（報(bào)告出品方/作者：東莞證券，魏紅梅，謝雄雄）

1、2022年回顧

1.1、市場(chǎng)走勢(shì)回顧

1.1.1、2022年1-11月份行業(yè)略跑贏滬深

300 行業(yè)整體錄得負(fù)收益，跌幅略小于滬深 300 指數(shù)。2022 年 1-11 月份（2022/1/1- 2022/11/15），SW 醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)整體下跌 16.64%，跑贏同期滬深 300 指數(shù)約 5.11 個(gè)百分點(diǎn)。分季度來(lái)看，SW 醫(yī)藥生物行業(yè) Q1、Q2、Q3 分別下跌 10.79%、4.2% 和 14.24%，Q4 走勢(shì)好于前三個(gè)季度。

1.1.2、僅線下藥店錄得正收益

1-11 月，SW 醫(yī)藥生物行業(yè)所有細(xì)分板塊僅線下藥店錄得正收益。2022 年 1-11 月份 （2022/1/1-2022/11/15），SW 醫(yī)藥生物行業(yè)三級(jí)細(xì)分板塊中僅線下藥店錄得正收 益，上漲 12.5%；其他細(xì)分板塊均錄得負(fù)收益，其中醫(yī)療研發(fā)外包、醫(yī)療耗材、其他 生物制品、疫苗、血制品跌幅居前，均下跌 20%-30%，醫(yī)藥流通跌幅相對(duì)較少。

1.1.3、僅少數(shù)個(gè)股錄得正收益

行業(yè)內(nèi)僅少數(shù)個(gè)股錄得正收益。2022 年 1-11 月份（2022/1/1-2022/11/15），SW 醫(yī) 藥生物行業(yè)約有 32%個(gè)股錄得正收益；其中約有 1%的個(gè)股漲幅超過(guò) 100%；約有 5%的 個(gè)股漲幅在 50%-100%，約有 8%的個(gè)股漲幅在 20%-50%；約有 68%的個(gè)股錄得負(fù)收 益。

1.2、估值仍處于歷史低位

目前行業(yè)估值仍處于近十年底部區(qū)域。截至 2022 年 11 月 15 日，SW 醫(yī)藥生物行業(yè) 整體 PE（TTM，整體法）約 26.3 倍，較年初回落 21.5%，較 2022 年以來(lái)最低水平回 升 22.5%。目前估值仍處于行業(yè)近十年來(lái)底部區(qū)域。

1.3、業(yè)績(jī)回顧：2022Q3增速同比環(huán)比均有所回升

2022Q3 業(yè)績(jī)?cè)鏊偻拳h(huán)比均有所回升。2022 年前三季度，SW 醫(yī)藥生物行業(yè)分別實(shí) 現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn) 18264.9 億元和 1837.3 億元，分別同比增長(zhǎng) 9.8%和4.9%，增速分別同比下降 6.4 個(gè)百分點(diǎn)和 22.6 個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 1688.2 億元，同比增長(zhǎng) 9.8%，增速同比下降 20.2 個(gè)百分點(diǎn)。2022Q3，SW 醫(yī)藥生物 行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 8.8%和-0.5%，增速同比環(huán)比均有所回 升。

多數(shù)細(xì)分板塊 2022Q3 增速環(huán)比 Q2 有所回升。2022Q3，醫(yī)藥生物行業(yè)三級(jí)細(xì)分板塊 中，收入端僅疫苗和醫(yī)療耗材同比有所下滑，利潤(rùn)端僅原料藥、化學(xué)制劑、中藥、 疫苗、其他生物制品和醫(yī)療耗材同比有所下滑。與 2022Q2 增速相比，多數(shù)細(xì)分板塊 2022Q3 業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴厣?/p>

2.政策展望

2.1、2022年國(guó)家醫(yī)保談判預(yù)計(jì)在11月進(jìn)行

目前已進(jìn)行 6 輪創(chuàng)新藥醫(yī)保談判，降價(jià)幅度范圍為 44%到 62%。國(guó)家醫(yī)保談判是中國(guó) 醫(yī)藥市場(chǎng)近年來(lái)醫(yī)保藥品目錄準(zhǔn)入方面的一個(gè)重大創(chuàng)新，國(guó)家醫(yī)保局通過(guò)談判形 式，將價(jià)格合適的創(chuàng)新藥納入國(guó)家醫(yī)保支付范圍。醫(yī)保談判雙方能否談判成功的關(guān) 鍵在于找到藥物可及性和可負(fù)擔(dān)性的平衡點(diǎn)，能夠兼顧患者的負(fù)擔(dān)和醫(yī)保基金承受 能力的同時(shí)也要考慮制藥企業(yè)的合理利潤(rùn)。目前醫(yī)保局已進(jìn)行 6 輪創(chuàng)新藥醫(yī)保談 判，2016 年，國(guó)家醫(yī)保局進(jìn)行第一輪的創(chuàng)新藥醫(yī)保談判，一共談判成功 3 個(gè)品種， 平均降幅為 58.7%。此后的每一年都進(jìn)行一次談判，2021 年醫(yī)保談判新增 64 個(gè)品 種，平均降幅為 61.7%。

2022 年國(guó)家醫(yī)保談判預(yù)計(jì)在 11 月進(jìn)行。6 月 13 日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布了《2022 年國(guó) 家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄調(diào)整工作方案》，首次公布了目錄 內(nèi)的獨(dú)家產(chǎn)品續(xù)約規(guī)則以及非獨(dú)家產(chǎn)品競(jìng)價(jià)規(guī)則。

9 月 17 日，國(guó)家醫(yī)保局正式公布 《2022 年國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄調(diào)整通過(guò)形式審查的申 報(bào)藥品名單》，從日前公布的通過(guò)初步審查名單來(lái)看，今年國(guó)談 490 個(gè)申報(bào)藥品中 344 個(gè)通過(guò)初步審查，包括目錄外新增品種西藥 183 個(gè)、中成藥 15 個(gè)；目錄內(nèi)續(xù)約 品種西藥 111 個(gè)、中成藥 34 個(gè)，與 2021 年的 474 個(gè)藥品中 271 個(gè)通過(guò)初步審查相 比，申報(bào)和通過(guò)初步形式審查的藥品數(shù)量都有所增加。與前幾輪目錄的調(diào)整相比， 本次調(diào)整向罕見(jiàn)病等特殊人群適當(dāng)傾斜，有 19 個(gè)罕見(jiàn)病藥物通過(guò)初步形式審查。10 月 16 日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于 2022 年國(guó)家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整通過(guò)形式審查的申報(bào)藥品專家審評(píng)階段性結(jié)果的公告》，這標(biāo)志著 2022 年度國(guó)家醫(yī)保談判專家評(píng)審工 作已完成，預(yù)計(jì)在 11 月份進(jìn)行下一階段醫(yī)保談判。

2.2、高值耗材地方聯(lián)盟采購(gòu)持續(xù)推進(jìn)

高值耗材地方聯(lián)盟采購(gòu)持續(xù)推進(jìn)，多種器械集采預(yù)計(jì) Q4 或明年開(kāi)標(biāo)。10 月 27 日， 河北省醫(yī)用藥品器械集中采購(gòu)中心發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展 20 種集采醫(yī)用耗材產(chǎn)品信息填報(bào) 工作的通知》，采購(gòu)的品種包括人工骨填充材料、一次性使用輸尿管導(dǎo)引鞘、一次 性使用無(wú)菌外周血管內(nèi)藥物涂層球囊、一次性使用造影導(dǎo)管、Y 接頭、縫合線、心臟 穩(wěn)定器、一次性溫度傳感器、一次性血氧飽和度傳感器、醫(yī)用干式膠片、血管鞘、 一次性活檢針、一次性使用壓力延長(zhǎng)管、一次性使用高壓造影注射器及附件、一次 性取石網(wǎng)籃、可吸收性血管結(jié)扎夾、角膜塑形用硬性透氣接觸鏡、房間隔缺損封堵 器、顱內(nèi)支架、動(dòng)脈瘤夾等 20 個(gè)品種。

