更低的門(mén)檻、更多的上市公司，影響絕不僅僅是放開(kāi)分拆上市這一路徑而已，整個(gè)A股上市公司并購(gòu)重組的游戲規(guī)則都面臨重構(gòu)。

“雙十二“當(dāng)天，市場(chǎng)翹首以盼的分拆上市政策《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)”分拆上市若干規(guī)定“）終于正式落地。相比征求意見(jiàn)稿，正式稿大大降低了分拆上市的門(mén)檻，更多上市公司得以適用這一規(guī)定分拆子公司上市。

更低的門(mén)檻、更多的上市公司，影響絕不僅僅是放開(kāi)分拆上市這一路徑而已，整個(gè)A股上市公司并購(gòu)重組的游戲規(guī)則都面臨重構(gòu)。

分拆上市的條件

1、上市公司股票境內(nèi)上市已滿(mǎn)3 年。

2、上市公司最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于6 億元人民幣（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計(jì)算）。

征求意見(jiàn)稿中要求不低于10億，正式稿門(mén)檻大大降低。

3、上市公司最近1 個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)不得超過(guò)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的50%；上市公司最近1 個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過(guò)歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)的30%。

4、上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近36 個(gè)月內(nèi)未受到過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰；上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近12 個(gè)月內(nèi)未受到過(guò)證券交易所的公開(kāi)譴責(zé)。上市公司最近一年及一期財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告。

5、上市公司最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，但擬分拆所屬子公司最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度使用募集資金合計(jì)不超過(guò)其凈資產(chǎn)10%的除外；上市公司最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)通過(guò)重大資產(chǎn)重組購(gòu)買(mǎi)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市。

6、上市公司董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)不得超過(guò)所屬子公司分拆上市前總股本的10%；上市公司擬分拆所屬子公司董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)不得超過(guò)所屬子公司分拆上市前總股本的30%。

相比征求意見(jiàn)稿大大提高了擬分拆子公司董事及高管的持股上限。

7、上市公司應(yīng)當(dāng)充分披露并說(shuō)明：本次分拆有利于上市公司突出主業(yè)、增強(qiáng)獨(dú)立性。本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面相互獨(dú)立，高級(jí)管理人員、財(cái)務(wù)人員不存在交叉任職，獨(dú)立性方面不存在其他嚴(yán)重缺陷。

交易方案不再以業(yè)績(jī)對(duì)賭為核心

過(guò)去幾年A股大多數(shù)并購(gòu)重組交易都是沒(méi)有整合的財(cái)務(wù)性并購(gòu)，其底層邏輯是上市公司利用自身高估值（二級(jí)市場(chǎng)估值）的優(yōu)勢(shì)，用較低的一級(jí)市場(chǎng)估值收購(gòu)利潤(rùn)，將之并表到上市公司體內(nèi)后體現(xiàn)為高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，從而推動(dòng)上市公司估值進(jìn)一步提升。

我們?cè)凇洞喝A與方源資本39億PIPE投資老百姓，能否復(fù)制愛(ài)爾眼科的市值長(zhǎng)?！氛故具^(guò)上圖。在這一邏輯下，買(mǎi)方本身也希望標(biāo)的有更高的業(yè)績(jī)和增長(zhǎng)，而賣(mài)方則是希望承諾高業(yè)績(jī)獲得高估值。因此，買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)于標(biāo)的業(yè)績(jī)的高度關(guān)注和共同期待導(dǎo)致業(yè)績(jī)對(duì)賭成為了整個(gè)交易方案的核心。

隨后的故事我們也看到了，因?yàn)楦邩I(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致了高估值，又產(chǎn)生了高商譽(yù)的問(wèn)題，后者成為了很多上市公司這些年的噩夢(mèng)，也導(dǎo)致了當(dāng)前很多上市公司談并購(gòu)、談商譽(yù)而色變。

以業(yè)績(jī)對(duì)賭為核心的交易方案是有大問(wèn)題的，最大的問(wèn)題在于這樣的交易中，賣(mài)方也即是標(biāo)的的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者是沒(méi)有未來(lái)可期的。因?yàn)闆](méi)有未來(lái)，動(dòng)機(jī)上就希望畢其功于一役，通過(guò)盡可能高的業(yè)績(jī)承諾一次性拿到高對(duì)價(jià)，三年對(duì)賭期一旦完成就及時(shí)抽身，把爛攤子留給上市公司。

因?yàn)闆](méi)有未來(lái)，賣(mài)方通常要求一次性出售所有股權(quán)，上市公司想要分階段交易降低交易風(fēng)險(xiǎn)和商譽(yù)是難之又難。

因?yàn)闆](méi)有未來(lái)，投行設(shè)計(jì)方案時(shí)盡可能增加股份支付比例，寄希望于賣(mài)方拿到上市公司股票后能與買(mǎi)方利益綁定、共享未來(lái)。但實(shí)際操作中由于賣(mài)方拿到的股票鎖定期較短，以及可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押等方式提前套現(xiàn)，這一設(shè)計(jì)的效果并不好。

