冬天過去了，春天播種耕地的時(shí)節(jié)到了。

自2021年3月底中概股崩盤以來，24個(gè)月的全球科技股寒冬大口侵蝕著每個(gè)投資人的信心和資產(chǎn)，灼熱的高溫蒸發(fā)著幾乎所有人的股權(quán)資產(chǎn)價(jià)格。許多人大聲喊著：“我們不要股權(quán)，股權(quán)資產(chǎn)太危險(xiǎn)了！”。

但實(shí)際上，他們不想要的是24個(gè)月之前價(jià)格的股權(quán)資產(chǎn)，而不是現(xiàn)在價(jià)格的股權(quán)資產(chǎn)。

現(xiàn)在的成長(zhǎng)股，已經(jīng)跌出了巨大的價(jià)值空間。

01、市場(chǎng)周期的重要性

很多人以為成長(zhǎng)性股權(quán)的精髓在于“成長(zhǎng)為王”。但陰陽之道，與成長(zhǎng)性同等重要的是市場(chǎng)周期。

為了便于理解，我們將市場(chǎng)簡(jiǎn)單分為四個(gè)階段：

牛市上半場(chǎng)

典型特征是大多數(shù)人在上一場(chǎng)熊市中損失慘重，不相信牛市已經(jīng)逐漸誕生，在懷疑和否定中認(rèn)為還會(huì)有更壞的事情發(fā)生、市場(chǎng)將長(zhǎng)期處在困境中，“要遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股權(quán)）”。

市場(chǎng)在重傷中緩慢恢復(fù)，不知不覺中、星星點(diǎn)點(diǎn)地，在熊市中“一視同仁“被殺到極低價(jià)格的極高質(zhì)量的上市資產(chǎn)已從底部?jī)r(jià)格翻了幾倍，但距離上一輪牛市高點(diǎn)仍然相距甚遠(yuǎn)，因此仍然無法激發(fā)絕大多數(shù)人對(duì)股權(quán)的興趣。

牛市下半場(chǎng)

在股價(jià)不斷的節(jié)節(jié)高升中，逐漸越來越多的人相信市場(chǎng)已經(jīng)好轉(zhuǎn)，各個(gè)板塊出現(xiàn)接二連三的小高潮，形成了幾波市場(chǎng)的大高潮。

各種積極的因素結(jié)合在一起，促成越來越多的聲音開始談?wù)撔碌摹包S金十年”。

一些三四流的公司和管理層都可以從市場(chǎng)上成功融資，其融資的成功建立在對(duì)未來極度激進(jìn)的預(yù)測(cè)上，但仍然有大批投資者趨之若鶩。

好的市場(chǎng)持續(xù)的時(shí)間往往超出一般人的想象，不斷地有荒謬高估值的公司出現(xiàn)，讓越來越多的非市場(chǎng)參與方變成了市場(chǎng)參與方，越來越多人愈發(fā)樂觀。

在一片繁榮之中，無數(shù)散戶沖入市場(chǎng)，杠桿已經(jīng)成為了家常便飯，“There is no price too high”，搶到額度就是勝利的故事一次次反復(fù)上演。這個(gè)時(shí)期的關(guān)鍵詞是“熱潮”、“狂熱”和“杠桿”。

熊市上半場(chǎng)

忽然從某個(gè)時(shí)間段，市場(chǎng)開始毫無征兆地下跌，市場(chǎng)開始出現(xiàn)一些氣氛：“我們是不是支付的價(jià)格太高了？”

每次跌幅都不斷有人沖進(jìn)去抄底，相信“牛市不死”的人占絕了大多數(shù)，雖然這個(gè)比例逐月下降。

隨著市場(chǎng)一跌再跌，甚至跳空下跌，投資者損失慘重，人們開始逐漸反思、擔(dān)憂，回顧自己在市場(chǎng)繁榮時(shí)期所做的一系列不太明智的投資行為。

熊市下半場(chǎng)

金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)、地產(chǎn)公司不斷傳出破產(chǎn)的新聞，每個(gè)人的體感都在冰凍狀態(tài)—— “這次不一樣”。這個(gè)時(shí)期的關(guān)鍵詞是“危機(jī)”和“恐慌”。

越來越多的投資人開始“斬倉”，陷入絕望深淵，股權(quán)是被拋棄的資產(chǎn)，原來的股權(quán)愛好者已經(jīng)遠(yuǎn)離股權(quán)，三四流的企業(yè)逐漸破產(chǎn)出清，壞消息似乎將永遠(yuǎn)繼續(xù)下去。越是接近底部，越是死氣沉沉、心灰意冷；絕大部分投資人，無論銀行家、券商如何勸說，就是不掏錢出來。

