去年10月初美國(guó)新制裁砸出深坑后，半導(dǎo)體行業(yè)確實(shí)出現(xiàn)了反彈，但時(shí)至今日，本輪反彈依舊很弱，并未形成拉升之勢(shì)。行業(yè)為何會(huì)出現(xiàn)當(dāng)前這種半死不活的狀態(tài)？什么因素可能導(dǎo)致行情出現(xiàn)變化？以下是我們的幾點(diǎn)思考。

第一個(gè)問(wèn)題：行業(yè)景氣觸底是否形成了一致性預(yù)期？

2022年，半導(dǎo)體行業(yè)整體由上漲轉(zhuǎn)為下跌的一年。核心原因主要是，半導(dǎo)體行業(yè)景氣發(fā)生了變化，從此前的供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供大于求的狀態(tài)，庫(kù)存開始大規(guī)模積壓，終端廠商開始砍單，芯片價(jià)格開始大幅下跌。

因而，要徹底牛轉(zhuǎn)資本市場(chǎng)對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)的預(yù)期，必須是行業(yè)出現(xiàn)了邊際變化，要么是行業(yè)景氣開始邊際好轉(zhuǎn)，要么是政策出現(xiàn)重大變化。在這一部分，我們主要討論行業(yè)景氣是否已經(jīng)出現(xiàn)邊際變化。

根據(jù)美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)（SIA）于近期發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年1月全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額為413億美元，與2022年12月的436億美元相比下降5.2%，與2022年1月的507億美元相比下降18.5%。從地區(qū)來(lái)看，1月份歐洲的環(huán)比銷售額略有增長(zhǎng)（0.6%），日本（-2.1%）、亞太/所有其他地區(qū)（-2.7%）、美洲（-7.9%）和中國(guó)（-8.0%）的環(huán)比銷售額有所下降。歐洲（0.9%）和日本（0.7%）的銷售額同比有所上升，美洲（-12.4%）、亞太/所有其他地區(qū)（-19.5%）和中國(guó)（-31.6%）的銷售額同比下降。

我們關(guān)注到，不管是SEMI/SIA等比較權(quán)威的市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)，還是高通等半導(dǎo)體廠商，幾乎都預(yù)期本輪周期調(diào)整要到2023年下半年才能看到復(fù)蘇。國(guó)內(nèi)代工大廠中芯國(guó)際也認(rèn)為，“這一輪行業(yè)周期調(diào)整至少持續(xù)到2023年上半年。若按照下游手機(jī)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)復(fù)蘇的判斷，至少要到下半年才能復(fù)蘇，就算考慮提前備貨的需求，上游產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇確實(shí)至少要到2023年上半年才能看到希望?！?/p>

當(dāng)前從半導(dǎo)體下游主要應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)看，確實(shí)沒(méi)有能導(dǎo)致預(yù)期發(fā)生變化的重要催化。

首先是占據(jù)半導(dǎo)體需求超過(guò)四分之一的手機(jī)領(lǐng)域，我們并沒(méi)有看到手機(jī)出貨量相比去年大幅上升的消息，相反，從光學(xué)巨頭舜宇光學(xué)于近日披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，手機(jī)領(lǐng)域還是不容樂(lè)觀的。舜宇光學(xué)于3月10日發(fā)布了2023年 2月各主要產(chǎn)品出貨量數(shù)據(jù)，2月手機(jī)鏡頭出貨量 8067.1 萬(wàn)件，同比降 26%；車載鏡頭出貨量 792.1 萬(wàn)件，同比增 39.7%。

其次是PC領(lǐng)域（大約占半導(dǎo)體下游需求10%），截止到去年12月數(shù)據(jù)，PC出貨量仍然在持續(xù)走低，目前并未看到明顯的邊際改善。

第三是去年比較熱的汽車領(lǐng)域（大約占半導(dǎo)體需求的10%），依然保持增長(zhǎng)，但增速不及2022年。3月10日，中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2月全國(guó)汽車銷量為197.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13.5%。新能源汽車產(chǎn)銷同比依然保持增長(zhǎng)。

第四是服務(wù)器領(lǐng)域（大約占10%），這一塊也是2022年以來(lái)比較景氣的領(lǐng)域。根據(jù)中興通訊2022年年報(bào)，服務(wù)器及存儲(chǔ)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入近百億元，同比增長(zhǎng)近80%。但是對(duì)于2023年，似乎不應(yīng)該太樂(lè)觀。TrendForce 集邦咨詢認(rèn)為 2023 年全球服務(wù)器出貨量將下跌至 1,443 萬(wàn)臺(tái)，年成長(zhǎng)率收斂為1.31%。

