167年歷史的瑞信落幕了。

瑞信的金融漏洞究竟有多大？一切都那么諱莫如深。但從瑞士政府2600億瑞郎的緊急馳援來猜測，瑞信虧損黑洞至少是千億級別的。

虧在哪？大概率問題出在金融衍生品，因為它是全球主要的兩家衍生品做市商之一。另外一個是摩根大通。

“如果瑞士政府不拯救瑞信，它撐不過周一?！比鹗控斦坎块LKarin Keller-Sutter近日表示。她還估計，瑞信“無序破產”的影響可能達到瑞士經濟產出的兩倍，從而引發(fā)全球金融危機。

還沒等瑞信風波過去，市場又將火力瞄準德意志銀行。上周四，德意志銀行5年期CDS飆升31個基點至173個基點，創(chuàng)下2019年有記錄以來*單日漲幅。周五再度飆升至220個基點。這嚇壞了歐洲投資者，德意志銀行美股、歐股紛紛大跌收場。

這驚動了德總理朔爾茨，出來安撫市場稱，德銀已經徹底現代化和重組其業(yè)務模式，是一家很有盈利能力的銀行。沒有任何理由感到擔憂。同日，法國馬克蘭表示，歐洲銀行業(yè)的基本面穩(wěn)固，貨幣政策正?；粫W盟銀行造成問題。歐央行行長拉加德也出來喊話，充足的資本和流動性將使歐洲的銀行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)固。

此地無銀三百兩，還是銀行基本面真的穩(wěn)固？

市場將信將疑，走著瞧。

01

德意志銀行成立于1870年，總部位于法蘭克福。業(yè)務觸角早已分布于歐洲、英國、美國、亞太、中東、非洲等世界各地，涉及金融業(yè)務范圍極其廣泛，包括吸收存款、借款、公司金融、銀團貸款、證券交易、外匯買賣以及衍生金融工具等等。

截至2022年末，德意志銀行總資產規(guī)模1.34萬億歐元，位列全球系統(tǒng)重要性銀行第19位，是瑞信規(guī)模的2倍還要多。但相比次貸危機前2007年的2.2萬億歐元，整整縮水了39%。

與此同時，體量當年比自己小的摩根大通持續(xù)膨脹資產負債表，其國際影響力與市場占有率與日俱增。

德意志銀行沒有被2008年次貸危機和2010年歐債危機擊倒，反而保持了利潤的穩(wěn)健表現。不過，在2015年，業(yè)務開始大幅惡化，巨額虧損67.7億歐元。其中，當年非利息支出高達387億歐元，同比大幅增加超過100億歐元，其中有53億歐元是支付罰款和提取因訴訟引起的準備金所致。

2016-2017年，美國、英國監(jiān)管機構依舊不依不饒，繼續(xù)不斷發(fā)難德意志銀行，使其大出血，分別虧損13.5億歐元、7.35歐元。其中，2016年9月，美國司法部因德銀次貸危機前出售MBS通過涉嫌虛假陳述誤導投資者追罰140億美元，后經周旋最終罰款72億美元之巨。

德銀經過3年“生死存亡”以及破產傳聞后，于2018年小幅盈利，但2019年再度出現重大虧損，高達52.7億歐元。2019年7月，德銀提出三年轉型計劃，包括撤出全球股票交易和銷售業(yè)務，減少40％的相關業(yè)務的風險加權資產等等。

2020-2022年，德銀盈利能力實現了改善，分別盈利6.24億歐元、25.1億歐元、56.59億歐元。除此之外，資產端有一些優(yōu)化，貸款業(yè)務占比由2018年的29.69%提升至2022年末的36.18%，交易性金融資產、金融衍生品工具等業(yè)務比例有一定程度的下降。負債端，在去年四季度因瑞信遭遇輿論壓力之下，去年存款增長177億歐元，同比增長近3%。

從2007年到現在，德銀經歷了諸多危機以及多次破產傳聞的黑暗歷史。經營上不斷壓縮資產負債表，努力改善盈利能力，嘗試回歸正常穩(wěn)健的軌道上來。但資本市場并不買賬，德銀股價從2007年的105美元一路跌到現在的9.35美元，跌幅高達91%，現在市值區(qū)區(qū)只有191億美元，僅僅只有摩根大通的5%。

再看PB估值，德銀只有0.29倍。這意味著德銀破產，凈資產有1美元，現在市場只愿意給0.29美元。這比國內所有的上市銀行估值還要低很多。為何市場會給德銀如此低廉的價格？

