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（報(bào)告出品方/分析師：東方證券 蒯劍 李庭旭）
目前，公司將發(fā)展戰(zhàn)略定為半導(dǎo)體、顯示、新能源行業(yè)以測(cè)試設(shè)備為核心的綜合服務(wù)提供商，未來(lái)將持續(xù)開(kāi)拓半導(dǎo)體和新能源兩大領(lǐng)域。
公司聚焦顯示、半導(dǎo)體及新能源檢測(cè)系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。在顯示領(lǐng)域，公司主營(yíng)產(chǎn)品以 LCD 和 OLED 顯示器件檢測(cè)設(shè)備為主，目前正在積極布局 Mini/Micro-LED 檢測(cè)設(shè)備，多款產(chǎn)品投放市場(chǎng)，取得了國(guó)外主流廠商的大批訂單，且正在推進(jìn)以μ-LED 為基礎(chǔ)的半導(dǎo)體顯示；半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備主要涉及半導(dǎo)體前道量測(cè)檢測(cè)設(shè)備和存儲(chǔ)芯片自動(dòng)檢測(cè)設(shè)備（ATE），走在國(guó)產(chǎn)替代前列，尤其是公司自主開(kāi)發(fā)的半導(dǎo)體制程工藝缺陷全自動(dòng)檢測(cè)、晶圓缺陷自動(dòng)識(shí)別與分類(lèi)等核心技術(shù)，以及定位于高速和全功能的 BI 產(chǎn)品線(xiàn)；新能源領(lǐng)域主要產(chǎn)品為鋰電池檢測(cè)和生產(chǎn)設(shè)備，可用于鋰電池生產(chǎn)和電池管理系統(tǒng)各階段的測(cè)試，公司經(jīng)過(guò)持續(xù)的研發(fā)投入，已掌握了智能制造的多項(xiàng)通用核心技術(shù)，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)際控制人彭騫持股 26%以上。截至 2022 年 11 月 5 日，公司實(shí)控人彭騫先生直接和間接持有公司 26.08%股份。公司主要控股參股公司共計(jì) 21 家。蘇州精瀨、武漢精立等子公司聚焦平板顯示設(shè)備業(yè)務(wù)，上海精測(cè)聚焦半導(dǎo)體前道測(cè)試設(shè)備，常州精測(cè)聚焦新能源設(shè)備業(yè)務(wù)。2022 年 6 月，公司通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃向 300 多位公司核心管理、技術(shù)人員授予 575 萬(wàn)股激勵(lì)股權(quán)，核心管理、技術(shù)人員與公司高度綁定，有助公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。1.2 業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)持續(xù)涌現(xiàn)，未來(lái)成長(zhǎng)可期 22 年前三季度營(yíng)收略有下滑，半導(dǎo)體和新能源業(yè)務(wù)占比逐漸增加。公司營(yíng)業(yè)收入 2019-2021年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2022 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18.2 億元。平板檢測(cè)顯示設(shè)備方面，受疫情影響，2022 年前三季度光學(xué)檢測(cè)系統(tǒng)、OLED 調(diào)測(cè)系統(tǒng)和平板顯示自動(dòng)化設(shè)備收入較上年同期分別降低了 13%、34%和 67%，6 月開(kāi)始逐漸恢復(fù)；信號(hào)檢測(cè)系統(tǒng)受下游需求拉動(dòng)，營(yíng)收較上年同期增長(zhǎng) 95%。半導(dǎo)體和新能源領(lǐng)域方面，半導(dǎo)體設(shè)備交付量顯著提升，新能源設(shè)備開(kāi)拓了新的市場(chǎng)，二者 2022 年均取得了較高的營(yíng)收，較上年同期增長(zhǎng) 44%和 502%，在營(yíng)業(yè)收入中占比逐漸上升。
毛利率和歸母凈利潤(rùn)有所下降。公司歸母凈利潤(rùn)與毛利率在 2019-2021 年均呈下降趨勢(shì)，與營(yíng)收變動(dòng)方向相反。受公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化疊加原材料價(jià)格上漲的影響，2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.4 億元，綜合毛利率 44%。其中，OLED 調(diào)測(cè)系統(tǒng)及 AOI 光學(xué)檢測(cè)產(chǎn)品是公司主要的利潤(rùn)來(lái)源，尤其 OLED 調(diào)測(cè)系統(tǒng)下游需求旺盛，拉動(dòng)了該領(lǐng)域銷(xiāo)售收入的快速增長(zhǎng)。
平板顯示業(yè)務(wù)毛利率有所下滑，半導(dǎo)體及新能源業(yè)務(wù)毛利率提升。信號(hào)檢測(cè)系統(tǒng)、半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備和 OLED 調(diào)測(cè)系統(tǒng) 2022 年前三季度的毛利率水平均高于公司綜合毛利率，依次為 59%、52%、47%。信號(hào)檢測(cè)系統(tǒng)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；半導(dǎo)體和新能源設(shè)備毛利率保持上升態(tài)勢(shì)。
公司費(fèi)用率穩(wěn)定。公司正處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，但仍維持著較為穩(wěn)定的費(fèi)用率，主要得益于公司較好的管理水平。
1.3 下游客戶(hù)覆蓋范圍廣泛，多元化業(yè)務(wù)發(fā)展降低客戶(hù)集中度 平板檢測(cè)業(yè)務(wù)客戶(hù)資源豐富，未來(lái)將拓寬 Mini /Micro-LED 客戶(hù)資源。平板檢測(cè)行業(yè)具有客戶(hù)集中度高的特點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源是行業(yè)日益重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司積累了豐富優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源，日前已全面覆蓋 LCD、OLED 主要廠商，例如京東方、華星光電、Apple 等。作為平板檢測(cè)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，公司正致力于提高公司研發(fā)實(shí)力與制造水平，未來(lái)將拓寬 Mini /Micro-LED 客戶(hù)資源，客戶(hù)數(shù)量將進(jìn)一步多元化，有望降低客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)。 半導(dǎo)體和新能源領(lǐng)域發(fā)展，有望降低客戶(hù)集中度。公司與前五大客戶(hù)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，憑借良好的產(chǎn)品性能和優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)服務(wù)贏得了下游客戶(hù)的信賴(lài)。公司通過(guò)在新能源檢測(cè)和半導(dǎo)體檢測(cè)領(lǐng)域的布局，橫向拓寬了客戶(hù)范圍，例如長(zhǎng)江存儲(chǔ)、寧德時(shí)代等合作伙伴。從公司客戶(hù)集中度，即公司前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入占當(dāng)期營(yíng)收比例來(lái)看，呈連年下降的趨勢(shì)。2019-2022Q3，前五大客戶(hù)的比例分別為86%、76%、72%、62%，最終銷(xiāo)往公司第一大客戶(hù)京東方占比也從2019 年的 45%下降到目前的 30%。
1.4 研發(fā)實(shí)力雄厚，高度重視人才建設(shè) 公司核心技術(shù)除了 AOI 技術(shù)以外，均源于自主研發(fā)，應(yīng)用于平板顯示、半導(dǎo)體檢測(cè)及新能源設(shè)備等產(chǎn)品的批量生產(chǎn)。公司注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)建設(shè)，持續(xù)加大對(duì)“光、機(jī)、電、算、軟”技術(shù)融合與提升的研發(fā)投入，形成了完善的研發(fā)創(chuàng)新體系。
核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，研發(fā)經(jīng)歷豐富。公司高度重視研發(fā)人員的管理，公司有 6 名核心技術(shù)人員，大都有國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先半導(dǎo)體公司的從業(yè)經(jīng)歷。截至 2022 年 Q3，公司研發(fā)人員總數(shù)已達(dá) 1597 人，占公司總?cè)藬?shù)的 50%。此外，公司分別在 2017 年、2022 年進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，充分調(diào)動(dòng)了研發(fā)人員積極性。公司重視研發(fā)投入與研發(fā)人員建設(shè)。公司的每年的研發(fā)費(fèi)用自 2020 年以后均超過(guò) 3 億元，研發(fā)費(fèi)用率逐年上漲，至 2022 年 Q3 已達(dá) 21%。隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司研發(fā)人員數(shù)量由 2019 年的 1008 人上漲至 2022Q3 的 1597 人。