而分拆上市，真正給了賣(mài)方和標(biāo)的經(jīng)營(yíng)者一個(gè)未來(lái)。

有了這個(gè)未來(lái)，上市公司并購(gòu)重組交易方案的核心將是三年后分拆上市的安排。業(yè)績(jī)對(duì)賭仍然會(huì)有，但其重要意義會(huì)從舞臺(tái)中央退到一般化的條款，目的更多在于保證賣(mài)方及管理層對(duì)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)的勤勉盡責(zé)，對(duì)賭內(nèi)容也會(huì)從單純的凈利潤(rùn)向更多經(jīng)營(yíng)指標(biāo)擴(kuò)散。賣(mài)方?jīng)]必要一次性出售標(biāo)的所有股權(quán)，更理想的方案是依托上市公司的資源將標(biāo)的規(guī)模進(jìn)一步做大后獨(dú)立上市，甚至可以以取得上市公司現(xiàn)金對(duì)價(jià)再對(duì)標(biāo)的進(jìn)行增資。

交易方案會(huì)更復(fù)雜和多元化，對(duì)于投行從業(yè)者來(lái)說(shuō)亦可有更大的用武之地。

買(mǎi)賣(mài)雙方都不再有推高標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾的沖動(dòng)，標(biāo)的股權(quán)分步交易成為可能甚至是首選（分拆上市條件將標(biāo)的董事、高管持股上限從10%提升到30%可謂善莫大焉），高商譽(yù)的問(wèn)題也就迎刃而解。

當(dāng)然，對(duì)于想清楚退出、不需要未來(lái)的賣(mài)方來(lái)說(shuō)，上市公司就要考慮如何整合的問(wèn)題了，但這種標(biāo)的一定是有估值折價(jià)的。

較大市值上市公司該給估值溢價(jià)

并不是所有上市公司的子公司都可以分拆上市，《分拆上市若干規(guī)定》給上市公司設(shè)定了最近三年扣非凈利潤(rùn)累計(jì)6億的門(mén)檻，平均下來(lái)就是每年2億的凈利潤(rùn)。

以前，很多賣(mài)方更傾向于市值更小的買(mǎi)方，原因一方面是這樣的上市公司往往業(yè)績(jī)規(guī)模較小，并購(gòu)重組對(duì)股價(jià)刺激更明顯；另一方面賣(mài)方也得以在交易完成后擁有對(duì)上市公司更大的話語(yǔ)權(quán)。

但是在《分拆上市若干規(guī)定》推出后，小市值上市公司不符合分拆上市的條件，標(biāo)的賣(mài)給這些上市公司也就失去了未來(lái)，而往往小市值上市公司也缺乏整合能力。面對(duì)商譽(yù)的恐懼下，最終結(jié)果就是小市值上市公司喪失了進(jìn)行大型并購(gòu)的能力和勇氣（借殼除外）。

并購(gòu)重組，大概率會(huì)成為年利潤(rùn)2億以上的上市公司的專(zhuān)屬武器，對(duì)于滿(mǎn)足這一條件的上市公司不該享受溢價(jià)嗎？

注冊(cè)制下的并購(gòu)相比IPO吸引力大大增強(qiáng)

IPO審核正?；院螅缎性谀玫綐?biāo)的的介紹材料之后如果覺(jué)得標(biāo)的質(zhì)量不錯(cuò)，往往第一反應(yīng)是“為啥這么好的公司要賣(mài)？有IPO硬傷嗎？“。這個(gè)問(wèn)題當(dāng)然也是很多潛在標(biāo)的大股東首先要考慮的問(wèn)題，事實(shí)上，大多數(shù)情況下這又不是一個(gè)問(wèn)題，如果可以IPO，確實(shí)還是IPO吧。

沒(méi)上市的都想上市，但回過(guò)頭來(lái)看這些年上市公司大股東，真挺苦的。減持受到限制，占上市公司便宜是困難的（除非不打算在市場(chǎng)上混了破罐子破摔），為了上市公司發(fā)展往往還要做出各種犧牲——上市公司做定增要兜底，員工持股計(jì)劃要兜底、上市公司設(shè)并購(gòu)基金要兜底，所有上市公司發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)集中在大股東身上，很多大股東也都因此債務(wù)纏身，還不能減持還債。

注冊(cè)制下，上市公司殼價(jià)值逐漸消亡，當(dāng)上市不再稀缺，當(dāng)上市公司大股東責(zé)任如此之重，當(dāng)上市公司大股東減持受到如此多的限制。IPO還是并購(gòu)越來(lái)越成為一個(gè)真正的問(wèn)題。而分拆上市放開(kāi)后，未來(lái)上市公司做大股東，標(biāo)的賣(mài)方既享受靈活的減持政策，又不用背負(fù)很重的責(zé)任，自己也掌控一家上市公司，不也是挺好的選擇嗎？

“雙十二“后一天，證監(jiān)會(huì)公示了23名第十八屆發(fā)審委增補(bǔ)委員候選人名單，為了迎接注冊(cè)制，人都備好了。

來(lái)源: 新浪財(cái)經(jīng)

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