證監(jiān)會主席首次提出要“探索建立具有中國特色的估值體系”的時(shí)候，市場的反應(yīng)一度相當(dāng)矛盾。

一方面，央企國企估值是真的低，另一方面，很多人也在迷惑，市場是否真的會被這個再明顯不過的“有形之手”所影響？

中字頭板塊的股價(jià)，很快就突破人們的困惑開始節(jié)節(jié)走高。兩會前后，中國特色估值體系（簡稱“中特估”）又再次被強(qiáng)調(diào)。

今年以來，央企ETF上漲約15%，國企改革板塊上漲約11.3%，包括基建類ETF、國企開放共贏ETF等，都成了近期指數(shù)型基金里炙手可熱的產(chǎn)品品種。

雖然有人懷疑這其中短期市場情緒因素的作用較大，但過去不少高利潤、高分紅的國企的PE確實(shí)也遠(yuǎn)低于市場平均水平。如今這些企業(yè)的估值拉升，包含了矯正的成分。

能源化工、軍工航天、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、醫(yī)藥健康等行業(yè)的國企，因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)內(nèi)容具有創(chuàng)新性、成長性和話題性，本身也能吸引資本的注意。在“中特估”的加持下，近期表現(xiàn)更加亮眼。

除此之外，國企未來也將有更多資本操作，比如加強(qiáng)市值管理、分拆子公司上市等，讓這些公司可以在“中特估”的語境下，獲得更多資本關(guān)注的目光。

01 改善盈利性

國企估值體系的重塑，不僅取決于盈利能力，更取決于成長預(yù)期。

國有企業(yè)在我國的經(jīng)濟(jì)體系中扮演著重要的角色。公用事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施類的國有企業(yè)，可以被稱為維系國計(jì)民生的“壓艙石”。疫情三年期間，國有企業(yè)的收入穩(wěn)定性更是強(qiáng)過不少民營上市公司。

長期以來，國有上市公司的估值都處于偏低狀態(tài)。今年2月時(shí)央企、地方國企市盈率(PE，TTM)中位數(shù)分別近25倍、18.5倍，而民營企業(yè)、外資企業(yè)、中外合資企業(yè)市盈率中位數(shù)則有近30倍、32.8倍、31.4倍。

根據(jù)富國基金數(shù)據(jù)，A股市場上的國有企業(yè)貢獻(xiàn)了近7成的凈利潤，總市值占比卻不到5成，盈利水平與估值水平之間出現(xiàn)了明顯的不匹配。

這可能與國有企業(yè)經(jīng)營效率較低有關(guān)。即便是在行政和法律支持的壟斷下，也沒能創(chuàng)造出資本市場眼中與其資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)體量相匹配的凈利潤。

像中石油、中石化、中海油就因?yàn)橛芰栴}，長期被投資者所詬病，甚至還有“三桶油加起來都打不過一個中國煙草”的說法。

以凈資產(chǎn)收益率來看，中石油的ROE常年不足5%，2021-2022年期間才略有提升，分別達(dá)到7.4%和11.3%；中石化的ROE常年在10%以下徘徊；中海油的ROE更是一直低于7%，2018年時(shí)甚至低到只有0.21%。

對公用事業(yè)、能源化工等傳統(tǒng)行業(yè)來說，較低的凈資產(chǎn)收益率顯然是無法支撐起多高的估值的，所以“三桶油”的股價(jià)長期處于低迷狀態(tài)，與2015-2016年的高峰期相比，更是相差甚遠(yuǎn)。

政府監(jiān)管部門顯然也清楚癥結(jié)所在，1月份國資委宣布，針對部分央企存在的回報(bào)水平不優(yōu)、盈利質(zhì)量不高、市場競爭力不強(qiáng)、創(chuàng)新能力不足等短板，將調(diào)整央企考核體系為“一利五率”，2023年的具體目標(biāo)則變成“一增一穩(wěn)四提升”。

可以說，“一利五率”的業(yè)績考核指標(biāo)更為全面多元，且與財(cái)務(wù)指標(biāo)明確對應(yīng)，為經(jīng)營者和投資者評價(jià)國企業(yè)績，都提供了更為科學(xué)有效的參考基準(zhǔn)。

不少國企也早已行動起來，改革經(jīng)營管理方式以提高資金使用效率和凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)興業(yè)證券，2022年開始國有企業(yè)的ROE中位數(shù)已經(jīng)不再落后于A股市場的平均水平，2023年也有望保持反超的勢頭。

