推薦一本“撿錢指南”，頂流公私募都在看的《資本回報(bào)》
↑《資本回報(bào)》由作者愛德華·錢塞勒（Edward Chancellor）根據(jù)馬拉松資本（Marathon）2002年-2015年給投資人撰寫的60篇投資報(bào)告編輯而成，介紹了該公司基于“資本周期”的投資方法論和具體實(shí)踐。馬拉松資本是倫敦的一家
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↑《資本回報(bào)》由作者愛德華·錢塞勒（Edward Chancellor）根據(jù)馬拉松資本（Marathon）2002年-2015年給投資人撰寫的60篇投資報(bào)告編輯而成，介紹了該公司基于“資本周期”的投資方法論和具體實(shí)踐。
馬拉松資本是倫敦的一家股票基金管理公司，他們?cè)谛袠I(yè)內(nèi)極度的低調(diào)，不做任何營(yíng)銷，十幾個(gè)人的投資團(tuán)隊(duì)管理超過(guò)500億美金的資產(chǎn)。他們?cè)跇I(yè)內(nèi)有極高的品牌認(rèn)可度，客戶幾乎都是主動(dòng)找上門的機(jī)構(gòu)投資者，背后的原因就是長(zhǎng)期優(yōu)異的業(yè)績(jī)。他們每年會(huì)給投資者寫8封信/投資回顧，談?wù)勊麄儗?duì)市場(chǎng)和股票的看法。
他們的投資哲學(xué)與格雷厄姆、巴菲特和芒格等價(jià)值投資者一脈相承，信奉長(zhǎng)期持股的價(jià)值投資理念，“投資于那些股價(jià)低于投資者估算的內(nèi)在價(jià)值的股票”，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，并且專注于行業(yè)資本周期分析。馬拉松資本把自己的投資過(guò)程概括為兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：一是“資本周期”。這一周期關(guān)乎資本如何與股市相互作用，股票市場(chǎng)如何引導(dǎo)資本，企業(yè)如何賺錢、怎么虧錢，以及由此導(dǎo)致的股票價(jià)格漲跌等等。二是“管理質(zhì)量”。馬拉松公司總是在與企業(yè)管理層會(huì)面之后，才會(huì)決定是否投資。馬拉松公司認(rèn)為：“關(guān)鍵的標(biāo)準(zhǔn)就是分析或評(píng)估您正在投資的人，與他們會(huì)面并詢問(wèn)他們各種各樣的問(wèn)題?！?/section>馬拉松公司認(rèn)為，隨著最弱的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在極度壓力之下舉手投降，資本周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)常常發(fā)生于極度悲觀的時(shí)期。當(dāng)虧損的痛苦伴隨著低迷的股價(jià)，投資者常常能發(fā)現(xiàn)非常好的投資機(jī)會(huì)。馬拉松公司的“資本周期”投資哲學(xué)，其實(shí)是一種更關(guān)注供給的視角，而非需求。即從行業(yè)、產(chǎn)品的生產(chǎn)方面著手分析，而不是從需求側(cè)——去預(yù)測(cè)市場(chǎng)前景有多大、未來(lái)增速有多少等。因?yàn)椤肮┙o的前景比需求的不確定要小得多，更容易預(yù)測(cè)”。行業(yè)的供給側(cè)——生產(chǎn)流程、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)格局，以及定價(jià)能力的細(xì)節(jié)，常常是可以提前知道的，而且會(huì)在行業(yè)的總資本支出發(fā)生變化后，按不同的時(shí)滯到來(lái)。這些共同組成了資本周期分析的核心。“馬拉松基金寫的《資本回報(bào)》，非常非常好，寫到了很多人都沒(méi)有關(guān)注的地方。”3月15日，信璞投資歸江在2022年致投資者信也說(shuō)：“中國(guó)資本市場(chǎng)，絕大多數(shù)資產(chǎn)都存在著強(qiáng)大的周期和功利特性。讀完馬拉松資本的《資本回報(bào)》一書，個(gè)中觀點(diǎn)讓我深以為然。無(wú)論在政策還是公司層面，尊重小股東的文化還遠(yuǎn)未成行?！?