檢測(cè)指在晶圓表面上或電路結(jié)構(gòu)中，檢測(cè)其是否出現(xiàn)異質(zhì)情況，如顆粒污染、表面劃傷、開(kāi)短路等對(duì)芯片工藝性能具有不良影響的特征性結(jié)構(gòu)缺陷；量測(cè)指對(duì)被觀測(cè)的晶圓電路上的結(jié)構(gòu)尺寸和材料特性做出的量化描述，如薄膜厚度、關(guān)鍵尺寸、刻蝕深度、表面形貌等物理性參數(shù)的量測(cè)。隨著芯片結(jié)構(gòu)的不斷細(xì)微化和工藝的不斷復(fù)雜化，工藝檢測(cè)設(shè)備在先進(jìn)前段生產(chǎn)線(xiàn)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備品類(lèi)眾多，貫穿整個(gè)芯片生產(chǎn)流程。薄膜沉積、光刻、掩膜、刻蝕、離子注入、CMP、清洗等每個(gè)工藝環(huán)節(jié)的質(zhì)量控制均需要用到檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備。
檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備 2022 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)約 200 億人民幣，KLA 等美系廠商主導(dǎo)。全球半導(dǎo)體檢測(cè)和量測(cè)設(shè)備市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021 年全球市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 100 億美元，預(yù)計(jì) 2022 年將達(dá)到 112 億美元，中國(guó)市場(chǎng)在全球中占比約29%，2022年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間約200億元。前道檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域中，科磊（KLA，美國(guó)）在大部分量測(cè)設(shè)備處于龍頭地位，占全球 51%的市場(chǎng)份額；阿斯麥（ASML，荷蘭）量測(cè)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域在套刻誤差測(cè)量、電子束檢測(cè)，應(yīng)用材料（AMAT，美國(guó)）優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域也在電子束檢測(cè)，新星測(cè)量?jī)x器（Nova，以色列）優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域在膜厚檢測(cè)設(shè)備，日立（Hitachi，日本）則主要是 CD-SEM（關(guān)鍵尺寸量測(cè)-電子束）處于行業(yè)領(lǐng)先地位，雷泰光電（Lasertec，日本）則聚焦 EUV 掩模版檢測(cè)，創(chuàng)新科技（onto Innovation，美國(guó)）優(yōu)勢(shì)在于關(guān)鍵尺寸測(cè)量和缺陷檢測(cè)。
檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備國(guó)產(chǎn)率不足 3%，是未來(lái)長(zhǎng)存、長(zhǎng)鑫等產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)需要突破的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2022 年 10 月 7日，美國(guó)商務(wù)部工業(yè)和安全局（BIS）公布了一系列更廣泛的出口管制新規(guī)，半導(dǎo)體制造端限制延伸至 18 納米或以下的 DRAM 芯片、128 層或以上的 NAND 閃存芯片和 14 納米或以下的邏輯芯片。直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)長(zhǎng)江存儲(chǔ)、合肥長(zhǎng)鑫等產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃受阻，相關(guān)廠商如果未來(lái)想在此次新規(guī)限制的技術(shù)范疇內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)，檢測(cè)量測(cè)設(shè)備的突破將成為關(guān)鍵的一環(huán)。根據(jù)我們的測(cè)算，國(guó)內(nèi)頭部廠商中科飛測(cè)、精測(cè)電子、上海睿勵(lì)2021年在國(guó)內(nèi)檢測(cè)量測(cè)設(shè)備市場(chǎng)份額僅1.9%、0.7%、0.2%，行業(yè)國(guó)產(chǎn)化率未來(lái) 3-5 年至少 10 倍級(jí)提升空間。從確定性的角度看，國(guó)內(nèi)主要存儲(chǔ)、先進(jìn)邏輯產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)訴求強(qiáng)烈，檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備突破必要性強(qiáng)。 圖 19：中國(guó)檢測(cè)與量測(cè)市場(chǎng)格局-2020 圖 20：國(guó)內(nèi)檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率僅不足 3%
設(shè)備驗(yàn)證有望加速，精測(cè)電子等頭部廠商已有放量勢(shì)頭。由于過(guò)去國(guó)內(nèi)檢測(cè)與量測(cè)市場(chǎng)主要由美系廠商主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)廠商體量較小，我們預(yù)計(jì)，美國(guó)半導(dǎo)體管制新規(guī)后國(guó)內(nèi)檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備廠商有望受到下游晶圓廠、政府部分鼎力支持，設(shè)備驗(yàn)證和訂單放量加速可期。目前，頭部廠商已有放量勢(shì)頭，精測(cè)電子 2021 年 12 月 1 日至 2022 年 11 月 11 日僅某單一大客戶(hù)半導(dǎo)體檢測(cè)量測(cè)設(shè)備新簽訂單就已達(dá)到約 3.4 億，相當(dāng)于 2022 年前三季度該部分營(yíng)收的 3 倍以上；中科飛測(cè) 2021 年底在手訂單金額達(dá)到 10 億元，是 2020 年底的約 4 倍。
行業(yè)特點(diǎn)決定未來(lái)放量有望呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。一方面，半導(dǎo)體設(shè)備在下游客戶(hù)驗(yàn)證有一定復(fù)用性，同種工藝的機(jī)臺(tái)在客戶(hù) A 處通過(guò)驗(yàn)證后在客戶(hù) B 處驗(yàn)證時(shí)間有望縮短；另一方面，隨著下游晶圓廠對(duì)于國(guó)產(chǎn)設(shè)備的信任度增強(qiáng)，訂單往往呈現(xiàn)樣機(jī)→小批量訂單→大批量訂單的特征，所以半導(dǎo)體設(shè)備放量過(guò)程往往存在加速趨勢(shì)。以華海清科為例，公司2018年CMP設(shè)備在國(guó)內(nèi)份額僅2%，但僅 4 年間便提升至 32%，增長(zhǎng)倍數(shù)為 2 的四次方。我們認(rèn)為，檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備市場(chǎng)目前相當(dāng)于 2018 年的 CMP 設(shè)備市場(chǎng)，美國(guó)半導(dǎo)體管制新規(guī)和國(guó)內(nèi)相關(guān)廠商擴(kuò)產(chǎn)需求迫切的背景下未來(lái)國(guó)內(nèi)相關(guān)廠商份額和收入增長(zhǎng)將駛?cè)肟燔?chē)道。 圖 23：半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率有望加速提升 圖 24：華海清科 CMP 市場(chǎng)份額加速提升
