?擴張邏輯的終結

能源界多方拉鋸的中心斯諾威礦業(yè)終于迎來了新主人——寧德時代。即便被人們戲稱為“寧王”，但最終實現(xiàn)入主這家風口浪尖上的鋰礦，后者也拋出了64億的“天價”。相較2022年末36.8億元的整體估值，寧德時代給出的這一重整價格上漲了73.9%。

這筆交易由寧德時代的戰(zhàn)略投資部門操刀完成，負責人曲濤還有另一個身份——寧德時代董事長曾毓群的助理。就在拿下斯諾威礦業(yè)的前夜，寧德時代推出“鋰礦返利”計劃，拉開了動力電池價格戰(zhàn)的序幕。

對于一家鋰離子電池研發(fā)制造公司來說，掌握鋰礦的戰(zhàn)略意義不言自明。而換個角度看，對于2022年之前還無人問津、債臺高筑的斯諾威礦業(yè)，乃至整個鋰礦行業(yè)來說，由下游行業(yè)的超級龍頭企業(yè)100%控股，或許也將成為它們新生的開始。

這起自2022年來能源產(chǎn)業(yè)鏈上最受關注的并購案，只是當下中國轟轟烈烈產(chǎn)業(yè)投資浪潮中，最容易察覺的部分。

鯨準數(shù)據(jù)顯示，2022年初至今，境內(nèi)一級市場發(fā)生了16757筆交易，70%左右出現(xiàn)在新能源、新材料、半導體、機器人、商業(yè)航天、生物醫(yī)藥等硬核領域。在這之中，有將近一半交易有CVC或政府直投基金的參與。在小米最近一次披露中，創(chuàng)造了股權投資占到總資產(chǎn)近20%的奇觀?？耧j突進的寧德時代，近五年的股權投資*值從9.65億元猛增至175.95億元。

產(chǎn)業(yè)投資正從市場上散落的角落里迅速跑出，甚至有超越財務投資的勢頭。

一位前上市公司戰(zhàn)投負責人告訴「暗涌Waves」：“原料、訂單、技術、土地、政策等產(chǎn)業(yè)要素，往往會在融資協(xié)議之外的框架協(xié)議中被提及，從而成為事實上交易的一部分?！?/p>

隨著整個市場的投資重心向硬科技轉(zhuǎn)型，投資交易中“錢”所占重要性的比重正在降低。更重視投資者資源屬性的“產(chǎn)業(yè)投資”，越來越頻繁地出現(xiàn)在當下的投資語境中。如果說，發(fā)展科技制造產(chǎn)業(yè)是未來十年最確定的事，那產(chǎn)業(yè)投資顯然會成為投資的主要形式。

產(chǎn)業(yè)投資在中國并不是什么新鮮事。事實上，它幾乎與風險投資同時起步。在很長一段時間里，“擴張”都是產(chǎn)業(yè)投資中最為重要的關鍵詞。

1998年，IT制造商實達集團向初創(chuàng)漢化軟件公司銘泰科技投資1200萬元，外界普遍認為這是*筆初具規(guī)模的產(chǎn)業(yè)投資。雙方宣稱將在漢化翻譯軟件的開發(fā)、行銷、服務等方面展開合作，但這已與實達集團的硬件主業(yè)相去甚遠。隨后多年，實達集團又進行了激進的VCD產(chǎn)業(yè)投資，連續(xù)虧損后一直在退市邊緣徘徊。要知道在千禧年前的中國PC市場，他們曾是比肩聯(lián)想的存在。

這無疑是早年大部分產(chǎn)業(yè)投資的縮影：以開拓全新業(yè)務為出發(fā)點，退出回報遙遙無期；更致命的是，投資方盲目橫向擴張，設想中的戰(zhàn)略價值很難兌現(xiàn)。

到了“凡事皆可成生態(tài)”的互聯(lián)網(wǎng)時代，擴張式的產(chǎn)業(yè)投資從“企業(yè)毒藥”成為大廠們建立版圖的關鍵抓手。騰訊的游戲、文娛、社交帝國，阿里的超級電商生態(tài)，美團的本地生活版圖等都依靠投資而建立。而他們的CVC（企業(yè)風險投資部門）也構成了多數(shù)人對產(chǎn)業(yè)資本的基本印象：縱橫捭闔、攻城略地。