壞的市場(chǎng)持續(xù)的時(shí)間往往超出一般人的想象，"There is no price too low" （同上）。

市場(chǎng)周期存在的原因和四季交替存在的原因是一樣的，我們生活的世界在一個(gè)個(gè)周期循環(huán)之中進(jìn)步。沒人有在冬天不感覺“寒冷”，否則那不是一個(gè)人。但下雪的體感寒意背后，問問自己的內(nèi)心，其實(shí)春天遲早會(huì)到來。

有冬天就有春天，播種不能等到夏天體感溫度35°的時(shí)候再去做，而是要在3月份就開始春耕。

最凄慘的成長(zhǎng)性股權(quán)投資人莫過于在牛市的下半場(chǎng)以非常高昂的溢價(jià)購入三流的私募股權(quán)資產(chǎn)；容易成功的投資人則是在熊市下半場(chǎng)以極為合理甚至低廉的價(jià)格購入一流的私募股權(quán)資產(chǎn)。

這何嘗不是對(duì)人性的把握。

02、回到成長(zhǎng)性股權(quán)

在共同經(jīng)歷了2022年的驚嚇后，我們欣喜的發(fā)現(xiàn)，很多C輪前后的硬科技公司收入在2021、2022兩年仍然保持了合計(jì)3-5倍的增長(zhǎng)，毛利保持穩(wěn)定，客戶基數(shù)持續(xù)擴(kuò)大。也就是說，2020年2000萬美元收入的公司，2022年收入已經(jīng)達(dá)到1億美元。

優(yōu)秀的企業(yè)創(chuàng)始人也在2022年的巨大壓強(qiáng)下，通過提升人效、打磨產(chǎn)品、節(jié)省成本，基本完成了年度目標(biāo)，三費(fèi)比例持續(xù)下降，虧損收窄，并積攢了3-5年的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

這還是我們當(dāng)初青睞的“成長(zhǎng)資產(chǎn)”。

8號(hào)風(fēng)球過后，香港的IFC依舊屹立在維多利亞港。

成長(zhǎng)股投資人需要結(jié)合價(jià)值股投資人的智慧

投資評(píng)估到最后變成了一種哲學(xué)評(píng)估，而不是數(shù)學(xué)的衡量。哲學(xué)講究的是否極泰來，盛極必衰，這是一種很深層次的判斷和對(duì)辨證法的掌握。只講究市盈率或者市銷率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，使用公式是人人都會(huì)的技術(shù)，也就是說這已經(jīng)不是什么技術(shù)了。

成長(zhǎng)股的投資人如果只關(guān)注“成長(zhǎng)”，那么就像人僅進(jìn)食肉類而忽略蔬菜一樣，會(huì)營養(yǎng)不良。成長(zhǎng)股的投資人，應(yīng)當(dāng)注意汲取價(jià)值股投資人的衡量標(biāo)準(zhǔn)和智慧。

成長(zhǎng)股投資人要公司高速成長(zhǎng)，這些人的關(guān)鍵詞是“成長(zhǎng)”、“改變世界”和“創(chuàng)新冒險(xiǎn)”，是Amazon、Google、Facebook 、Stripe；價(jià)值股投資人看重是否能以5毛錢買到公允價(jià)值1塊錢的資產(chǎn)，他們的關(guān)鍵詞是“風(fēng)險(xiǎn)控制”、“成本”和“護(hù)城河”，是可口可樂、沃爾瑪、迪士尼。

如果一個(gè)成長(zhǎng)股投資人能把Yuri Miler和Charlie Munger的智慧結(jié)合起來，那么他的思考底座將豐富堅(jiān)實(shí)許多。

重倉優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股公司的時(shí)候到了

我們經(jīng)常聽說有些投資人在某個(gè)項(xiàng)目上賺了幾十倍的故事，但很少聽說有誰在一個(gè)項(xiàng)目上賺取了超過10億美元的利潤(rùn)（Billion Dollar Profit）。Billion Dollar Profit是區(qū)分最一線投資人與“其他人”的一個(gè)公認(rèn)分水嶺，你不光需要賺取足夠多的倍數(shù)，還需要投資足夠多的錢。往往賺到幾十倍利潤(rùn)的都是天使投資人，投資金額小的可憐僅為幾十萬美元，這只能是小打小鬧。

傳奇投資人Charlie Munger強(qiáng)調(diào)，你需要的不是大量的行動(dòng)，而是大量的耐心。投出Billion Dollar Profit這樣的成績(jī)，需要在對(duì)的公司上下足夠多的重注，需要極度的耐心和極度的決心。