10 月 19 日，陜西省公共資源交易中心發(fā)布 《省際聯(lián)盟（區(qū)、兵團(tuán)）口腔正畸托槽集中帶量采購(gòu)公告》，決定由陜西省牽頭組 織山西、內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江、安徽、河南、廣西、海南、貴州、西藏、甘肅、 青海、寧夏、新疆等?。ㄗ灾螀^(qū)、生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)）區(qū)域開(kāi)展口腔正畸托槽集中帶量 采購(gòu)工作。采購(gòu)周期為 2 年。10 月 14 日，心臟介入電生理省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)工 作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室發(fā)布《心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)公告 （第 1 號(hào)）》，由福建省牽頭組成采購(gòu)聯(lián)盟，代表各地區(qū)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)（含軍隊(duì)醫(yī) 療機(jī)構(gòu)）及自愿參加的醫(yī)保定點(diǎn)社會(huì)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)等開(kāi)展心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)。高值耗材地方聯(lián)盟采購(gòu)持續(xù)推進(jìn)，多種器械集采預(yù)計(jì) Q4 或 明年開(kāi)標(biāo)。

2.3、第八批國(guó)采品種展望

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局滿足原研/過(guò)評(píng)企業(yè) 4 家及以上的化藥已有 95 個(gè)。7 月 18 日，國(guó)家聯(lián) 采辦公布了第七批國(guó)家藥品集采的中選結(jié)果，將于 2022 年 11 月正式實(shí)施。目前已 開(kāi)展 6 批化學(xué)藥和 1 批生物藥（胰島素專項(xiàng)）集中帶量采購(gòu)，隨著第七批集采的落 地，馬上將迎來(lái)第八批國(guó)采。國(guó)家醫(yī)保局指出，和化學(xué)藥相比，生物藥無(wú)一致性評(píng) 價(jià)作為支撐、命名復(fù)雜多樣、產(chǎn)能爬坡提升較慢。因此，國(guó)家醫(yī)保局會(huì)同相關(guān)部門(mén) 在化學(xué)藥集采基礎(chǔ)上，對(duì)規(guī)則進(jìn)一步調(diào)整完善。我們預(yù)計(jì)第八批集采還是會(huì)以化藥 為主，根據(jù)風(fēng)云藥談公眾號(hào)整理的數(shù)據(jù)，截止 2022 年 10 月 25 日，一共有 95 個(gè)化 學(xué)藥品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已滿足原研/過(guò)評(píng)企業(yè)超過(guò)或包含 4 家，除索磷布韋片、磷酸西格列汀片等專利未到期以及鹽酸羥考酮注射液等毒麻精放管制藥品被納入到國(guó)采的 可能性較小外，其余藥品原則上都可以納入第八批國(guó)采。

3、部分細(xì)分板塊看點(diǎn)

3.1、中藥有望在政策支持下迎來(lái)新一輪發(fā)展機(jī)遇

3.1.1、支持中藥發(fā)展的政策不斷出臺(tái)

2022 年 1 月 15 日，國(guó)家中醫(yī)藥管理局和推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室聯(lián)合 印發(fā)了《推進(jìn)中醫(yī)藥高質(zhì)量融入共建“一帶一路”發(fā)展規(guī)劃（2021-2025 年）》。 2022 年 3 月 29 日，為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于中醫(yī)藥工作的決策部署，明確 “十四五”時(shí)期中醫(yī)藥發(fā)展目標(biāo)任務(wù)和重點(diǎn)措施，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《“十四五” 中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》?！兑?guī)劃》提出，到 2025 年，中醫(yī)藥健康服務(wù)能力明顯增強(qiáng)，中 醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展政策和體系進(jìn)一步完善，中醫(yī)藥振興發(fā)展取得積極成效，在健康中 國(guó)建設(shè)中的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)得到充分發(fā)揮。

2022 年 9 月 21 日，充分發(fā)揮中醫(yī)藥在治未病中的 獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)中醫(yī)治未病健康工程升級(jí)，更好地為人民群眾提供全方位、全生命 周期的中醫(yī)藥健康服務(wù)，健康中國(guó)行動(dòng)推進(jìn)辦、國(guó)家衛(wèi)生健康委、國(guó)家中醫(yī)藥局決 定開(kāi)展健康中國(guó)行動(dòng)中醫(yī)藥健康促進(jìn)專項(xiàng)活動(dòng)，并發(fā)布《健康中國(guó)行動(dòng)中醫(yī)藥健康 促進(jìn)專項(xiàng)活動(dòng)實(shí)施方案》。《實(shí)施方案》提出主要目標(biāo)包括將中醫(yī)治未病理念融入 健康促進(jìn)全過(guò)程、重大疾病防治全過(guò)程、疾病診療全過(guò)程。中醫(yī)藥健康服務(wù)能力明 顯增強(qiáng)，公民中醫(yī)藥健康文化素養(yǎng)水平持續(xù)提高。人民群眾多層次多樣化中醫(yī)藥健康服務(wù)需求基本得到滿足。中醫(yī)藥發(fā)祥于中華大地，是我國(guó)傳承千年的文化瑰寶。 在政策精心呵護(hù)下，中藥有望迎來(lái)新一輪發(fā)展機(jī)遇。

3.1.2、政策落地，配方顆粒行業(yè)發(fā)展有望加速

中藥配方顆粒對(duì)比中藥飲片優(yōu)勢(shì)之處。中藥配方顆粒是以傳統(tǒng)中藥飲片為原材料,經(jīng) 過(guò)現(xiàn)代加工工藝和制藥技術(shù)對(duì)藥材的全成分進(jìn)行提取分離、濃縮、干燥、制粒和包裝 等處理而得，無(wú)需煎煮,可供直接配方和沖服的顆粒劑。中藥配方顆粒既保留了中藥 飲片的有效成分、主治和功效，又具有標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一療效穩(wěn)定、攜帶方便和易于調(diào)劑等飲 片不具備的優(yōu)點(diǎn)。用配方顆粒組成處方?jīng)_服,可作為中藥湯劑和中成藥的補(bǔ)充，中藥 配方顆粒作為一種現(xiàn)代工藝與傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)相交匯的產(chǎn)業(yè)方向,具有廣泛的科研和應(yīng)用價(jià) 值。

政策落地，配方顆粒行業(yè)發(fā)展有望加速。2021 年 2 月 10 日，由國(guó)家藥監(jiān)局、國(guó)家 中醫(yī)藥局、國(guó)家衛(wèi)生健康委、國(guó)家醫(yī)保局共同發(fā)布《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工 作的公告》。2021 年 11 月 1 日，中藥配方顆粒試點(diǎn)正式結(jié)束，中藥配方顆粒銷售范 圍放開(kāi)，實(shí)行備案制管理，在此之前，國(guó)內(nèi)中藥配方顆粒市場(chǎng)一直處于試點(diǎn)階段， 國(guó)家層面只批準(zhǔn)了 6 家試點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，包括江陰天江藥業(yè)、華潤(rùn)三九現(xiàn)代中藥、廣 東一方制藥有限公司、四川新綠色藥業(yè)、北京康仁堂藥業(yè)、南寧培力制藥。