曾有多位投資人向「暗涌Waves」表達過同一觀點：對于互聯(lián)網(wǎng)平臺類公司來說，“幾乎沒有一筆投資不是產(chǎn)業(yè)投資”。

這種偏向侵略性的產(chǎn)業(yè)投資姿態(tài)源于互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的本質(zhì)是一場“Winner takes all”的游戲，當主營業(yè)務即將觸及天花板時，跨賽道、跨領域的產(chǎn)業(yè)投資更像是支撐估值、股價和員工們夢想的工具。

而今天，產(chǎn)業(yè)投資的模樣已然發(fā)生了變化。

通過對各類產(chǎn)業(yè)投資人以及被投創(chuàng)始人的采訪，「暗涌Waves」發(fā)現(xiàn)，根據(jù)“投資方”、“被投企業(yè)”和“交易本身的特征”三個維度，可以基本定義當下一級市場從業(yè)者們眼中的產(chǎn)業(yè)投資——由企業(yè)投資部門、政府產(chǎn)業(yè)基金、賽道垂直基金等機構參與，投向具備科技與制造屬性的產(chǎn)業(yè)鏈相關企業(yè)股權，交易過程往往伴隨資本以外的產(chǎn)業(yè)資源轉(zhuǎn)移。

在互聯(lián)網(wǎng)時代，產(chǎn)業(yè)投資主要由大廠CVC做出，會強調(diào)被投方要與投資方有“業(yè)務協(xié)同”，更多以做出投資行為的企業(yè)為核心。而今天，被投企業(yè)的重要性在上升，不同類型的產(chǎn)業(yè)資本涌入，也使投資交易對于整個產(chǎn)業(yè)鏈的價值被越來越多的人重視起來。

讓投資屬于產(chǎn)業(yè)

盡管孫業(yè)林于2015年所創(chuàng)辦的華業(yè)天成是一家徹頭徹尾的市場化基金，為LP獲得收益是其首要目標，但這并不妨礙他每天都被各路人士稱為“產(chǎn)業(yè)投資人”。

支撐著這一稱謂的因素有這么幾個：孫業(yè)林在科技頭部企業(yè)18年的從業(yè)經(jīng)歷，華業(yè)天成垂直投向信息科技領域，以及基于半導體、智能算力基礎設施、智能終端、智能應用四層賽道輪動掃描，達成對產(chǎn)業(yè)鏈中投資價值點的敏銳觸覺。一個例子是，在21年市場還無法確定4D毫米波雷達賽道是否成立的情況下，華業(yè)就提早布局孵化企業(yè)牧野微，在特斯拉Model S/X正式搭載全新自動駕駛硬件HW4.0與4D毫米波雷達后，賽道開始加速發(fā)展。

今年2月，電池粘結劑研發(fā)商好電科技官宣超1.5億元的A輪融資，領投方為蜂云資本（由蜂巢能源的戰(zhàn)投部門發(fā)展而來），東方富海、浙江省能源集團、寧德新能源等九家各類機構參與其中，而一年前天使輪的投資方是億緯鋰能。好電科技切中的是國產(chǎn)高端粘結劑的市場空白，即便這個用量極少的輔材只占鋰電池成本結構的2%左右，但仍然吸引了眾多產(chǎn)業(yè)資本。

而一顆芯片的制造大約涉及近百個細分行業(yè)，將數(shù)十億個晶體管等電子元器件經(jīng)過2000-5000道工序制造在一顆芯片上，過程中的精度需要控制在頭發(fā)絲的萬分之一。

與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對比，絕大多數(shù)科技與制造相關的產(chǎn)業(yè)鏈要復雜幾個數(shù)量級以上。隨之而來的結果就是，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品追求流量經(jīng)濟和快速迭代，而科技制造產(chǎn)業(yè)牽一發(fā)動全身。

