推薦一本“撿錢指南”，頂流公私募都在看的《資本回報》
作者：聰明投資者 來源：
頭條號 
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↑《資本回報》由作者愛德華·錢塞勒（Edward Chancellor）根據(jù)馬拉松資本（Marathon）2002年-2015年給投資人撰寫的60篇投資報告編輯而成，介紹了該公司基于“資本周期”的投資方法論和具體實(shí)踐。馬拉松資本是倫敦的一家
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↑《資本回報》由作者愛德華·錢塞勒（Edward Chancellor）根據(jù)馬拉松資本（Marathon）2002年-2015年給投資人撰寫的60篇投資報告編輯而成，介紹了該公司基于“資本周期”的投資方法論和具體實(shí)踐。
馬拉松資本是倫敦的一家股票基金管理公司，他們在行業(yè)內(nèi)極度的低調(diào)，不做任何營銷，十幾個人的投資團(tuán)隊管理超過500億美金的資產(chǎn)。他們在業(yè)內(nèi)有極高的品牌認(rèn)可度，客戶幾乎都是主動找上門的機(jī)構(gòu)投資者，背后的原因就是長期優(yōu)異的業(yè)績。他們每年會給投資者寫8封信/投資回顧，談?wù)勊麄儗κ袌龊凸善钡目捶ā?br>他們的投資哲學(xué)與格雷厄姆、巴菲特和芒格等價值投資者一脈相承，信奉長期持股的價值投資理念，“投資于那些股價低于投資者估算的內(nèi)在價值的股票”，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的內(nèi)在價值，并且專注于行業(yè)資本周期分析。馬拉松資本把自己的投資過程概括為兩個驅(qū)動因素：一是“資本周期”。這一周期關(guān)乎資本如何與股市相互作用，股票市場如何引導(dǎo)資本，企業(yè)如何賺錢、怎么虧錢，以及由此導(dǎo)致的股票價格漲跌等等。二是“管理質(zhì)量”。馬拉松公司總是在與企業(yè)管理層會面之后，才會決定是否投資。馬拉松公司認(rèn)為：“關(guān)鍵的標(biāo)準(zhǔn)就是分析或評估您正在投資的人，與他們會面并詢問他們各種各樣的問題?！?/section>馬拉松公司認(rèn)為，隨著最弱的競爭對手在極度壓力之下舉手投降，資本周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)常常發(fā)生于極度悲觀的時期。當(dāng)虧損的痛苦伴隨著低迷的股價，投資者常常能發(fā)現(xiàn)非常好的投資機(jī)會。馬拉松公司的“資本周期”投資哲學(xué)，其實(shí)是一種更關(guān)注供給的視角，而非需求。即從行業(yè)、產(chǎn)品的生產(chǎn)方面著手分析，而不是從需求側(cè)——去預(yù)測市場前景有多大、未來增速有多少等。因為“供給的前景比需求的不確定要小得多，更容易預(yù)測”。行業(yè)的供給側(cè)——生產(chǎn)流程、市場結(jié)構(gòu)、競爭格局，以及定價能力的細(xì)節(jié)，常常是可以提前知道的，而且會在行業(yè)的總資本支出發(fā)生變化后，按不同的時滯到來。這些共同組成了資本周期分析的核心。“馬拉松基金寫的《資本回報》，非常非常好，寫到了很多人都沒有關(guān)注的地方。”3月15日，信璞投資歸江在2022年致投資者信也說：“中國資本市場，絕大多數(shù)資產(chǎn)都存在著強(qiáng)大的周期和功利特性。讀完馬拉松資本的《資本回報》一書，個中觀點(diǎn)讓我深以為然。無論在政策還是公司層面，尊重小股東的文化還遠(yuǎn)未成行?！?/em>《資本回報·穿越資本周期的投資》 愛德華·錢塞勒著這本書也是許多大基金公司必讀的讀物。除了張坤、歸江以外，六禾致謙和靜瑞資本等都曾推薦過。哈佛商學(xué)院著名的戰(zhàn)略管理學(xué)家邁克爾·波特（Michael Porter）在《競爭優(yōu)勢》一書中寫到，制定競爭策略的實(shí)質(zhì)應(yīng)當(dāng)將公司和它所處的環(huán)境相聯(lián)系，比如著名的“波特五力分析模型”：供應(yīng)商和購買者的議價能力、可替代品的威脅、同業(yè)競爭者的競爭程度、新進(jìn)入者的威脅。