如果國有企業(yè)能完成“一增一穩(wěn)四提升”的目標(biāo)，那么對應(yīng)的*估值相比于過去大概會有所提升，畢竟基本面的改善才是支撐“中特估”的核心因素。

不過資本市場在對上市公司股票定價(jià)時(shí)，并不會只考慮盈利能力這一個因素，成長預(yù)期也是非常重要的決定性因素。

可惜的是，大部分的國企主營業(yè)務(wù)都太過穩(wěn)定，缺乏成長性、想象空間和第二增長曲線，給“中特估”的徹底實(shí)現(xiàn)帶來了不小的挑戰(zhàn)。

從2020-2022Q3央國企研發(fā)投入強(qiáng)度現(xiàn)狀及改善幅度綜合推測，未來有望受益于科技成長的國有企業(yè)，大概率會集中在信創(chuàng)、機(jī)械設(shè)備、國防軍工等高端制造業(yè)。

02 如何提高成長性？

資本眼中，軍工航天、數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)創(chuàng)新型國企更具成長性。

雖然在許多人眼中，國有企業(yè)就是和“因循守舊”、“缺乏活力”等形容詞掛鉤的，但國有企業(yè)確實(shí)肩負(fù)著“科技創(chuàng)新國家隊(duì)”的重任。在軍工、航天等商業(yè)化前景不明、需要大量前期資金投入的領(lǐng)域，這種國企擔(dān)當(dāng)就表現(xiàn)的更為明顯。

雖然2022年軍工板塊的行情頗為震蕩，但今年1月中旬開始，已出現(xiàn)了明顯的反彈，近3個月的漲幅高達(dá)11.2%。

從國家戰(zhàn)略角度出發(fā)，軍工航天國企的重要性、改革性和成長性是毋庸置疑的。不過，這些國企的盈利能力尚需改善。

由于疫情停產(chǎn)、大宗商品漲價(jià)等因素影響，軍工國企在2022年的表現(xiàn)大多差強(qiáng)人意，中航電測、中直股份、高德紅外、航天發(fā)展、天和防務(wù)等公司業(yè)績出現(xiàn)不同程度的負(fù)增長。

目前約有158家軍工上市企業(yè)公告了年報(bào)或年報(bào)預(yù)告情況，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的凈利潤增速中位數(shù)上限為5.34%，中位數(shù)增速下限為3.48%，業(yè)績表現(xiàn)不及市場預(yù)期，行業(yè)景氣度回暖的觀點(diǎn)也遭到質(zhì)疑。

也因此，軍工和航天國企一直是市場化改革進(jìn)行得最猛烈的那一批，網(wǎng)上甚至經(jīng)常能聽到其下屬員工吐槽自己進(jìn)了個“假國企”。

新一輪國企改革中，軍工央企同樣率先發(fā)力，中國航天科技集團(tuán)、中國航天科工集團(tuán)、兵器裝備集團(tuán)相繼召開全面深化改革工作領(lǐng)導(dǎo)小組會議，聚焦增強(qiáng)國企產(chǎn)業(yè)控制力、科技創(chuàng)新力、安全支撐力，推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

相比于軍工航天類國企，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的創(chuàng)新型國企似乎更能獲得資本的青睞，在券商發(fā)布的2023投資策略中，幾乎獲得了一致推薦。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)這些年里，無疑涌現(xiàn)出了許多明星國資控股、國資參股企業(yè)，比如美亞柏科近一年漲幅高達(dá)154%，浪潮信息近半年漲幅達(dá)到85%，?？低暯肽隄q幅達(dá)到48%。

按照東方證券的研報(bào)，當(dāng)前中國信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)趨向集團(tuán)化，已形成“三大四小”的發(fā)展格局?！叭蟆敝傅氖侵袊娮?、中國電科和華為，“四小”指的是航天系、中科系、浪潮股份和紫光集團(tuán)。

隨著ChatGPT引爆新創(chuàng)板塊行情，云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、AIGC、網(wǎng)絡(luò)安全等數(shù)字中國主題建設(shè)相關(guān)板塊的行情也都有所上行。

這些板塊里的國企本身就不缺乏技術(shù)實(shí)力和市場優(yōu)勢，在“中特估”和信創(chuàng)科技股的雙重加持下，能獲得大量市場資金的追捧并不奇怪。