2021 年 11 月 16 日，國(guó)家衛(wèi)健委與國(guó)家中醫(yī)藥管理局在官網(wǎng)共同發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范醫(yī)療機(jī)構(gòu) 中藥配方顆粒臨床使用的通知》，并明確了關(guān)于中藥配方顆粒多項(xiàng)內(nèi)容，明確了多 項(xiàng)內(nèi)容，將配方顆粒行業(yè)趨于規(guī)范化管理。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2015 年至 2019 年，中藥配方顆粒行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（按終端銷售額統(tǒng)計(jì)）由 143.6 億元人民幣增 長(zhǎng)到 255.6 億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 15.5%。中藥配方顆粒公司業(yè)績(jī)短期受到國(guó) 標(biāo)切換影響，業(yè)績(jī)承壓。未來(lái)隨著國(guó)標(biāo)切換加速以及政策的不斷完善，中藥配方顆 粒市場(chǎng)有望進(jìn)入快速發(fā)展階段，中藥配方顆粒行業(yè)在未來(lái)五年的市場(chǎng)規(guī)模有望保持 快速增長(zhǎng)，到 2024 年，行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到 492.1 億元人民幣。

3.1.3、中藥重點(diǎn)公司分析

（1）以嶺藥業(yè)：中藥創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)。公司以中藥創(chuàng)新藥為核心，形成獨(dú)具特色的產(chǎn)品布局優(yōu)勢(shì)。公司主要致力于中成藥 的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，以中藥創(chuàng)新藥為核心，形成獨(dú)具特色的產(chǎn)品布局優(yōu)勢(shì)，心腦 血管和感冒呼吸系統(tǒng)疾病用藥領(lǐng)域已經(jīng)處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司以絡(luò)病理論創(chuàng)新帶 動(dòng)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)化，運(yùn)用現(xiàn)代高新技術(shù)研發(fā)科技中藥、西藥和生物藥，研發(fā)國(guó)家專利 新藥 10 余個(gè)，產(chǎn)品覆蓋心腦血管疾病、呼吸系統(tǒng)疾病、腫瘤、糖尿病、神經(jīng)、泌尿 系統(tǒng)疾病等重大疾病領(lǐng)域，產(chǎn)品布局完整，梯隊(duì)合理，為公司的未來(lái)發(fā)展奠定了堅(jiān) 實(shí)的基礎(chǔ)。公司主導(dǎo)產(chǎn)品均為獨(dú)家產(chǎn)品，組方獨(dú)特，在心腦血管口服中成藥領(lǐng)域占 有獨(dú)特的學(xué)術(shù)地位和市場(chǎng)地位。

公司六大核心專利產(chǎn)品通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠 囊、芪藶強(qiáng)心膠囊、連花清瘟膠囊、津力達(dá)顆粒和養(yǎng)正消積膠囊均進(jìn)行了隨機(jī)、雙 盲、多中心大樣本的循證研究，部分研究結(jié)果發(fā)表在國(guó)外權(quán)威雜志。公司專利產(chǎn)品 以其卓越的臨床療效陸續(xù)進(jìn)入多個(gè)臨床專家共識(shí)或診療方案，為產(chǎn)品學(xué)術(shù)推廣創(chuàng)造 了有利條件。公司專利產(chǎn)品通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊、芪藶強(qiáng)心膠囊、津力達(dá)顆 粒等產(chǎn)品多次被臨床指南、專家共識(shí)收錄并推薦，為公司產(chǎn)品更好的服務(wù)于臨床奠 定良好的基礎(chǔ)。

公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)。2015 年-2021 年，公司營(yíng)業(yè)總收入從 31.85 億元增長(zhǎng)至 101.17 億元，CAGR 為 21.24%；公司歸母凈利潤(rùn)從 4.30 億元增長(zhǎng)至 13.44 億元，CAGR 為 20.92%，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)整體上保持較快增長(zhǎng)。2020 年，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)（營(yíng)收同比增加 50.76%，歸母凈利潤(rùn)同比增加 100.82%），主要是因?yàn)樵谝咔榉揽刂?，連花清瘟被列為國(guó)家及 20 多個(gè)省市診療方 案的推薦用藥。

基于連花清瘟確切的基礎(chǔ)實(shí)驗(yàn)和臨床研究證據(jù)，國(guó)家藥品監(jiān)督管理 局批準(zhǔn)連花清瘟膠囊/顆粒增加“在新型冠狀病毒性肺炎的常規(guī)治療中可用于輕型、普通型引起的發(fā)熱、咳嗽、乏力”等內(nèi)容。2020 年，公司呼吸系統(tǒng)類產(chǎn)品的銷售量 猛增單類營(yíng)收較上年同期增長(zhǎng) 149.89%，帶動(dòng) 2020 年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司 2022 年前 三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 79.46 億元，同比下降 2.04%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 14.12 億元，同比增長(zhǎng) 15.58%。公司優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)，第三季度的銷售費(fèi)用率同比降 低了 4.75 個(gè)百分點(diǎn)，因此，公司第三季度歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)增速大幅超 過(guò)同期營(yíng)收增速。

公司研發(fā)投入逐年加大。2017 年-2021 年，公司研發(fā)投入從 2.17 億元增長(zhǎng)至 7.92 億元，CAGR 為 38.22%。公司 2022 年前三季度研發(fā)費(fèi)用率為 6.94%，處于同行業(yè)領(lǐng)先 水平。公司自成立以來(lái)，一直非常注重科技研發(fā)工作，公司近幾年一直在科研方面 保持著較大的投入力度，不斷加大技術(shù)創(chuàng)新投入，促進(jìn)科研與生產(chǎn)的緊密結(jié)合。公 司積極推動(dòng)中藥創(chuàng)新，打造中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)、臨床試驗(yàn)“三結(jié)合”的創(chuàng)新中 藥證據(jù)鏈，踐行“理論+臨床+新藥+實(shí)驗(yàn)+循證”一體化的中醫(yī)學(xué)術(shù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)化新模 式。公司依托和利用以嶺醫(yī)藥院士工作站、國(guó)家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心、絡(luò)病研究與創(chuàng) 新中藥國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室等平臺(tái)，加快科研力度，加強(qiáng)人才引進(jìn)，圍繞新藥開(kāi)發(fā)、產(chǎn) 品二次開(kāi)發(fā)和食品、保健品開(kāi)發(fā)等方面，以引進(jìn)項(xiàng)目與自主研發(fā)相結(jié)合的方式開(kāi)展 科研工作，取得了一定的成效。

公司積極圍繞中藥品種研發(fā)。公司聚焦于心腦血管、呼吸、神經(jīng)、內(nèi)分泌、消化、 免疫、泌尿等核心治療領(lǐng)域，打造中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)、臨床試驗(yàn)“三結(jié)合”的 創(chuàng)新中藥證據(jù)鏈，踐行“理論+臨床+新藥+實(shí)驗(yàn)+循證”一體化的中醫(yī)學(xué)術(shù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn) 化新模式，完善新藥篩選、立項(xiàng)、研發(fā)、上市后再研究等不同階段項(xiàng)目管理，探索 產(chǎn)品的適用人群及臨床應(yīng)用優(yōu)勢(shì)和作用特點(diǎn)，客觀評(píng)價(jià)產(chǎn)品的療效優(yōu)勢(shì)、安全性， 不斷推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)，豐富已上市產(chǎn)品核心科技內(nèi)涵。