資本周期分析則是從投資者的視角，描述這些競爭優(yōu)勢如何隨著時間的推移而變化。本文是老牌私募六禾關(guān)于《周期回報》的一篇讀書筆記，對資本周期方法做了非常好的概括。經(jīng)六禾授權(quán)，聰明投資者分享給各位朋友一起閱讀學(xué)習(xí)。去年10月，公司第42期讀書會上，我們研究總監(jiān)分享了《資本回報》一書，同事笑稱這是一本“撿錢指南”。《資本回報》的最大貢獻(xiàn)是詳細(xì)闡述了資本周期方法，并配有大量真實(shí)案例。馬拉松公司的創(chuàng)始人奧斯特勒和亞拉說，他們的投資哲學(xué)中有兩個理念占據(jù)重要地位：他們發(fā)現(xiàn)，分析資本周期產(chǎn)生的機(jī)會常常伴隨很長的孕育過程，因為獲利時點(diǎn)是不確定的。從結(jié)果來看，這種投資方法在買入較多數(shù)量的股票并且持有較長時間的情況下效果最好。資本周期方法也是我們投資中常用的分析工具。本文是一篇讀書筆記，對資本周期方法做了簡要概括。為了更好地反映作者的真實(shí)意圖，本文大量引用了書中的原文。通常，資本被吸引進(jìn)入高回報的業(yè)務(wù)中，而當(dāng)回報降到資本成本之下，資本則會離開。資本周期分析的關(guān)鍵，是要理解一個行業(yè)配置資本數(shù)量的變動如何影響未來回報。或者換一種說法，資本周期分析觀察行業(yè)供給變化如何影響競爭態(tài)勢。1、較高的當(dāng)期盈利往往讓管理層過分自信，他們把有利的行業(yè)環(huán)境當(dāng)作自己的才能。2、投資者和管理層都在做需求預(yù)測，這些預(yù)測錯誤率很高，常常會有系統(tǒng)性偏差。市場好的時候，預(yù)測過于樂觀，市場壞的時候則過于悲觀。3、高利潤會使一個行業(yè)放松資本紀(jì)律。當(dāng)利潤高漲時，公司傾向于增加資本開支。競爭對手也會跟著做，或者因為同樣自大，或者不想丟掉市場份額。此外，CEO的薪酬常常和公司盈利或市值掛鉤，這會激勵管理層擴(kuò)張公司資產(chǎn)。4、當(dāng)一家公司高調(diào)宣布擴(kuò)大產(chǎn)能時，股價往往會上漲。增長型投資者喜歡增長，趨勢性投資者喜歡趨勢。5、投資銀行家們?yōu)橘Y本周期提供潤滑劑，市場繁榮時幫助擴(kuò)大產(chǎn)能，市場低迷時幫助整合行業(yè)。6、分析師和投資人員習(xí)慣外推當(dāng)期趨勢。在一個周期性的世界中，他們的思維卻是線性的。7、資本支出增加和供給變化之間存在時滯，這正是資本周期的特征。時滯意味著供給變化會突然發(fā)生，并且容易調(diào)整過度。8、當(dāng)過度產(chǎn)能開始變得明顯，需求預(yù)測被證實(shí)過于樂觀時，資本周期開始下行。9、隨著利潤大幅下滑，管理層被更換，資本支出縮減，行業(yè)開始整合。10、投資減少和供給收縮為利潤恢復(fù)鋪平了道路。對于理解資本周期的投資者，這一時刻可能是遭受重創(chuàng)的股票開始變得有意思的時候。然而，券商分析師和短線投資者卻常常過于糾結(jié)短期不確定性，未能認(rèn)識到周期的反轉(zhuǎn)。資本周期分析中觀察到的市場非有效性可以從行為金融學(xué)中獲得解釋。過度自信、認(rèn)知失調(diào)、狹隘限定和線性外推的某種結(jié)合，是導(dǎo)致投資較多的公司表現(xiàn)落后的原因。這些行為因素又被代理問題所強(qiáng)化。扭曲的激勵機(jī)制讓投資者和管理層變得目光短淺，抵制資本周期分析。