元，資產(chǎn)規(guī)模更龐大， 股權(quán)結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，由于投資者與企業(yè)信息不對(duì)稱，母公司合并報(bào)表不能準(zhǔn)確反應(yīng)物業(yè)業(yè)務(wù)的實(shí)際價(jià)值。

發(fā)行股份上市前，保利物業(yè)的控股股東是保利地產(chǎn)，保利地產(chǎn)、及全資子公司西藏贏悅持股比例分別為 95%、5%，保利物業(yè)港股 IPO 增發(fā) 1.3 億股后，保利地產(chǎn)、及全資子公司西藏贏悅持股比例變更為 71.25%、3.75%，對(duì)保利物業(yè)的控制權(quán)不變。保利物業(yè) IPO 融資主要用于資產(chǎn)并購、開拓業(yè)務(wù)、升級(jí)數(shù)字化智能化管理系統(tǒng)等。2018 年 6 月碧桂園旗下物業(yè)公司碧桂園服務(wù)也曾在港交所實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市，當(dāng)時(shí)因?yàn)楝F(xiàn)金流充裕，采用的是分立方式，沒有增發(fā)股票融資。

投資者對(duì)保利地產(chǎn)分拆物業(yè)資產(chǎn)上市的反應(yīng)有限。2019 年 4 月 15 日，保利地產(chǎn)宣布全資子公司保利物業(yè)將在香港申請(qǐng)上市，當(dāng)時(shí)保利地產(chǎn)股價(jià)處在下跌趨勢(shì)中；12 月 19 日正式登陸港交所，保利地產(chǎn)股價(jià)也沒有明顯上漲。

長(zhǎng)期看，保利物業(yè)上市，有助于增強(qiáng)集團(tuán)物業(yè)和地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的協(xié)同。對(duì)保利物業(yè)來說，可以依托保利地產(chǎn)的品牌優(yōu)勢(shì)及項(xiàng)目規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，目前物業(yè)行業(yè)還處在競(jìng)爭(zhēng)激烈的發(fā)展初期，上市后可以更好得借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源整合，2018 年、2019 年，保利物業(yè)分別收購了湖南保利天創(chuàng)和重慶新祥瑞，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張。反過來對(duì)于保利地產(chǎn)，保利物業(yè)有助于公司繼續(xù)鞏固品牌優(yōu)勢(shì)、借助物業(yè)服務(wù)實(shí)現(xiàn)房產(chǎn)增值，尤其是在今年疫情期間，居民和投資者都越來越體會(huì)和認(rèn)可物業(yè)服務(wù)的價(jià)值

物業(yè)公司的市盈率高于地產(chǎn)開發(fā)公司。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，保利物業(yè)在 2019 年中國(guó)物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)中排名第 4，在具備央企背景的中國(guó)物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)中排名第 1，上市后股價(jià)一路走高，上市日至 2020 年 5 月底，公司股價(jià)累計(jì)漲幅 93%，市凈率（MRQ）估值 8.8 倍，高于保利地產(chǎn)的市凈率 1.2倍。

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（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來源：光大證券）

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