在多位受訪人士看來，在當前打造中國特色估值體系的大背景之下，分拆上市有助于央企國企估值重塑

文｜王穎

編輯 | 陸玲

分拆上市熱潮仍在延續(xù)。

進入2023年以來，已有超10家A股上市公司公布了分拆上市預案，也有港股央企擬分拆公司到A股上市，其中不乏明星企業(yè)。

3月22日，華潤集團旗下的華潤電力（0836.HK）宣布，正籌劃分拆華潤新能源到A股上市，華潤新能源主要負責風電及光伏發(fā)電業(yè)務；3月9日，通信龍頭中國聯(lián)通（600050.SH）公告，擬分拆間接控股子公司智網(wǎng)科技于科創(chuàng)板上市，智網(wǎng)科技聚焦車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域；3月7日，?？禉C器人的上市申請獲深交所受理，或?qū)⒊蔀楹？低暎?02415.SZ）繼螢石網(wǎng)絡（688475.SH）后的第二單“A拆A”。

分拆上市并非新鮮事物。過去，A股分拆上市案例寥寥，且多見于國企資產(chǎn)重組，分拆上市目的地多為港股市場以及其他境外證券市場。

轉(zhuǎn)折點在2019年，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（下稱《境內(nèi)分拆規(guī)定》），A股市場境內(nèi)分拆上市的制度空白被填補。截至目前，A股市場表達分拆上市意愿的公司累計突破百家。“A拆A”的境內(nèi)分拆已取代境外分拆，成為當前分拆上市的主流模式。

為何部分公司熱衷于分拆上市？“有利于拓寬融資渠道，尋求更高估值。對于多元化的企業(yè)，不同類型業(yè)務在資本市場估值有不同的參照，如果都放在一起，容易造成整體估值偏低。分拆還有利于對子公司管理層的激勵?！庇型缎腥耸扛嬖V《財經(jīng)》記者。

如同熱門題材炒作一樣，部分公司在拋出分拆上市計劃后受到熱捧，股價大幅上漲。但從長期來看，二級市場對于分拆上市反應總體較為平淡。以Wind分拆上市指數(shù)為例，2021年上漲18.07%，跑贏同期上證指數(shù)和深證成指；2022年下跌21%，跑輸同期上證指數(shù)。

“分拆上市也有一定負面影響?！鼻笆鐾缎腥耸糠Q，“分拆又實施激勵又要稀釋股權(quán)，短期內(nèi)母公司每股收益降低，對現(xiàn)有股東利益是一種間接損害；從長遠來看，如果分拆出的是好資產(chǎn)，最終會帶來股價的上漲；但如果相關(guān)資產(chǎn)沒有特別的估值優(yōu)勢，分拆上市的意義不大?！?/strong>

分拆上市走熱的同時，監(jiān)管也在加強。部分企業(yè)因不能夠滿足分拆條件，或監(jiān)管對于獨立性、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭的審核要求，分拆只能戛然而止。

分拆上市群體“畫像”

梳理近年A股市場分拆上市案例可以發(fā)現(xiàn)，擬分拆的母公司行業(yè)分布相對較廣，其中電子半導體、機械設(shè)備、生物醫(yī)藥、汽車、新能源、高端制造、計算機等成為熱門板塊。這些新興熱門賽道頗受追捧，使得分拆上市獲得融資的可能性更大。

從所屬板塊來看，母公司大多集中在主板；從子公司分拆上市“目的地”來看，首選科創(chuàng)板或者創(chuàng)業(yè)板，其次便是港交所。

在規(guī)模上，愿意分拆的上市公司規(guī)模普遍較大。超百家公布計劃的公司中，有超30家總資產(chǎn)超過千億元，其中中國鐵建（601186.SH）、中國中鐵（601390.SH）、中國交建（601800.SH）、萬科（000002.SZ）等公司總資產(chǎn)超過萬億元；9家公司的市值超千億元。

上市公司闡述的分拆上市動機多樣，主要包括促進母公司聚焦主業(yè)；分拆業(yè)務可獲得獨立的上市地位及募資平臺，從而加速發(fā)展；提升公司整體市值；增強子公司核心團隊激勵等。

國企和央企是此次分拆上市大潮之中一股重要的力量。

中國聯(lián)通擬分拆的智網(wǎng)科技主營車聯(lián)網(wǎng)聯(lián)接、車聯(lián)網(wǎng)運營及創(chuàng)新應用，2022年營業(yè)收入達到8.09億元。中國聯(lián)通表示將以此次分拆為契機，深化混合所有制改革，將智網(wǎng)科技打造為具有核心競爭力的市場主體。

在此之前，央企中已有中國鐵建分拆的鐵建重工（688425.SH），中國中鐵分拆的高鐵電氣（688285.SH），先后于2021年在科創(chuàng)板上市。除了IPO方式分拆上市，中國交建、中國能建（601868.SH）則選擇通過重組方式實現(xiàn)分拆上市。

2022年5月，《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》提出，支持有利于理順業(yè)務架構(gòu)、突出主業(yè)優(yōu)勢、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進價值實現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市。招商證券認為，未來央國企控股上市平臺將有更強烈的意愿對旗下業(yè)務進行整合、分拆與剝離。

另外，明星企業(yè)的分拆上市，尤為吸引市場目光。

在卡塔爾世界杯上打出“中國第一，世界第二”口號的海信集團在資本市場動作頻頻。剛拿下乾照光電（300102.SZ）控制權(quán)的海信視像（600060.SH），正在籌劃分拆青島信芯微電子至境內(nèi)交易所上市，加上海信集團目前已擁有海信家電（000921.SZ）、東京上市的三電控股（6444.T），此次分拆將帶來集團第5家上市公司。