/em>《資本回報(bào)·穿越資本周期的投資》 愛德華·錢塞勒著這本書也是許多大基金公司必讀的讀物。除了張坤、歸江以外，六禾致謙和靜瑞資本等都曾推薦過(guò)。哈佛商學(xué)院著名的戰(zhàn)略管理學(xué)家邁克爾·波特（Michael Porter）在《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》一書中寫到，制定競(jìng)爭(zhēng)策略的實(shí)質(zhì)應(yīng)當(dāng)將公司和它所處的環(huán)境相聯(lián)系，比如著名的“波特五力分析模型”：供應(yīng)商和購(gòu)買者的議價(jià)能力、可替代品的威脅、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的競(jìng)爭(zhēng)程度、新進(jìn)入者的威脅。
資本周期分析則是從投資者的視角，描述這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如何隨著時(shí)間的推移而變化。本文是老牌私募六禾關(guān)于《周期回報(bào)》的一篇讀書筆記，對(duì)資本周期方法做了非常好的概括。經(jīng)六禾授權(quán)，聰明投資者分享給各位朋友一起閱讀學(xué)習(xí)。去年10月，公司第42期讀書會(huì)上，我們研究總監(jiān)分享了《資本回報(bào)》一書，同事笑稱這是一本“撿錢指南”。《資本回報(bào)》的最大貢獻(xiàn)是詳細(xì)闡述了資本周期方法，并配有大量真實(shí)案例。馬拉松公司的創(chuàng)始人奧斯特勒和亞拉說(shuō)，他們的投資哲學(xué)中有兩個(gè)理念占據(jù)重要地位：第一個(gè)理念：高回報(bào)吸引資本，低回報(bào)排斥資本。第二個(gè)理念：管理層配置資本的能力非常重要。他們發(fā)現(xiàn)，分析資本周期產(chǎn)生的機(jī)會(huì)常常伴隨很長(zhǎng)的孕育過(guò)程，因?yàn)楂@利時(shí)點(diǎn)是不確定的。從結(jié)果來(lái)看，這種投資方法在買入較多數(shù)量的股票并且持有較長(zhǎng)時(shí)間的情況下效果最好。資本周期方法也是我們投資中常用的分析工具。本文是一篇讀書筆記，對(duì)資本周期方法做了簡(jiǎn)要概括。為了更好地反映作者的真實(shí)意圖，本文大量引用了書中的原文。通常，資本被吸引進(jìn)入高回報(bào)的業(yè)務(wù)中，而當(dāng)回報(bào)降到資本成本之下，資本則會(huì)離開。這一過(guò)程不是靜態(tài)的，而是周期性的。資本周期分析的關(guān)鍵，是要理解一個(gè)行業(yè)配置資本數(shù)量的變動(dòng)如何影響未來(lái)回報(bào)?；蛘邠Q一種說(shuō)法，資本周期分析觀察行業(yè)供給變化如何影響競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。1、較高的當(dāng)期盈利往往讓管理層過(guò)分自信，他們把有利的行業(yè)環(huán)境當(dāng)作自己的才能。2、投資者和管理層都在做需求預(yù)測(cè)，這些預(yù)測(cè)錯(cuò)誤率很高，常常會(huì)有系統(tǒng)性偏差。市場(chǎng)好的時(shí)候，預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀，市場(chǎng)壞的時(shí)候則過(guò)于悲觀。3、高利潤(rùn)會(huì)使一個(gè)行業(yè)放松資本紀(jì)律。當(dāng)利潤(rùn)高漲時(shí)，公司傾向于增加資本開支。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)跟著做，或者因?yàn)橥瑯幼源螅蛘卟幌雭G掉市場(chǎng)份額。此外，CEO的薪酬常常和公司盈利或市值掛鉤，這會(huì)激勵(lì)管理層擴(kuò)張公司資產(chǎn)。4、當(dāng)一家公司高調(diào)宣布擴(kuò)大產(chǎn)能時(shí)，股價(jià)往往會(huì)上漲。增長(zhǎng)型投資者喜歡增長(zhǎng)，趨勢(shì)性投資者喜歡趨勢(shì)。