電子行業(yè)的研究跟其他行業(yè)相比，最顯著的區(qū)別就在于，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的把脈占比較重。5次蟬聯(lián)電子行業(yè)第一名的許興軍，正是這一領(lǐng)域的捕風(fēng)者，他表示，電子行業(yè)投資實(shí)際是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資，研究者不能靜態(tài)地盯著公司，而需要由上往下去透視產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，觀測(cè)相關(guān)指標(biāo)的變化，據(jù)此判斷公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)狀況可能產(chǎn)生的變化。

來源：新財(cái)富（ID：newfortune）

作者：程華秋子

原標(biāo)題：《廣發(fā)證券許興軍：從消費(fèi)電子到半導(dǎo)體，行業(yè)十年巨變的捕風(fēng)者》

入行十年，許興軍見證了電子板塊的熱門投資賽道從消費(fèi)電子向半導(dǎo)體的切換。

2012年，許興軍進(jìn)入證券研究領(lǐng)域時(shí)，正值移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)方興未艾，這帶動(dòng)了消費(fèi)電子的二級(jí)市場(chǎng)投資熱。憑借一直“all-in”的工作狀態(tài)，許興軍在2015年當(dāng)上首席分析師之后，很快獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，并在當(dāng)年獲得新財(cái)富最佳分析師第三名。

2017年，伴隨蘋果在iPhone上市十周年之際推出iPhone 10，手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈不斷成長(zhǎng)帶動(dòng)的消費(fèi)電子行業(yè)景氣度達(dá)到頂點(diǎn)。同年，許興軍帶領(lǐng)廣發(fā)證券電子行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)拿下了新財(cái)富最佳分析師第一名。

隨著消費(fèi)電子熱向半導(dǎo)體熱切換的趨勢(shì)，他將成熟的產(chǎn)業(yè)鏈研究方法運(yùn)用于半導(dǎo)體相關(guān)公司的研究，嫻熟地捕捉投資風(fēng)口。與此同時(shí)在分析師評(píng)選中，他也完成了電子行業(yè)的五連冠。2021年，許興軍升任廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總經(jīng)理，開啟了職業(yè)生涯的新征程。

01

從入行到首席，憑借扎實(shí)的研究嶄露頭角

理工科背景的許興軍進(jìn)入證券研究行業(yè)，有些機(jī)緣巧合。

2005年，許興軍入讀浙江大學(xué)電氣學(xué)院，專業(yè)為系統(tǒng)科學(xué)與工程方向。2009年，他保研到浙大系統(tǒng)分析與集成專業(yè)。以鼓勵(lì)學(xué)生創(chuàng)業(yè)聞名的浙大，有對(duì)優(yōu)秀學(xué)生實(shí)施特別培養(yǎng)的榮譽(yù)學(xué)院——竺可楨學(xué)院。在浙大求學(xué)期間，許興軍輔修了竺院創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)管理強(qiáng)化班，為轉(zhuǎn)型金融行業(yè)打下了基礎(chǔ)。

“竺院很多師兄師姐都有去創(chuàng)業(yè)，他們會(huì)鼓勵(lì)大家走不一樣的路，所以我也在思考，到底是走專業(yè)路線，還是嘗試不一樣的選擇?！斌迷豪飫?chuàng)業(yè)成功的畢業(yè)生已經(jīng)帶領(lǐng)公司到美股、港股或A股上市，這讓許興軍接觸到了資本市場(chǎng)，他在研究生階段開始思考，自己是否要進(jìn)入金融領(lǐng)域。

2011年，許興軍一個(gè)人跑到上海，找到了一份券商實(shí)習(xí)的機(jī)會(huì)。2012年畢業(yè)后，他正式進(jìn)入證券研究行業(yè)。

入行前，許興軍對(duì)證券研究工作的認(rèn)知為，“這項(xiàng)工作基本上以研究為主，需要很強(qiáng)的研究邏輯，有比較好的研究功底，包含數(shù)據(jù)收集、整理的能力等”。

但真正入行后，他發(fā)現(xiàn)實(shí)習(xí)做的其實(shí)都是基礎(chǔ)工作。除了做研究時(shí)所要求的縝密的邏輯能力、細(xì)致的數(shù)據(jù)處理能力之外，分析師更多地還需要跟上市公司、產(chǎn)業(yè)內(nèi)的人士溝通交流，從中獲取信息。此外，分析師還要有一定的銷售能力，要懂得將研究?jī)r(jià)值傳遞給客戶、機(jī)構(gòu)投資者。

