作為比亞迪旗下備受矚目的分拆上市項目，過會已近10個月的比亞迪半導體股份有限公司（下稱“BYD半導”）最終沒能等來上市圓夢，反而以撤回首發(fā)申請而結(jié)束了此次IPO之旅。

11月16日，比亞迪（002594.SZ）發(fā)布公告稱終止推進分拆子公司BYD半導創(chuàng)業(yè)板上市事項。

比亞迪對此解釋稱：“公司為加快晶圓產(chǎn)能建設，綜合考慮行業(yè)發(fā)展情況及未來業(yè)務戰(zhàn)略定位，統(tǒng)籌安排業(yè)務發(fā)展和資本運作規(guī)劃，經(jīng)充分謹慎的研究，決定終止推進本次分拆上市。”

但市場多個信息源均指出，比亞迪此次分拆B(yǎng)YD半導上市的受阻原因，或仍然指向了二者過高的關聯(lián)交易占比所折射出的獨立性問題。

自BYD半導申報以來，其關聯(lián)交易和獨立性問題就備受詬病。僅在2021年，BYD半導關聯(lián)方銷售額就達20.64億元，占比超過6成。

此次BYD半導的上市若折戟于獨立性問題，意味著關聯(lián)交易占比較高的同類分拆上市項目也有可能受到監(jiān)管層的更多關注。

事實上，目前仍然有部分在審分拆上市項目存在關聯(lián)交易、類關聯(lián)交易或其他對母公司的依賴的問題，而BYD半導的終止注冊或許也將給該類項目敲響警鐘。

當下的分拆上市政策已然對“母弱子強”的現(xiàn)象予以限制，而進一步收緊對關聯(lián)交易的審查尺度則意味著“母強子弱”的分拆運作難度也將提高，而市場中真正滿足分拆條件的項目也將變得更加“稀缺”。

禍起關聯(lián)交易之殤？

BYD半導分拆上市在注冊環(huán)節(jié)的止步，對于比亞迪陸續(xù)推進旗下子公司獨立上市的規(guī)劃來說，無異于潑上了一盆冷水。

不過后續(xù)比亞迪仍然有望推進BYD半導的后續(xù)分拆：“待條件成熟時，公司將擇機再次啟動BYD半導分拆上市工作。”

僅從基本面看，業(yè)務涵蓋功率半導體、智能控制IC等業(yè)務且主打IDM模式的BYD半導報告期內(nèi)的業(yè)績已足具規(guī)模。

2019年至2021年，營業(yè)收入分別為10.96億元、14.41億元和31.66億元，同期歸母凈利潤分別為0.85億元、0.59億元和3.95億元。

依托于國產(chǎn)新能源汽車龍頭比亞迪作為母體，并在近年來需求旺盛的的功率半導體領域?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)化的BYD半導的IPO為何最終以撤回告終，引發(fā)了業(yè)內(nèi)的極大關注。

對于撤回原因，比亞迪解釋稱由于計劃新的項目投產(chǎn)并有可能對未來資產(chǎn)業(yè)務結(jié)構(gòu)帶來影響，因此選擇撤回申報材料，擇機再報。

但據(jù)市場多個消息源顯示，BYD半導的終止原因，可能也指向了其與比亞迪間關聯(lián)交易占比過高的問題。

“關聯(lián)交易占比太高，如果放了，對市場確實不是好示范?！币晃煌缎腥耸咳绱它c評稱。

BYD半導的確存有較高且還在持續(xù)攀升關聯(lián)交易規(guī)模。

2019年至2021年，BYD半導向包括比亞迪在內(nèi)的多個關聯(lián)方銷售的商品金額分別為6.01億元、8.51億元和20.06億元，占營業(yè)收入的比例分別為54.86%、59.02%和 63.37%。

“一般來說，擬IPO企業(yè)在上市前會對關聯(lián)交易做出清理，降到一個比較合適的比例。像這種不降反增的情況還是比較少見?！币晃簧虾５耐缎腥耸恐赋?。

據(jù)《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》規(guī)定，對于控股股東與發(fā)行人之間關聯(lián)交易對應的收入占比達到30%以上的情況，則應該充分說明關聯(lián)交易是否影響發(fā)行人的經(jīng)營獨立性等。

“比亞迪集團對各個事業(yè)部（群）實行獨立考核，公司與關聯(lián)方的交易遵循市場化定價原則。”BYD半導指出。

但即便是公平交易的情況下，BYD半導仍舊依賴比亞迪獲取收入，這也并沒有真正解決BYD半導的獨立性問題。

分拆窗口或?qū)⑹照?/h2>

分拆上市中的獨立性問題一直是業(yè)內(nèi)關注的焦點。

中金公司就曾指出，分拆上市的風險之一就是被分拆的子公司經(jīng)營獨立性問題，如果公司間的經(jīng)營、決策和人員沒有做到完全隔離，則有可能誘發(fā)非公平的關聯(lián)交易、利益輸送乃至利潤轉(zhuǎn)移、債務逃避等問題，損害中小投資者利益。

事實上，關聯(lián)交易占比高如BYD半導一般的分拆上市項目并不多見，但仍然有個別項目具有“變相關聯(lián)交易過高”的特征。

例如目前同樣處在注冊環(huán)節(jié)的歌爾股份（002241.SZ）子公司歌爾微電子股份有限公司（下稱“歌爾微”）在2021年的關聯(lián)交易金額為2.89億元，占比雖然僅有10%左右，但這一比例得益于其在申報前夜的“閃電瘦身”。