除了“三大四小”，金融、石油、地產(chǎn)、建筑行業(yè)的老牌巨型國企們，也在積極開展數(shù)字新基建運(yùn)動，充當(dāng)數(shù)字化改革的排頭兵。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)制造、通信等行業(yè)商業(yè)模式有望迎來變革，也可能會給老牌國企的股價(jià)表現(xiàn)帶來新的想象空間。比如運(yùn)營商當(dāng)前產(chǎn)業(yè)資本充足，股價(jià)就受益明顯，中國電信近2個月的股價(jià)上漲了40%，中國移動近2個月的股價(jià)漲幅也有28%。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合的大背景下，這個板塊里國企的成長性和投資價(jià)值都已經(jīng)被市場所更多認(rèn)可。

03 增加操作性

未來，央企國企將在資本市場上有更多操作和作為。

2023年，新一輪的國企改革深化提升行動正蓄勢待發(fā)，重組整合、混改上市、價(jià)值創(chuàng)造成為不少國企改革路徑的三大關(guān)鍵詞。

4月3日晚間，易華錄發(fā)布控股股東擬籌劃重大事項(xiàng)公告，稱華錄集團(tuán)正在與中國電子科技集團(tuán)有限公司籌劃重組事項(xiàng)。

兩家央企即將合并的消息，瞬間在資本市場上激起連鎖反應(yīng)。第二天易華錄的股價(jià)就上漲了16.63%，并且?guī)印爸凶诸^”個股普漲，中儲股份漲停、中國中鐵一度漲停、中芯國際、中國電研等漲幅超過5%。

尚未上市的中國電科更是央企巨無霸，業(yè)務(wù)范圍包括軍工電子、網(wǎng)信事業(yè)，旗下?lián)碛泻？低?、國?？萍?、衛(wèi)士通等16家上市公司，47家國家級研究院所,700余家企事業(yè)單位，核心資產(chǎn)總市值至少上千億。

此前中國電科就多次活躍于央企重組整合的舞臺，這次吸納華錄集團(tuán)，也是順應(yīng)了適度壓縮央企數(shù)量、整合同類業(yè)務(wù)、打造行業(yè)產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)以更好地服務(wù)于國家重大戰(zhàn)略的總體要求。

同時(shí)，在全面注冊制改革的大背景下，國有企業(yè)已經(jīng)開始掀起分拆上市的熱潮。國企能夠成為分拆上市的主力軍，得益于國企資產(chǎn)證券化率的不斷提高，和中國資本市場改革的不斷深化。

今年，南方航空、中國聯(lián)通、中國交建、中聯(lián)重科、鄭煤機(jī)、濰柴動力、中國交建、中國能建、興發(fā)集團(tuán)等國有企業(yè)，已紛紛發(fā)布了分拆上市相關(guān)公告。

分拆上市可以讓有關(guān)企業(yè)業(yè)務(wù)更為集中，進(jìn)而提升營運(yùn)效率，并能夠獲得更多的投資者，提升公司自身價(jià)值。分拆上市還可以糾正部分國企過去因?yàn)闊嶂杂诙嘣?jīng)營而積攢下來的問題，能夠推動其高質(zhì)量發(fā)展。

那些已在戰(zhàn)略新興行業(yè)充分布局、旗下?lián)碛袑＞匦骂悋蟮目毓善脚_，未來將更有動力對業(yè)務(wù)進(jìn)行整合、分拆與剝離，并啟動子公司分拆上市進(jìn)程。

另外值得注意的是，市值管理將被納入國企考核體系。這意味著國企會學(xué)著充分利用資本市場的融資功能，以實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的兼顧，助推國有資產(chǎn)增值保值、估值體系重塑。

針對國企加強(qiáng)市值管理的需求，部分券商嘗試推出股東市值產(chǎn)品化服務(wù)，從做強(qiáng)做精主業(yè)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完成股東跨周期管理等方面入手，以期實(shí)現(xiàn)價(jià)值有效傳導(dǎo)。

總的來說，未來央企、國企將愈發(fā)熟練的運(yùn)用資本操作，通過引入戰(zhàn)略投資者、并購重組、分紅、回購等方式管理好投資者關(guān)系，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)中長期資金入市，以此重構(gòu)自身的估值體系。

直到那時(shí)，“中特估”才有機(jī)會真正步入正軌。相比以資金去推動股價(jià)短期、快速的上漲，更有效的盈利改善、股價(jià)表現(xiàn)更強(qiáng)的持續(xù)性，都是各方所更愿意看到的。