2.2 檢測(cè)與量測(cè)賽道先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，公司作為龍頭之一確定性強(qiáng) 行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，精測(cè)電子等頭部廠商確定性強(qiáng)。行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于：1）檢測(cè)設(shè)備的技術(shù)跨越電子束、X 射線(xiàn)衍射、激光照明以及高性能計(jì)算等領(lǐng)域，并需要運(yùn)用光學(xué)、電學(xué)原理進(jìn)行納米級(jí)精密程度以及 3D 維度上的檢測(cè)及量測(cè)，整體硬件技術(shù)壁壘高，且下游驗(yàn)證流程長(zhǎng)、成本高，因此行業(yè)內(nèi)存在先發(fā)優(yōu)勢(shì)；2）檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備功能的實(shí)現(xiàn)依賴(lài)數(shù)據(jù)積累和算法設(shè)計(jì)，頭部廠商數(shù)據(jù)積累豐富，更具備優(yōu)勢(shì)；3）設(shè)備需要持續(xù)升級(jí)迭代，頭部廠商依賴(lài)與下游頭部晶圓廠的緊密合作能夠第一時(shí)間了解下游客戶(hù)最新工藝需求，保持技術(shù)的持續(xù)領(lǐng)先。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前精測(cè)電子、中科飛測(cè)等頭部檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備廠商有望持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，是未來(lái)檢測(cè)量測(cè)國(guó)產(chǎn)化替代最大的受益者，具有高度確定性。公司已有產(chǎn)品放量空間大。目前上海精測(cè)在膜厚、電子束、OCD 設(shè)備方面均處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，公司膜厚產(chǎn)品、電子束量測(cè)設(shè)備已取得國(guó)內(nèi)一線(xiàn)客戶(hù)的批量訂單；明場(chǎng)光學(xué)缺陷檢測(cè)設(shè)備（主要用于圖形晶圓檢測(cè)）已取得突破性訂單，OCD 設(shè)備（光學(xué)關(guān)鍵尺寸量測(cè)設(shè)備）獲多家一線(xiàn)客戶(hù)驗(yàn)證通過(guò)，已取得部分訂單，半導(dǎo)體硅片應(yīng)力測(cè)量設(shè)備也取得客戶(hù)訂單。公司已有產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空 間在百億以上，去年該部分收入僅 1.4 億元，未來(lái)放量空間廣闊。
未來(lái)新產(chǎn)品拓展帶來(lái)增量空間。目前前道檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備領(lǐng)域細(xì)分來(lái)看，公司目前僅覆蓋 5 個(gè)主要類(lèi)別，隨著公司持續(xù)推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)、認(rèn)證，未來(lái)產(chǎn)品品類(lèi)拓展能帶來(lái)的增量空間廣闊，將不斷貢獻(xiàn)新成長(zhǎng)曲線(xiàn)。
檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備長(zhǎng)期盈利能力可觀，國(guó)產(chǎn)廠商提升空間巨大。檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備由于定制化程度更高、且依賴(lài)于數(shù)據(jù)和算法，因此相比其他半導(dǎo)體設(shè)備環(huán)節(jié)具備更好的盈利能力，全球檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備龍頭 KLA 最近財(cái)年的毛利率達(dá)到 60%，顯著高于 AMAT、LAM 等廠商，此外凈利率也達(dá)到 30%。公司相比 KLA 仍有巨大提升空間，盈利能力有望隨未來(lái)業(yè)務(wù)放量快速提升。
長(zhǎng)期服務(wù)收入有望帶來(lái)進(jìn)一步增量。檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備使用壽命長(zhǎng)，以 KLA 為例，KLA 超過(guò) 50% 設(shè)備使用壽命達(dá) 18 年，平均使用壽命為 12 年，服務(wù)類(lèi)收入受益于長(zhǎng)使用壽命將不斷增加，且受行業(yè)周期波動(dòng)影響小，服務(wù)收入隨裝機(jī)量擴(kuò)大呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，收入貢獻(xiàn)占比超過(guò) 20%。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，隨頭部廠商裝機(jī)量持續(xù)提升，服務(wù)收入亦將為檢測(cè)與量測(cè)廠商業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)顯著貢獻(xiàn)。
武漢精鴻布局 Memory ATE 檢測(cè)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)存儲(chǔ)檢測(cè)領(lǐng)域重要突破。公司子公司武漢精鴻主要聚焦自動(dòng)檢測(cè)設(shè)備（ATE）領(lǐng)域（主要產(chǎn)品是存儲(chǔ)芯片測(cè)試設(shè)備），目前已實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵核心產(chǎn)品技術(shù)轉(zhuǎn)移、國(guó)產(chǎn)化研發(fā)、制造、核心零部件國(guó)產(chǎn)化，老化（Burn-In）產(chǎn)品線(xiàn)在國(guó)內(nèi)一線(xiàn)客戶(hù)實(shí)現(xiàn)批量重復(fù)訂單、CP（Chip Probe，晶片探測(cè)）/FT（FinalTest，最終測(cè)試，即出廠測(cè)試）產(chǎn)品線(xiàn)相關(guān)產(chǎn)品已取得量產(chǎn)訂單，CP 產(chǎn)品已完成交付、FT 產(chǎn)品即將完成交付，目前批量訂單正在積極爭(zhēng)取中。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)項(xiàng)目上量，精測(cè)電子有望受益。根據(jù)泰瑞達(dá)，2022 年全球 memory 測(cè)試 市場(chǎng)大約 10 億美元，受海外廠商愛(ài)德萬(wàn)、泰瑞達(dá)主導(dǎo)，公司設(shè)備具有重要的國(guó)產(chǎn)替代意義。
前段工序?yàn)闃O片制片環(huán)節(jié)；中段為電芯裝配環(huán)節(jié)，以卷繞機(jī)或疊片機(jī)為核心設(shè)備；后段為電芯檢測(cè)和組裝環(huán)節(jié)，以化成柜和分容機(jī)為核心設(shè)備。公司的鋰電池檢測(cè)和生產(chǎn)設(shè)備主要在鋰電池生產(chǎn)的中后段中發(fā)揮重要作用，具體產(chǎn)品為鋰電池化成分容系統(tǒng)、切疊一體機(jī)等。動(dòng)力電池領(lǐng)域和儲(chǔ)能領(lǐng)域有望快速增長(zhǎng)。新能源汽車(chē)市場(chǎng)的井噴式發(fā)展帶動(dòng)了上游動(dòng)力廠商的加速擴(kuò)產(chǎn)，中國(guó)目前擁有最大的動(dòng)力電池市場(chǎng)。GGII 數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池出貨量 2022 年上半年出貨量已超過(guò) 200GWh，同比增長(zhǎng) 150%以上。經(jīng)預(yù)測(cè)，2025 年全國(guó)動(dòng)力電池市場(chǎng)出貨量將達(dá)到 850 GWh，五年復(fù)合增速約為 60%。而儲(chǔ)能電池市場(chǎng)同樣發(fā)展迅速，根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)儲(chǔ)能電池市場(chǎng)出貨量為 16GWh，預(yù)計(jì)到 2025 年中國(guó)儲(chǔ)能電池出貨量將達(dá)到 58GWh，2020-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率 29%。
鋰電設(shè)備市場(chǎng)有望快速擴(kuò)容。GGII 統(tǒng)計(jì)顯示，2021 年中國(guó)鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為 588 億元，同比增長(zhǎng) 105%，其中前端設(shè)備市場(chǎng)占比 44%，中端、后端占比依次為 36%和 20%。GGII 預(yù)測(cè)，在新一輪鋰電設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)周期中，鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將快速上升，2025 年可以達(dá)到 1200 億元，其中鋰電前中后段市場(chǎng)規(guī)模將分別上升至 508 億元、415 億元以及 277 億元。
3.2 綁定核心大客戶(hù)中創(chuàng)新航，受益大客戶(hù)大幅擴(kuò)產(chǎn) 中創(chuàng)新航 2021 年以來(lái)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目總投資額超過(guò) 600 億元。受益于新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，中創(chuàng)新航、蜂巢能源等動(dòng)力電池廠商紛紛加大投資擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏，2021 年 11 月，中創(chuàng)新航將 2025 年電池目標(biāo)產(chǎn)能上調(diào)至 500GWh，并預(yù)計(jì)在 2030 年實(shí)現(xiàn) 1000GWh 的產(chǎn)能。自此，中創(chuàng)新航的產(chǎn)能擴(kuò)張步伐明顯提速。2021 年以來(lái)分別在合肥、武漢、江蘇等地投建電池生產(chǎn)項(xiàng)目，總投資額 668 億元。可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)鋰電裝備產(chǎn)能，與中創(chuàng)開(kāi)展深度合作持續(xù)受益。公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投精測(cè)新能源智能裝備生產(chǎn)項(xiàng)目，由常州精測(cè)設(shè)立于常州金壇，總投資 6.7 億元，建設(shè)期 18 個(gè)月。項(xiàng)目的主要目標(biāo)客戶(hù)以中創(chuàng)新航等動(dòng)力電池廠商為主，有關(guān)新能源產(chǎn)品的研發(fā)取得重要進(jìn)展，化成分容測(cè)試系統(tǒng)和切疊一體機(jī)均已通過(guò)目標(biāo)用戶(hù)的認(rèn)證，其中，化成分容自動(dòng)測(cè)試系統(tǒng)核心組件化成及分容電源柜已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷(xiāo)售。2021-2022Q3，累計(jì)取得化成分容產(chǎn)品訂單金額 4.28 億元。公司與中創(chuàng)將在鋰電設(shè)備展開(kāi)深度合作，共同研發(fā)產(chǎn)品，包括定期進(jìn)行技術(shù)交流會(huì)、中創(chuàng)提供技術(shù)支持等，為募投產(chǎn)品的研發(fā)和認(rèn)證提供了良好的保障，公司成長(zhǎng)空間有望不斷打開(kāi)。