5、投資銀行家們?yōu)橘Y本周期提供潤(rùn)滑劑，市場(chǎng)繁榮時(shí)幫助擴(kuò)大產(chǎn)能，市場(chǎng)低迷時(shí)幫助整合行業(yè)。6、分析師和投資人員習(xí)慣外推當(dāng)期趨勢(shì)。在一個(gè)周期性的世界中，他們的思維卻是線性的。7、資本支出增加和供給變化之間存在時(shí)滯，這正是資本周期的特征。時(shí)滯意味著供給變化會(huì)突然發(fā)生，并且容易調(diào)整過(guò)度。8、當(dāng)過(guò)度產(chǎn)能開始變得明顯，需求預(yù)測(cè)被證實(shí)過(guò)于樂(lè)觀時(shí)，資本周期開始下行。9、隨著利潤(rùn)大幅下滑，管理層被更換，資本支出縮減，行業(yè)開始整合。10、投資減少和供給收縮為利潤(rùn)恢復(fù)鋪平了道路。對(duì)于理解資本周期的投資者，這一時(shí)刻可能是遭受重創(chuàng)的股票開始變得有意思的時(shí)候。然而，券商分析師和短線投資者卻常常過(guò)于糾結(jié)短期不確定性，未能認(rèn)識(shí)到周期的反轉(zhuǎn)。資本周期分析中觀察到的市場(chǎng)非有效性可以從行為金融學(xué)中獲得解釋。過(guò)度自信、認(rèn)知失調(diào)、狹隘限定和線性外推的某種結(jié)合，是導(dǎo)致投資較多的公司表現(xiàn)落后的原因。這些行為因素又被代理問(wèn)題所強(qiáng)化。扭曲的激勵(lì)機(jī)制讓投資者和管理層變得目光短淺，抵制資本周期分析。為什么投資者和管理層對(duì)資本支出和投資回報(bào)之間的反向關(guān)系給予那么少的關(guān)注呢？簡(jiǎn)單的回答是他們過(guò)度關(guān)注資產(chǎn)的增長(zhǎng)。公司擴(kuò)張激發(fā)管理層和股東的想象。這種對(duì)增長(zhǎng)的錯(cuò)誤迷戀反映在歷史高增長(zhǎng)預(yù)期的股票（高估值）較差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上。行為金融認(rèn)為投資者（以及管理層）在做預(yù)測(cè)時(shí)容易過(guò)度自信。過(guò)度投資不是一種孤立行為，它的發(fā)生是因?yàn)橥恍袠I(yè)的幾個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者同時(shí)增加產(chǎn)能。哈佛商學(xué)院羅賓·格林伍德和薩繆爾·漢森：“當(dāng)公司收到?jīng)Q策后果的反饋存在時(shí)滯時(shí)，忽視競(jìng)爭(zhēng)這種現(xiàn)象格外明顯”。投資者側(cè)重于當(dāng)前預(yù)測(cè)的未來(lái)盈利能力，而忽視了回報(bào)賴以產(chǎn)生的行業(yè)資產(chǎn)變動(dòng)。這種傾向性有時(shí)會(huì)演變成心理學(xué)家說(shuō)的認(rèn)知失調(diào)：一旦決定采取某種行動(dòng)，就故意忽視與此相悖的證據(jù)。當(dāng)一個(gè)團(tuán)體中的個(gè)體專注于“特定場(chǎng)景并從其自身經(jīng)歷尋找證據(jù)”時(shí)，“內(nèi)部人觀點(diǎn)”便產(chǎn)生了，這是心理學(xué)家丹尼爾·卡尼曼創(chuàng)造的術(shù)語(yǔ)。內(nèi)部人觀點(diǎn)考慮問(wèn)題時(shí)專注于手中特定任務(wù)和信息，并根據(jù)特定輸入值進(jìn)行預(yù)測(cè)。相反，外部觀點(diǎn)把問(wèn)題看作是更為廣泛的參照系中的個(gè)例。他會(huì)問(wèn)，是否存在其他類似情況為模型，以提供衡量的標(biāo)尺。卡尼曼意識(shí)到這是一種非常不自然的思考方式，因?yàn)樗蠓治鰩煱阉麄冋鋹鄣?、所有挖掘到的、與公司有關(guān)的信息擱置在一邊。這正是為什么人們很少使用外部觀點(diǎn)的理由。具有行業(yè)專業(yè)知識(shí)的分析師往往容易采用內(nèi)部人觀點(diǎn)。他們假定他們的情況是特殊的。就投資分析而言，尋找相關(guān)的歷史類似情況就是一個(gè)采用外部觀點(diǎn)的例子。內(nèi)部人觀點(diǎn)與我們做線性外推的傾向有聯(lián)系。