首先定性半導(dǎo)體為強(qiáng)周期行業(yè)，包括A股；認(rèn)可A股半導(dǎo)體階段性成長優(yōu)勢會(huì)兌現(xiàn)更高的業(yè)績增速，但不同周期階段的表征估值由不同屬性（周期or成長）驅(qū)動(dòng)；

1. 目前市場主流的估值方式

PS類：半導(dǎo)體設(shè)備、零部件

目前頭部企業(yè)的利潤率尚未達(dá)到行業(yè)正常水平，一方面由于技術(shù)層面還處在追趕者角度，長時(shí)間的高額研發(fā)投入必不可少，另一方面是規(guī)模尚存較大的提升空間，整體三費(fèi)成本仍舊偏高；

因此設(shè)備企業(yè)過去幾年用PS進(jìn)行估值是沒有問題的，市場對他們的定位是“國產(chǎn)替代先行者“，營收&國產(chǎn)化份額持續(xù)兌現(xiàn)就足以支撐邏輯的自洽，利潤率的波動(dòng)不需要過于care；

為了避免圖片過于冗雜，我只選取6家代表性的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)，其中3家科創(chuàng)板（拓荊科技上市時(shí)間偏晚），1個(gè)主板（市值最大的北方華創(chuàng)）和1個(gè)創(chuàng)業(yè)板（封測設(shè)備），這幾家公司也基本覆蓋了半導(dǎo)體設(shè)備主要的幾個(gè)環(huán)節(jié)，相對來講是較為合理的可參照組合；

上圖反饋的規(guī)律：

自18/19年HW被制裁以來，A股半導(dǎo)體才有了真正意義上的大發(fā)展，在過去的這一輪周期中，一共出現(xiàn)了3次像樣的行情：

第1次是19年國產(chǎn)替代的催化，行業(yè)基本面也實(shí)實(shí)在在發(fā)生了變化，定性為宏大敘事，和后續(xù)光伏的“雙碳”屬于一個(gè)類別，有基本面（業(yè)績）也有故事（估值）；

第2次是20年，隨著中芯國際A股的上市以及國產(chǎn)替代的余溫，板塊又迎來一波高潮，但這一次同時(shí)疊加了口罩之后的放水，且行業(yè)周期并沒有特別景氣，拔估值為主，股價(jià)漲幅不大；

第3次是21年，半導(dǎo)體行業(yè)整體進(jìn)入這一輪周期中最景氣的斜率區(qū)間，也是設(shè)備廠龍頭北方華創(chuàng)漲幅最大的一波，屬于典型的周期邏輯兌現(xiàn)，設(shè)備廠量價(jià)齊升，創(chuàng)單位時(shí)間最高漲幅；

而去年Q3則是國產(chǎn)化訂單加速所致，市場一度認(rèn)為國產(chǎn)化的Alpha足以對沖景氣度下行，數(shù)據(jù)上確實(shí)有印證，但隨后被BIS制裁給錘沒了，事后來看幅度其實(shí)也不大，也屬于拔估值為主。

以下是北方華創(chuàng)的后視鏡，同樣的時(shí)間段可以去框絕大多數(shù)的設(shè)備廠（中微公司(SH688012) ）：

PE類：Fabless

芯片設(shè)計(jì)企業(yè)的情況相對就要復(fù)雜許多，因?yàn)樯婕暗皆S多不同的細(xì)分，而且下游的景氣度在許多時(shí)候都是參差交錯(cuò)的，不容易遇到共振的窗口；

我選了幾個(gè)市場辨識度比較高的Fabless頭部企業(yè)：

（由于韋爾股份和背景君正之前存在收購，市場提前計(jì)入了預(yù)期，所以在注入前他們的PE沒有參考價(jià)值，縮短時(shí)間線到2020年豪威注入到韋爾股份之后，這張圖長這樣）

其中幾個(gè)有意思的點(diǎn)：

1）2019年消費(fèi)電子反轉(zhuǎn)，F(xiàn)abless是最早開始反應(yīng)預(yù)期的，但是在大級別的3次行情上，和前面設(shè)備廠的表現(xiàn)是一致的，細(xì)節(jié)上，由于期間各自下游有不同的變化，比如19年是手機(jī)相關(guān)的有Alpha，比如5G、CIS和Airpods，20年往后是新能源相關(guān)的IGBT和模擬芯片，各個(gè)細(xì)分之間的估值差異是非常顯著的，即Alpha的有效性；

2）在第一張圖里，可以明顯發(fā)現(xiàn)上一輪景氣周期的起點(diǎn)和末尾階段中，各類Fabless的估值都是收斂的，也就是說，Alpha只會(huì)在Beta向上時(shí)體現(xiàn)差異，一旦景氣度開始下行，就會(huì)逐漸淪為一類，市場全部按周期股處理；（再次印證了電梯的故事）

3）Fabless的估值在某些情況下不一定有效，比如去年下半年和今年Q1，大幅的負(fù)增長會(huì)導(dǎo)致TTM飆升，但這不重要，我們主要討論其中的趨勢；