新型顯示行業(yè)發(fā)展迅速。CINNO Research 統(tǒng)計(jì)顯示，2021 年，中國(guó)大陸新型顯示行業(yè)設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1100 億元，其中，AMOLED 設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約 600 億元，占比約 55%，Mini/Micro LED 和 TFT-LCD 市場(chǎng)規(guī)模各占比 24%和 21%。隨著 2024 年新一輪建廠周期的出現(xiàn)，市場(chǎng)規(guī)模將迎來(lái)約 866 億元的峰值；作為新型顯示行業(yè)新的發(fā)力點(diǎn)，2025 年 Mini/Micro LED 市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 270 億元。在新型顯示行業(yè)檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域，中國(guó)大陸 2021 年市場(chǎng)規(guī)模約 59 億元，其中 Cell/Module 光 學(xué)檢測(cè)設(shè)備約 21 億元，占比 36%。隨著 TFT-LCD 及 AMOLED 多座工廠進(jìn)入建設(shè)，2024 年市場(chǎng)規(guī)模有望突破 92 億元，Cell/Module 制程光學(xué)檢測(cè)設(shè)備將達(dá)到 26 億元。
精測(cè)電子等本土廠商強(qiáng)勢(shì)占領(lǐng) AMOLED Cell/Module 檢測(cè)設(shè)備市場(chǎng)，Array 檢測(cè)未來(lái)拓展空間大。Cell/Module 制程中本土廠商表現(xiàn)不俗，以華興源創(chuàng)、精測(cè)電子為代表的本土廠商競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，占據(jù)了一半以上的市場(chǎng)份額，其中精測(cè)電子以信號(hào)發(fā)射器為核心產(chǎn)品，在 AVI、API、De-Mura、OTP、老化設(shè)備均有布局，占據(jù) 23%的市場(chǎng)份額。Array 制程的大陸銷(xiāo)售市場(chǎng)主要由國(guó)外和臺(tái)灣地區(qū)的供應(yīng)商占據(jù)，精測(cè)電子僅占 3%的份額，未來(lái)仍有廣闊空間。公司平板顯示檢測(cè)設(shè)備布局全面。精測(cè)電子是行業(yè)內(nèi)少數(shù)幾家能夠提供平板顯示三大制程檢測(cè)系統(tǒng)的企業(yè)，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，目前已經(jīng)有 OLED 自動(dòng)老化測(cè)試設(shè)備、LCD TV 自動(dòng)測(cè)試設(shè)備、自動(dòng) Mura 補(bǔ)償設(shè)備等投放市場(chǎng)，涵蓋 LCD、OLED、Mini/Micro-LED 等各類(lèi)平板顯示器件檢測(cè)系統(tǒng)。 公司建設(shè)新型顯示檢測(cè)產(chǎn)業(yè)基地，重點(diǎn)投向 OLED 和 Mini/Micro-LED。武漢精立在武漢東湖高新區(qū)投資建設(shè)高端顯示用電子檢測(cè)系統(tǒng)生產(chǎn)基地，該項(xiàng)目建設(shè)期 3 年，總投資 6.8 億元。為滿(mǎn)足下游市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)的需求，應(yīng)對(duì)平板顯示行業(yè)快速迭代發(fā)展，該項(xiàng)目主要集中于中大尺寸 OLED 和 Mini/Micro-LED 領(lǐng)域，屬于在平板顯示業(yè)務(wù)細(xì)分領(lǐng)域的進(jìn)一步擴(kuò)張，能夠進(jìn)一步完善關(guān)鍵產(chǎn)品布局，更好地適配下游廠商生產(chǎn)工藝。通過(guò)建設(shè)新型顯示生產(chǎn)研發(fā)基地，購(gòu)買(mǎi)先進(jìn)研發(fā)設(shè)備，將助力公司提升新型顯示領(lǐng)域高端電子檢測(cè)系統(tǒng)的生產(chǎn)研發(fā)實(shí)力，進(jìn)一步提升企業(yè)在該關(guān)鍵領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
布局 AR/VR/MR 頭顯檢測(cè)設(shè)備，增添成長(zhǎng)動(dòng)能。AR/VR/MR 等頭顯設(shè)備配套檢測(cè)的布局深入且已取得較大進(jìn)展，其中 Micro-OLED、光學(xué)顯示模組（Eyecup）等配套檢測(cè)均已收獲國(guó)際知名頭部客戶(hù)訂單。另外公司與國(guó)際頭部客戶(hù) M 合作開(kāi)發(fā)的 Micro-LED 配套屏幕檢測(cè)設(shè)備項(xiàng)目進(jìn)展順利，目前已拿到客戶(hù)的驗(yàn)證訂單，將為公司后續(xù)順利拿到 AR 領(lǐng)域的量產(chǎn)訂單奠定良好的基礎(chǔ)。 我們預(yù)測(cè)公司 22-24 年每股收益分別為 0.99、1.40、1.96 元，選取平板顯示設(shè)備供應(yīng)商華興源創(chuàng)、半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)商北方華創(chuàng)、芯源微、拓荊科技、中微公司、上游設(shè)備零部件供應(yīng)商富創(chuàng)精密作為可比公司，根據(jù)可比公司 23 年平均 57 倍 PE 估值，給予 79.80 元目標(biāo)價(jià)。
1 平板顯示檢測(cè)領(lǐng)軍企業(yè)，半導(dǎo)體、新能源開(kāi)啟成長(zhǎng)新曲線(xiàn)
1.1 深耕平板顯示檢測(cè)，半導(dǎo)體+新能源助推戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 平板顯示檢測(cè)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，半導(dǎo)體與新能源領(lǐng)域同步發(fā)力。公司自2006年成立起，深耕平板顯示檢測(cè)領(lǐng)域十余年，集合“光、機(jī)、電、軟、算”一體化系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，在平板顯示檢測(cè)領(lǐng)域已處于行業(yè)領(lǐng)先水平，期間成立昆山精訊進(jìn)入檢測(cè)自動(dòng)化領(lǐng)域，并著手布局搭建海外研發(fā)中心與投資平臺(tái)，進(jìn)一步走向國(guó)際化；2018年，先后成立武漢精鴻等子公司開(kāi)拓新賽道，涉及半導(dǎo)體、新能源、激光設(shè)備領(lǐng)域，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效。目前，公司將發(fā)展戰(zhàn)略定為半導(dǎo)體、顯示、新能源行業(yè)以測(cè)試設(shè)備為核心的綜合服務(wù)提供商，未來(lái)將持續(xù)開(kāi)拓半導(dǎo)體和新能源兩大領(lǐng)域。公司聚焦顯示、半導(dǎo)體及新能源檢測(cè)系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。在顯示領(lǐng)域，公司主營(yíng)產(chǎn)品以 LCD 和 OLED 顯示器件檢測(cè)設(shè)備為主，目前正在積極布局 Mini/Micro-LED 檢測(cè)設(shè)備，多款產(chǎn)品投放市場(chǎng)，取得了國(guó)外主流廠商的大批訂單，且正在推進(jìn)以μ-LED 為基礎(chǔ)的半導(dǎo)體顯示；半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備主要涉及半導(dǎo)體前道量測(cè)檢測(cè)設(shè)備和存儲(chǔ)芯片自動(dòng)檢測(cè)設(shè)備（ATE），走在國(guó)產(chǎn)替代前列，尤其是公司自主開(kāi)發(fā)的半導(dǎo)體制程工藝缺陷全自動(dòng)檢測(cè)、晶圓缺陷自動(dòng)識(shí)別與分類(lèi)等核心技術(shù)，以及定位于高速和全功能的 BI 產(chǎn)品線(xiàn)；新能源領(lǐng)域主要產(chǎn)品為鋰電池檢測(cè)和生產(chǎn)設(shè)備，可用于鋰電池生產(chǎn)和電池管理系統(tǒng)各階段的測(cè)試，公司經(jīng)過(guò)持續(xù)的研發(fā)投入，已掌握了智能制造的多項(xiàng)通用核心技術(shù)，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)際控制人彭騫持股 26%以上。