行為金融描述了我們?nèi)绾五^定于眼前的信息，并且受最近經(jīng)歷的過(guò)度影響。另一種常見的思維捷徑是傾向于從較小的樣本中得出很強(qiáng)的結(jié)論。這些弱點(diǎn)強(qiáng)化了投資者線性預(yù)測(cè)的傾向，盡管事實(shí)上大多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都是周期性的。我們線性外推的傾向是與生俱來(lái)的。購(gòu)買盈利不振的便宜股票的價(jià)值投資者可以不受外推傾向的影響。增長(zhǎng)的均值回歸比市場(chǎng)預(yù)測(cè)發(fā)生的更快，這使得增長(zhǎng)型股票更容易令人失望。扭曲的激勵(lì)機(jī)制惡化了熟知的行為弱點(diǎn)。CEO的薪酬通常是和短期業(yè)績(jī)掛鉤。股價(jià)通常對(duì)重要資本支出作出積極反應(yīng)。經(jīng)常投資的公司常常獲得更高的估值。資產(chǎn)高增長(zhǎng)公司往往表現(xiàn)出正的動(dòng)量。管理層薪酬是和以收入或市值衡量的公司規(guī)模聯(lián)系在一起的。這樣，扭曲的激勵(lì)機(jī)制會(huì)讓管理層熱衷于增長(zhǎng)，而忽視長(zhǎng)期的負(fù)面后果。有證據(jù)表明，擁有較多股份的管理層更可能會(huì)削減占用的資本（通過(guò)股份回購(gòu)），如果他們找不到太多有利可圖的投資機(jī)會(huì)。博弈論還可以解釋一個(gè)行業(yè)內(nèi)的過(guò)度投資。一個(gè)高利潤(rùn)企業(yè)的管理層面臨的問(wèn)題和囚徒困境有點(diǎn)類似。假設(shè)一種情況，其未來(lái)需求的增長(zhǎng)可以支持一個(gè)參與者有利潤(rùn)的擴(kuò)張，但無(wú)法支持更多的參與者。如果好幾個(gè)參與者同時(shí)擴(kuò)張其業(yè)務(wù)，他們的總利潤(rùn)會(huì)在未來(lái)下降。這種情況下，從集體理性的角度看，參與者不應(yīng)該做任何擴(kuò)張，因?yàn)橹挥幸患夷塬@利。如果行業(yè)是競(jìng)爭(zhēng)性的或者進(jìn)入壁壘較低，某一個(gè)參與者就會(huì)有動(dòng)機(jī)去打破格局獲取擴(kuò)張的成果。其他參與者可能不得不跟進(jìn)，因?yàn)樗麄儫o(wú)法忍受競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超過(guò)他們。這樣，過(guò)度的資產(chǎn)增長(zhǎng)可能是行業(yè)內(nèi)缺乏合作引起的。投資機(jī)會(huì)之所以產(chǎn)生，是因?yàn)槭袌?chǎng)常常搞錯(cuò)利潤(rùn)向均值回歸的速度。對(duì)于價(jià)值型股票來(lái)說(shuō)，賭的是盈利會(huì)比預(yù)期更快反彈。對(duì)于增長(zhǎng)型股票來(lái)說(shuō)，盈利可以比市場(chǎng)預(yù)期的更久地停留在高位。既然未來(lái)是不確定的，那為何資本周期分析方法會(huì)更好呢？答案在于大多數(shù)投資者把大部分時(shí)間用于預(yù)測(cè)上市公司的未來(lái)需求上。航空業(yè)分析師會(huì)試圖回答這個(gè)問(wèn)題：2020年全球長(zhǎng)途飛行數(shù)量會(huì)是多少？全球汽車策略師會(huì)試圖預(yù)測(cè)中國(guó)15年后對(duì)轎車的需求。沒(méi)有人知道答案。長(zhǎng)期需求預(yù)測(cè)很可能產(chǎn)生大的誤差。然而，資本周期分析關(guān)注供給而非需求。供給的前景比需求的不確定要小得多，從而更容易預(yù)測(cè)。事實(shí)上，行業(yè)總供給的增加常常是可以提前知道的，而且會(huì)在行業(yè)的總資本支出發(fā)生變化后，按不同的時(shí)滯到來(lái)。2、分析一個(gè)行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局從投資的角度看，關(guān)鍵在于價(jià)格是由供給側(cè)的變化決定的。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化時(shí)，一個(gè)公司的盈利能力受到威脅。