作者 | 范亮

編輯 | 黃繹達(dá)

封面來(lái)源 | 視覺中國(guó)

如果有接觸戶用光伏的話，我們一定不會(huì)對(duì)正泰電器這家公司感到陌生。在高度分散的戶用光伏市場(chǎng)中，正泰電器占據(jù)著約30%的市場(chǎng)份額。

自2021年6月國(guó)家能源局發(fā)布分布式光伏整縣推進(jìn)的政策后，分布式光伏就逐漸成為我國(guó)光伏市場(chǎng)新增裝機(jī)的主力，占比也從2020年的32%提升至2021年的53%。到今年上半年，分布式光伏裝機(jī)量的占比更是達(dá)到近70%。

政策發(fā)布后，短短兩個(gè)月正泰電器股價(jià)就接近翻倍。然而，狂歡并沒有持續(xù)多久，公司的股價(jià)在2021年9月短暫突破新高后，隨后便開啟了長(zhǎng)達(dá)一年的深度回調(diào)。截至2022年10月底，正泰電器的市值已經(jīng)從最高點(diǎn)跌去了近60%。

正泰電器股價(jià)走勢(shì)，資料來(lái)源：雪球，36氪整理

從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，整縣推進(jìn)政策并沒有發(fā)生變動(dòng)，光伏行業(yè)的增速也依然非常亮眼。那么，為什么正泰電器在資本市場(chǎng)不受待見了呢？

業(yè)績(jī)不夠，光伏來(lái)湊

2010年，在低壓電器領(lǐng)域已經(jīng)深耕二十多年的正泰電器正式登錄A股市場(chǎng)，市值突破200億元。

低壓電器通常是指在交流電壓1200V或直流電壓1500V以下，起電路保護(hù)和控制等作用的電器元件和組件。正泰電器產(chǎn)品主要包括配電電器、控制電器、終端電器、電源電器、電子電器等五大類。

由于我國(guó)工業(yè)用電和居民用電均在低壓電的范疇內(nèi)，因此低壓電器的應(yīng)用范圍非常廣泛，涵蓋了包括電力、機(jī)械、房地產(chǎn)等在內(nèi)的多個(gè)領(lǐng)域，與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，特別是投資支出項(xiàng)。

在2010年到2014年四年間，我國(guó)資本形成總額同比增速處于較高水平，正泰電器又在2012年進(jìn)行了小規(guī)模的并購(gòu)。行業(yè)高景氣疊加并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司的營(yíng)業(yè)收入也穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2010年的63.39億元增長(zhǎng)至2014年的127.67億元。

同時(shí)，低壓電器產(chǎn)品的主要原材料銅、銀、鐵等大宗商品的價(jià)格在上述時(shí)間段內(nèi)持續(xù)下跌，成本的大幅下行使得正泰電器的毛利率從2010年的25.91%一路提升至2014年的33.19%，歸母凈利潤(rùn)則從6.39億增長(zhǎng)至2014年的18.33元。

2010-2015正泰電器業(yè)績(jī)、資本形成總額同比值

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

然而，2015年我國(guó)GDP增速差點(diǎn)破“7”，資本形成總額同比增速大幅下滑，宏觀環(huán)境的壓力迅速傳導(dǎo)至正泰電器，當(dāng)年公司的營(yíng)業(yè)收入自上市以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，從2014年的127.67下降至120.26億元。

對(duì)一家上市公司而言，其市值水平往往與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期高度相關(guān)。在正泰電器營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)下滑后，管理層就迅速開啟了“自救”。于是，就在2015年，正泰電器宣布進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，擬將正泰新能源注入上市公司體內(nèi)，以維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

對(duì)長(zhǎng)期跟蹤正泰電器的投資者來(lái)說(shuō)，正泰新能源其實(shí)并不陌生。自從母公司正泰集團(tuán)從2006年開始涉足光伏產(chǎn)業(yè)后，光伏就已經(jīng)成為正泰集團(tuán)除低壓電器以外的另一大業(yè)務(wù)版圖，并且早已與正泰電器產(chǎn)生了聯(lián)系。

在正泰電器歷年的年報(bào)中，正泰新能源已經(jīng)是?？?。在關(guān)聯(lián)交易的披露中，正泰電器的光伏逆變器產(chǎn)品，早已將正泰新能源作為了主要銷售方。