截至 2022 年 11 月 5 日，公司實(shí)控人彭騫先生直接和間接持有公司 26.08%股份。公司主要控股參股公司共計(jì) 21 家。蘇州精瀨、武漢精立等子公司聚焦平板顯示設(shè)備業(yè)務(wù)，上海精測(cè)聚焦半導(dǎo)體前道測(cè)試設(shè)備，常州精測(cè)聚焦新能源設(shè)備業(yè)務(wù)。2022 年 6 月，公司通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃向 300 多位公司核心管理、技術(shù)人員授予 575 萬(wàn)股激勵(lì)股權(quán)，核心管理、技術(shù)人員與公司高度綁定，有助公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。1.2 業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)持續(xù)涌現(xiàn)，未來(lái)成長(zhǎng)可期 22 年前三季度營(yíng)收略有下滑，半導(dǎo)體和新能源業(yè)務(wù)占比逐漸增加。公司營(yíng)業(yè)收入 2019-2021年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2022 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18.2 億元。平板檢測(cè)顯示設(shè)備方面，受疫情影響，2022 年前三季度光學(xué)檢測(cè)系統(tǒng)、OLED 調(diào)測(cè)系統(tǒng)和平板顯示自動(dòng)化設(shè)備收入較上年同期分別降低了 13%、34%和 67%，6 月開(kāi)始逐漸恢復(fù)；信號(hào)檢測(cè)系統(tǒng)受下游需求拉動(dòng)，營(yíng)收較上年同期增長(zhǎng) 95%。半導(dǎo)體和新能源領(lǐng)域方面，半導(dǎo)體設(shè)備交付量顯著提升，新能源設(shè)備開(kāi)拓了新的市場(chǎng)，二者 2022 年均取得了較高的營(yíng)收，較上年同期增長(zhǎng) 44%和 502%，在營(yíng)業(yè)收入中占比逐漸上升。毛利率和歸母凈利潤(rùn)有所下降。公司歸母凈利潤(rùn)與毛利率在 2019-2021 年均呈下降趨勢(shì)，與營(yíng)收變動(dòng)方向相反。受公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化疊加原材料價(jià)格上漲的影響，2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.4 億元，綜合毛利率 44%。其中，OLED 調(diào)測(cè)系統(tǒng)及 AOI 光學(xué)檢測(cè)產(chǎn)品是公司主要的利潤(rùn)來(lái)源，尤其 OLED 調(diào)測(cè)系統(tǒng)下游需求旺盛，拉動(dòng)了該領(lǐng)域銷(xiāo)售收入的快速增長(zhǎng)。平板顯示業(yè)務(wù)毛利率有所下滑，半導(dǎo)體及新能源業(yè)務(wù)毛利率提升。信號(hào)檢測(cè)系統(tǒng)、半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備和 OLED 調(diào)測(cè)系統(tǒng) 2022 年前三季度的毛利率水平均高于公司綜合毛利率，依次為 59%、52%、47%。信號(hào)檢測(cè)系統(tǒng)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；半導(dǎo)體和新能源設(shè)備毛利率保持上升態(tài)勢(shì)。公司費(fèi)用率穩(wěn)定。公司正處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，但仍維持著較為穩(wěn)定的費(fèi)用率，主要得益于公司較好的管理水平。1.3 下游客戶(hù)覆蓋范圍廣泛，多元化業(yè)務(wù)發(fā)展降低客戶(hù)集中度 平板檢測(cè)業(yè)務(wù)客戶(hù)資源豐富，未來(lái)將拓寬 Mini /Micro-LED 客戶(hù)資源。平板檢測(cè)行業(yè)具有客戶(hù)集中度高的特點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源是行業(yè)日益重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司積累了豐富優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源，日前已全面覆蓋 LCD、OLED 主要廠商，例如京東方、華星光電、Apple 等。作為平板檢測(cè)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，公司正致力于提高公司研發(fā)實(shí)力與制造水平，未來(lái)將拓寬 Mini /Micro-LED 客戶(hù)資源，客戶(hù)數(shù)量將進(jìn)一步多元化，有望降低客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)。 半導(dǎo)體和新能源領(lǐng)域發(fā)展，有望降低客戶(hù)集中度。公司與前五大客戶(hù)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，憑借良好的產(chǎn)品性能和優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)服務(wù)贏得了下游客戶(hù)的信賴(lài)。公司通過(guò)在新能源檢測(cè)和半導(dǎo)體檢測(cè)領(lǐng)域的布局，橫向拓寬了客戶(hù)范圍，例如長(zhǎng)江存儲(chǔ)、寧德時(shí)代等合作伙伴。從公司客戶(hù)集中度，即公司前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入占當(dāng)期營(yíng)收比例來(lái)看，呈連年下降的趨勢(shì)。2019-2022Q3，前五大客戶(hù)的比例分別為86%、76%、72%、62%，最終銷(xiāo)往公司第一大客戶(hù)京東方占比也從2019 年的 45%下降到目前的 30%。1.4 研發(fā)實(shí)力雄厚，高度重視人才建設(shè) 公司核心技術(shù)除了 AOI 技術(shù)以外，均源于自主研發(fā)，應(yīng)用于平板顯示、半導(dǎo)體檢測(cè)及新能源設(shè)備等產(chǎn)品的批量生產(chǎn)。公司注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)建設(shè)，持續(xù)加大對(duì)“光、機(jī)、電、算、軟”技術(shù)融合與提升的研發(fā)投入，形成了完善的研發(fā)創(chuàng)新體系。核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，研發(fā)經(jīng)歷豐富。公司高度重視研發(fā)人員的管理，公司有 6 名核心技術(shù)人員，大都有國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先半導(dǎo)體公司的從業(yè)經(jīng)歷。截至 2022 年 Q3，公司研發(fā)人員總數(shù)已達(dá) 1597 人，占公司總?cè)藬?shù)的 50%。此外，公司分別在 2017 年、2022 年進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，充分調(diào)動(dòng)了研發(fā)人員積極性。公司重視研發(fā)投入與研發(fā)人員建設(shè)。公司的每年的研發(fā)費(fèi)用自 2020 年以后均超過(guò) 3 億元，研發(fā)費(fèi)用率逐年上漲，至 2022 年 Q3 已達(dá) 21%。隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司研發(fā)人員數(shù)量由 2019 年的 1008 人上漲至 2022Q3 的 1597 人。2 前道檢測(cè)量測(cè)行業(yè)進(jìn)入放量前夜，公司作為龍頭之一確定性強(qiáng)
2.1 前道檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備市場(chǎng)空間大，已進(jìn)入放量前夜 檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備是集成電路制造核心設(shè)備之一，是保證芯片良率的關(guān)鍵。檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備是應(yīng)用于芯片制造工藝過(guò)程中的測(cè)量類(lèi)設(shè)備和缺陷（含顆粒）檢查類(lèi)設(shè)備的統(tǒng)稱(chēng)。檢測(cè)指在晶圓表面上或電路結(jié)構(gòu)中，檢測(cè)其是否出現(xiàn)異質(zhì)情況，如顆粒污染、表面劃傷、開(kāi)短路等對(duì)芯片工藝性能具有不良影響的特征性結(jié)構(gòu)缺陷；量測(cè)指對(duì)被觀測(cè)的晶圓電路上的結(jié)構(gòu)尺寸和材料特性做出的量化描述，如薄膜厚度、關(guān)鍵尺寸、刻蝕深度、表面形貌等物理性參數(shù)的量測(cè)。隨著芯片結(jié)構(gòu)的不斷細(xì)微化和工藝的不斷復(fù)雜化，工藝檢測(cè)設(shè)備在先進(jìn)前段生產(chǎn)線(xiàn)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備品類(lèi)眾多，貫穿整個(gè)芯片生產(chǎn)流程。薄膜沉積、光刻、掩膜、刻蝕、離子注入、CMP、清洗等每個(gè)工藝環(huán)節(jié)的質(zhì)量控制均需要用到檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備。檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備 2022 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)約 200 億人民幣，KLA 等美系廠商主導(dǎo)。全球半導(dǎo)體檢測(cè)和量測(cè)設(shè)備市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021 年全球市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 100 億美元，預(yù)計(jì) 2022 年將達(dá)到 112 億美元，中國(guó)市場(chǎng)在全球中占比約29%，2022年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間約200億元。前道檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域中，科磊（KLA，美國(guó)）在大部分量測(cè)設(shè)備處于龍頭地位，占全球 51%的市場(chǎng)份額；阿斯麥（ASML，荷蘭）量測(cè)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域在套刻誤差測(cè)量、電子束檢測(cè)，應(yīng)用材料（AMAT，美國(guó)）優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域也在電子束檢測(cè)，新星測(cè)量?jī)x器（Nova，以色列）優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域在膜厚檢測(cè)設(shè)備，日立（Hitachi，日本）則主要是 CD-SEM（關(guān)鍵尺寸量測(cè)-電子束）處于行業(yè)領(lǐng)先地位，雷泰光電（Lasertec，日本）則聚焦 EUV 掩模版檢測(cè)，創(chuàng)新科技（onto Innovation，美國(guó)）優(yōu)勢(shì)在于關(guān)鍵尺寸測(cè)量和缺陷檢測(cè)。檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備國(guó)產(chǎn)率不足 3%，是未來(lái)長(zhǎng)存、長(zhǎng)鑫等產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)需要突破的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2022 年 10 月 7日，美國(guó)商務(wù)部工業(yè)和安全局（BIS）公布了一系列更廣泛的出口管制新規(guī)，半導(dǎo)體制造端限制延伸至 18 納米或以下的 DRAM 芯片、128 層或以上的 NAND 閃存芯片和 14 納米或以下的邏輯芯片。直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)長(zhǎng)江存儲(chǔ)、合肥長(zhǎng)鑫等產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃受阻，相關(guān)廠商如果未來(lái)想在此次新規(guī)限制的技術(shù)范疇內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)，檢測(cè)量測(cè)設(shè)備的突破將成為關(guān)鍵的一環(huán)。根據(jù)我們的測(cè)算，國(guó)內(nèi)頭部廠商中科飛測(cè)、精測(cè)電子、上海睿勵(lì)2021年在國(guó)內(nèi)檢測(cè)量測(cè)設(shè)備市場(chǎng)份額僅1.9%、0.7%、0.2%，行業(yè)國(guó)產(chǎn)化率未來(lái) 3-5 年至少 10 倍級(jí)提升空間。從確定性的角度看，國(guó)內(nèi)主要存儲(chǔ)、先進(jìn)邏輯產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)訴求強(qiáng)烈，檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備突破必要性強(qiáng)。 圖 19：中國(guó)檢測(cè)與量測(cè)市場(chǎng)格局-2020 圖 20：國(guó)內(nèi)檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率僅不足 3%設(shè)備驗(yàn)證有望加速，精測(cè)電子等頭部廠商已有放量勢(shì)頭。由于過(guò)去國(guó)內(nèi)檢測(cè)與量測(cè)市場(chǎng)主要由美系廠商主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)廠商體量較小，我們預(yù)計(jì)，美國(guó)半導(dǎo)體管制新規(guī)后國(guó)內(nèi)檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備廠商有望受到下游晶圓廠、政府部分鼎力支持，設(shè)備驗(yàn)證和訂單放量加速可期。目前，頭部廠商已有放量勢(shì)頭，精測(cè)電子 2021 年 12 月 1 日至 2022 年 11 月 11 日僅某單一大客戶(hù)半導(dǎo)體檢測(cè)量測(cè)設(shè)備新簽訂單就已達(dá)到約 3.4 億，相當(dāng)于 2022 年前三季度該部分營(yíng)收的 3 倍以上；中科飛測(cè) 2021 年底在手訂單金額達(dá)到 10 億元，是 2020 年底的約 4 倍。行業(yè)特點(diǎn)決定未來(lái)放量有望呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。一方面，半導(dǎo)體設(shè)備在下游客戶(hù)驗(yàn)證有一定復(fù)用性，同種工藝的機(jī)臺(tái)在客戶(hù) A 處通過(guò)驗(yàn)證后在客戶(hù) B 處驗(yàn)證時(shí)間有望縮短；另一方面，隨著下游晶圓廠對(duì)于國(guó)產(chǎn)設(shè)備的信任度增強(qiáng)，訂單往往呈現(xiàn)樣機(jī)→小批量訂單→大批量訂單的特征，所以半導(dǎo)體設(shè)備放量過(guò)程往往存在加速趨勢(shì)。以華海清科為例，公司2018年CMP設(shè)備在國(guó)內(nèi)份額僅2%，但僅 4 年間便提升至 32%，增長(zhǎng)倍數(shù)為 2 的四次方。我們認(rèn)為，檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備市場(chǎng)目前相當(dāng)于 2018 年的 CMP 設(shè)備市場(chǎng)，美國(guó)半導(dǎo)體管制新規(guī)和國(guó)內(nèi)相關(guān)廠商擴(kuò)產(chǎn)需求迫切的背景下未來(lái)國(guó)內(nèi)相關(guān)廠商份額和收入增長(zhǎng)將駛?cè)肟燔?chē)道。 圖 23：半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率有望加速提升 圖 24：華海清科 CMP 市場(chǎng)份額加速提升2.2 檢測(cè)與量測(cè)賽道先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，公司作為龍頭之一確定性強(qiáng) 行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，精測(cè)電子等頭部廠商確定性強(qiáng)。行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于：1）檢測(cè)設(shè)備的技術(shù)跨越電子束、X 射線(xiàn)衍射、激光照明以及高性能計(jì)算等領(lǐng)域，并需要運(yùn)用光學(xué)、電學(xué)原理進(jìn)行納米級(jí)精密程度以及 3D 維度上的檢測(cè)及量測(cè)，整體硬件技術(shù)壁壘高，且下游驗(yàn)證流程長(zhǎng)、成本高，因此行業(yè)內(nèi)存在先發(fā)優(yōu)勢(shì)；2）檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備功能的實(shí)現(xiàn)依賴(lài)數(shù)據(jù)積累和算法設(shè)計(jì)，頭部廠商數(shù)據(jù)積累豐富，更具備優(yōu)勢(shì)；3）設(shè)備需要持續(xù)升級(jí)迭代，頭部廠商依賴(lài)與下游頭部晶圓廠的緊密合作能夠第一時(shí)間了解下游客戶(hù)最新工藝需求，保持技術(shù)的持續(xù)領(lǐng)先。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前精測(cè)電子、中科飛測(cè)等頭部檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備廠商有望持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，是未來(lái)檢測(cè)量測(cè)國(guó)產(chǎn)化替代最大的受益者，具有高度確定性。公司已有產(chǎn)品放量空間大。目前上海精測(cè)在膜厚、電子束、OCD 設(shè)備方面均處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，公司膜厚產(chǎn)品、電子束量測(cè)設(shè)備已取得國(guó)內(nèi)一線(xiàn)客戶(hù)的批量訂單；明場(chǎng)光學(xué)缺陷檢測(cè)設(shè)備（主要用于圖形晶圓檢測(cè)）已取得突破性訂單，OCD 設(shè)備（光學(xué)關(guān)鍵尺寸量測(cè)設(shè)備）獲多家一線(xiàn)客戶(hù)驗(yàn)證通過(guò)，已取得部分訂單，半導(dǎo)體硅片應(yīng)力測(cè)量設(shè)備也取得客戶(hù)訂單。