許興軍認(rèn)為，整體來講，賣方研究對(duì)各種維度的綜合能力要求都很高。

從入行到嶄露頭角，許興軍憑借的是扎實(shí)的研究功底和努力。采訪中，他經(jīng)常提到“all-in”，尤其是在描述自己早期做研究工作的時(shí)候：“我覺得，第一，要敢想，要相信自己；第二，要拼，得很努力，別人花8個(gè)小時(shí)，你可能得花10個(gè)小時(shí)甚至12個(gè)小時(shí)，我當(dāng)時(shí)是以all-in的狀態(tài)在做這些事情?！?/p>

2013年，許興軍入行之初，電子板塊的投資機(jī)會(huì)主要在消費(fèi)電子領(lǐng)域，大部分相關(guān)公司總部位于深圳，常駐上海的許興軍于是直接跑到深圳待了大半年，就是為了跟上市公司走得更近一點(diǎn)，以更好地對(duì)接和了解。

許興軍印象最深刻的，是人生中第一次路演。那是在入行一年以后，他第一次單獨(dú)跟客戶對(duì)接，為一家投資機(jī)構(gòu)的研究總監(jiān)和研究員推薦一只標(biāo)的。為了做好充分準(zhǔn)備，他花了大量精力進(jìn)行深度研究，前期調(diào)研中，除了跟標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)、工廠負(fù)責(zé)人等十多個(gè)人進(jìn)行了詳細(xì)訪談，還找到公司上下游產(chǎn)業(yè)層面的資源溝通交流。最后，他把對(duì)公司的整體思考做成PPT，并一遍遍地梳理和完善。

路演之后，客戶找他要PPT，表示他們想了解的問題基本上在PPT里全部展現(xiàn)了。許興軍第一次直接體會(huì)到自己的研究得到了認(rèn)可，他了解到，深度研究確實(shí)能夠影響投資者。

“這個(gè)行業(yè)非常市場(chǎng)化，基本上是結(jié)果導(dǎo)向，不管你是沒經(jīng)驗(yàn)的新人，還是有經(jīng)驗(yàn)的老人，做得越多做得越好，市場(chǎng)會(huì)給予一個(gè)比較好的回饋和比較正面的激勵(lì)?！?/p>

證券研究市場(chǎng)并不大，許興軍在圈內(nèi)的名氣慢慢傳開。入行3年后，2015年，一直“all-in”狀態(tài)的許興軍，獲得當(dāng)年度新財(cái)富最佳分析師評(píng)選電子行業(yè)研究第三名。同年，他順利當(dāng)上了首席分析師，開始帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)，繼續(xù)打磨自己的深度研究。次年，他的成績(jī)?cè)龠M(jìn)一步，獲得第二名。

02

五連冠背后，緊跟行業(yè)熱門賽道切換機(jī)會(huì)

按照申萬行業(yè)分類，A股電子板塊主要包括半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、元件、光學(xué)光電子四個(gè)二級(jí)行業(yè)。截至2022年8月，電子板塊共有上市公司376家，總市值達(dá)到63419億元。截至2022年中報(bào)，公募基金公司在電子板塊的持倉占其全部持倉的比例為3.94%。

過去，電子板塊每個(gè)子行業(yè)均誕生過不少熱門股票，例如半導(dǎo)體代表公司為中芯國際（688981）、韋爾股份（603501）、北方華創(chuàng)（002371）等“國產(chǎn)替代”的龍頭，消費(fèi)電子龍頭工業(yè)富聯(lián)（601138）、立訊精密（002475）、歌爾股份（002241）等均為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上的公司，光學(xué)光電子代表公司如龍頭京東方（000725）、三安光電（600703）等。

2017年，是這一行業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在這之前，電子板塊的主要投資機(jī)會(huì)來自消費(fèi)電子，以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司為代表。2017年剛好是iPhone第一代手機(jī)問世十周年，蘋果推出了iPhone10，起售價(jià)上漲至8388元。這也帶動(dòng)蘋果所有的零部件供應(yīng)廠商的業(yè)績(jī)往上拔高了一個(gè)層次。

“2017年，整個(gè)消費(fèi)電子鏈條上大部分公司的業(yè)績(jī)都表現(xiàn)非常好，由此帶動(dòng)了一波行情?！痹S興軍當(dāng)時(shí)研判，智能手機(jī)的消費(fèi)品屬性愈發(fā)強(qiáng)烈，終端廠商的品牌效應(yīng)凸顯，優(yōu)勢(shì)品牌將取得更大的市場(chǎng)空間，強(qiáng)者更強(qiáng)的格局將形成，所以，他強(qiáng)調(diào)要持續(xù)關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭型企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。也正是在這一年，許興軍一舉躍升為新財(cái)富最佳分析師電子行業(yè)第一名。