從具體的業(yè)務(wù)情況來(lái)看，正泰新能源主要經(jīng)營(yíng)光伏組件、光伏電站、電站EPC三大業(yè)務(wù)。2015年適逢我國(guó)光伏補(bǔ)貼的黃金時(shí)期，相關(guān)企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，正泰電器此時(shí)選擇收購(gòu)正泰新能源，一方面可以挽救下滑的營(yíng)收，另一方面也可以利用光伏在二級(jí)市場(chǎng)獲得估值溢價(jià)，可謂一石二鳥。

2016年，正泰新能源正式并入正泰電器的財(cái)務(wù)報(bào)表，正泰電器從此坐擁低壓電器與光伏兩大業(yè)務(wù)版塊。從協(xié)同效應(yīng)來(lái)看，低壓電器業(yè)務(wù)與光伏存在互補(bǔ)效應(yīng)，在建設(shè)光伏電站時(shí)，需要用到大量的低壓電器產(chǎn)品。

但是，市場(chǎng)對(duì)重組后的正泰電器并沒有在估值上給出更高溢價(jià)。

2015-2019年，正泰電器的歸母扣非凈利潤(rùn)從16.64億增長(zhǎng)至36.76億。但是，資本市場(chǎng)卻并不買賬，從數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管正泰電器的市值上漲十分明顯，從300億出頭上漲至576億，但股價(jià)走勢(shì)卻是以20元/股（前復(fù)權(quán)）為中樞震蕩。

這是因?yàn)?，正泰新能源雖然為正泰電器帶來(lái)了收入和利潤(rùn)，但卻惡化了正泰電器的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)。對(duì)原先只投資低壓電器業(yè)務(wù)的投資者而言，光伏業(yè)務(wù)可能成了累贅。

首先是在毛利率方面，正泰新能源的光伏組件和光伏EPC業(yè)務(wù)為低毛利率產(chǎn)品，在并入正泰電器后，上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)直接拉低了正泰電器的綜合毛利率，使得公司的綜合毛利率從30%+下降到了30%以下。

其次是在資本結(jié)構(gòu)方面，電站業(yè)務(wù)本身為重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，往往都是以少量權(quán)益資金+大量借款的資本結(jié)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，資產(chǎn)負(fù)債率非常高。因此，在正泰新能源并入正泰電器后，正泰電器的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)從輕資產(chǎn)變成了重資產(chǎn)，資本結(jié)構(gòu)則從低負(fù)債率變成了高負(fù)債率。

正泰電器收入和資產(chǎn)負(fù)債率

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

基本面跟不上概念，股價(jià)只能過(guò)山車

2020年，雙碳政策的推出再度引燃了新能源市場(chǎng)的投資熱潮，這令沉寂許久的正泰電器也再次走入投資者視野。

能源切換是國(guó)策，又有疫情后低利率流動(dòng)性環(huán)境的支持，凡是和新能源沾邊的公司均收到了“暴漲”大禮包，不過(guò)，正泰電器卻坐了兩波過(guò)山車。

一是2020年到2021年上半年，正泰電器股價(jià)上漲約50%后又回調(diào)近30%。

雙碳政策公布后，就在投資者們對(duì)正泰電器的業(yè)績(jī)表現(xiàn)滿懷期待時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)公司的光伏業(yè)務(wù)正在陷入增收不增利的困境。

這是因?yàn)?，光伏行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇引發(fā)上游硅料價(jià)格的大幅上漲，而在硅料-硅片-電池片-組件-電站的光伏產(chǎn)業(yè)鏈鏈條中，下游的電池片、組件和電站受硅料價(jià)格上漲的影響最嚴(yán)重，因此這幾個(gè)環(huán)節(jié)的盈利能力明顯承壓。

2020年，正泰電器光伏組件業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)41.17%，電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)38.49%。而從毛利率表現(xiàn)來(lái)看，正泰電器光伏組件業(yè)務(wù)的毛利率從2019年的17.01%下降至2020年的10.78%，同期電站運(yùn)營(yíng)毛利率較過(guò)去也有小幅下降。

最終，2020年初買入正泰電器，并且押注公司業(yè)績(jī)爆發(fā)的投資者，在看到正泰電器的光伏業(yè)務(wù)無(wú)法釋放利潤(rùn)后，不得不暗淡離場(chǎng)。