可以說，“漫長而精密”是產(chǎn)業(yè)鏈的天然屬性。從芯片半導體到消費電子，從動力電池到新能源汽車，從減速器到機器人，概莫能外。這幾乎凝結了人類的全部智慧：最源頭處是自然界中分布并不均一的原料，或是性能*的人造材料；中游是千萬道極其精密的工序，以及講求規(guī)模效應攤薄成本的生產(chǎn)線；幾經(jīng)流轉(zhuǎn)后，終端產(chǎn)品將直達消費者的日常生活。

產(chǎn)業(yè)鏈的自身特點也塑造了產(chǎn)業(yè)投資的形態(tài)。

我們以鋰電池和芯片半導體為中游核心，分別統(tǒng)計了最有代表性的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈和手機類消費電子產(chǎn)業(yè)鏈上龍頭企業(yè)的對外投資情況。這一定程度上可以勾勒出產(chǎn)業(yè)投資的基本樣貌。

產(chǎn)業(yè)鏈各主要環(huán)節(jié)對外投資（1）

產(chǎn)業(yè)鏈各主要環(huán)節(jié)對外投資（2）

放眼產(chǎn)業(yè)鏈上的各個環(huán)節(jié)，中游關鍵節(jié)點和下游終端廠商具備了資金量、話語權、戰(zhàn)略訴求等多種因素，是產(chǎn)業(yè)投資的真正主角。

從數(shù)據(jù)看，新能源汽車與消費電子（手機）產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)對外投資呈現(xiàn)出顯著一致。產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)分屬各種細分領域、難以做大體量，不具備向更下游處拓展的能力和訴求，五年來，他們的股權投資多數(shù)為同業(yè)并購整合，少量參與到了舉世矚目的大型交易中（比如贛鋒鋰業(yè)參與了廣汽埃安182.94億人民幣的A輪融資）。

中游到達動力電池廠商和芯片半導體Fab廠（Foundry / 晶圓代工），這是承上啟下的重要整合環(huán)節(jié)，其階段性產(chǎn)品也在終端產(chǎn)品的成本結構中占據(jù)較大部分。他們的對外投資也顯得活躍許多，2018年至今平均每家龍頭企業(yè)要以各種形式對外投資50次左右。產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品將直面消費者，整車廠和手機廠龐大的對外投資規(guī)模早已不是秘密?？萍贾圃炀揞^們的投資格局大抵如此。

而在諸多戰(zhàn)略訴求當中，供應鏈安全是核心中的核心。

相比蘋果長達三十年自研芯片的造芯之旅，四年前“備胎轉(zhuǎn)正”的華為海思算是剛剛啟程，面對的情況卻困難百倍。

根據(jù)公開信息，2019年4月，華為全資控股的哈勃投資應運而生，由華為全球金融風險控制中心總裁白熠負責，高管還包括海思半導體董事長周永杰、華為無線網(wǎng)絡研發(fā)原總裁應為民等人。在華為官網(wǎng)剛剛披露的2022年報中，“于聯(lián)合營公司權益”一項達到71億元，而哈勃投資的管理規(guī)模據(jù)傳已是75億起步。

至今，這家臨危受命的產(chǎn)業(yè)資本已投資了近100家企業(yè)，除少量的企業(yè)服務投資外，其余所有投資均集中在芯片半導體領域以及終端產(chǎn)品的配套行業(yè)，幾乎遍布產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)。

華為哈勃芯片半導體產(chǎn)業(yè)投資分布?????

在所有環(huán)節(jié)中，哈勃投資了眾多芯片半導體研發(fā)廠商，其中與華為的通信業(yè)務直接相關的光器件和射頻器件領域是布局的重點。隨后，哈勃陸續(xù)投資了NineCube、飛譜電子、阿卡斯微電子等EDA軟件廠商，科益虹源、晶拓半導體等半導體設備上游廠商，以及阜陽欣奕華、博康信息等光刻膠廠商，而這些都被認為是“卡脖子”環(huán)節(jié)。

從2018年開始凸顯的“卡脖子”問題是產(chǎn)業(yè)投資熱的起點。而如今，各行各業(yè)的國產(chǎn)替代甚至也發(fā)展成了一個單獨的產(chǎn)業(yè)投資子類。對于產(chǎn)業(yè)投資人來說，投 中國產(chǎn)替代稱不上困難，本質(zhì)上比拼的是搜尋項目的能力，在業(yè)務部門或FA的幫助下，只要存在總能找到。