公司目前已獲臨床批件品種 涉及風(fēng)濕免疫系統(tǒng)、消化系統(tǒng)、五官科及兒科等疾病，在研立項(xiàng)品種涵蓋心血管系 統(tǒng)、呼吸系統(tǒng)、內(nèi)分泌代謝系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)、消化系統(tǒng)、婦科、兒科等疾病，分別 處于新藥研發(fā)不同階段。截止到 2022 年上半年末，治療糖尿病視網(wǎng)膜病變的芪黃明 目膠囊正在申報(bào)新藥，治療類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎的絡(luò)痹通片、治療慢性膽囊炎的柴黃利 膽膠囊、治療過(guò)敏性鼻炎的玉屏通竅片已完成新藥Ⅱ期臨床研究，正在開(kāi)展Ⅲ期臨 床研究；治療兒童感冒的小兒連花清感顆粒已完成 II 期臨床出組；柴芩通淋片取得 “反復(fù)發(fā)作尿路感染”新增適應(yīng)癥藥物臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書(shū)。

（2）華潤(rùn)三九：品牌 OTC 龍頭，中藥配方顆粒核心標(biāo)的 公司是品牌 OTC 龍頭企業(yè)。公司產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣，產(chǎn)品線豐富。CHC 健康消費(fèi)品業(yè) 務(wù)覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科、膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑等近 10 個(gè)品類， 處方藥業(yè)務(wù)覆蓋了腫瘤、心腦血管、消化系統(tǒng)、骨科、兒科等治療領(lǐng)域。公司 “1+N”品牌策略取得了較好成果，在“999”品牌的基礎(chǔ)上，陸續(xù)補(bǔ)充了“天 和”、“順?lè)濉?、“好娃娃”、“易善?fù)”、“康婦特”、“澳諾”等深受消費(fèi)者 認(rèn)可的藥品品牌，并將其分別打造為骨科貼膏、皮膚用藥、兒童用藥、護(hù)肝用藥、 婦科用藥、補(bǔ)鈣用藥等領(lǐng)域的專業(yè)品牌，為長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

公 司積極探索新型品牌建設(shè)模式，基于專業(yè)品種的產(chǎn)品屬性和人群精準(zhǔn)性，圍繞兒 科、骨科、婦科等品類，打造“好娃娃”、“天和”以及“康婦特”等品牌?；?對(duì)大健康行業(yè)及消費(fèi)者需求的研究，公司自 2018 年陸續(xù)推出“999 今維多”、“三 九益普利生”、“9 YOUNG BASIC”、“桃白白”等品牌，將 999 品牌優(yōu)勢(shì)拓展到膳 食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑領(lǐng)域。借助人口結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境等變化帶來(lái)的行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，公司聚 焦心腦血管等慢病康復(fù)領(lǐng)域，打造理洫王牌血塞通軟膠囊，以高價(jià)值的產(chǎn)品和服 務(wù)，協(xié)助患者有效進(jìn)行慢病管理，構(gòu)建慢病管理平臺(tái)?！?99”主品牌在消費(fèi)者和醫(yī) 藥行業(yè)中均享有較高的認(rèn)可度，多次被評(píng)為“中國(guó)最高認(rèn)知率商標(biāo)”、“中國(guó)最有 價(jià)值品牌”。

中藥配方顆粒是公司的重要業(yè)務(wù)之一。公司生產(chǎn) 600 余種單味配方顆粒品種，公司 999 中藥配方顆粒從源頭做起，掌控核心藥材，擁有“國(guó)家基本藥物所需中藥材種子 種苗繁育基地”和“嶺南中藥材種子種苗繁育基地”，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈全程可溯源，開(kāi)展道 地藥材資源研究、基原鑒定及質(zhì)量評(píng)價(jià)研究，有效保障道地藥材質(zhì)量。在中藥配方顆 粒標(biāo)準(zhǔn)研究方面，依據(jù)《中藥配方顆粒質(zhì)量控制與標(biāo)準(zhǔn)制定技術(shù)要求》，通過(guò)與國(guó)內(nèi) 多家知名科研院校合作，持續(xù)加大標(biāo)準(zhǔn)研究力度，開(kāi)展國(guó)家和地方配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)研究 和申報(bào)，推動(dòng)配方顆粒產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。

在傳統(tǒng)中醫(yī)藥理論指導(dǎo)下，優(yōu)選道地藥材，古法 炮制，凈化水為溶媒，以傳統(tǒng)湯劑為基礎(chǔ)建立“標(biāo)準(zhǔn)煎劑”，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)煎劑的指紋或特 征圖譜指導(dǎo)、跟蹤工藝全過(guò)程（提取、濃縮、干燥、制粒、包裝等），權(quán)威質(zhì)控，保障 物質(zhì)基礎(chǔ)、臨床療效與傳統(tǒng)湯劑的一致“原質(zhì)原味”。同時(shí)，公司采取了一系列措施來(lái) 進(jìn)一步加強(qiáng)公司中藥配方顆粒核心競(jìng)爭(zhēng)力：①生產(chǎn)數(shù)字化升級(jí)，提高配方顆粒質(zhì)量控 制水平；②加快配方顆粒新國(guó)標(biāo)與地方標(biāo)準(zhǔn)品種生產(chǎn)落地工作；③擴(kuò)充配方顆粒品種， 協(xié)同拓展終端與平臺(tái)合作客戶，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與綜合服務(wù)能力。

公司營(yíng)收保持較為穩(wěn)定增長(zhǎng)。2015 年-2021 年，公司營(yíng)業(yè)總收入從 79.00 億元增長(zhǎng)至 136.37 億元，CAGR 為 11.54%%；公司歸母凈利潤(rùn)從 12.49 億元增長(zhǎng)至 15.97 億元， CAGR 為 5.04%。2020 年，公司營(yíng)業(yè)和歸母凈利率出現(xiàn)下滑（營(yíng)收同比下降 7.24%，歸 母凈利潤(rùn)同比下降 24.38%），主要是因?yàn)樾鹿谝咔橛绊懀咎幏剿幨茚t(yī)藥門(mén)診量下 滑影響，感冒藥在零售藥店端銷售受到限制，加之公司在 2019 年度出售子公司三九 醫(yī)院股權(quán)取得投資收益約 6.8 億元（稅后）。2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 121.0 億元，同比增長(zhǎng) 7.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 19.5 億元，同比增長(zhǎng) 11.17%；實(shí)現(xiàn)扣 非歸母凈利潤(rùn) 17.8 億元，同比增長(zhǎng) 10.08%，公司業(yè)績(jī)繼續(xù)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

3.2、醫(yī)療器械

3.2.1、醫(yī)療設(shè)備：政策支持下，國(guó)產(chǎn)替代有望加速

全國(guó)醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展深入推進(jìn)，帶動(dòng)相關(guān)醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)需求增加。隨著“十四五” 規(guī)劃的實(shí)施，各項(xiàng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)高速發(fā)展的政策持續(xù)出臺(tái)，全國(guó)各地醫(yī)院建設(shè)勢(shì)頭迅 猛，新、改擴(kuò)建需求不斷增加，帶動(dòng)醫(yī)療設(shè)備需求增長(zhǎng)。2021 年 7 月，國(guó)家發(fā)改 委、國(guó)家衛(wèi)健委等印發(fā)《“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)實(shí)施方案》， 提出“十四五”期間中央投資將重點(diǎn)支持公共衛(wèi)生防控救治能力提升工程、公立醫(yī) 院高質(zhì)量發(fā)展工程、重點(diǎn)人群健康服務(wù)補(bǔ)短板工程和促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新工程等 4 大工程共 14 個(gè)方向的項(xiàng)目建設(shè)。