二是2021年下半年至今，正泰電器股價(jià)上漲近一倍后又回調(diào)超50%

在2021年6月底光伏整縣推進(jìn)政策發(fā)布后，正泰電器在7月份再度迎來(lái)暴漲。而公司在2021年7月份的暴漲，與2020年雙碳政策發(fā)布時(shí)的暴漲也并無(wú)區(qū)別，都是投資者在交易政策推動(dòng)，而提前押注公司業(yè)績(jī)所致。

從結(jié)果來(lái)看，在整縣推進(jìn)的政策發(fā)布后，正泰電器的分布式光伏業(yè)務(wù)也確實(shí)迎來(lái)了快速增長(zhǎng)。

借助低壓電器業(yè)務(wù)布局的銷售渠道，正泰電器分布式光伏業(yè)務(wù)發(fā)展非常迅速。2016年正泰電器持有光伏電站約1.5GW，其中分布式電站僅約291MW。但到了2022年三季度，正泰電器國(guó)內(nèi)持有電站裝機(jī)量已經(jīng)達(dá)到11.1GW，其中戶用光伏裝機(jī)量更是達(dá)到9.02GW。

正泰電器持有電站資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

不過(guò)，“小甜甜”很快就變成了“牛夫人”，正泰電器股價(jià)在年底突破新高后，隨即便開啟了長(zhǎng)達(dá)一年的深度回調(diào)。這令不少人感到一臉茫然，為什么市場(chǎng)又一次突然變臉了？

其實(shí)，正泰電器的股價(jià)之所以在今年發(fā)生持續(xù)回調(diào)，與公司在2021年上半年時(shí)回調(diào)的原因也類似：押注整縣推進(jìn)政策的投資者發(fā)現(xiàn)，正泰電器在業(yè)績(jī)及基本面的兌現(xiàn)上并不完美，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

1.組件業(yè)務(wù)受上游硅料漲價(jià)影響大幅虧損；

2.公司光伏電站規(guī)模不斷增加后，債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重。

2021年硅料價(jià)格從85萬(wàn)/噸上漲至235萬(wàn)/噸，正泰電器組件業(yè)務(wù)的成本壓力巨大，毛利率從2020年的10.78%到2021年下降至6.49%。而在2022年，硅料價(jià)格再度攀升至300萬(wàn)/噸，此時(shí)正泰的組件業(yè)務(wù)大概率已經(jīng)開始虧損。同行里，A股主營(yíng)光伏組件業(yè)務(wù)的協(xié)鑫集成在2022Q3的毛利率為6.32%，而凈利率則是-2.02%。

正泰電器顯然也認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，今年4月28日，公司發(fā)公告稱將作價(jià)22.5億元，出售旗下所有的光伏組件業(yè)務(wù)，主要交易對(duì)手則是正泰電器的母公司正泰集團(tuán)。也就是說(shuō)，正泰電器在2016年從正泰集團(tuán)接手組件業(yè)務(wù)后，又在2022年退回給了正泰集團(tuán)，此舉無(wú)疑是為了減輕組件業(yè)務(wù)虧損對(duì)上市公司的影響。

關(guān)于債務(wù)問(wèn)題，我們?cè)谇拔闹刑岬?，電站屬于重資產(chǎn)、高負(fù)債的業(yè)務(wù)。正泰電器在2020年就已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)前五大光伏電站運(yùn)營(yíng)商，也是該領(lǐng)域內(nèi)唯一一家民營(yíng)企業(yè)，2021年正泰電器的光伏電站裝機(jī)量更是達(dá)到8.41GW。

反映在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，正泰電器2021年的固定資產(chǎn)+在建工程+非流動(dòng)金融資產(chǎn)（海外電站）賬面金額超300億元；負(fù)債端，正泰電器的有息借款合計(jì)約200億左右，僅利息一年就要償還10億元。

從現(xiàn)金流的角度來(lái)看，2017年至今，除2019年以外，正泰電器的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流始終無(wú)法覆蓋公司擴(kuò)建電站而產(chǎn)生的資本支出，這導(dǎo)致正泰電器不得不持續(xù)依靠再融資來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，從而使公司的有息債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。