2017年以后，智能手機(jī)市場(chǎng)日趨飽和，整個(gè)消費(fèi)電子行業(yè)需求開始疲軟，投資機(jī)會(huì)也相對(duì)減少。與此同時(shí)，半導(dǎo)體賽道的投資從2019年開始慢慢升溫。其大背景在于，中美貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)芯片國產(chǎn)替代潮起，疊加科創(chuàng)板開閘，資本助力創(chuàng)新科技發(fā)展，一批迅速成長(zhǎng)的半導(dǎo)體公司如雨后春筍般登陸資本市場(chǎng)，且股價(jià)呈現(xiàn)向上的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年上半年，A股上市的半導(dǎo)體公司多達(dá)56家，占據(jù)整體數(shù)量的60%。

許興軍原先的產(chǎn)業(yè)資源積累主要在消費(fèi)電子領(lǐng)域，市場(chǎng)的變化意味著，他要迅速切換到半導(dǎo)體領(lǐng)域，在新的賽道，從零開始積累。比如，與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)上市公司建立聯(lián)系，從不認(rèn)識(shí)到認(rèn)識(shí)，從認(rèn)識(shí)到了解，從了解到很熟，需要較長(zhǎng)的時(shí)間過程去溝通和交流?！跋喈?dāng)于完全進(jìn)入了一個(gè)陌生的領(lǐng)域，這個(gè)過程很痛苦?！痹S興軍笑稱。

談及其中最大的挑戰(zhàn)是什么，他借用了特斯拉創(chuàng)始人埃隆·馬斯克的回答：人生最大的挑戰(zhàn)之一，就是確保有一個(gè)糾錯(cuò)反饋回路。然后一直保持這種糾錯(cuò)反饋回路，即使人們只說好話，仍然要保持清醒，意識(shí)到問題并糾錯(cuò)，這非常難。

許興軍強(qiáng)調(diào)，電子板塊最大的不變，就是一直在變化?！耙?yàn)殡娮有袠I(yè)是趨勢(shì)投資，如果我們沒有把握到這個(gè)變化的趨勢(shì)，也不可能連續(xù)5年拿新財(cái)富電子行業(yè)的第一名?！?/p>

03

電子產(chǎn)業(yè)鏈研究，

尤其要注重背后的趨勢(shì)變化

好的研究框架是地基。電子跟其他行業(yè)相比，最顯著的區(qū)別就在于，對(duì)相關(guān)公司的研究一定要放到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)中考察。尤其是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈剛興起的時(shí)候，運(yùn)用產(chǎn)業(yè)鏈研究方法，更便于挖掘投資機(jī)會(huì)。因?yàn)橄M(fèi)電子中的元器件的產(chǎn)銷量，最終會(huì)依附于某個(gè)終端產(chǎn)品的產(chǎn)銷量，這使得行業(yè)上下游有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，一旦終端產(chǎn)品的供需狀況產(chǎn)生變化，整個(gè)零部件行業(yè)同樣會(huì)發(fā)生變化。

“先從行業(yè)終端維度，對(duì)公司主要業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性有一個(gè)初步判斷后，再通過產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，了解公司上下游的狀況，這樣會(huì)對(duì)公司的整個(gè)業(yè)績(jī)趨勢(shì)和彈性有一個(gè)更為精準(zhǔn)的判斷，這就是電子行業(yè)做產(chǎn)業(yè)研究很重要的原因?！痹S興軍稱，電子投資實(shí)際上是趨勢(shì)投資，也就是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資。

一些公司財(cái)報(bào)中的收入、庫存、ROE、毛利率等各項(xiàng)指標(biāo)可能都表現(xiàn)非常好，但其未來股價(jià)卻有迅速往下走的風(fēng)險(xiǎn)，而有的公司雖然財(cái)務(wù)指標(biāo)差，但股價(jià)可能存在截然相反的走勢(shì)。戲劇性對(duì)比的背后，就是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化的影響。

許興軍強(qiáng)調(diào)，電子行業(yè)研究不能靜態(tài)地盯著公司，因?yàn)樨?cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映的是過去，而是需要由上往下去透視產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，觀測(cè)相關(guān)指標(biāo)的變化，據(jù)此判斷公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的變化。

