作者 | 劉玉嬌

編輯 | 夏縣明、梁秀杰

視覺 | 梁秀杰

責(zé)編 | 韓瑋燁

說起“新4號文”，頗有一種“問渠那得清如許？為有源頭活水來”的意味。

繼中基協(xié)發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》之后，3月1日，中基協(xié)AMBERS系統(tǒng) “不動產(chǎn)私募股權(quán)基金管理人試點”開放申報。據(jù)悉，若干市場頭部管理人已經(jīng)在第一時間提交試點申請。

由上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院北京校友會與睿和智庫聯(lián)合組織的以“破局”為年度主題的系列會議第三場，及時以“‘不動產(chǎn)私募基金試點’新規(guī)解讀及市場機會探討”為主題，由來自于中國新興資產(chǎn)的廖燕飛主持，邀請了不動產(chǎn)領(lǐng)域投資機構(gòu)、資產(chǎn)管理機構(gòu)及相關(guān)服務(wù)機構(gòu)的業(yè)內(nèi)人士，展開了深度討論。

（MBA2020級）

活動開始，上海高級金融學(xué)院北京校友會執(zhí)行會長祥戈進行了活動致辭，對上海高級金融學(xué)院北京校友會及“破局”系列活動進行了介紹，并對到場的嘉賓和觀眾表示了熱烈歡迎。

（EMBA二期）

01 《不動產(chǎn)試點指引》解讀：兼顧遠近，所謀者大

六年政策收緊，終欲引入活水。如果說“第三支箭”是監(jiān)管態(tài)度，那么《不動產(chǎn)試點指引》則是執(zhí)行細則。

2017年2月，“老4號文”作為限制私募基金投資房地產(chǎn)的第一槍，正式打響了房地產(chǎn)基金行業(yè)收緊的“加碼大戰(zhàn)”，以住宅為甚。2021年8月，中基協(xié)窗口明確住宅類房地產(chǎn)私募基金暫停新增備案。2023年2月，《不動產(chǎn)試點指引》新規(guī)發(fā)布，六年輪回，活水將至。

鼎暉夾層與信用基金董事總經(jīng)理、特殊機會業(yè)務(wù)負責(zé)人吳銳認為：本次《不動產(chǎn)試點指引》新規(guī)的出臺既具有近期為房地產(chǎn)紓困的動力，也具有遠期不動產(chǎn)資管市場建設(shè)的考量。

（MBA2011級）

從短期來看，政府已經(jīng)明確表態(tài)要抓緊“保交樓、保民生”，這是自上而下對房地產(chǎn)行業(yè)的紓困措施在權(quán)益類資管市場的落地；從長遠來看，新規(guī)打造了不動產(chǎn)私募基金新品類，擴大了投資人投資品種，加速孵化優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，并在未來進一步打通公募市場。不動產(chǎn)私募基金投資，有了自己正式的“名分”。

吳銳表示，以私募基金募投管退四個環(huán)節(jié)來看，本次《不動產(chǎn)試點指引》從多個維度促進了行業(yè)的發(fā)展——

募資：新設(shè)基金類別差別監(jiān)管；投資：放開投資范圍，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)限制；管理：提高投資者保護及信息披露要求；退出：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并孵化對接REITs。

這其中，特別是對于投資范圍和投資結(jié)構(gòu)限制的放開受到了廣大市場從業(yè)者的一致好評。以投資范圍為例，不僅包括了需要紓困類的存量住宅、傳統(tǒng)意義上的商辦類不動產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)園等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，還特別明確提及了數(shù)據(jù)中心、基站等新型基礎(chǔ)設(shè)施。這一定義與公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型進行了很好的銜接。

又比如，此次市場熱議的對基金投資股債比的放開，基本參照了稅務(wù)部門通常認可的資本弱化比例，并針對不同基金類型和投資方式進行了細化規(guī)定。《不動產(chǎn)試點指引》的這一規(guī)定，是與不動產(chǎn)股權(quán)基金在資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)風(fēng)險收益上的特點相匹配的。據(jù)悉，在《不動產(chǎn)試點指引》出臺前，相關(guān)指導(dǎo)單位、制定單位對行業(yè)頭部管理人進行了密集深入地調(diào)研，聽取和吸收了很多來自市場一線的建議，故出臺的指引也獲得了業(yè)內(nèi)的好評。

在放開投資范圍中，包括了特定居住用房，又針對存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房的定義及適用標(biāo)準(zhǔn)進行了細致的區(qū)分。從最終成文來看，對存量商品住宅是偏謹慎的，對保障性、租賃住房進行了適度放寬。

02 項目市場：尋解法，先估值

在當(dāng)前GDP增速放緩的情況下，對資產(chǎn)價值的追尋愈加急迫。而如何對資產(chǎn)價值進行合理判斷是其中非常重要的課題。

在國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場愈加完善的背景下，資產(chǎn)估值也受到了市場上投資人、企業(yè)以及監(jiān)管機構(gòu)的高度關(guān)注，市場對于資產(chǎn)估值的認知程度也在逐步提高。公募REITs中涉及的不動產(chǎn)估值指的是資產(chǎn)的市場價值，即在公平交易的情況下，理性的買賣雙方在知情、審慎的前提下，在估價時點自愿進行交易的金額。相對于市場價值而言，投資價值是對特定的投資者而言的，買方在收購或賣方在處置資產(chǎn)時，可能會有一些特殊考慮因素，投資價值會因投資者不同而有所不同。