2021 年 10 月，國(guó)家衛(wèi)健委關(guān)于印發(fā)《“十四五” 國(guó)際臨床?？颇芰ㄔO(shè)規(guī)劃》的通知中提到，“十四五”期間，由中央財(cái)政帶動(dòng)地 方投入，從國(guó)家、省、市（縣）不同層面分級(jí)分類開(kāi)展臨床重點(diǎn)?？平ㄔO(shè)，在定向 支持國(guó)家醫(yī)學(xué)中心和委屬委管醫(yī)院進(jìn)行關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)，實(shí)施臨床重點(diǎn)專科 “百千萬(wàn)工程”；國(guó)家將重點(diǎn)支持各省份加強(qiáng)心血管外科、產(chǎn)科、骨科、麻醉、兒 科、精神科及病理科、檢驗(yàn)科、醫(yī)學(xué)影像 科等?？平ㄔO(shè)。

2021 年 10 月，國(guó)家衛(wèi)健 委印發(fā)了《“千縣工程”縣醫(yī)院綜合能力提升工作方案(2021-2025 年)》，提出推動(dòng) 省市優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源向縣域下沉，補(bǔ)齊縣醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)和管理能力短板；到 2025 年， 全國(guó)至少 1000 家縣醫(yī)院達(dá)到三級(jí)醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)能力水平，發(fā)揮縣域醫(yī)療中心作用。 2022 年 6 月，國(guó)家衛(wèi)生健康委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范公立醫(yī)院分院區(qū)管理的通知》，《通 知》提出從規(guī)范設(shè)置分院區(qū)、規(guī)范分院區(qū)執(zhí)業(yè)管理、完善分院區(qū)統(tǒng)籌管理機(jī)制等方 面，對(duì)公立醫(yī)院分院區(qū)管理作出規(guī)范要求。公立醫(yī)院建設(shè)分院區(qū)是對(duì)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源 的橫向擴(kuò)容，此舉能夠增加優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)供給，以滿足患者日益豐富的醫(yī)療服務(wù)需 求。醫(yī)療資源的擴(kuò)容將會(huì)涉及大量醫(yī)療設(shè)備的采購(gòu)，相關(guān)行業(yè)市場(chǎng)前景廣闊。

我國(guó)醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域多數(shù)高端產(chǎn)品進(jìn)口依賴大。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械 約有三分之一的品類國(guó)產(chǎn)替代率不足 50%。目前國(guó)內(nèi)低值耗材已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代， 而高值耗材領(lǐng)域的冠脈支架、球囊、吻合器、骨科類耗材、體外診斷等已通過(guò)地方 聯(lián)盟采購(gòu)或國(guó)采走在了國(guó)產(chǎn)替代的路上。在醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域，目前 DR、監(jiān)護(hù)儀、除顫 儀、超聲儀器等國(guó)產(chǎn)替代率相對(duì)較高，但 CT、MRI、DSA、內(nèi)鏡等領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代率還 較低，仍被外資主導(dǎo)。以內(nèi)鏡為例，國(guó)內(nèi)硬式內(nèi)鏡市場(chǎng)由卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克等占據(jù) 80%以上的市場(chǎng)份額；軟鏡市場(chǎng)主要由奧林巴斯、賓得、富士三家外資 廠商占據(jù)超過(guò) 90%的市場(chǎng)份額，其中奧林巴斯市占率超過(guò) 80%。

政策推動(dòng)醫(yī)療設(shè)備發(fā)展和國(guó)產(chǎn)替代。在國(guó)產(chǎn)替代政策方面，2016 年，國(guó)務(wù)院發(fā)布的 《“健康中國(guó) 2030”規(guī)劃綱要》明確提出，加強(qiáng)高端醫(yī)療器械創(chuàng)新能力建設(shè)，推進(jìn) 醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化。2021 年 6 月，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于研發(fā)機(jī)構(gòu)采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備增 值稅退稅管理辦法》，明確符合條件的研發(fā)機(jī)構(gòu)采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備，將全額退還增值 稅。2021 年 5 月，國(guó)家財(cái)政部、工信部發(fā)布《政府采購(gòu)進(jìn)口產(chǎn)品審核指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)》 (2021 年版)中明確規(guī)定了 137 種醫(yī)療器械全部要求 100%采購(gòu)國(guó)產(chǎn)；12 種醫(yī)療器械要 求 75%采購(gòu)國(guó)產(chǎn)；24 種醫(yī)療器械要求 50%采購(gòu)國(guó)產(chǎn)；5 種醫(yī)療器械要求 25%采購(gòu)國(guó) 產(chǎn)。

2021 年 12 月，工信部聯(lián)合十部委發(fā)布《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》， 提出聚焦診斷檢驗(yàn)裝備、治療裝備、監(jiān)護(hù)與生命支持裝備、中醫(yī)診療裝備、婦幼健 康裝備、保健康復(fù)裝備、有源植介入器械 7 個(gè)重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域。各地也紛紛出臺(tái)政策 支持醫(yī)療設(shè)備國(guó)產(chǎn)化。2021 年以來(lái)，廣東、浙江、四川、陜西等相繼出臺(tái)相關(guān)文 件，加大對(duì)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的采購(gòu)。如廣東省 2021 年 3 月發(fā)布《關(guān)于 2021 年省級(jí)衛(wèi) 生健康機(jī)構(gòu)進(jìn)口產(chǎn)品目錄清單的公示》，提出僅 46 種醫(yī)療設(shè)備可選擇采購(gòu)進(jìn)口產(chǎn) 品。2021 年 4 月，四川省發(fā)布《省級(jí) 2021-2022 年政府采購(gòu)進(jìn)口產(chǎn)品清單論證意見(jiàn) 公示(醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)備類)》，明確僅有 59 種醫(yī)療設(shè)備可選擇進(jìn)口產(chǎn)品。

在推動(dòng)醫(yī)療設(shè) 備發(fā)展政策方面，2022 年 7 月，《深圳市促進(jìn)高端醫(yī) 療器械產(chǎn)業(yè)集群高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，將重點(diǎn)支持高端醫(yī)學(xué)影像、體外診斷、 生命監(jiān)測(cè)與生命支持、高端植介入等高端植介入產(chǎn)品，通過(guò)強(qiáng)化醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新 策源能力、強(qiáng)化科技轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化能力、加大創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)用示范、深化臨床試驗(yàn)改 革力度、全力打造醫(yī)療器械特色園區(qū)等舉措推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。2022 年 9 月，國(guó)家 衛(wèi)健委發(fā)布《國(guó)家衛(wèi)健委開(kāi)展財(cái)政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備的通知》，對(duì)醫(yī)療機(jī) 構(gòu)設(shè)備購(gòu)置和更新改造新增貸款實(shí)施階段性鼓勵(lì)政策，中央財(cái)政貼息 2.5%，期限兩 年；財(cái)政貼息貸款政策面向符合區(qū)域衛(wèi)生規(guī)劃需求的綜合醫(yī)院、?？漆t(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院、傳染病醫(yī)院和民營(yíng)醫(yī)院，每家醫(yī)院貸款金額不低于 2000 萬(wàn)；使用方向主要是開(kāi) 展診療、臨床檢驗(yàn)、重癥、康復(fù)、科研轉(zhuǎn)化等醫(yī)療設(shè)備購(gòu)置。

3.2.2、醫(yī)美：短期受益于疫后復(fù)蘇，長(zhǎng)期受益于滲透率和集中度提升

2022 年中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模有望保持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)超 2600 億元。2022 年初，《更美 2021 醫(yī)美行業(yè)白皮書(shū)》發(fā)布，2021 年中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模約為 2274 億元，同比增長(zhǎng)約 15%。隨著醫(yī)美教育覆蓋范圍持續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)滲透率不斷加深，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模有 望持續(xù)擴(kuò)容。《更美 2021 醫(yī)美行業(yè)白皮書(shū)》預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022 年中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)將 保持較快增長(zhǎng)，同比增速預(yù)計(jì)超過(guò) 16%，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 2643 億元。