4）沒有考慮某些領(lǐng)域的芯片，比如信創(chuàng)/軍工里的紫光國微和納斯達(dá)等等；（他們的情況更特殊）

除了上述兩類以外，其實(shí)還有PB估值為主的Foundary、IDM和封測，前兩者A股能選的標(biāo)的不多，中芯國際的問題之前也說過很多次；而封測最近由于ChatGPT關(guān)聯(lián)的Chiplet拔了不少估值，篇幅問題這兩類我就不再展開了，以后有時(shí)間會(huì)單獨(dú)拿出來講講；

結(jié)合PS和PE兩類來一起分析，雖然估值方式不同，但仍然具備很強(qiáng)的參考意義：

1）股價(jià)的絕對跌幅維度，設(shè)備廠普遍比Fabless少20-30%，背后反應(yīng)的是國產(chǎn)替代光環(huán)，中短期估計(jì)一直都會(huì)有溢價(jià)，不排除將來在某種情形下被市場抹去，比如：國產(chǎn)化率到達(dá)一定程度、設(shè)備環(huán)節(jié)景氣度排序淪為全產(chǎn)業(yè)最差一環(huán)等；

2）從過去幾次像樣的行情來看，拔估值的情況不在少數(shù)，但漲幅最大的情形一定是坐電梯（周期已至或者宏大敘事），我傾向于把握后者，但拔估值的情形并非完全不能參與，視具體情況而定，有時(shí)候還是會(huì)去湊湊熱鬧；

3）某些關(guān)鍵時(shí)段內(nèi)，Alpha是個(gè)偽命題，翻閱2021年Q2到Q3這個(gè)時(shí)間段內(nèi)的許多研報(bào)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)眾多券商和大V喜歡唱國產(chǎn)替代的增速多么高，其帶來的成長性足以對沖周期；上次說過，當(dāng)你大面積看到這種說辭的時(shí)候，趕緊溜，再順手開一筆空單。

3. 估值怎么給？

A股半導(dǎo)體的估值一直是一門藝術(shù)，因?yàn)槠渖婕暗淖兞刻?，舉幾個(gè)例子：

我相信不少朋友在看到設(shè)備廠用PS估值的時(shí)候，一定會(huì)說出來個(gè)1234，來辯論他應(yīng)該用PE估值；

又或者不少公司的估值都在50X PE以上，一部分人認(rèn)為絕對水平太高有泡沫，一部分人又認(rèn)為由于增速確實(shí)很高，用PEG來看其實(shí)也還好；

還有不少投資者傾向于去對比各公司的估值分位數(shù)，比如XX公司過去幾年估值中樞一直是60X，現(xiàn)在只有30X在0%分位數(shù)，絕對低估了；

另外還有一些投資者喜歡在市值維度去找海外對標(biāo)公司，給予一定的折讓后來倒推收益率；

而以上全部是微觀層面的判斷，半導(dǎo)體作為典型的成長性行業(yè)，你是否需要進(jìn)一步到宏觀層面考慮流動(dòng)性？作為AC國博弈的重點(diǎn)行業(yè)，國際ZZ是否也是一個(gè)重要的變量？

一般情況下，在思考了一遍上述問題后，你已經(jīng)暈了。

這種紊亂狀態(tài)下帶來的預(yù)期差正是半導(dǎo)體行業(yè)每一輪股價(jià)波動(dòng)都極大的主要原因之一。

大道至簡，這種時(shí)候必須要做減法。

其實(shí)上面提到的各種方式都有自己能站得住腳的理由；這個(gè)問題之所以復(fù)雜，是因?yàn)榍嗖A半導(dǎo)體的投資者眾多，他們的風(fēng)偏和知識結(jié)構(gòu)往往存在嚴(yán)重錯(cuò)位，尤其在A股，半導(dǎo)體上市公司嚴(yán)格來講其實(shí)只有3-4年可供回測的數(shù)據(jù)，甚至許多剛上市不久，因此不能憑單單憑借這幾年數(shù)據(jù)表現(xiàn)情況來衡量其價(jià)值，更何況目前國內(nèi)還處在行業(yè)劇變的生命周期節(jié)點(diǎn)，這種思維方式是一類很大的誤區(qū)，甚至有時(shí)候會(huì)使你陷入危險(xiǎn)的境地；

我在開篇處提到，在不同階段，半導(dǎo)體的表征估值驅(qū)動(dòng)力是不一樣的，比如在景氣周期內(nèi)，估值的主要驅(qū)動(dòng)是成長性，翻看過去幾年漲幅最大的半導(dǎo)體企業(yè)，卓勝微、圣邦股份、韋爾股份、斯達(dá)半導(dǎo)，無一不是那個(gè)時(shí)間段里最景氣的細(xì)分，這種時(shí)候靜態(tài)估值幾乎沒有任何參考意義，投資者會(huì)直接一次性把未來的預(yù)期全部折現(xiàn)；在這個(gè)階段時(shí)，你應(yīng)該勇敢地回憶一下林老板那句“不要怕高，怕高的注定是苦命人“；