例如，早期蘋果手機(jī)面世，帶來了手機(jī)按鍵到觸控屏的轉(zhuǎn)變，大部分消費(fèi)者直接感受到了趨勢(shì)的改變。而對(duì)于觸控屏，也在發(fā)生從電阻屏升級(jí)到電容屏的趨勢(shì)變化。簡(jiǎn)單概括二者的區(qū)別，電容屏具備多點(diǎn)觸控技術(shù)，感應(yīng)靈敏，各方面的性能都優(yōu)于電阻屏。

回顧當(dāng)年從電阻屏向電容屏轉(zhuǎn)換的節(jié)點(diǎn)，從基本面看，電阻屏的公司各項(xiàng)指標(biāo)很漂亮，而此前做了多年研發(fā)的電容屏公司，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都很不好。但此后二者的業(yè)績(jī)走勢(shì)出現(xiàn)了明顯分化，技術(shù)的切換給電容屏公司帶來了巨大的成長(zhǎng)性，電阻屏公司反之。這顯示出，對(duì)科技趨勢(shì)的判斷以及產(chǎn)業(yè)鏈交流在電子行業(yè)研究中的重要性。

消費(fèi)電子之外，周期性很強(qiáng)的半導(dǎo)體行業(yè)同樣強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈的重要性。

半導(dǎo)體周期演變分為七步，分別是需求爆發(fā)——缺貨漲價(jià)——投資擴(kuò)產(chǎn)——逐漸釋放產(chǎn)能——需求萎縮——產(chǎn)能過?！獌r(jià)格下跌。理論上，行業(yè)上升或下降周期一般為一年半到兩年，完整周期波動(dòng)差不多持續(xù)3至4年時(shí)間。2020年下半年，國內(nèi)半導(dǎo)體上升周期啟動(dòng)，一直持續(xù)到2021年，“缺芯”嚴(yán)重帶動(dòng)了芯片漲價(jià)，但是到了2021年底，供需狀況開始改善。

站在2022年，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)已處于從高點(diǎn)往下走的過程中。雖然上半年部分半導(dǎo)體公司的基本面在上半年還沒有明顯的變化，但供需帶來的變化是會(huì)慢慢傳導(dǎo)的，譬如，從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，上游芯片設(shè)計(jì)公司首先感覺到變化，一個(gè)季度后，會(huì)傳導(dǎo)到下游芯片制造和封裝公司。

04

開啟新的職業(yè)篇章，

以管理身份為分析師賦能

許興軍自認(rèn)是對(duì)自己要求較高的人。他喜歡做有挑戰(zhàn)性的工作，喜歡做與眾不同的事情，并且會(huì)階段性復(fù)盤之前的經(jīng)驗(yàn)，這也讓他在工作的成就感中不斷成長(zhǎng)。被問到生活和工作如何平衡時(shí)，他笑稱“自己做得不好”，因?yàn)榇蟛糠謺r(shí)間都在工作，很難去平衡”。

驅(qū)動(dòng)許興軍不斷向上攀登的，除了內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)力，還有外在的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

證券研究整體競(jìng)爭(zhēng)很激烈，調(diào)研、路演、做研究等就能把分析師的工作時(shí)間填滿，而對(duì)于這三者之間的時(shí)間如何分配的問題，許興軍說自己沒有特意設(shè)定工作節(jié)奏，“倒是沒有24小時(shí)待命那么夸張，一般凌晨12點(diǎn)以后也很少會(huì)有客戶來找你，但是我自己還是跟著任務(wù)走，任務(wù)多的話，可能工作強(qiáng)度會(huì)很大”。

“理論上，這個(gè)行業(yè)讓人閑下來的時(shí)間其實(shí)比較少，我們可以做的事情有很多，一定還是有一些方面沒有做得特別好?！痹S興軍稱：“我若閑下來，內(nèi)心會(huì)很慌，因?yàn)椴幌Ｍ约豪速M(fèi)時(shí)間?！?/p>

由于在研究領(lǐng)域出色的表現(xiàn)，2021年，許興軍升任廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總經(jīng)理，開啟了職業(yè)生涯的新階段。

經(jīng)過多年的積累，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心研究實(shí)力穩(wěn)定排在行業(yè)前列，2021年，其分倉傭金收入11.55億元，同比增長(zhǎng)74%，排名行業(yè)第三。在新財(cái)富最佳分析師評(píng)選中，廣發(fā)證券連續(xù)5年獲得“本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”第一名。