據(jù)戴德梁行估價及顧問服務(wù)部助理董事李俊俊介紹：在商業(yè)地產(chǎn)評估中，有比較法、收益法、成本法和假設(shè)開發(fā)法四種評估常用方法。

比較法是其中最簡單直接的方法，是指在市場上尋找位于同一城市或區(qū)域、同一業(yè)態(tài)的可比交易案例，進行各項差異因素修正后得到估價對象價值的方法。該方法的應(yīng)用通常會受到國內(nèi)整體資產(chǎn)交易量的限制。

收益法是在資本市場環(huán)境下不動產(chǎn)估值最常用的一種辦法。收益法下具體有兩種模型，一為直接資本化法，二為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

直接資本化法本質(zhì)上是一種靜態(tài)的收益法，涉及的假設(shè)參數(shù)較少，實操中多用于上市公司年度審計等用途。資本市場認可的主流估值方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，它是將未來預(yù)計能夠產(chǎn)生的收益進行折現(xiàn)后得到資產(chǎn)現(xiàn)狀價值的評估方法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對有收益預(yù)期的經(jīng)營性物業(yè)基本都是適用的。

成本法和假設(shè)開發(fā)法分別為正向和反向評估物業(yè)價值的思路，因其難以反映物業(yè)的收益價值在資本市場上比較少用。這兩種方法更多適用于土地、在建工程以及處于改造狀態(tài)物業(yè)價值的評估。

除了遵循市場價值評估的總體邏輯和方法，在保障性租賃住房的評估實操中，需要注意收入類別的判斷及合理預(yù)測，相關(guān)成本的合理假設(shè)（主要包括規(guī)模相關(guān)成本、收入相關(guān)成本和稅金），以及可實現(xiàn)的NOI預(yù)測。

03 參與方：望通路，公募REITs

本次活動討論環(huán)節(jié)由鼎暉投資連宇及睿和智庫創(chuàng)始人韓瑋燁聯(lián)合主持。

就不動產(chǎn)私募基金投資項目來說，最終仍需通過公募REITs等方式實現(xiàn)退出。對于參與方來說，如何參與并用好公募REITs這一工具？

實際上，從私募基金或房地產(chǎn)企業(yè)退出路徑來看，公募REITs只是其中的一個選項，思路仍可以持續(xù)打開，如大宗交易出讓、成熟基金續(xù)期等。

對于公募REITs退出通道，本質(zhì)來看有兩種形式。一是自己發(fā)行公募REITs品牌。從所有人角度來看，可以簡單看作為“資產(chǎn)上市”；從審核層面來看，整體對于資產(chǎn)質(zhì)量的要求還是頗高的，其中主要是兩個方面——合規(guī)性、經(jīng)濟性（分派率達到4%以上）；從投資人的角度來看，公募REITs是一個極好的投資產(chǎn)品，為投資者參與不動產(chǎn)交易提供了市場條件。二是將存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給已經(jīng)上市的公募REITs，其中我們所管理的公募REITs可以作為收購資產(chǎn)的并購方。

當(dāng)然，是否需要發(fā)公募REITs，也是企業(yè)需要考慮的重要問題。如果當(dāng)前負債率高，且未來有強擴張訴求、需要大量股權(quán)基金的，那么發(fā)公募REITs的必要性就較高，這是一個綜合的選項。

此外，如果企業(yè)不能發(fā)行公募REITs實現(xiàn)退出，那么參與收并購也是可行的。在收并購過程中，各方會尋求法律來保護自身的權(quán)益。對于其中如何利用好法律，北京市中倫文德律師事務(wù)所高級合伙人、副主任夏欲欽也提出了自己的看法：

從風(fēng)控角度來說，每類資產(chǎn)的潛在風(fēng)險類型都不盡相同。以紓困類為例，容易忽略的一是債務(wù)問題，其中最重要的是區(qū)別于銀行、信托等隱藏在下面的非公開渠道債務(wù)問題；二是手續(xù)的瑕疵，存在影響后續(xù)建設(shè)的硬傷。而對于經(jīng)營類的物業(yè)而言，一是歷史問題，對于十年二十年等長期項目而言，經(jīng)歷多項政策的變動，更易出現(xiàn)手續(xù)當(dāng)中的遺留問題；二是項目改造，對于項目經(jīng)營過程中的改造問題，因監(jiān)管力度的不同，容易出現(xiàn)手續(xù)缺失等問題。

而對于如何做風(fēng)險控制這一問題，夏欲欽表示：一是全面的盡調(diào)，二是通過整體的交易安排，來預(yù)防和發(fā)現(xiàn)風(fēng)險。

在退出方式選擇上，TCL科技產(chǎn)業(yè)園有限公司總經(jīng)理杜巖松提到，TCL在過往發(fā)展實體產(chǎn)業(yè)的過程中，也開發(fā)和收購了很多的產(chǎn)業(yè)園，以往的主要選擇是把資產(chǎn)或資產(chǎn)所在的法人主體做股權(quán)交易，今后與頭部管理人合作設(shè)立私募不動產(chǎn)基金也是值得考慮的一個選項。

除此之外，還有來自于北京瀛和律所、華夏幸福創(chuàng)新中心、華潤置地、中國新興資產(chǎn)、金地威新、大家保險等機構(gòu)發(fā)表了自己的疑問和思考，討論十分熱烈。

本次沙龍由上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院北京校友會、睿和智庫聯(lián)合主辦。