疫情好轉(zhuǎn)，被抑制的醫(yī)美需求有望逐步恢復(fù)。根據(jù)《更美2021醫(yī)美行業(yè)白皮書(shū)》， 2021 年，國(guó)內(nèi)醫(yī)美發(fā)達(dá)城市 TOP10 包括：上海、北京、深圳、成都、廣州、杭州、重 慶、南京、青島、西安。2022 年 3 月起，上海、北京、深圳、廣州等地都在不同程度 上受到疫情擾動(dòng)，其中上海受影響最為嚴(yán)重。多個(gè)醫(yī)美發(fā)達(dá)城市受疫情沖擊，醫(yī)美行 業(yè)線下經(jīng)營(yíng)受阻，但由于醫(yī)美消費(fèi)的粘性較強(qiáng)，隨著疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)，被抑制的需求將 逐步釋放，疫后復(fù)蘇可期。

國(guó)內(nèi)醫(yī)美監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，利好業(yè)內(nèi)頭部品牌公司。2022 年 3 月，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布關(guān) 于調(diào)整《醫(yī)療器械分類目錄》部分內(nèi)容的公告（2022 年第 25 號(hào)），整形用注射填充 物應(yīng)屬于Ⅲ類醫(yī)療器械，品類包括注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠、注射用透明質(zhì)酸鈉凝 膠、膠原蛋白植入劑、注射用聚左旋乳酸填充劑、重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維 等。2022 年 5 月，國(guó)家藥監(jiān)局組織起草了《關(guān)于醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品管理類別的公 告》，醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉相關(guān)產(chǎn)品的注冊(cè)和監(jiān)管工作將得到進(jìn) 一步規(guī)范。

目前，國(guó)內(nèi)填充玻類尿酸、水光針等醫(yī)美產(chǎn)品中，仍然充斥著水貨和假貨， 部分醫(yī)美機(jī)構(gòu)使用屬于Ⅱ類醫(yī)療器械的醫(yī)美產(chǎn)品進(jìn)行注射。因此，國(guó)家醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管 趨嚴(yán)，有助于加速行業(yè)洗牌，加快市面上不合規(guī)不合法產(chǎn)品退出市場(chǎng)的進(jìn)程，有利于 醫(yī)美市場(chǎng)集中度的提升，品牌效應(yīng)較強(qiáng)的醫(yī)美頭部企業(yè)或?qū)⒚黠@受益。

3.2.3、醫(yī)療器械重點(diǎn)公司分析

（1）聯(lián)影醫(yī)療：國(guó)產(chǎn)高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)。公司系高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)之一。上海聯(lián)影醫(yī)療科技股份有限公司，主 要從事高端醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品、放射治療產(chǎn)品及生命科學(xué)儀器的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售 和服務(wù)，并配套智能化、信息化解決方案。公司成立于 2011 年，總部坐落于上海， 在美國(guó)、馬來(lái)西亞、阿聯(lián)酋、波蘭等地設(shè)立區(qū)域總部及研發(fā)中心，在上海、常州、武 漢、美國(guó)休斯敦進(jìn)行產(chǎn)能布局，已建立全球化的研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。自成立以來(lái)， 公司堅(jiān)持自主研發(fā)，保持良好的產(chǎn)品推陳出新節(jié)奏。

十余年來(lái)，公司在磁共振成像系 統(tǒng)（MR）、X 射線計(jì)算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X 射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng) （PET/CT、PET/MR）、放射治療設(shè)備（RT）以及生命科學(xué)儀器等領(lǐng)域，累計(jì)上市了超 過(guò) 80 款產(chǎn)品。此外，2018 年，公司剝離了規(guī)模較小的第三方影像中心和醫(yī)療人工智 能業(yè)務(wù)，更聚焦主業(yè)，加速發(fā)展。目前，公司也正在積極布局 XR 產(chǎn)品線中的 DSA 產(chǎn) 品（大 C 形臂）和超聲產(chǎn)品線，預(yù)計(jì)將逐步獲批。

公司產(chǎn)品種類豐富，以醫(yī)學(xué)影像設(shè)備為主。根據(jù)聯(lián)影醫(yī)療招股說(shuō)明書(shū)，公司主要產(chǎn)品 可分為四大類：① 醫(yī)學(xué)影像設(shè)備：包括 1.5T MR 設(shè)備和 3.0T MR 設(shè)備（暫時(shí)以 1.5T 為主），經(jīng)濟(jì)型 CT 和中高端型 CT 設(shè)備（以經(jīng)濟(jì)型 CT 為主），DR、Mammo 和 C 臂等 XR 設(shè)備（以 DR 為主），模擬 MI 和數(shù)字 MI 設(shè)備（以數(shù)字 MI 為主）；② 放射治療產(chǎn)品主 要為醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)；③ 生命科學(xué)儀器包括動(dòng)物 MR 和動(dòng)物 PET/CT；④ 基于云 的醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)軟件，如聯(lián)影云平臺(tái)、云膠片、云 PACS 等。

公司營(yíng)業(yè)收入保持高增。根據(jù) iFind，2018-2021 年，公司營(yíng)收從 20.35 億元增加至 72.54 億元，期間 CAGR 達(dá)到 52.76%。近年來(lái)公司收入快速增長(zhǎng)，主要得益于醫(yī)學(xué)影 像及治療設(shè)備行業(yè)的發(fā)展推動(dòng)以及政策紅利，以及公司自身產(chǎn)品技術(shù)、品牌地位、銷 售網(wǎng)絡(luò)的提升。其中，2020 年公司營(yíng)收同比增速高達(dá) 93.36%，主要系因?yàn)樾鹿谝咔?的沖擊，相關(guān)醫(yī)療設(shè)備需求增加，帶動(dòng)公司方艙與車載 CT、移動(dòng) DR 等疫情相關(guān)產(chǎn)品 的銷量增加。公司在疫情催化下，品牌知名度和影響力亦有所提升。2022 年前三季度， 公司營(yíng)收 58.59 億元，同比增長(zhǎng) 25.55%。

公司于 2020 年扭虧為盈。根據(jù) iFind，公司歸母凈利潤(rùn)在 2020 年由負(fù)轉(zhuǎn)正，2021 年 達(dá)到 14.17 億元，同比增長(zhǎng) 56.96%，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2022 年上半年，公司歸母凈利 潤(rùn)為 7.74 億元，同比增速 19.52%。公司歸母凈利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速，主要系公司 為推動(dòng)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較快增長(zhǎng)而擴(kuò)大銷售團(tuán)隊(duì)以及加大銷售推廣投入，導(dǎo)致管理費(fèi)用和銷 售費(fèi)用的增長(zhǎng)；同時(shí)，新冠疫情反復(fù)，也為公司的經(jīng)營(yíng)成本帶來(lái)一定壓力。

公司收入主要來(lái)源于醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備。根據(jù) Wind，近幾年，公司銷 售醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備的收入占比保持在 87%以上，是公司的核心業(yè)務(wù) 板塊。其次，公司的第二大業(yè)務(wù)板塊是維保服務(wù)，近年來(lái)營(yíng)收占比持續(xù)提升，從 2018 年的 2.96%上升至 2021 年的 6.06%。從增速來(lái)看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)，帶動(dòng) 公司整體收入增長(zhǎng)。2018-2021 年，公司銷售醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備、提 供維修及技術(shù)服務(wù)和勞務(wù)兩大業(yè)務(wù)的復(fù)合增速分別達(dá)到 52.74%和 93.91%。