資本周期下行階段的特征是行業(yè)碎片化和新增供給。資本周期分析的目的是要早于市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)這些變化。一個(gè)熱門行業(yè)內(nèi)一連串集中的IPO是一個(gè)預(yù)警信號(hào)；和債務(wù)增加一樣，增發(fā)股份是另一個(gè)預(yù)警信號(hào)。相反，供給側(cè)情況良好的公司能夠維持更久的利潤(rùn)。對(duì)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和供給側(cè)變化的理解還能幫助投資者規(guī)避價(jià)值陷阱。資本周期分析特別警惕投資銀行的活動(dòng)和券商分析師的工作。本杰明·格雷厄姆寫道：“很少有券商能夠根據(jù)一系列令人信服的證據(jù)，研究提出某個(gè)流行的行業(yè)即將衰落或者某個(gè)沒(méi)落的行業(yè)即將繁榮。華爾街關(guān)于未來(lái)的看法并不可靠，特別是在預(yù)測(cè)不同行業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)時(shí)”。好的資本周期分析師天生就是逆向投資者，并且常常對(duì)華爾街的迷魂曲持懷疑態(tài)度。我們喜歡重復(fù)沃倫·巴菲特的兩句話。第一句話大致是說(shuō)大部分CEO之所以能爬到公司的頂層，是因?yàn)樗麄冊(cè)谥T如市場(chǎng)營(yíng)銷、生產(chǎn)、工程或者公司政治領(lǐng)域比較擅長(zhǎng)，但他們或許不具備管理者應(yīng)該具有的資本配置能力。在奧馬哈的先知看來(lái)，資本配置的技能是必須的。如果一個(gè)CEO在其任職期間內(nèi)，每年公司保留盈余相當(dāng)于公司凈資產(chǎn)的10%，則任職十年后，這個(gè)CEO配置的資本就超過(guò)了公司全部資本的60%。資本周期分析要求有敏銳的眼光來(lái)分析管理層配置資本的能力。5、泛行業(yè)分析師可以成為更好的資本周期分析師行業(yè)專家易于采用“內(nèi)部人觀點(diǎn)”，迷失在大量細(xì)節(jié)中，只見樹木不見森林。他們會(huì)花大量時(shí)間比較行業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績(jī)和前景，卻未能看到行業(yè)整體正在面臨的風(fēng)險(xiǎn)。我們更愿意使用泛行業(yè)分析師，后者不容易犯“參照組忽視”的錯(cuò)誤，能夠更好的理解跨行業(yè)資本周期動(dòng)態(tài)。資本周期分析和價(jià)值投資一樣，都需要耐心。一個(gè)行業(yè)的資本周期需要較長(zhǎng)時(shí)間才能完成。納斯達(dá)克的泡沫始于1995年，但直到2000年春天，互聯(lián)網(wǎng)泡沫才最終破裂。新供給的到來(lái)在不同行業(yè)有不同的時(shí)滯。正如我們所看到的，一個(gè)新礦的投產(chǎn)可能需要將近十年時(shí)間。我們最早警告新增礦業(yè)投資的危險(xiǎn)是在2006年5月，但在金融危機(jī)反彈之后，又過(guò)了5年，大宗商品超級(jí)周期才開始反轉(zhuǎn)。資本周期分析需要耐心，堅(jiān)持不懈以及逆向思維模式。有時(shí)，資本周期的正常運(yùn)轉(zhuǎn)也會(huì)失靈。在過(guò)去20年里，互聯(lián)網(wǎng)在廣告業(yè)、媒體、零售以及娛樂(lè)業(yè)摧毀了很多確立已久的商業(yè)模式，忽視新技術(shù)破壞性影響的投資者賠了錢。在政府保護(hù)行業(yè)以及國(guó)家資本主義情況下，資本周期也停止了正常運(yùn)轉(zhuǎn)。1、一個(gè)基礎(chǔ)行業(yè)如果只有很少的參與者，管理層理性，有進(jìn)入壁壘，沒(méi)有退出壁壘，那么這個(gè)行業(yè)就是公司選擇合作行為的理想環(huán)境。正在向這一階段演進(jìn)的行業(yè)可能產(chǎn)生令人興奮的回報(bào)。（2004/2）2、讓鱈魚業(yè)利潤(rùn)消失的資本周期進(jìn)程在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中都能觀察到：從轉(zhuǎn)爐煉鋼法出現(xiàn)到聯(lián)合煉鋼廠行業(yè)利潤(rùn)消失用了大約70年時(shí)間；大型連鎖超市用了30年時(shí)間讓百貨商店風(fēng)光不再；在半導(dǎo)體行業(yè)，超額利潤(rùn)在不到兩年的時(shí)間內(nèi)就被榨干了。