好好把握幾個(gè)看準(zhǔn)的機(jī)會(huì)比假裝采取什么分散式投資要好得多，但大多數(shù)人在投資研究上下的功夫太少。

當(dāng)機(jī)會(huì)來臨時(shí)，狠狠地下注吧。

警惕公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

私募股權(quán)是一個(gè)極不透明的行業(yè)，往往投資時(shí)公司會(huì)提供財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，向潛在投資人展示未來3-5年公司業(yè)務(wù)將取得的進(jìn)展。但由于這是私募行業(yè)，與受到重度監(jiān)管的上市公司不同，非上市公司對(duì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)不負(fù)責(zé)任。

這就造成了奇特的困境，一方面公司為了融資有意吹噓未來三年可以達(dá)成的收入目標(biāo)，一方面投資人有意無意會(huì)受到這種樂觀氛圍的影響，難以驗(yàn)證預(yù)測(cè)的可靠性。

投資交割后，很多公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)不達(dá)標(biāo)，甚至有些公司實(shí)際實(shí)現(xiàn)的數(shù)字是預(yù)測(cè)數(shù)字的20%。這個(gè)時(shí)候公司的創(chuàng)始人會(huì)非常誠懇的解釋預(yù)測(cè)失準(zhǔn)的原因（雖然連他自己都不相信這是真實(shí)的原因），但對(duì)投資人來說為時(shí)已晚。

其實(shí)仍然有一些路徑可以洞察公司預(yù)測(cè)的可靠性：

問道現(xiàn)有股東：*的辦法是向現(xiàn)有早期投資者了解公司的可靠性，如果歷史上公司給早期投資者畫的餅很多沒有實(shí)現(xiàn)，那建議你要高度警惕現(xiàn)在擺在你面前的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)；但首先，你需要有一些可靠的早期投資者朋友愿意與你分享真實(shí)的情況；

調(diào)研公司員工：利用各種辦法找到公司的內(nèi)部中底層員工，了解公司的*的品格和特點(diǎn)，是“老實(shí)人”，還是“激進(jìn)派”。是珍惜信用，還是“印度飛餅師傅”；

做好自己的盡調(diào)：仔細(xì)拆解公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的驅(qū)動(dòng)因素（Driver），從其現(xiàn)有客戶、目標(biāo)客戶、行業(yè)增速、費(fèi)用管控等眾多維度考慮預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的可實(shí)現(xiàn)性。

當(dāng)然，還有很多種辦法，在這里我們無法手把手教你盡調(diào)這門“手藝”。

但我想說，真正優(yōu)秀*的創(chuàng)始人，不怕你的“挑戰(zhàn)”和“質(zhì)疑”，在你拿出理據(jù)挑戰(zhàn)他們對(duì)業(yè)務(wù)的設(shè)想時(shí)，優(yōu)秀的創(chuàng)始人甚至?xí)悬c(diǎn)尊重你的專業(yè)和思考深度。

03、春天到了，勇敢跟你的LP去“要種子”吧

雖然被人拒絕不是一件值得高興的事情，但依然不要害怕被人拒絕。作為GP，這是我們工作的一部分。

許多年前David Rubenstein在清華經(jīng)管學(xué)院給我們上課的時(shí)候說道：”If you feel sorry for asking people for investment, you shouldn't be in the fund management business”（“如果你對(duì)于找人要錢投資這件事感到抱歉的話，基金管理行業(yè)不適合你”）。

Bill Ackman曾經(jīng)講過：”While capital was a commodity, good investment ideas were rare assets” （”資本只是一種隨處可見的大宗商品，好的投資主意才是稀缺資產(chǎn)”）。

所以，在春耕的時(shí)候，勇敢地去找LP要錢吧。就像一個(gè)即將出門打仗的將軍向皇帝索要兵馬糧草一樣，要理直氣壯地相信自己的作戰(zhàn)能力。

作者為和暄資本集團(tuán)（Hermitage Capital）的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官項(xiàng)與秋。項(xiàng)先生自2006年至2016年間任職于摩根大通亞洲投資銀行香港辦公室和麥格理銀行北京辦公室，2017年創(chuàng)立和暄資本至今，管理資產(chǎn)規(guī)模超過15億美元，在香港、上海和紐約三地設(shè)有辦公室。項(xiàng)先生擔(dān)任的社會(huì)職務(wù)包括第十二屆、十三屆中國人民政治協(xié)商會(huì)議安徽省委員會(huì)委員以及第三十屆香港青年聯(lián)會(huì)副主席等。