而到了景氣度下行階段（尤其最近），各個(gè)細(xì)分之間的估值快速收斂，部分環(huán)節(jié)的估值水平已經(jīng)與傳統(tǒng)周期股無異（下圖設(shè)備廠使用PE，考慮合理利潤率的上修后，實(shí)際也與其他環(huán)節(jié)相近）：

從某種意義上講，這種不同屬性在估值權(quán)重中的變化，是否也是周期？

半導(dǎo)體國產(chǎn)設(shè)備關(guān)鍵環(huán)節(jié)近況（北方華創(chuàng)、中微公司、拓荊科技）

1.光刻機(jī)

不方便展開，懂得都懂，對近況實(shí)在感興趣的朋友可以私信我。

2.薄膜沉積設(shè)備—北方華創(chuàng)、拓荊科技

薄膜沉積兩個(gè)大類：

PVD:

PVD北方華創(chuàng)做的不錯(cuò)

CVD里面幾個(gè)分項(xiàng)：

PECVD，里面20多種，拓荊科技可以做其中7-8種，慢慢接近10種；不過其中兩種是我們完全沒法做的，第一個(gè)是SACVD，第二個(gè)是LPCVD，目前AMAT壟斷，門檻非常高；拓荊目前在攻關(guān)28nm的SACVD，不過最近在smic認(rèn)證失敗，不過這個(gè)失敗沒關(guān)系，一開始一定是失敗的，未來突破是時(shí)間早晚。

3.刻蝕設(shè)備—中微公司、北方華創(chuàng)

國產(chǎn)目前沒法做的是高的深寬比，中微現(xiàn)在做60:1而且做的很差；

刻蝕屬于進(jìn)展比較快的，CCP介質(zhì)刻蝕是中微在做，ICP硅/金屬刻蝕是北方華創(chuàng)。

兩個(gè)大類里每個(gè)下面都有十幾種的細(xì)項(xiàng)；一條fab中需要30多種設(shè)備；目前28nm產(chǎn)線中國內(nèi)可以做10種。

中微宣傳中有說自己的設(shè)備出給了臺積電，5nm刻蝕，這個(gè)沒錯(cuò)，不過只代表這30幾種設(shè)備中他只賣了一種最簡單的通孔刻蝕，沒有太大意義。

現(xiàn)在28nm可以做十幾種了，正在向20種推進(jìn)，未來長期30種肯定都是可以做的。全環(huán)節(jié)都能做才算突破，缺一不可。

全環(huán)節(jié)都能做的刻蝕目前是90nm，不過無法證實(shí)，因?yàn)闆]有新的90nm工廠。

4.量測設(shè)備—精測電子、賽騰股份

OCD和模塊檢測設(shè)備，100%壟斷在美國KLA手上。

膜厚檢測設(shè)備包括介質(zhì)膜厚和金屬膜厚兩種，上海睿勵(lì)和精測電子做的還可以；精測電子突破了一個(gè)明場檢測，剛剛通過了smic驗(yàn)證，smic最新的15w片訂單中的明場檢測訂單會(huì)下單幾臺給精測；

AOI是中科飛測；

最難的OCD和模塊，精測大概能做28nm；

5.涂膠顯影—芯源微

inline——100%在TEL；

Off-line——芯源微剛剛通過smic認(rèn)證，28nm off-line設(shè)備；這次smic招標(biāo)也會(huì)給芯源微下單8-10臺。

離子注入—萬業(yè)企業(yè)、華海清科

萬業(yè)的凱世通為主，還有中科信；

不過高中大束流凱世通有個(gè)情況，就是陳X離職了，smic只認(rèn)陳X在的時(shí)候的設(shè)備，他離職之后的設(shè)備不認(rèn)可，所以這次招投標(biāo)凱世通的份額不會(huì)增加；

陳X的去向還沒定，可能回去華海清科，因?yàn)槟沁叧闪⒘诵碌氖聵I(yè)部搞離子注入

我會(huì)在 公眾號：海涵財(cái)經(jīng) 每天更新最新的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、大數(shù)據(jù)AI、6G衛(wèi)星、數(shù)據(jù)要素、醫(yī)療新基建、一體化壓鑄、 汽車智能化，激光雷達(dá)，HUD，車規(guī)芯片，空氣懸掛、L3級智能駕駛、PET銅箔，納電池，800V高壓，光伏HJT、TOPCON、鈣鈦礦、光伏XBC、BIPV、IGBT芯片、碳化硅SIC、CTP/CTC/CTB電池、4680電池、工業(yè)母機(jī)、海風(fēng)柔直高壓、新能源車高壓快充、高鎳三元、碳纖維、PET鋁箔、PET銅箔、空氣源熱泵、新材料、中藥創(chuàng)新藥、中藥配方顆粒、鄉(xiāng)村振興、鋰礦、釩液流電池、鈉離子電池、分布式儲能、集中式儲能、抗原檢測等最新題材熱點(diǎn)挖掘，未來屬于高預(yù)期差的結(jié)構(gòu)性市場，把握核心賽道以及個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值邏輯預(yù)期差才是根本所在。

— END —

先贊后看，養(yǎng)成習(xí)慣

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