（2004/8）3、大宗商品行業(yè)正在呈現(xiàn)經(jīng)典的資本周期頂部：高回報(bào)正在吸引更多的資本和更高的股價(jià)，導(dǎo)致更多的并購(gòu)和IPO。MSCI全球股票指數(shù)中124家礦業(yè)公司的全部資本支出，預(yù)計(jì)到2011年會(huì)上漲到1800億美元的天文數(shù)字，而10年前僅僅才300億美元。（2011/5）4、整合改進(jìn)了全球啤酒行業(yè)的定價(jià)能力。（2010/2）5、在能源市場(chǎng)，和其他市場(chǎng)一樣，“沒(méi)有比高價(jià)更好的解決高價(jià)的辦法”。（2012/2）6、資本周期部分解釋了為什么公司盈利增長(zhǎng)落后于GDP增長(zhǎng)。公司盈利能力的主要驅(qū)動(dòng)力量是一個(gè)有利的供給面，而非高需求增長(zhǎng)。事實(shí)上，需求的高增長(zhǎng)常常是價(jià)值毀滅的直接原因，因?yàn)樗罅抠Y本涌入行業(yè)，侵蝕了回報(bào)。（2014/9）7、股票不應(yīng)該被簡(jiǎn)單地看做是“增長(zhǎng)”或“價(jià)值”機(jī)會(huì)，而應(yīng)該分析市場(chǎng)是否有效地評(píng)價(jià)了其未來(lái)盈利前景。（2002/9）8、長(zhǎng)期投資能夠奏效，是因?yàn)閷?duì)真正有價(jià)值的信息競(jìng)爭(zhēng)較少。（2003/3）9、當(dāng)消費(fèi)者缺乏了解而主要依賴于中介時(shí)，供應(yīng)商、中介和消費(fèi)者之間的正常關(guān)系會(huì)被扭曲。商業(yè)世界中的利益沖突有時(shí)對(duì)投資者是有利的。（2004/6）10、我們尋找可以提高股本回報(bào)的因素：（1）在低回報(bào)和過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)內(nèi)，寡頭壟斷的出現(xiàn)；（2）商業(yè)模式的進(jìn)入壁壘較高且日益增長(zhǎng)；（3）鼓勵(lì)這些趨勢(shì)的管理層行為。（2011/8）11、詳細(xì)的預(yù)測(cè)幾乎不增加價(jià)值。（2013/8）12、定價(jià)能力來(lái)源于兩個(gè)方面。首先是集中的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，它與有效管理產(chǎn)能緊密聯(lián)系。其次是產(chǎn)品或服務(wù)本身的“內(nèi)在”定價(jià)能力。當(dāng)價(jià)格不是客戶購(gòu)買決定中最重要的因素時(shí)，定價(jià)能力就產(chǎn)生了。通常，這是因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)。（2014/5）13、我們喜歡的成長(zhǎng)股從事那些看起來(lái)乏味但對(duì)其客戶而言卻是必須的業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)如此重要，以至于客戶很少關(guān)注價(jià)格。（2015/2）14、公司世界一個(gè)極大的迷是管理層高買低賣的傾向。（2010/8）15、最好的管理者理解其行業(yè)的資本周期，并且以一種逆周期的方式進(jìn)行投資。（2010/9）16、在委托-代理問(wèn)題所有不完美的解決方案中，內(nèi)部人長(zhǎng)期持股是最好的選擇。（2012/2）17、如果安排恰當(dāng)?shù)脑挘藗兛梢詮呐c管理層會(huì)晤中學(xué)習(xí)到很多。（2014/6）18、對(duì)管理層的高度關(guān)注迫使我們思考公司文化。（2015/2）商務(wù)合作、好書推薦請(qǐng)聯(lián)系聰明牛?！疚⑿與ongmingtzz1】，備注來(lái)意+機(jī)構(gòu)名
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