2022年10月，消費電子巨頭歌爾股份（002241.SZ）分拆子公司歌爾微電子至創(chuàng)業(yè)板的上市申請，獲得深交所審核通過。歌爾微電子是歌爾股份體系內(nèi)唯一從事微電子業(yè)務的主體，主營MEMS器件及微系統(tǒng)模組。

還有公司接二連三地分拆上市。大族激光（002008.SZ）于2022年2月成功分拆子公司大族數(shù)控（301200.SZ）在創(chuàng)業(yè)板上市，時隔不到1個月，又宣布計劃分拆另一家子公司大族光電（后改名大族封測）至創(chuàng)業(yè)板上市，11月，再度提出擬將子公司大族富創(chuàng)得分拆上市。

事實上，A股市場分拆上市的發(fā)展經(jīng)歷了一個曲折的過程。境內(nèi)公司分拆上市的案例最早可追溯到2000年的同仁堂分拆子公司同仁堂科技到香港聯(lián)交所上市。

2004 年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，允許滿足一定條件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。但境內(nèi)分拆的通道始終沒有打開。

2010年，中興通訊完成對國民技術(shù)拆分，成為A股歷史上首例“A拆A”，但前提是中興通訊將子公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給無關(guān)聯(lián)方第三方，并非真正意義上的分拆上市。2019年，證監(jiān)會發(fā)布《境內(nèi)分拆規(guī)定》。2021年2月，生益電子成功登陸科創(chuàng)板，成為新規(guī)落地后的首家分拆上市公司。2022年1月，證監(jiān)會出臺《上市公司分拆規(guī)則（試行）》（下稱《分拆規(guī)則》），統(tǒng)一了境內(nèi)外分拆上市的監(jiān)管要求。

分拆下的治理難題

當然，分拆計劃也并非一帆風順。隨著分拆上市持續(xù)活躍，終止的情形也在增多。

2022年11月，曾被寄予厚望的國內(nèi)資本市場“車規(guī)芯片第一股”的比亞迪半導體上市進程戛然而止。比亞迪主動撤回了分拆上市申請。事實上，此時比亞迪半導體已經(jīng)通過了上市委審核，走到了提交注冊環(huán)節(jié)。

對于撤回原因，比亞迪解釋稱，比亞迪半導體為了擴大晶圓產(chǎn)能，進一步增加大額投資，預計對比亞迪半導體未來資產(chǎn)和業(yè)務結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響，綜合考慮行業(yè)發(fā)展情況及未來業(yè)務戰(zhàn)略定位，決定終止。

有些公司則是不滿足分拆的相關(guān)條件。根據(jù)《分拆規(guī)則》，進行分拆的上市公司須滿足“最近3個會計年度連續(xù)盈利，且最近3個會計年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于人民幣6億元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值為依據(jù)）”等要求。

石基信息（002153.SZ）曾公告，由于2021年度預計凈利潤為負值，公司未來3個會計年度暫時不滿足分拆上市的條件，決定終止籌劃分拆上市。

還有企業(yè)并不適合分拆上市，分拆后反而會加大母公司的“空心化”風險。

3月19日，中天科技公告，鑒于中天海纜在中天科技主營業(yè)務結(jié)構(gòu)中的重要性，根據(jù)自身經(jīng)營情況及未來業(yè)務戰(zhàn)略定位，出于對上市公司可持續(xù)發(fā)展的推動及全體股東的利益保護，決定終止中天海纜分拆上市事項。

對于分拆上市熱潮，要警惕“為拆而拆”“造殼致富”等現(xiàn)象。證監(jiān)會也表示，對分拆上市試點中發(fā)現(xiàn)的虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場，尤其是利用分拆上市進行概念炒作、“忽悠式”分拆等違法違規(guī)行為加大打擊力度。

萬聯(lián)證券表示，從股價表現(xiàn)看，母公司股價在分拆上市前多數(shù)出現(xiàn)上漲，股價表現(xiàn)跑贏所屬行業(yè)，隨著時間推移，分拆上市帶來利好因素逐步消化，股價回落至正常區(qū)間。但子公司方面，除少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司持續(xù)跑贏行業(yè)外，大部分子公司分拆上市后將經(jīng)歷下跌，股價表現(xiàn)弱于行業(yè)整體表現(xiàn)。

有律師告訴《財經(jīng)》記者，子公司與母公司之間關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、資產(chǎn)財務及人員的獨立性問題，已成為監(jiān)管層對分拆上市合規(guī)性的關(guān)注重點，“同業(yè)競爭是必須要解決的。關(guān)聯(lián)交易是規(guī)范了，不存在依賴關(guān)聯(lián)交易的情形就可以。一個平臺體系里出來的，有些聯(lián)系是很正常的。”

以監(jiān)管對比亞迪半導體獨立性的問詢?yōu)槔?，證監(jiān)會要求比亞迪半導體說明是否自身具備獨立經(jīng)營能力，是否存在大股東向其輸送利益的情形，以及是否具備獨立面向市場獲取客戶的能力等。

信公咨詢認為，母子上市公司結(jié)構(gòu)下治理難題的獨特性，主要在于獨立性。分拆后，由于母子上市公司之間相互獨立的管控要求，原先子公司向母公司傳遞信息、母公司向子公司分授權(quán)的機制就需要調(diào)整，但站在上市母公司的視角，分拆上市的控股子公司仍然要納入合并報表范圍，會直接面臨內(nèi)幕信息泄露、獨立性受損等風險，非常考驗上市公司的治理能力。