公司已有產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空 間在百億以上，去年該部分收入僅 1.4 億元，未來(lái)放量空間廣闊。未來(lái)新產(chǎn)品拓展帶來(lái)增量空間。目前前道檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備領(lǐng)域細(xì)分來(lái)看，公司目前僅覆蓋 5 個(gè)主要類(lèi)別，隨著公司持續(xù)推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)、認(rèn)證，未來(lái)產(chǎn)品品類(lèi)拓展能帶來(lái)的增量空間廣闊，將不斷貢獻(xiàn)新成長(zhǎng)曲線(xiàn)。檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備長(zhǎng)期盈利能力可觀，國(guó)產(chǎn)廠商提升空間巨大。檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備由于定制化程度更高、且依賴(lài)于數(shù)據(jù)和算法，因此相比其他半導(dǎo)體設(shè)備環(huán)節(jié)具備更好的盈利能力，全球檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備龍頭 KLA 最近財(cái)年的毛利率達(dá)到 60%，顯著高于 AMAT、LAM 等廠商，此外凈利率也達(dá)到 30%。公司相比 KLA 仍有巨大提升空間，盈利能力有望隨未來(lái)業(yè)務(wù)放量快速提升。長(zhǎng)期服務(wù)收入有望帶來(lái)進(jìn)一步增量。檢測(cè)與量測(cè)設(shè)備使用壽命長(zhǎng)，以 KLA 為例，KLA 超過(guò) 50% 設(shè)備使用壽命達(dá) 18 年，平均使用壽命為 12 年，服務(wù)類(lèi)收入受益于長(zhǎng)使用壽命將不斷增加，且受行業(yè)周期波動(dòng)影響小，服務(wù)收入隨裝機(jī)量擴(kuò)大呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，收入貢獻(xiàn)占比超過(guò) 20%。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，隨頭部廠商裝機(jī)量持續(xù)提升，服務(wù)收入亦將為檢測(cè)與量測(cè)廠商業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)顯著貢獻(xiàn)。武漢精鴻布局 Memory ATE 檢測(cè)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)存儲(chǔ)檢測(cè)領(lǐng)域重要突破。公司子公司武漢精鴻主要聚焦自動(dòng)檢測(cè)設(shè)備（ATE）領(lǐng)域（主要產(chǎn)品是存儲(chǔ)芯片測(cè)試設(shè)備），目前已實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵核心產(chǎn)品技術(shù)轉(zhuǎn)移、國(guó)產(chǎn)化研發(fā)、制造、核心零部件國(guó)產(chǎn)化，老化（Burn-In）產(chǎn)品線(xiàn)在國(guó)內(nèi)一線(xiàn)客戶(hù)實(shí)現(xiàn)批量重復(fù)訂單、CP（Chip Probe，晶片探測(cè)）/FT（FinalTest，最終測(cè)試，即出廠測(cè)試）產(chǎn)品線(xiàn)相關(guān)產(chǎn)品已取得量產(chǎn)訂單，CP 產(chǎn)品已完成交付、FT 產(chǎn)品即將完成交付，目前批量訂單正在積極爭(zhēng)取中。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)項(xiàng)目上量，精測(cè)電子有望受益。根據(jù)泰瑞達(dá)，2022 年全球 memory 測(cè)試 市場(chǎng)大約 10 億美元，受海外廠商愛(ài)德萬(wàn)、泰瑞達(dá)主導(dǎo)，公司設(shè)備具有重要的國(guó)產(chǎn)替代意義。3 鋰電設(shè)備綁定核心客戶(hù)，未來(lái)空間廣闊
3.1 聚焦中后段設(shè)備環(huán)節(jié)，市場(chǎng)空間廣闊 公司鋰電設(shè)備主要面向鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中后段工序。鋰電池生產(chǎn)工藝復(fù)雜，技術(shù)更新快，生產(chǎn)流程可分為前段、中段、后段。前段工序?yàn)闃O片制片環(huán)節(jié)；中段為電芯裝配環(huán)節(jié)，以卷繞機(jī)或疊片機(jī)為核心設(shè)備；后段為電芯檢測(cè)和組裝環(huán)節(jié)，以化成柜和分容機(jī)為核心設(shè)備。公司的鋰電池檢測(cè)和生產(chǎn)設(shè)備主要在鋰電池生產(chǎn)的中后段中發(fā)揮重要作用，具體產(chǎn)品為鋰電池化成分容系統(tǒng)、切疊一體機(jī)等。動(dòng)力電池領(lǐng)域和儲(chǔ)能領(lǐng)域有望快速增長(zhǎng)。新能源汽車(chē)市場(chǎng)的井噴式發(fā)展帶動(dòng)了上游動(dòng)力廠商的加速擴(kuò)產(chǎn)，中國(guó)目前擁有最大的動(dòng)力電池市場(chǎng)。GGII 數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池出貨量 2022 年上半年出貨量已超過(guò) 200GWh，同比增長(zhǎng) 150%以上。經(jīng)預(yù)測(cè)，2025 年全國(guó)動(dòng)力電池市場(chǎng)出貨量將達(dá)到 850 GWh，五年復(fù)合增速約為 60%。而儲(chǔ)能電池市場(chǎng)同樣發(fā)展迅速，根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)儲(chǔ)能電池市場(chǎng)出貨量為 16GWh，預(yù)計(jì)到 2025 年中國(guó)儲(chǔ)能電池出貨量將達(dá)到 58GWh，2020-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率 29%。鋰電設(shè)備市場(chǎng)有望快速擴(kuò)容。GGII 統(tǒng)計(jì)顯示，2021 年中國(guó)鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為 588 億元，同比增長(zhǎng) 105%，其中前端設(shè)備市場(chǎng)占比 44%，中端、后端占比依次為 36%和 20%。GGII 預(yù)測(cè)，在新一輪鋰電設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)周期中，鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將快速上升，2025 年可以達(dá)到 1200 億元，其中鋰電前中后段市場(chǎng)規(guī)模將分別上升至 508 億元、415 億元以及 277 億元。3.2 綁定核心大客戶(hù)中創(chuàng)新航，受益大客戶(hù)大幅擴(kuò)產(chǎn) 中創(chuàng)新航 2021 年以來(lái)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目總投資額超過(guò) 600 億元。受益于新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，中創(chuàng)新航、蜂巢能源等動(dòng)力電池廠商紛紛加大投資擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏，2021 年 11 月，中創(chuàng)新航將 2025 年電池目標(biāo)產(chǎn)能上調(diào)至 500GWh，并預(yù)計(jì)在 2030 年實(shí)現(xiàn) 1000GWh 的產(chǎn)能。自此，中創(chuàng)新航的產(chǎn)能擴(kuò)張步伐明顯提速。2021 年以來(lái)分別在合肥、武漢、江蘇等地投建電池生產(chǎn)項(xiàng)目，總投資額 668 億元。可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)鋰電裝備產(chǎn)能，與中創(chuàng)開(kāi)展深度合作持續(xù)受益。公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投精測(cè)新能源智能裝備生產(chǎn)項(xiàng)目，由常州精測(cè)設(shè)立于常州金壇，總投資 6.7 億元，建設(shè)期 18 個(gè)月。項(xiàng)目的主要目標(biāo)客戶(hù)以中創(chuàng)新航等動(dòng)力電池廠商為主，有關(guān)新能源產(chǎn)品的研發(fā)取得重要進(jìn)展，化成分容測(cè)試系統(tǒng)和切疊一體機(jī)均已通過(guò)目標(biāo)用戶(hù)的認(rèn)證，其中，化成分容自動(dòng)測(cè)試系統(tǒng)核心組件化成及分容電源柜已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷(xiāo)售。2021-2022Q3，累計(jì)取得化成分容產(chǎn)品訂單金額 4.28 億元。公司與中創(chuàng)將在鋰電設(shè)備展開(kāi)深度合作，共同研發(fā)產(chǎn)品，包括定期進(jìn)行技術(shù)交流會(huì)、中創(chuàng)提供技術(shù)支持等，為募投產(chǎn)品的研發(fā)和認(rèn)證提供了良好的保障，公司成長(zhǎng)空間有望不斷打開(kāi)。4 平板顯示技術(shù)持續(xù)升級(jí)，帶動(dòng)檢測(cè)設(shè)備需求旺盛