聯(lián)影醫(yī)療持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，擁有多項(xiàng)先進(jìn)核心技術(shù)。截至 2021 年末，公司及其子公司 共計(jì)擁有超過(guò) 1,700 項(xiàng)發(fā)明授權(quán)專利，在國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像的多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先。公 司推出多個(gè)行業(yè)或國(guó)產(chǎn)“首款”產(chǎn)品，如首款 4D 全身動(dòng)態(tài)掃描功能的 PET/CT 產(chǎn)品 uEXPLORER、行業(yè)首款 75cm 孔徑的 3.0T MR 產(chǎn)品 uMR Omega、行業(yè)首款診斷級(jí) CT 引 導(dǎo)的一體化放療加速器 uRT-linac 等。在技術(shù)發(fā)展和產(chǎn)品迭代的推動(dòng)下，公司品牌影 響力持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)地位進(jìn)一步穩(wěn)固。

公司構(gòu)建了貫穿技術(shù)、產(chǎn)品與軟件的垂直創(chuàng)新 體系，圍繞各產(chǎn)品線核心部件開(kāi)展核心技術(shù)研發(fā)，為實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)自主可控、鑄造產(chǎn) 品競(jìng)爭(zhēng)力壁壘奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司各個(gè)產(chǎn)品線的主要核心部件均通過(guò)自研自產(chǎn)，自 研比例在行業(yè)內(nèi)排名前列。同時(shí)，公司搭建了通用軟件及通用硬件研發(fā)平臺(tái)，通用的 底層架構(gòu)為開(kāi)發(fā)多模態(tài)產(chǎn)品提供了創(chuàng)新便利，提高研發(fā)效率，加速產(chǎn)品迭代，保持不 同產(chǎn)品線在品牌形象和使用體驗(yàn)上是高度一致性。

（2）愛(ài)美客：增長(zhǎng)強(qiáng)勁的醫(yī)美龍頭。公司已經(jīng)形成全方位的已上市產(chǎn)品及在研產(chǎn)品組合。根據(jù)弗若斯特沙利文研究報(bào) 告，公司多款醫(yī)療美容產(chǎn)品為中國(guó)同類首創(chuàng)。各產(chǎn)品在生物醫(yī)用材料的應(yīng)用、配 方、核心技術(shù)運(yùn)用上有所不同，能夠滿足多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的消費(fèi)需求。

截至 2022 年上 半年末，公司已擁有七款獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品，是國(guó)內(nèi)獲得國(guó) 家藥監(jiān)局認(rèn)證用于非手術(shù)醫(yī)療美容Ⅲ類醫(yī)療器械數(shù)量最多的企業(yè)，包含五款基于透 明質(zhì)酸鈉的系列皮膚填充劑、一款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑、一款 PPDO 面部埋 植線產(chǎn)品。其中，基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑-濡白天使于 2021 年 6 月獲得國(guó)家 藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，是世界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑， 已于 2021 年下半年在國(guó)內(nèi)進(jìn)行商業(yè)化上市。此外，公司在研產(chǎn)品還包括用于治療頦 部后縮的醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、用于去除動(dòng)態(tài)皺紋的 A型肉毒毒素、用于軟組織提升的第二代面部埋植線、用于慢性體重管理的利拉魯肽 注射液、用于溶解透明質(zhì)酸可皮下注射的注射用透明質(zhì)酸酶等。

公司業(yè)績(jī)保持高增。2021 年，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 14.48 億元，同比增長(zhǎng) 104.13%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9.58 億元，同比增長(zhǎng) 117.81%。分產(chǎn)品來(lái)看，溶液類注射 產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.46 億元，同比增長(zhǎng) 133.84%；凝膠類注射產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.85 億 元，同比增長(zhǎng) 52.80%。受益于近年來(lái)消費(fèi)者對(duì)抗衰老、皮膚年輕化的需求不斷增 長(zhǎng)，以嗨體為核心的溶液類注射產(chǎn)品增長(zhǎng)幅度更大。2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng) 業(yè)收入 14.89 億元，同比增長(zhǎng) 45.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9.92 億元，同比增長(zhǎng) 39.96%。公司在國(guó)內(nèi)散點(diǎn)疫情的影響下，業(yè)績(jī)?nèi)阅軐?shí)現(xiàn)高增，主要靠公司憑借全方 位且具有差異化的產(chǎn)品矩陣，清晰的產(chǎn)品定位，產(chǎn)品組合優(yōu)勢(shì)以及從客戶需求出發(fā) 的深度運(yùn)營(yíng)，滿足市場(chǎng)需要的渠道擴(kuò)張和下沉。

公司盈利能力持續(xù)上升。公司銷售凈利率從 2015 年的 15.79%提升到了 2021 年的 66.12%，公司銷售凈利率在 6 年期間提升了 50.33 個(gè)百分點(diǎn)，公司盈利能力持續(xù)改善。 2022 前三季度，公司毛利率 94.61%，同比增加了 1.07 個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為 66.60%， 同比降低 2.65 個(gè)百分點(diǎn)。期間費(fèi)用方面，2022 前三季度期間費(fèi)用率為 18.07%，同比 增加 2 個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率為 8.98%，同比降低 0.83 個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用率為 7.73%，同比增加個(gè) 1.7 百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率 4.16%，同比增加 0.07 個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù) 費(fèi)用率-2.79%。

行業(yè)紅利+產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)+政策監(jiān)管，多因素驅(qū)動(dòng)愛(ài)美客保持較好的成長(zhǎng)性。（1）隨著社 會(huì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、醫(yī)療技術(shù)日趨成熟，居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿提升，對(duì)醫(yī)美的 接受度與認(rèn)可度上升，兼?zhèn)湎M(fèi)與醫(yī)療屬性的醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展。（2）愛(ài)美客差異 化布局產(chǎn)品，擁有多款滿足不同消費(fèi)者需求的玻尿酸、埋植線等產(chǎn)品，2021 年新推 出“濡白天使”童顏針。其中，嗨體作為國(guó)內(nèi)唯一一款通過(guò) NMPA 批準(zhǔn)的針對(duì)性治療 頸紋的Ⅲ類醫(yī)療器械，2021 年保持獨(dú)家優(yōu)勢(shì)，火熱銷售帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。另 外，愛(ài)美客的“濡白天使”童顏針富含玻尿酸，有即刻填充和無(wú)需復(fù)溶的優(yōu)勢(shì)，技 術(shù)上遠(yuǎn)超市面上的童顏針產(chǎn)品；“濡白天使”在醫(yī)生注射牌照授權(quán)制度與完善的營(yíng) 銷網(wǎng)絡(luò)下，在全國(guó)范圍內(nèi)快速滲透。

（3）近兩年，國(guó)家出臺(tái)《打擊非法醫(yī)療美容服 務(wù)專項(xiàng)整治工作方案》、《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》等相關(guān)文件，調(diào)整《醫(yī)療器械 分類目錄》，加大對(duì)醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管力度。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，打擊黑醫(yī)美有助于醫(yī)療美容 機(jī)構(gòu)規(guī)范化運(yùn)營(yíng)，愛(ài)美客作為頭部醫(yī)美國(guó)產(chǎn)品牌代表之一，將獲得更多市場(chǎng)機(jī)會(huì)， 市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。

3.3、醫(yī)療服務(wù)

3.3.1、CXO：在手訂單豐富，景氣度有望延續(xù)