目前來(lái)看，并未看到半導(dǎo)體下游需求邊際改善的明顯證據(jù)，雖然有機(jī)構(gòu)對(duì)于政策預(yù)期比較強(qiáng)，但我們并未看到行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模資金流入，一致性預(yù)期并未形成。

第二個(gè)問(wèn)題：政策超預(yù)期了嗎？

2023年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)出政策的預(yù)期還是比較強(qiáng)的，但我們并未看到超預(yù)期政策出臺(tái)。

從2022年10月美國(guó)新一輪制裁至今，國(guó)內(nèi)在集成電路產(chǎn)業(yè)政策上其實(shí)是缺位的，雖然市場(chǎng)不斷傳言所謂萬(wàn)億扶持，加上近期劉鶴講話，科技部重組等等，讓市場(chǎng)又開始猜測(cè)半導(dǎo)體政策要出來(lái)了。但很明顯，市場(chǎng)并不愿意提前埋伏政策變量，我們并未看到半導(dǎo)體行業(yè)有很明顯的資金流入。市場(chǎng)似乎更愿意等待政策出來(lái)再行動(dòng)，而不是提前埋伏等待政策出來(lái)。

我們不妨分析政策將從何種層面扶持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，梳理下來(lái)大致有遠(yuǎn)期規(guī)劃（重大專項(xiàng)，遠(yuǎn)期目標(biāo)等）/引導(dǎo)投資/人才培養(yǎng)/稅收優(yōu)惠/鼓勵(lì)融資等方面。

首先能想到的是成立國(guó)家級(jí)重大專項(xiàng)，促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研用一體化創(chuàng)新模式，這方面待政策出臺(tái)，不宜預(yù)期太早；

其次是減稅，這個(gè)似乎沒(méi)有新的空間。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)集成電路各板塊的所得稅優(yōu)惠情況，包括： 1）IC 設(shè)計(jì)：自 2020 年 1 月 1 日起，國(guó)家鼓勵(lì)的重點(diǎn)集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，自獲利年度起，第一年至第五年免征企業(yè)所得稅，接續(xù)年度減按 10%的稅率征收企業(yè)所得稅；2）IC 制造：新老企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不同，以新企業(yè)為例，門檻較高的企業(yè)享受“五免五減半”，門檻較低的享受“兩免三減半”等；3）封測(cè)、材料、設(shè)備：2020 年 1 月 1 日起，國(guó)家鼓勵(lì)的集成電路 設(shè)計(jì)、裝備、材料、封裝、測(cè)試企業(yè)，自獲利年度起，第一年至第二年免征企業(yè)所得稅， 第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業(yè)所得稅（“兩免三減半”）。

第三是引導(dǎo)投資，這一方面近期大基金二期注資長(zhǎng)江存儲(chǔ)，是一個(gè)稍微比較振奮的信號(hào)。

目前來(lái)看，政策并未有特別超預(yù)期的層面，在引導(dǎo)投資層面出現(xiàn)一些積極信號(hào)，但真正能引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期變化的如中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，成立重大專項(xiàng)等政策僅停留在猜測(cè)層面，還要等待政策落地。

第三個(gè)問(wèn)題：半導(dǎo)體行業(yè)調(diào)整結(jié)束了嗎？

我們大體判斷，目前整個(gè)行業(yè)還處于探底階段，右側(cè)機(jī)會(huì)還未出現(xiàn)，但行業(yè)估值已到底部階段。從過(guò)去三年中華半導(dǎo)體芯片指數(shù)PE-BANDS來(lái)看，當(dāng)前整個(gè)行業(yè)PE-TTM在41倍左右，已經(jīng)連續(xù)1年左右處于33-50倍的底部區(qū)域，因而從估值層面來(lái)看，整個(gè)行業(yè)繼續(xù)大幅調(diào)整的概率已經(jīng)不大。

但是，我們并未看到行業(yè)迎來(lái)顯著資金流入的趨勢(shì)，因此雖然行業(yè)繼續(xù)下行的空間或許已經(jīng)不大，但對(duì)于行業(yè)估值短期大幅回升的預(yù)期不能給太高，在未出現(xiàn)超預(yù)期政策或者景氣邊際改善等消息刺激下，行業(yè)繼續(xù)小幅震蕩的概率依然比較大。

本報(bào)告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問(wèn)撰寫。投資顧問(wèn)：黃波（登記編號(hào)：A0740620120007）