許興軍表示，自己正面臨從一線研究者向管理者角色的過渡，因?yàn)閷?duì)研究有很強(qiáng)的熱情，當(dāng)前，他還是兩重身份同時(shí)兼顧的狀態(tài)，但會(huì)在堅(jiān)守研究的同時(shí)，慢慢學(xué)習(xí)如何管理龐大的團(tuán)隊(duì)，思考為平臺(tái)賦能。

以扎實(shí)的研究能力拔得頭籌的許興軍，希望分析師是可以做一輩子的職業(yè)。他觀察到，海外的分析師中，有很多人年紀(jì)大了依然在做研究。而國內(nèi)的現(xiàn)狀是，分析師偏年輕化，且流動(dòng)性偏高，因?yàn)閲鴥?nèi)的分析師身上兼具了一部分銷售的職能，對(duì)綜合能力要求更高，導(dǎo)致工作強(qiáng)度偏大，部分分析師工作幾年后都會(huì)遇到體力上的挑戰(zhàn)。

“我們這一路也都是拼過來的，隨著年齡增長(zhǎng)，還能不能高強(qiáng)度地工作、去跟年輕人比拼，要打一個(gè)很大的問號(hào)?！痹S興軍稱：“海外的分析師相對(duì)純粹，他們將更多精力用于做好研究，當(dāng)然也會(huì)路演，但是相對(duì)國內(nèi)目前的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，海外對(duì)證券分析師的銷售能力要求沒有那么高?！?/p>

但不論海外還是國內(nèi)，研究能力都是證券分析師從業(yè)的基礎(chǔ)，“任何東西萬變不離其宗，分析師的核心肯定還是在研究本身”。

許興軍也在思考，如何能夠讓賣方的職業(yè)生涯能夠延得更長(zhǎng)一點(diǎn)，即通過怎樣的形式，如何以更專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化的內(nèi)容，提升服務(wù)客戶的質(zhì)量，而不僅僅是拼服務(wù)強(qiáng)度?！耙皇且蛟熘悄芑钠脚_(tái)，以平臺(tái)賦能分析師，解放他們的生產(chǎn)力，激活行業(yè)數(shù)據(jù)，提高協(xié)同效率，以幫助研究員更好地聚焦研究本源。二是構(gòu)建‘研究+N’格局，與投行、產(chǎn)業(yè)、資管、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)形成協(xié)同,充分發(fā)揮研究的價(jià)值?！?/p>

“我們希望這個(gè)行業(yè)能夠沉淀多一些高水平的研究以及優(yōu)秀的分析師，我們都一直在努力。”許興軍稱。

對(duì)話許興軍：半導(dǎo)體投資市場(chǎng)越來越有效，中長(zhǎng)線趨勢(shì)向上

01

電子行業(yè)投資邏輯由基本面驅(qū)動(dòng)

新財(cái)富：您剛?cè)胄械臅r(shí)候正值移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起，10年過去了，您覺得電子板塊的投資邏輯發(fā)生了哪些變化？

許興軍：從投資邏輯的角度來講，我覺得沒有特別大的變化，本質(zhì)上，電子行業(yè)這么多年一直都是由基本面驅(qū)動(dòng)股價(jià)成長(zhǎng)，只是投資主體從消費(fèi)電子挪到了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。

基本面驅(qū)動(dòng)無非就是看量、價(jià)兩個(gè)指標(biāo)，最后去計(jì)算收入、利潤(rùn)。早期市場(chǎng)更多看重的是手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，其屬于消費(fèi)電子這個(gè)賽道，更多關(guān)注消費(fèi)電子零部件，如機(jī)殼、PCB（印刷電路板）、軟板、電池等方向。

2018年是個(gè)很重要的分水嶺，市場(chǎng)配置電子更多從消費(fèi)電子零部件轉(zhuǎn)到芯片端，市場(chǎng)開始更多地關(guān)心芯片。除了芯片本身，我還關(guān)心整個(gè)芯片制造的供應(yīng)鏈，從制造到封裝，再到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上游的設(shè)備和材料。

但是萬變不離其宗，我們關(guān)注的點(diǎn)還是跟之前一樣——產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)。趨勢(shì)帶來的成長(zhǎng)動(dòng)能，最終會(huì)落到量?jī)r(jià)這兩個(gè)重要的參數(shù)上，然后去看收入、利潤(rùn)、成長(zhǎng)性，在此基礎(chǔ)上給予一定的估值定價(jià)。

02

資本和產(chǎn)業(yè)結(jié)合，加速半導(dǎo)體企業(yè)的成長(zhǎng)