為什么投資者和管理層對資本支出和投資回報之間的反向關(guān)系給予那么少的關(guān)注呢？簡單的回答是他們過度關(guān)注資產(chǎn)的增長。公司擴(kuò)張激發(fā)管理層和股東的想象。這種對增長的錯誤迷戀反映在歷史高增長預(yù)期的股票（高估值）較差的業(yè)績表現(xiàn)上。行為金融認(rèn)為投資者（以及管理層）在做預(yù)測時容易過度自信。過度投資不是一種孤立行為，它的發(fā)生是因為同一行業(yè)的幾個競爭者同時增加產(chǎn)能。哈佛商學(xué)院羅賓·格林伍德和薩繆爾·漢森：“當(dāng)公司收到?jīng)Q策后果的反饋存在時滯時，忽視競爭這種現(xiàn)象格外明顯”。投資者側(cè)重于當(dāng)前預(yù)測的未來盈利能力，而忽視了回報賴以產(chǎn)生的行業(yè)資產(chǎn)變動。這種傾向性有時會演變成心理學(xué)家說的認(rèn)知失調(diào)：一旦決定采取某種行動，就故意忽視與此相悖的證據(jù)。當(dāng)一個團(tuán)體中的個體專注于“特定場景并從其自身經(jīng)歷尋找證據(jù)”時，“內(nèi)部人觀點(diǎn)”便產(chǎn)生了，這是心理學(xué)家丹尼爾·卡尼曼創(chuàng)造的術(shù)語。內(nèi)部人觀點(diǎn)考慮問題時專注于手中特定任務(wù)和信息，并根據(jù)特定輸入值進(jìn)行預(yù)測。相反，外部觀點(diǎn)把問題看作是更為廣泛的參照系中的個例。他會問，是否存在其他類似情況為模型，以提供衡量的標(biāo)尺。卡尼曼意識到這是一種非常不自然的思考方式，因為它要求分析師把他們珍愛的、所有挖掘到的、與公司有關(guān)的信息擱置在一邊。這正是為什么人們很少使用外部觀點(diǎn)的理由。具有行業(yè)專業(yè)知識的分析師往往容易采用內(nèi)部人觀點(diǎn)。他們假定他們的情況是特殊的。就投資分析而言，尋找相關(guān)的歷史類似情況就是一個采用外部觀點(diǎn)的例子。內(nèi)部人觀點(diǎn)與我們做線性外推的傾向有聯(lián)系。行為金融描述了我們?nèi)绾五^定于眼前的信息，并且受最近經(jīng)歷的過度影響。另一種常見的思維捷徑是傾向于從較小的樣本中得出很強(qiáng)的結(jié)論。這些弱點(diǎn)強(qiáng)化了投資者線性預(yù)測的傾向，盡管事實(shí)上大多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動都是周期性的。我們線性外推的傾向是與生俱來的。購買盈利不振的便宜股票的價值投資者可以不受外推傾向的影響。增長的均值回歸比市場預(yù)測發(fā)生的更快，這使得增長型股票更容易令人失望。扭曲的激勵機(jī)制惡化了熟知的行為弱點(diǎn)。CEO的薪酬通常是和短期業(yè)績掛鉤。股價通常對重要資本支出作出積極反應(yīng)。經(jīng)常投資的公司常常獲得更高的估值。資產(chǎn)高增長公司往往表現(xiàn)出正的動量。管理層薪酬是和以收入或市值衡量的公司規(guī)模聯(lián)系在一起的。這樣，扭曲的激勵機(jī)制會讓管理層熱衷于增長，而忽視長期的負(fù)面后果。有證據(jù)表明，擁有較多股份的管理層更可能會削減占用的資本（通過股份回購），如果他們找不到太多有利可圖的投資機(jī)會。博弈論還可以解釋一個行業(yè)內(nèi)的過度投資。一個高利潤企業(yè)的管理層面臨的問題和囚徒困境有點(diǎn)類似。假設(shè)一種情況，其未來需求的增長可以支持一個參與者有利潤的擴(kuò)張，但無法支持更多的參與者。如果好幾個參與者同時擴(kuò)張其業(yè)務(wù)，他們的總利潤會在未來下降。這種情況下，從集體理性的角度看，參與者不應(yīng)該做任何擴(kuò)張，因為只有一家能獲利。如果行業(yè)是競爭性的或者進(jìn)入壁壘較低，某一個參與者就會有動機(jī)去打破格局獲取擴(kuò)張的成果。