由此可見，以正泰電器目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，收入增長(zhǎng)本質(zhì)上是靠債務(wù)擴(kuò)張來(lái)做大資產(chǎn)負(fù)債表，但償債能力的相對(duì)不足，就使其陷入了若想減輕債務(wù)就不得不停止業(yè)務(wù)擴(kuò)張的兩難境地，而持續(xù)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張則會(huì)加大資金鏈壓力。雖然目前的償債指標(biāo)大都可控，但投資者對(duì)正泰電器的信用存在擔(dān)憂也是不無(wú)道理。

正泰電器現(xiàn)金流表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

從近幾年光伏電站運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)參與者的構(gòu)成來(lái)看，正在呈現(xiàn)國(guó)企逐漸替代民營(yíng)企業(yè)的趨勢(shì)。這是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)在融資方面具有天然的劣勢(shì)，其實(shí)并不適合高負(fù)債持有大量電站資產(chǎn)。曾經(jīng)最大的民營(yíng)光伏電站龍頭保利協(xié)鑫因過(guò)度擴(kuò)張，不久前才從債務(wù)的泥潭中走出。

為了減輕債務(wù)壓力，正泰電器今年已經(jīng)多次出售旗下電站以回籠資金，公司今年上半年已經(jīng)出售約0.6GW的戶用光伏電站。同時(shí)，正泰電器也開始嘗試走輕資產(chǎn)路線，其戶用光伏業(yè)務(wù)主要擁有金頂寶、富民購(gòu)、綠電家三種與經(jīng)營(yíng)模式。由于金頂寶模式下正泰電器需要自持電站，因此公司已經(jīng)加大了對(duì)其他兩種業(yè)務(wù)模式的開拓。

不過(guò)，正泰電器的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略目前效果還不明顯。這是因?yàn)?，在富民?gòu)及綠電家的業(yè)務(wù)模式下，正泰電器依然需要先自掏腰包建設(shè)電站，待建成后再出售給用戶以回籠現(xiàn)金流。在前期的建設(shè)中，正泰電器依然需要先墊付大量資金。

由于這種模式下正泰電器代建的電站在資產(chǎn)負(fù)債表中會(huì)計(jì)入存貨，而不是固定資產(chǎn)，因此正泰電器2022年Q3的存貨金額也暴漲250%至251.85億元，這也是公司今年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅下降的主要原因。

正泰戶用光伏業(yè)務(wù)模式統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：華泰證券、36氪整理

分拆核心資產(chǎn)上市緩解債務(wù)壓力

10月28日晚，正泰電器發(fā)布了擬將戶用光伏資產(chǎn)分拆上市的公告。盡管從籌劃方案來(lái)看，正泰電器將會(huì)繼續(xù)保留對(duì)戶用光伏資產(chǎn)的控制權(quán)，不會(huì)完全剝離，但正泰今年針對(duì)旗下各項(xiàng)光伏資產(chǎn)頻繁的資本運(yùn)作依然引起了市場(chǎng)的激烈討論。

我們認(rèn)為，正泰電器分拆戶用光伏資產(chǎn)單獨(dú)上市主要還是為了盡快減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。

在光伏整縣推進(jìn)的政策下，戶用光伏的行業(yè)增長(zhǎng)爆發(fā)力已經(jīng)毋庸置疑。但是，在前文中我們就提到，行業(yè)的高速增長(zhǎng)也就意味著正泰需要持有更多的光伏電站，持有更多的光伏電站也就意味著公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)將會(huì)進(jìn)一步加重。

盡管正泰電器已經(jīng)開啟了輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)路線，但是在前期電站建設(shè)過(guò)程中，公司依然需要墊付大量的資金。介于公司目前的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)略顯沉重，因此，通過(guò)權(quán)益融資來(lái)緩解債務(wù)壓力是必要的。

如果直接通過(guò)正泰電器為戶用光伏業(yè)務(wù)進(jìn)行權(quán)益融資的話，考慮到正泰電器同時(shí)擁有低壓電器和光伏兩大業(yè)務(wù)板塊，投資者將無(wú)法對(duì)正泰電器的融資需求進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)。

因此，將戶用光伏資產(chǎn)單獨(dú)上市，一方面可以有效解決正泰電器的資金需求，另一方面也可以通過(guò)市場(chǎng)對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行充分定價(jià)。

不過(guò)，正泰電器的上述資本運(yùn)作雖然對(duì)公司基本面構(gòu)成利好，但是卻可能對(duì)股價(jià)形成壓制。

這是因?yàn)椋趹粲霉夥Y產(chǎn)上市后，原先因戶用光伏電站而投資正泰電器的投資者，將會(huì)有機(jī)會(huì)直接投資對(duì)應(yīng)標(biāo)的。當(dāng)這部分資金從正泰電器流向上市后的戶用光伏資產(chǎn)后，正泰電器的股價(jià)將不可避免地受到影響。