新財(cái)富：隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利的消失，中長(zhǎng)期可以怎樣挖掘電子板塊的投資機(jī)會(huì)？

許興軍：我看電子行業(yè)也10年了，早期整個(gè)電子行業(yè)的機(jī)會(huì)，主要是智能手機(jī)這一波滲透率提升的邏輯，后面又經(jīng)歷了一波單價(jià)提升的邏輯。在手機(jī)這個(gè)維度上的創(chuàng)新，帶動(dòng)了很多零部件公司的發(fā)展，進(jìn)而帶來很多新的機(jī)會(huì)。

所以2010-2017年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展給電子行業(yè)帶來的投資機(jī)會(huì)，主要還是在消費(fèi)電子的部分，給手機(jī)提供各種各樣的核心零部件的企業(yè)，當(dāng)然包括從簡(jiǎn)單的零部件，到后來慢慢做復(fù)雜的零部件，甚至后面去做整機(jī)組裝的企業(yè)。

2015年左右，全球智能手機(jī)達(dá)到15億部左右的體量。我們最關(guān)心的iPhone，也達(dá)到了2億部左右的體量。基本上在這之后，智能手機(jī)進(jìn)入了存量市場(chǎng)，消費(fèi)電子的投資機(jī)會(huì)也在逐步減弱。好在整個(gè)中國大陸的電子產(chǎn)業(yè)做了一個(gè)升級(jí)，尤其是從2018年以來中美摩擦加劇，疊加中國大陸的半導(dǎo)體企業(yè)也走到了產(chǎn)業(yè)升級(jí)的階段，開始迅速崛起。

所以2018年以后，電子板塊的投資機(jī)會(huì)更多地落在半導(dǎo)體這邊，一些細(xì)分賽道的龍頭公司開始崛起。我們也看到，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈里，包括制造、封裝，甚至在制造的上游的設(shè)備和材料領(lǐng)域，從2018年到現(xiàn)在，發(fā)生了非常大的變化。

當(dāng)然也感謝科創(chuàng)板給了很多企業(yè)資本的紅利，能夠讓一些沒有盈利但有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司，也能夠進(jìn)入投資者的視野里。資本和產(chǎn)業(yè)的結(jié)合，加速了中國半導(dǎo)體企業(yè)的成長(zhǎng)，給行業(yè)帶來了很多機(jī)會(huì)。所以我覺得，這10年電子板塊最大的一個(gè)變化就是從手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)電子零配件公司的投資機(jī)會(huì)，慢慢延伸到了芯片這個(gè)環(huán)節(jié)上，這也代表著整個(gè)中國大陸的電子行業(yè)的升級(jí)和變遷。

03

半導(dǎo)體行業(yè)市場(chǎng)越來越有效

新財(cái)富：2022年以來，半導(dǎo)體新股頻繁破發(fā)，二級(jí)市場(chǎng)芯片股退燒，會(huì)不會(huì)倒逼一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)體系發(fā)生改變？

許興軍：從周期角度來看，半導(dǎo)體是一個(gè)三重周期嵌套的行業(yè)。第一重周期為產(chǎn)品周期，它是驅(qū)動(dòng)這個(gè)行業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。包括功能機(jī)、智能機(jī)，以及現(xiàn)在的新能源車等各種終端的發(fā)展，都是驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)成長(zhǎng)的核心。所以，一般看半導(dǎo)體周期，首要看有沒有新的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，就像前兩年5G手機(jī)對(duì)射頻等領(lǐng)域就有一個(gè)比較好的驅(qū)動(dòng)。現(xiàn)在，新能源車、光伏在功率半導(dǎo)體等細(xì)分領(lǐng)域上對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)有一個(gè)比較明顯的驅(qū)動(dòng)，這都是偏成長(zhǎng)邏輯的，即要靠強(qiáng)大的需求增長(zhǎng)，拉動(dòng)行業(yè)的成長(zhǎng)。

第二重周期，為產(chǎn)能周期，相對(duì)會(huì)短一點(diǎn)，大概3-4年左右。最短的周期就是庫存周期，供需之間有庫存的擾動(dòng)，這個(gè)周期就比較短了。

有周期就有上和下，所以從2020年下半年開始，整個(gè)芯片行業(yè)處于芯片荒的階段，這是由各種各樣的因素導(dǎo)致。去年芯片很緊張，它就屬于上行周期，漲價(jià)、產(chǎn)能緊張、搶單，都是上行周期的現(xiàn)象。到2021年下半年的時(shí)候，整個(gè)行業(yè)的周期開始逐步見頂。然后，去年年底、今年年初，產(chǎn)品跌價(jià)、庫存上行，后面可能還能看到稼動(dòng)率的一些波動(dòng)，以及制造價(jià)格的波動(dòng)，這就是屬于下行周期的狀態(tài)。