“真正的考驗在于對趨勢、時機和人的判斷”，孫業(yè)林告訴「暗涌Waves」，產(chǎn)業(yè)投資許多時候都在試著解答“新舊兩種技術誰能在什么時候贏”的問題，而結論很難通過客戶基礎、財務數(shù)據(jù)等等指標判斷出來?！白顟K的事莫過于，諾基亞最風光的時候你投了10億美元，結果第二年蘋果出來了。”

當下，僅動力電池領域就存在著鋰離子、鈉離子電池、固態(tài)電池和氫燃料電池，甚至更細分的三元、磷酸鐵鋰、磷酸錳鐵鋰等等正極材料的分化，儲能、光伏等領域還有更多各自的技術路線之爭。然而戲劇化的是，可控核聚變?nèi)粼谀橙諏崿F(xiàn)商業(yè)化，前述的一切“新能源”帝國都將崩塌。

“科技”決定新技術的獨特優(yōu)勢，“制造”決定量產(chǎn)后的成本下降，二者交叉之前才是產(chǎn)業(yè)資本入局的*時間點。

誰是更好的產(chǎn)業(yè)資本？

離產(chǎn)業(yè)越近，對未來技術走向的判斷大概率越為準確。正因此，幾乎所有受訪者都向我們提到了產(chǎn)業(yè)CVC有強大的“技術驗證”能力，“研發(fā)部門非常清楚誰好誰壞”。這是否就意味著，CVC能做出對產(chǎn)業(yè)鏈前景更好的投資？答案其實并不那么容易得出。

一個不可避免的現(xiàn)實是，CVC必須為母公司顧及當前主流技術的發(fā)展，往往會同時押注一條賽道上多種技術路線的賽手。比如新能源汽車領域，寧德時代就在同步推進充、換電路線。在自身主營業(yè)務外，寧德時代也正在布局其換電業(yè)務，其投資的壁虎科技就是一家汽車滑板底盤研發(fā)商。這項技術設想把車架、電池、電機等重要部件集成在可滑動的底盤上，將極大提升換電的便利性。

另一方面，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，拿到產(chǎn)業(yè)大拿的投資意味著訂單、進入供應商體系。這也是硬核投資甚囂塵上的今天，產(chǎn)業(yè)資本尤其受到科技創(chuàng)業(yè)者青睞的核心原因。

但這件事本就沒有那么理所應當。在真正接觸過幾家CVC后，一家汽車領域創(chuàng)業(yè)者告訴「暗涌Waves」，通過被投的方式獲得訂單并非如想象中容易，“它只能提高我拿到一些業(yè)務的成功率?！?/strong>

其中的原因仍與科技與制造產(chǎn)業(yè)鏈的特點相關。對于這些漫長而精密的產(chǎn)業(yè)鏈條來說，任何一個環(huán)節(jié)出錯都將對一批次產(chǎn)品甚至整個品牌造成難以想象的損失，然后繼續(xù)向下游傳導，并且?guī)缀鯚o法快速糾錯。所以，創(chuàng)業(yè)公司之于財務機構，其風險幾乎僅在金錢層面。而若被CVC投資納入供應鏈，它將意味著產(chǎn)品層面的不穩(wěn)定，且全無與之匹配的高回報。這是大型企業(yè)無法接受的。

反過來說，CVC所投出的每一筆產(chǎn)業(yè)投資背后，都藏著包含綜合了對于母公司財務回報、業(yè)務戰(zhàn)略、技術瞭望等因素的精密計算。

寧德時代剛剛發(fā)布的2022年財報中，長期股權投資總額175.95億元，投資收益貢獻了25.15億元的利潤，占當期利潤的6.86%。這個結論顯然遺漏了更重要的部分。

一位資深物流從業(yè)者向我們計算，文首處提及的斯諾威礦業(yè)并購，“國際海運和國內(nèi)短途公路運輸?shù)膬r差粗略計算將超過500元/噸，斯諾威礦業(yè)投產(chǎn)后每年僅鋰礦原料的運輸成本就將為寧德時代節(jié)約近億元”，而這還未計算鋰礦本身的價值，以及無法估量價值的供應鏈穩(wěn)定。