其他參與者可能不得不跟進(jìn)，因為他們無法忍受競爭對手超過他們。這樣，過度的資產(chǎn)增長可能是行業(yè)內(nèi)缺乏合作引起的。投資機(jī)會之所以產(chǎn)生，是因為市場常常搞錯利潤向均值回歸的速度。對于價值型股票來說，賭的是盈利會比預(yù)期更快反彈。對于增長型股票來說，盈利可以比市場預(yù)期的更久地停留在高位。既然未來是不確定的，那為何資本周期分析方法會更好呢？答案在于大多數(shù)投資者把大部分時間用于預(yù)測上市公司的未來需求上。航空業(yè)分析師會試圖回答這個問題：2020年全球長途飛行數(shù)量會是多少？全球汽車策略師會試圖預(yù)測中國15年后對轎車的需求。沒有人知道答案。長期需求預(yù)測很可能產(chǎn)生大的誤差。然而，資本周期分析關(guān)注供給而非需求。供給的前景比需求的不確定要小得多，從而更容易預(yù)測。事實(shí)上，行業(yè)總供給的增加常常是可以提前知道的，而且會在行業(yè)的總資本支出發(fā)生變化后，按不同的時滯到來。從投資的角度看，關(guān)鍵在于價格是由供給側(cè)的變化決定的。當(dāng)競爭格局惡化時，一個公司的盈利能力受到威脅。資本周期下行階段的特征是行業(yè)碎片化和新增供給。資本周期分析的目的是要早于市場發(fā)現(xiàn)這些變化。一個熱門行業(yè)內(nèi)一連串集中的IPO是一個預(yù)警信號；和債務(wù)增加一樣，增發(fā)股份是另一個預(yù)警信號。相反，供給側(cè)情況良好的公司能夠維持更久的利潤。對競爭態(tài)勢和供給側(cè)變化的理解還能幫助投資者規(guī)避價值陷阱。資本周期分析特別警惕投資銀行的活動和券商分析師的工作。本杰明·格雷厄姆寫道：“很少有券商能夠根據(jù)一系列令人信服的證據(jù)，研究提出某個流行的行業(yè)即將衰落或者某個沒落的行業(yè)即將繁榮。華爾街關(guān)于未來的看法并不可靠，特別是在預(yù)測不同行業(yè)利潤走勢時”。好的資本周期分析師天生就是逆向投資者，并且常常對華爾街的迷魂曲持懷疑態(tài)度。我們喜歡重復(fù)沃倫·巴菲特的兩句話。第一句話大致是說大部分CEO之所以能爬到公司的頂層，是因為他們在諸如市場營銷、生產(chǎn)、工程或者公司政治領(lǐng)域比較擅長，但他們或許不具備管理者應(yīng)該具有的資本配置能力。在奧馬哈的先知看來，資本配置的技能是必須的。如果一個CEO在其任職期間內(nèi)，每年公司保留盈余相當(dāng)于公司凈資產(chǎn)的10%，則任職十年后，這個CEO配置的資本就超過了公司全部資本的60%。資本周期分析要求有敏銳的眼光來分析管理層配置資本的能力。5、泛行業(yè)分析師可以成為更好的資本周期分析師行業(yè)專家易于采用“內(nèi)部人觀點(diǎn)”，迷失在大量細(xì)節(jié)中，只見樹木不見森林。他們會花大量時間比較行業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績和前景，卻未能看到行業(yè)整體正在面臨的風(fēng)險。我們更愿意使用泛行業(yè)分析師，后者不容易犯“參照組忽視”的錯誤，能夠更好的理解跨行業(yè)資本周期動態(tài)。一個行業(yè)的資本周期需要較長時間才能完成。納斯達(dá)克的泡沫始于1995年，但直到2000年春天，互聯(lián)網(wǎng)泡沫才最終破裂。新供給的到來在不同行業(yè)有不同的時滯。正如我們所看到的，一個新礦的投產(chǎn)可能需要將近十年時間。我們最早警告新增礦業(yè)投資的危險是在2006年5月，但在金融危機(jī)反彈之后，又過了5年，大宗商品超級周期才開始反轉(zhuǎn)。有時，資本周期的正常運(yùn)轉(zhuǎn)也會失靈。在過去20年里，互聯(lián)網(wǎng)在廣告業(yè)、媒體、零售以及娛樂業(yè)摧毀了很多確立已久的商業(yè)模式，忽視新技術(shù)破壞性影響的投資者賠了錢。