2022年初至今，剛好在這一輪景氣周期的下行周期中，半導(dǎo)體行業(yè)的業(yè)績(jī)和估值都受到周期性的一些影響，有點(diǎn)承壓，這是影響今年半導(dǎo)體新股定價(jià)的主要因素。但是中長(zhǎng)線來看，半導(dǎo)體整體還是一個(gè)向上的趨勢(shì)，未來行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司還是會(huì)有比較好的回報(bào)。

現(xiàn)在半導(dǎo)體公司的數(shù)量、體量，跟兩三年前比，肯定是大了很多。以前大家看半導(dǎo)體，覺得是個(gè)半導(dǎo)體公司就很稀缺，所以它當(dāng)然會(huì)有一定的估值溢價(jià)。往后走，我覺得市場(chǎng)會(huì)變得越來越有效，越來越看價(jià)值。

未來產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)比較好、質(zhì)地非常好的公司，無論是在一級(jí)市場(chǎng)還是在二級(jí)市場(chǎng)，都能有一個(gè)相對(duì)比較高的估值溢價(jià)，但是就不太可能像早期那樣了，因?yàn)槟菚r(shí)大家對(duì)這個(gè)行業(yè)的認(rèn)知不是很充分，是個(gè)半導(dǎo)體公司，都給予了一個(gè)比較高的估值。

從我的角度來看，整個(gè)市場(chǎng)在往越來越有效的價(jià)值投資的方向走。還是那句話，好的公司會(huì)有一個(gè)比較好的回報(bào)和估值。不好的公司，可能未來面臨的，是被好的公司整合。其實(shí)站在整個(gè)行業(yè)角度來講，這也是非常良性的狀態(tài)，有助于好的公司變得更大。

04

半導(dǎo)體公司表現(xiàn)分化是大概率事件

新財(cái)富：半導(dǎo)體公司行情是不是已經(jīng)出現(xiàn)了一定的分化，未來這一行業(yè)會(huì)不會(huì)面臨洗牌？

許興軍：資本市場(chǎng)越來越成熟了，大家對(duì)半導(dǎo)體的認(rèn)知也越來越深刻了。大家最早從2018年開始關(guān)注半導(dǎo)體，到現(xiàn)在也有四五年左右的時(shí)間，也有很多的分析師專門就研究半導(dǎo)體賽道，我們團(tuán)隊(duì)也有大概70%的人都在研究這個(gè)領(lǐng)域。這么幾年過去，市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體的認(rèn)知上了一個(gè)很大的臺(tái)階，應(yīng)該是比較完備了，自然而然，在投資端也會(huì)更加成熟。所以，市場(chǎng)會(huì)變得比較有效，尤其在半導(dǎo)體投資這塊。

另外，對(duì)電子行業(yè)的投資，本來就很注重價(jià)值投資，注重基本面導(dǎo)向，所以我更看重的是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，短期的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的情況。

因?yàn)檎J(rèn)知提升了，所以，我們會(huì)去尋找那些產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)好、基本面趨勢(shì)好的公司。分化是大概率會(huì)發(fā)生的事情，因?yàn)楝F(xiàn)在公司越來越多，新上市的公司，基本上都是半導(dǎo)體公司，以前某個(gè)賽道里面就一家公司上市，大家要買只能買這家，現(xiàn)在賽道里面有4、5個(gè)公司，這個(gè)時(shí)候就可以去選擇我們認(rèn)為最具競(jìng)爭(zhēng)力的公司。

自然而然，好的公司，估值會(huì)強(qiáng)化，競(jìng)爭(zhēng)力弱的公司，估值會(huì)弱化。我們很期待未來，一些質(zhì)地好的公司去收一些有壓力的公司，把人才、資源、IP等整合在一塊，這樣可能就會(huì)變成強(qiáng)者恒強(qiáng)的狀態(tài)，它能夠吸收到中國市場(chǎng)更多的養(yǎng)分，資源能夠更集中，最終帶來更好的成長(zhǎng)。

05

半導(dǎo)體細(xì)分賽道，關(guān)注需求端提升帶來的機(jī)會(huì)