CVC投資要計算原料、運輸、關鍵技術、生產(chǎn)工藝等方方面面的降本增效，國資類的產(chǎn)業(yè)資本也有類似的綜合考量。地方政府投資要考慮稅收、就業(yè)、GDP提升等等區(qū)域經(jīng)濟的問題，而國家級產(chǎn)業(yè)基金則需要為整條產(chǎn)業(yè)鏈打造競爭力。

這些與初創(chuàng)企業(yè)本身不那么相關的事，恰恰是理解很多產(chǎn)業(yè)投資行為極為重要的一點：作為零件，產(chǎn)業(yè)投資要為更為龐大的機器制造財富與價值。

當然，有一些大公司意識到了內(nèi)部CVC是企業(yè)本身意志的載體，往往不能將投資的價值放大到*，同時對被投造成了諸多限制。于是，在極度強調(diào)業(yè)務協(xié)同的CVC之外，投資產(chǎn)業(yè)類公司出現(xiàn)了設立企業(yè)家家族辦公室直投部門、作為LP與國資一起投資產(chǎn)業(yè)基金、甚至成立純財務投資機構等多重路徑。而今天，這些機構都被認為是一種產(chǎn)業(yè)資本。

比如小米，集團內(nèi)部存在產(chǎn)業(yè)投資和戰(zhàn)略投資兩個投資部門；和湖北省共同發(fā)起的小米長江產(chǎn)業(yè)基金，其外部LP包括信銀投資、北汽集團、廣發(fā)乾和、格力金投等，目前已經(jīng)成為國內(nèi)半導體領域相當重要的一股力量；而帶有雷軍濃重個人印記的順為資本，經(jīng)過長達12年的機構化發(fā)展，早已躋身國內(nèi)一線基金行列。

內(nèi)部CVC的發(fā)展路徑

除此之外，在綜合性財務投資機構和更多限制的CVC、國資產(chǎn)業(yè)基金之間，帶有強產(chǎn)業(yè)屬性的市場化基金越來越多地出現(xiàn)，并被市場發(fā)現(xiàn)。前文提到的華業(yè)天成就是其中的代表之一。

夏佐全是比亞迪的三位創(chuàng)始人之一，其執(zhí)掌的正軒投資也是一家市場化機構，但其多數(shù)投資案例就集中在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上，其內(nèi)部投資人也多有比亞迪背景。

2021年，他們投資了國產(chǎn)CAD軟件供應商新迪數(shù)字的A輪投資，半年后比亞迪戰(zhàn)投快速跟進了一輪戰(zhàn)略投資。再之后的B輪里，比亞迪另一位元老楊龍忠的惠友投資也參與了這輪價值7億元的club deal，其他參與方還有國投創(chuàng)業(yè)、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、深圳高新投等政府背景基金、以及更多的財務投資機構。

比亞迪所考慮的，可能更多是整車設計當中的CAD軟件保障，其他參與方的期待則是企業(yè)成長帶來的收益、對地方經(jīng)濟的拉動、以及填補國產(chǎn)軟件生態(tài)的某個細分空白。

當產(chǎn)業(yè)被提升到當前的戰(zhàn)略高度，產(chǎn)業(yè)投資的主角逐漸從大企業(yè)CVC向更多元化的投資機構類型遷移。戰(zhàn)略價值、財務回報、區(qū)域經(jīng)濟等等紛繁的訴求交匯在一起，但在中國當下的語境下，其最終的底色應只有一個——產(chǎn)業(yè)鏈的整體提升。這個目標意味著，產(chǎn)業(yè)投資不再只是大企業(yè)加固自身的工具，資本、訂單、技術、土地等等資源應向能進化產(chǎn)業(yè)的被投方高效轉(zhuǎn)移、利用。這些應當成為生態(tài)中*活力的組成部分。

只要能夠?qū)崿F(xiàn)這一點，產(chǎn)業(yè)投資其實可以由任何機構來完成。