德銀內部隱藏著巨大的金額風險，外界看不見而已。

02

對于現在的德銀，市場憂心忡忡兩個方面，一個是商業(yè)地產，一個是金融衍生品。

據披露，德銀擁有168億歐元的美國商業(yè)地產（CRE）貸款，占整體貸款規(guī)模的7%，是對美國CRE風險敞口較大的歐洲銀行之一。恰巧的是，商業(yè)地產是美國中小銀行流動性危機下，市場風聲鶴唳的一個領域，因為中小銀行占到了商業(yè)地產貸款的80%，料會收緊其貸款條件來維持流動性。

在此之前，美國商業(yè)地產已經是一個潛在雷區(qū)。今年2月，美國商業(yè)地產交易量同比下降51%至269億美元，截至今年2月的12個月里，交易價格下跌6.9%，其中公寓價格下跌8.7%。

此外，該地產領域2023年有4000億美元債務到期，存在滾續(xù)融資的嚴峻問題，因為錢不好借了，且還貴了?；诜N種擔憂，市場預估商業(yè)地產會迎來違約率上升的局面，因此商業(yè)地產抵押貸款支持證券價格紛紛暴跌。

這還是開胃小菜。市場最為恐慌的還是德銀的金融衍生品風險敞口。據財報賬面上顯示，2022年末德銀衍生品規(guī)模高達42.5萬億歐元，是其總資產規(guī)模的31.7倍，其中利率合約占比超77%。

瑞信出問題大概率就是利率合約方向做反了，產生巨額虧損。德銀有沒有這樣的問題？瑞信沒了，金融黑洞有沒有牽涉德銀，這些都是未知數。

要知道，42.5萬歐元衍生品中，有13.1萬億歐元是非集中清算的，即不知道對家是誰。其實，一旦損失極小比例，也遠遠超過其自有資本金。

2016年，IMF就曾警告稱，德意志銀行是全球金融穩(wěn)定*的威脅。因為衍生品風險敞口太大，且與全球30家系統(tǒng)性重要銀行業(yè)務密切。

現在看財報，德銀資本充足率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定性資金比率都還不錯，也持續(xù)盈利了3年。但這架不住隱藏類似瑞信那樣潛在的內部重大風險。并且，由于硅谷、瑞信事件后，不管是投資者，還是儲戶對于德銀的信心發(fā)生了一些變化。如果后期出現擠兌（或正在路上），無疑會是雪上加霜。要知道，德銀的儲戶存款有4000多億歐元。

03

不管是美國中小銀行，還是歐洲銀行，除了面對流動性危機以外，還將持續(xù)面臨信用危機的壓力。

美聯儲可以臨時定向擴表向中小銀行注入流動性，按理會導致中小銀行準備金增加，但架不住儲戶因擔心安全以及貨幣基金市場更高利率的誘惑而持續(xù)流出中小銀行，使其保不住準備金規(guī)模，最終大概率依舊會有流動性的威脅。

另外，銀行向美聯儲融資利率高達5%左右，而資產端利率收入僅僅1%-2%，現金流依舊持續(xù)失血，自有資本金減少，資不抵債依舊是達摩克斯之劍。美國是這樣，歐洲一些銀行也一樣。

歐美銀行業(yè)動蕩持續(xù)，將加速歐美經濟“硬著落”概率。金融市場上，不管是美債、原油，還是黃金已經開始交易衰退邏輯。近日，新債王岡拉克表示，2年期和10年期公債收益率的倒掛縮窄，近幾周利差已從107個基點縮至40個基點，這是“衰退的紅色警報信號”。

從邏輯上講，通脹保持*高位，利率已經去到限制性水平，對于經濟的沖擊一定會來。疊加銀行業(yè)動蕩，驅使其收緊信貸，可能將加速衰退的來臨。

一旦如此，對于德銀在內的歐洲銀行會有意想不到的沖擊。*，整體業(yè)務受到宏觀經濟波及，業(yè)績趨緩甚至下滑。第二，面臨資產質量惡化的重大風險。尤其是德國，去年經歷了能源危機、高利率環(huán)境，大量企業(yè)資產負債表遭遇了重大創(chuàng)傷，如果今年面臨衰退噩耗，信貸違約率應該會普遍上升。這存在一定可能觸發(fā)系統(tǒng)性風險。

瑞士信貸出事了，瑞士監(jiān)管機構可以在一個周末之內，包括修改法律在內的所有辦法來拯救。因為瑞士在歐元區(qū)外，有相對獨立的政策權。如果后期德銀不料遭遇瑞信一樣的困境，德國央行能火速馳援拯救嗎？

還是有點不一樣的。德國法律沒有明確規(guī)定德國央行有穩(wěn)定金融市場以及作為最后貸款人的義務。另外一方面，德國在歐元區(qū)內，其重大救援行動需要與歐洲央行配合，時間與規(guī)模面臨掣肘。

上周五德銀的驚魂，提醒了投資者，這里還有一顆潛在大雷，小心一點更好。