大幅回調(diào)后的正泰電器被低估了嗎？

就低壓電器業(yè)務(wù)來(lái)看，盡管其目前是正泰電器的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，但受制于宏觀環(huán)境的影響，未來(lái)增長(zhǎng)乏力。因此，低壓電器業(yè)務(wù)僅對(duì)公司市值的下限有支撐，而提振作用很小。

2021年正泰電器低壓電器業(yè)務(wù)的營(yíng)收為196.54億元，對(duì)應(yīng)毛利率28.94%。就該板塊的利潤(rùn)水平來(lái)看，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，這個(gè)毛利率水平下對(duì)應(yīng)的凈利率約為12%。那么，我們可以就此估算出正泰電器低壓電器板塊的凈利潤(rùn)約為23.58億元。

根據(jù)2022年中報(bào)數(shù)據(jù)，正泰電器低壓電器業(yè)務(wù)營(yíng)收基本沒有增長(zhǎng)。因此，我們就按正泰電器2021年的利潤(rùn)水平對(duì)低壓電器業(yè)務(wù)給予估值。從正泰電器2016年以前，即還未并購(gòu)光伏業(yè)務(wù)時(shí)的估值水平來(lái)看，正泰低壓電器業(yè)務(wù)的市盈率約在15-20倍。

考慮到該項(xiàng)業(yè)務(wù)增速近年來(lái)已經(jīng)大幅放緩，目前的經(jīng)濟(jì)水平尚未恢復(fù)到疫情前，而往后看宏觀經(jīng)濟(jì)是個(gè)弱修復(fù)，所以公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在短、中期內(nèi)亦不具備爆發(fā)力。

因此，正泰電器低壓電器業(yè)務(wù)的市盈率水平應(yīng)低于2016年以前，我們按滬深300指數(shù)的平均估值水平，即11倍的市盈率對(duì)低壓電器業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，經(jīng)測(cè)算后該業(yè)務(wù)的估值約為259.38億元

從光伏業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，由于電站EPC業(yè)務(wù)毛利率過(guò)低，因此戶用光伏業(yè)務(wù)就成為影響正泰電器股價(jià)的核心因素。戶用光伏業(yè)務(wù)今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 36.69 億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 7.35 億元。假定該業(yè)務(wù)下半年的收入和利潤(rùn)同樣延續(xù)上半年的態(tài)勢(shì)，那么全年的凈利潤(rùn)約為14.7億元。

從已上市的集中式光伏電站的估值水平來(lái)看，太陽(yáng)能、信義能源、晶科科技的平均動(dòng)態(tài)市盈率約為20倍左右。如果我們將此作為戶用光伏資產(chǎn)的估值水平，那么該資產(chǎn)的估值約為294億元。

考慮到正泰電器目前持有戶用光伏資產(chǎn)約70%的股權(quán)，因此按股權(quán)比例折算估值，并與低壓電器業(yè)務(wù)的估值相加后，正泰電器整體的估值約為465.18億元。

正泰電器估值測(cè)算，資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

前文提到，由于公司低壓電器業(yè)務(wù)與宏觀環(huán)境高度相關(guān)，未來(lái)該業(yè)務(wù)的估值很難再有提升，因此戶用光伏業(yè)務(wù)就成為正泰電器股價(jià)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>但是，光伏業(yè)務(wù)拆分上市后，僅控股這部分核心資產(chǎn)在估值上要打不小的折扣。這是因?yàn)椋苜Y金流動(dòng)性、以及控股比例稀釋等因素影響，未來(lái)戶用光伏資產(chǎn)單獨(dú)上市后，其在二級(jí)市場(chǎng)的市值將無(wú)法完全傳導(dǎo)至正泰電器。

從這個(gè)角度出發(fā)，在戶用光伏資產(chǎn)成功上市后，可能并不會(huì)對(duì)正泰電器的市值有明顯提振。而目前正泰電器的總市值已經(jīng)突破600億元，從這個(gè)角度來(lái)看，盡管正泰電器的股價(jià)已經(jīng)從高位回調(diào)很多，但是否還是高估，仍需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

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