CXO 板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比有所下滑，但仍保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2022Q3，CXO 板塊（A 股 19 家公司）營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng) 61.4%，增速環(huán)比下降 10.6 個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈 利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 102.9%，增速環(huán)比下降 22.7 個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，雖然 CXO 板塊業(yè) 績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比有所下滑，但仍保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。盈利能力方面，2022Q3，CXO 板塊 毛利率同比提升 1.4 個(gè)百分點(diǎn)至 41.2%，凈利率同比提升 4.9 個(gè)百分點(diǎn)至 25.0%， 期間費(fèi)用率同比下降 3.5 個(gè)百分點(diǎn)至 8.7%，CXO 板塊公司盈利能力同比有所上升。

核心 CXO 公司業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2022Q3，19 家 CXO 上市公司中，63%的公司 營(yíng)收同比增速超過(guò) 35%；核心 CXO 公司中凱萊英、百城醫(yī)藥和藥明康德收入同比增 速均超過(guò) 70%；其中凱萊英受益于新冠病毒小分子藥物 CDMO 訂單，收入均實(shí)現(xiàn)翻倍 增長(zhǎng)；百城醫(yī)藥持續(xù)強(qiáng)化“技術(shù)轉(zhuǎn)化+受托開(kāi)發(fā)+權(quán)益分成”經(jīng)營(yíng)模式，推動(dòng)業(yè)績(jī)高 速發(fā)展。

CXO 板塊合同負(fù)債增速維持高速增長(zhǎng)，在手訂單豐富。截至 2022Q3 末，CXO 板塊合 同負(fù)債同比增長(zhǎng) 51.39%至 87.2 億元，核心公司中博騰股份和九州藥業(yè)合同負(fù)債同比 實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，藥明康德、昭衍新藥、泰格醫(yī)藥、凱萊英和皓元醫(yī)藥合同負(fù)債同比 均在 45%以上。為了確保在手訂單的執(zhí)行，CXO 公司持續(xù)加大產(chǎn)能擴(kuò)建。截至 2022Q3 末，核心公司中，皓元醫(yī)藥、博騰股份和昭衍新藥在建工程同比增速均超過(guò) 200%。

長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó) CXO 比較優(yōu)勢(shì)仍在，參與全球分工比例有望上升。我國(guó) CXO 的比較 優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）技術(shù)人才優(yōu)勢(shì)。我國(guó)每年有大量的化學(xué)、生物、醫(yī) 學(xué)和藥學(xué)等專業(yè)的高校畢業(yè)生走向社會(huì)，成為 CXO 發(fā)展的人才基礎(chǔ)。此外，由于國(guó) 內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮螅舜罅績(jī)?yōu)秀的海外人才到國(guó)內(nèi)發(fā)展。（2）我國(guó) 人口眾多，各病種的絕對(duì)患者數(shù)大，對(duì)于臨床試驗(yàn)來(lái)說(shuō)是重要的患者資源，有利于 藥企招募患者開(kāi)展臨床試驗(yàn)，并加快藥物在我國(guó)市場(chǎng)上市。（3）我國(guó)醫(yī)藥研發(fā)的相 關(guān)費(fèi)用，包括研究人員費(fèi)用、實(shí)驗(yàn)原材料費(fèi)用及臨床實(shí)驗(yàn)研究費(fèi)用較發(fā)達(dá)國(guó)家都相 對(duì)較低。我國(guó) CRO 全球占比有望不斷提升。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó) CRO 市場(chǎng)規(guī) 模全球占比由 2015 年的 5.9%提升至 2019 年的 11%，預(yù)計(jì)到 2024 年有望提升至 23%。

3.3.2、生命科學(xué)服務(wù)：國(guó)產(chǎn)替代在路上

國(guó)內(nèi)科研試劑及耗材市場(chǎng)空間可超千億。根據(jù)國(guó)家科技基礎(chǔ)條件平臺(tái)中心資助項(xiàng) 目“高校院所實(shí)驗(yàn)試劑需求分析與管理研究”基金項(xiàng)目調(diào)研發(fā)現(xiàn)，科研試劑、實(shí)驗(yàn) 耗材支出約占政府隸屬研究機(jī)構(gòu)、高等院校研究經(jīng)費(fèi)的 20%-25%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù) 據(jù)顯示，我國(guó)政府屬研究機(jī)構(gòu)及高等學(xué)校研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)支出總額 2020 年達(dá)到 5291.3 億元，如果按照占比 20%進(jìn)行計(jì)算，預(yù)計(jì)我國(guó)政府屬研究機(jī)構(gòu)及高等 學(xué)?？蒲性噭?、試驗(yàn)耗材支出約為 1058.2 億元。同時(shí)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年 我國(guó)各類企業(yè)研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)支出達(dá)到 1.87 萬(wàn)億元，占全國(guó) R&D 經(jīng)費(fèi) 支出總額的 76.6%，而企業(yè)也會(huì)在研發(fā)過(guò)程中對(duì)科研試劑及耗材產(chǎn)生需求。因此，預(yù) 計(jì)國(guó)內(nèi)科研試劑及耗材市場(chǎng)空間可超千億。

國(guó)內(nèi)科學(xué)服務(wù)市場(chǎng)依然被外資企業(yè)壟斷，國(guó)產(chǎn)化率較低。我國(guó)科學(xué)服務(wù)行業(yè)起步 較晚，雖然近年來(lái)在國(guó)家政策的推動(dòng)下迅速發(fā)展，但與歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我 國(guó)科學(xué)服務(wù)行業(yè)企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小、產(chǎn)品品類較為單一、技術(shù)相對(duì)落后、競(jìng) 爭(zhēng)力較弱。我國(guó)科學(xué)服務(wù)企業(yè)與歐美巨頭相比存在較大的差距。國(guó)內(nèi)科學(xué)服務(wù) 市場(chǎng)依然被外資龍頭主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)化率較低。根據(jù)頭豹研究院，目前在科研試 劑、試驗(yàn)耗材領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)化率均僅約為 10%；儀器設(shè)備領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化率低于 23%- 45%，尤其是高技術(shù)產(chǎn)品主要依靠進(jìn)口。

4、投資分析

維持對(duì)行業(yè)的推薦評(píng)級(jí)。隨著疫情影響減弱，2022Q3，行業(yè)三級(jí)細(xì)分板塊中，收入 端僅疫苗和醫(yī)療耗材同比有所下滑，與 2022Q2 增速相比，多數(shù)細(xì)分板塊 2022Q3 業(yè) 績(jī)?cè)鏊儆兴厣砻餍袠I(yè)具有較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性。從政策展望來(lái)看，2022 年國(guó)家醫(yī) 保談判預(yù)計(jì)在 11 月進(jìn)行；高值耗材地方聯(lián)盟采購(gòu)持續(xù)推進(jìn)，多種器械集采預(yù)計(jì) Q4 或明年開(kāi)標(biāo)；第八批國(guó)采市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局滿足原研/過(guò)評(píng)企業(yè) 4 家及以上的化藥已有 95 個(gè)，預(yù)計(jì)明年開(kāi)標(biāo)。

目前市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)過(guò)多輪醫(yī)保談判和集采的洗禮，對(duì)此已有較充 足的預(yù)期，預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響有限。從估值上看，截至 2022 年 11 月 15 日，SW 醫(yī)藥生物行業(yè)整體 PE（TTM，整體法）約 26.3 倍，較年初回落 21.5%，估值處于行 業(yè)近十年來(lái)底部區(qū)域。從長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)本身兼具成長(zhǎng)性、科技和消費(fèi)屬性， 醫(yī)藥賽道坡長(zhǎng)雪厚，隨著國(guó)內(nèi)老齡化的趨勢(shì)不斷加快，醫(yī)藥行業(yè)需求確定性不斷加 強(qiáng)。從近期公布政策來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)政策趨于緩和，疊加行業(yè)估值已是近十年 的底部。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】「鏈接」