更早前的2019年、2020年，歌爾微的關聯(lián)方收入分別高達13.34億元、27.66億元，占收入占比更是達51.98%、87.53%。

不僅如此，歌爾微2019年、2020年的關聯(lián)方采購金額也高達15.77億元、13.02億元，占比達79.64%、53.07%，該項數(shù)據(jù)也正是在申報之年的2021年才壓縮至0.74億元，占比更是減少至2.88%。

之所以能夠在短時間內(nèi)完成關聯(lián)交易清理，緣于歌爾微在申報上市前夜對合同簽署主體進行了“閃電式更換”。

在2021年前，歌爾微海量的關聯(lián)交易均產(chǎn)生在和母公司歌爾股份之間，其向歌爾股份銷售微電子元件，并最終用于蘋果公司無線耳機的生產(chǎn)。

但在開啟分拆上市的2021年，歌爾微與歌爾股份之間的合同關系，直接轉(zhuǎn)簽至作為終端的蘋果公司，也讓蘋果公司取代歌爾股份成為歌爾微新的第一大客戶。

數(shù)據(jù)顯示，歌爾微2020年對蘋果公司的銷售額只有0.65億元；而在完成合同轉(zhuǎn)簽后的2021年，歌爾微對蘋果公司的銷售額暴增至17.68億元，收入占比超過一半。

通過合同的轉(zhuǎn)簽，歌爾微看似解決了關聯(lián)交易占比過高的障礙；但從實質(zhì)大于形式的原則來看，歌爾微對蘋果公司收入的激增，仍然來自于對母公司“轉(zhuǎn)單”貢獻的依賴。

因此在業(yè)內(nèi)看來，通過轉(zhuǎn)單滿足關聯(lián)交易占比要求的歌爾微，可能仍然存在著顯著的獨立性障礙，尤其是在歌爾股份持續(xù)丟失蘋果公司無線耳機訂單的當下，歌爾微的業(yè)績預期恐怕受到進一步?jīng)_擊。

“分拆的本意是讓母公司可以更好的聚焦主業(yè)，但現(xiàn)實情況是母子公司之間可能在同一個產(chǎn)業(yè)鏈，有可能母公司位于行業(yè)的下游，子公司在行業(yè)的上游，那兩家公司共用一個供銷渠道就是一件很正常的事情。但是如果母公司出問題了，共用一個渠道的子公司可能很難置身事外。”一位南方的投行人士指出。

與歌爾微相似的個案并不鮮見。

今年7月已從撤回創(chuàng)業(yè)板IPO申請的美智光電科技股份有限公司（下稱“美智光”）也存在相似情形。

作為美的集團（000333.SZ）旗下欲單獨分拆的子公司，美智光主要為住宅、酒店等提供照明及智能前裝產(chǎn)品。

2019年至2021年，美智光向美的集團及其關聯(lián)方銷售的金額分別為2.36億元、1.88億元和1.97億元，占比分別為33.71%、23.86%和21.27%。

在解決關聯(lián)交易的方法上，美智光與歌爾微幾乎如出一撤。

在尚未清理關聯(lián)交易的2019年，美智光從美的集團及其關聯(lián)方獲得的收入分別為2.36億元，占比為33.71%。

而在2020年起，美智光開始逐步暫停通過美的集團對外銷售，轉(zhuǎn)而直接與終端客戶簽署合同，這也讓其2020年-2021年的關聯(lián)方銷售收入壓縮至1.88億元、1.97億元，占比也降至23.86%和21.27%。

即便如此，美智光與美的集團仍然存在包括碧桂園在內(nèi)的多家重疊客戶，而這也被視為美智光對美的集團潛在依賴的信號。

在業(yè)內(nèi)看來，BYD半導注冊進度的戛然而止，即對母公司存在較大業(yè)務依賴性的擬分拆上市項目的運作將面臨更嚴格的獨立性審核。

從過往案例來看，關聯(lián)交易、類關聯(lián)交易占比較高的分拆上市項目，往往具有“母強子弱”的特點，即子公司不得不依賴于母公司的強勢業(yè)務、原材料或客戶資源展業(yè)，因此獨立性也存在較大爭議。

但作為“母強子弱”的另一面，“母弱子強”一直是分拆上市政策的限制目標，而以上兩類情形同時受限后，客觀上也將進一步提高分拆上市的門檻。

據(jù)2022年初證監(jiān)會公布的《上市公司分拆規(guī)則（試行）》規(guī)定，分拆子公司獨立IPO的上市公司，“最近3個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于6億元”。

“母強子弱的時候，子公司會缺乏獨立性，更依賴母公司；相反母弱子強的時候，則容易造成母公司的業(yè)務空心化以及重復證券化問題，容易誘發(fā)市場炒作、過度金融化現(xiàn)象?！北本┮患疑鲜腥掏缎腥耸勘硎?，“但在兩種模式同時受限的情況下，可能整個分拆上市的運作門檻客觀上提高了，未來更多的分拆項目需要具有‘母強，子也強’的特征?！?/p>本文來自華爾街見聞，歡迎下載APP查看更多