新財(cái)富：半導(dǎo)體里面有哪些細(xì)分賽道值得關(guān)注？

許興軍：從成長(zhǎng)的邏輯來看，無非來自于兩個(gè)維度。第一，它的下游需求在迅速成長(zhǎng)過程中的賽道。比如服務(wù)器賽道，正在從DDR4升級(jí)到DDR5，未來也會(huì)帶來很多新的投資機(jī)會(huì)。再如在新能源賽道上，對(duì)于功率半導(dǎo)體的需求的拉動(dòng)特別明顯，未來碳化硅也具備很大的成長(zhǎng)空間。

另外我們還會(huì)看到一些賽道，總盤相對(duì)穩(wěn)定，但目前國產(chǎn)化滲透率非常低，但公司具備了很強(qiáng)的能力，能夠?qū)崿F(xiàn)品類比較快地延伸和國產(chǎn)化滲透率的提升。比如半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)上游的設(shè)備、材料賽道，我們看到最近的一些招投標(biāo)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)它的國產(chǎn)化率上得很快。我們能夠看到未來比較明確的方向是，在設(shè)備和材料端，隨著國產(chǎn)化率的提升，應(yīng)該會(huì)有比較好的基本面表現(xiàn)。還有模擬賽道。我們一直講，模擬賽道國內(nèi)企業(yè)的市占率很低，把去年國內(nèi)幾家模擬公司的市場(chǎng)體量加在一起，占比只是個(gè)位數(shù)。未來，從個(gè)位數(shù)到兩位數(shù)，到更大比例的提升，能夠帶來的成長(zhǎng)空間應(yīng)該是非常大的。

所以我覺得，這幾個(gè)賽道是值得關(guān)注的。但萬變不離其宗，行業(yè)本身變大，本質(zhì)上都是靠需求端或者滲透率提升帶來的機(jī)會(huì)。

06

對(duì)于元宇宙，當(dāng)下最大的期許還是看硬件端

新財(cái)富：現(xiàn)在科技巨頭在爭(zhēng)相布局元宇宙，VR和AR的需求都在爆發(fā)，您覺得內(nèi)容端和硬件端都有哪些投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注？

許興軍：元宇宙概念還是蠻火的，海外的公司主要是meta，上量上得很快，從它的產(chǎn)品推出來到現(xiàn)在，體量已經(jīng)達(dá)到了將近千萬級(jí)。就單一產(chǎn)品來看，是一個(gè)比較有意義的產(chǎn)品。

未來會(huì)推出重磅產(chǎn)品的，有內(nèi)容資源很強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)公司，例如meta、抖音，也有做硬件非常強(qiáng)大的公司，比如索尼、蘋果，它們都在往這個(gè)方向使力，但屬于剛剛起步的階段，往后走會(huì)如何，我很期待。

從內(nèi)容維度來講，除了游戲以外，我特別期待看到一些行業(yè)性的應(yīng)用能夠起來，帶動(dòng)VR行業(yè)的快速成長(zhǎng)。另外對(duì)于未來，我們也很期待能從VR又過度升級(jí)到AR，成為一個(gè)比較有意義的新的移動(dòng)終端，這個(gè)空間就更大了。

我覺得當(dāng)下我們期許的還是在硬件端、看有沒有更多的公司能進(jìn)來，每家發(fā)揮它自身的能量，硬件能力比較強(qiáng)的公司和內(nèi)容比較強(qiáng)的公司，共同把生態(tài)給搭起來，未來的想象空間其實(shí)還蠻大，接下去半年到一年的時(shí)間比較關(guān)鍵。

07

消費(fèi)電子領(lǐng)域，AIoT的機(jī)會(huì)比5G手機(jī)更大

新財(cái)富：在消費(fèi)電子領(lǐng)域，5G手機(jī)和AIoT（人工智能物聯(lián)網(wǎng)）哪個(gè)市場(chǎng)增量會(huì)更大一些？

許興軍：客觀來講，我覺得5G手機(jī)現(xiàn)在在國內(nèi)的滲透率已經(jīng)非常高了，當(dāng)然，全球滲透率都在逐步上行，整體來講，我覺得處于成長(zhǎng)曲線的中后段，所以對(duì)行業(yè)有一定的拉動(dòng)，但整體拉動(dòng)的效能有限。

AIoT的范圍就非常廣，它可以涉及我們生活的方方面面，所以，目前這個(gè)賽道有很多玩家參與，未來有機(jī)會(huì)在一些細(xì)分賽道產(chǎn)生一些做得非常不錯(cuò)的公司，從機(jī)會(huì)的角度看，未來的可能性會(huì)更多一些，我們也更關(guān)注這一塊的變化。