在政府保護(hù)行業(yè)以及國家資本主義情況下，資本周期也停止了正常運(yùn)轉(zhuǎn)。1、一個基礎(chǔ)行業(yè)如果只有很少的參與者，管理層理性，有進(jìn)入壁壘，沒有退出壁壘，那么這個行業(yè)就是公司選擇合作行為的理想環(huán)境。正在向這一階段演進(jìn)的行業(yè)可能產(chǎn)生令人興奮的回報。（2004/2）2、讓鱈魚業(yè)利潤消失的資本周期進(jìn)程在整個經(jīng)濟(jì)中都能觀察到：從轉(zhuǎn)爐煉鋼法出現(xiàn)到聯(lián)合煉鋼廠行業(yè)利潤消失用了大約70年時間；大型連鎖超市用了30年時間讓百貨商店風(fēng)光不再；在半導(dǎo)體行業(yè)，超額利潤在不到兩年的時間內(nèi)就被榨干了。（2004/8）3、大宗商品行業(yè)正在呈現(xiàn)經(jīng)典的資本周期頂部：高回報正在吸引更多的資本和更高的股價，導(dǎo)致更多的并購和IPO。MSCI全球股票指數(shù)中124家礦業(yè)公司的全部資本支出，預(yù)計到2011年會上漲到1800億美元的天文數(shù)字，而10年前僅僅才300億美元。（2011/5）4、整合改進(jìn)了全球啤酒行業(yè)的定價能力。（2010/2）5、在能源市場，和其他市場一樣，“沒有比高價更好的解決高價的辦法”。（2012/2）6、資本周期部分解釋了為什么公司盈利增長落后于GDP增長。公司盈利能力的主要驅(qū)動力量是一個有利的供給面，而非高需求增長。事實(shí)上，需求的高增長常常是價值毀滅的直接原因，因為它吸引大量資本涌入行業(yè)，侵蝕了回報。（2014/9）7、股票不應(yīng)該被簡單地看做是“增長”或“價值”機(jī)會，而應(yīng)該分析市場是否有效地評價了其未來盈利前景。（2002/9）8、長期投資能夠奏效，是因為對真正有價值的信息競爭較少。（2003/3）9、當(dāng)消費(fèi)者缺乏了解而主要依賴于中介時，供應(yīng)商、中介和消費(fèi)者之間的正常關(guān)系會被扭曲。商業(yè)世界中的利益沖突有時對投資者是有利的。（2004/6）10、我們尋找可以提高股本回報的因素：（1）在低回報和過度競爭的行業(yè)內(nèi)，寡頭壟斷的出現(xiàn)；（2）商業(yè)模式的進(jìn)入壁壘較高且日益增長；（3）鼓勵這些趨勢的管理層行為。（2011/8）11、詳細(xì)的預(yù)測幾乎不增加價值。（2013/8）12、定價能力來源于兩個方面。首先是集中的市場結(jié)構(gòu)，它與有效管理產(chǎn)能緊密聯(lián)系。其次是產(chǎn)品或服務(wù)本身的“內(nèi)在”定價能力。當(dāng)價格不是客戶購買決定中最重要的因素時，定價能力就產(chǎn)生了。通常，這是因為無形資產(chǎn)。（2014/5）13、我們喜歡的成長股從事那些看起來乏味但對其客戶而言卻是必須的業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)如此重要，以至于客戶很少關(guān)注價格。（2015/2）14、公司世界一個極大的迷是管理層高買低賣的傾向。（2010/8）15、最好的管理者理解其行業(yè)的資本周期，并且以一種逆周期的方式進(jìn)行投資。（2010/9）16、在委托-代理問題所有不完美的解決方案中，內(nèi)部人長期持股是最好的選擇。（2012/2）17、如果安排恰當(dāng)?shù)脑?，人們可以從與管理層會晤中學(xué)習(xí)到很多。（2014/6）18、對管理層的高度關(guān)注迫使我們思考公司文化。（2015/2）商務(wù)合作、好書推薦請聯(lián)系聰明牛?！疚⑿與ongmingtzz1】，備注來意+機(jī)構(gòu)名
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