平板顯示檢測(cè)是平板顯示器件生產(chǎn)制程中不可或缺的一環(huán)，工作原理是在平板顯示器件如 LCD、OLED 的生產(chǎn)過(guò)程中進(jìn)行光學(xué)、信號(hào)、電氣性能等各種功能檢測(cè)，其發(fā)展主要受下游顯示面板已有產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新增產(chǎn)業(yè)投資的影響，與顯示面板產(chǎn)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。LCD 大陸產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩，但國(guó)內(nèi)已有產(chǎn)線(xiàn)存量升級(jí)需求旺盛。顯示面板市場(chǎng)由 LCD 和 OLED 面 板市場(chǎng)構(gòu)成，目前 LCD 市場(chǎng)已趨于飽和。根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，2019 年以前，OLED 出貨量占比不到 1%，2020 年出貨量快速增長(zhǎng)到 120 萬(wàn)，2020-2025 年 CAGR 為 38%；LCD 顯示面 板 2020 年出貨量約為 8990 萬(wàn)平方米，占據(jù)主導(dǎo)地位，產(chǎn)能增速趨緩，2016-2020 年 CAGR 為 20%，2020-2025E的 CAGR 為 5%。盡管未來(lái)產(chǎn)能增量趨緩，但已有產(chǎn)線(xiàn)存在存量升級(jí)需求，面板產(chǎn)線(xiàn)通常生命周期為 8 年，其中生產(chǎn)設(shè)備、檢測(cè)設(shè)備技改需求約 4 年，帶動(dòng) LCD 檢測(cè)設(shè)備需求維持旺盛。新型顯示行業(yè)發(fā)展迅速。CINNO Research 統(tǒng)計(jì)顯示，2021 年，中國(guó)大陸新型顯示行業(yè)設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1100 億元，其中，AMOLED 設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約 600 億元，占比約 55%，Mini/Micro LED 和 TFT-LCD 市場(chǎng)規(guī)模各占比 24%和 21%。隨著 2024 年新一輪建廠周期的出現(xiàn)，市場(chǎng)規(guī)模將迎來(lái)約 866 億元的峰值；作為新型顯示行業(yè)新的發(fā)力點(diǎn)，2025 年 Mini/Micro LED 市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 270 億元。在新型顯示行業(yè)檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域，中國(guó)大陸 2021 年市場(chǎng)規(guī)模約 59 億元，其中 Cell/Module 光 學(xué)檢測(cè)設(shè)備約 21 億元，占比 36%。隨著 TFT-LCD 及 AMOLED 多座工廠進(jìn)入建設(shè)，2024 年市場(chǎng)規(guī)模有望突破 92 億元，Cell/Module 制程光學(xué)檢測(cè)設(shè)備將達(dá)到 26 億元。精測(cè)電子等本土廠商強(qiáng)勢(shì)占領(lǐng) AMOLED Cell/Module 檢測(cè)設(shè)備市場(chǎng)，Array 檢測(cè)未來(lái)拓展空間大。Cell/Module 制程中本土廠商表現(xiàn)不俗，以華興源創(chuàng)、精測(cè)電子為代表的本土廠商競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，占據(jù)了一半以上的市場(chǎng)份額，其中精測(cè)電子以信號(hào)發(fā)射器為核心產(chǎn)品，在 AVI、API、De-Mura、OTP、老化設(shè)備均有布局，占據(jù) 23%的市場(chǎng)份額。Array 制程的大陸銷(xiāo)售市場(chǎng)主要由國(guó)外和臺(tái)灣地區(qū)的供應(yīng)商占據(jù)，精測(cè)電子僅占 3%的份額，未來(lái)仍有廣闊空間。公司平板顯示檢測(cè)設(shè)備布局全面。精測(cè)電子是行業(yè)內(nèi)少數(shù)幾家能夠提供平板顯示三大制程檢測(cè)系統(tǒng)的企業(yè)，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，目前已經(jīng)有 OLED 自動(dòng)老化測(cè)試設(shè)備、LCD TV 自動(dòng)測(cè)試設(shè)備、自動(dòng) Mura 補(bǔ)償設(shè)備等投放市場(chǎng)，涵蓋 LCD、OLED、Mini/Micro-LED 等各類(lèi)平板顯示器件檢測(cè)系統(tǒng)。 公司建設(shè)新型顯示檢測(cè)產(chǎn)業(yè)基地，重點(diǎn)投向 OLED 和 Mini/Micro-LED。武漢精立在武漢東湖高新區(qū)投資建設(shè)高端顯示用電子檢測(cè)系統(tǒng)生產(chǎn)基地，該項(xiàng)目建設(shè)期 3 年，總投資 6.8 億元。為滿(mǎn)足下游市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)的需求，應(yīng)對(duì)平板顯示行業(yè)快速迭代發(fā)展，該項(xiàng)目主要集中于中大尺寸 OLED 和 Mini/Micro-LED 領(lǐng)域，屬于在平板顯示業(yè)務(wù)細(xì)分領(lǐng)域的進(jìn)一步擴(kuò)張，能夠進(jìn)一步完善關(guān)鍵產(chǎn)品布局，更好地適配下游廠商生產(chǎn)工藝。通過(guò)建設(shè)新型顯示生產(chǎn)研發(fā)基地，購(gòu)買(mǎi)先進(jìn)研發(fā)設(shè)備，將助力公司提升新型顯示領(lǐng)域高端電子檢測(cè)系統(tǒng)的生產(chǎn)研發(fā)實(shí)力，進(jìn)一步提升企業(yè)在該關(guān)鍵領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力。布局 AR/VR/MR 頭顯檢測(cè)設(shè)備，增添成長(zhǎng)動(dòng)能。AR/VR/MR 等頭顯設(shè)備配套檢測(cè)的布局深入且已取得較大進(jìn)展，其中 Micro-OLED、光學(xué)顯示模組（Eyecup）等配套檢測(cè)均已收獲國(guó)際知名頭部客戶(hù)訂單。另外公司與國(guó)際頭部客戶(hù) M 合作開(kāi)發(fā)的 Micro-LED 配套屏幕檢測(cè)設(shè)備項(xiàng)目進(jìn)展順利，目前已拿到客戶(hù)的驗(yàn)證訂單，將為公司后續(xù)順利拿到 AR 領(lǐng)域的量產(chǎn)訂單奠定良好的基礎(chǔ)。 盈利預(yù)測(cè)與估值
盈利預(yù)測(cè) 我們對(duì)公司 2022-2024 年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)： 1) 收入的大幅增長(zhǎng)來(lái)自于半導(dǎo)體設(shè)備、新能源設(shè)備的快速放量，精測(cè)半導(dǎo)體量測(cè)設(shè)備布局領(lǐng)先，受益國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)提升；新能源設(shè)備綁定大客戶(hù)中創(chuàng)新航，受益大客戶(hù)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。我們預(yù)計(jì) 22-24 年公司收入分別為 28、34、44 億元。 2) 公司 22-24 年毛利率分別為 44.7%、45.7%、47.0%。毛利率的提升一方面受益于疫情后成本壓力緩解，另一方面受益于半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)放量帶來(lái)的盈利能力改善。 3) 公司 22-24 年銷(xiāo)售費(fèi)用率為 7.7%,7.4%和 7.2%，管理費(fèi)用率為 8.8%,8.5%和 8.4%。銷(xiāo)售、管理費(fèi)用的下降主要考慮到銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)對(duì)費(fèi)用有一定的攤薄影響。研發(fā)費(fèi)用率預(yù)計(jì) 22-24 年為 19.0%、16.6%、15.1%，預(yù)計(jì)公司持續(xù)高研發(fā)投入進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)、并拓展新產(chǎn)品、新客戶(hù)。 4) 公司 22-24 年的所得稅率維持 15.0%。 盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)我們預(yù)測(cè)公司 22-24 年每股收益分別為 0.99、1.40、1.96 元，選取平板顯示設(shè)備供應(yīng)商華興源創(chuàng)、半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)商北方華創(chuàng)、芯源微、拓荊科技、中微公司、上游設(shè)備零部件供應(yīng)商富創(chuàng)精密作為可比公司，根據(jù)可比公司 23 年平均 57 倍 PE 估值，給予 79.80 元目標(biāo)價(jià)。
