商業(yè)模式對(duì)股東并不友好。

作者 | 小鑫

編輯 | 小白

最近，全面注冊(cè)制的消息刷爆了市值風(fēng)云APP社區(qū)，更是讓俺們的老板激動(dòng)不已，最好的時(shí)代終于來(lái)了。

（有趣有料的市值風(fēng)云APP社區(qū)）

4月10日周一，在萬(wàn)眾矚目下，10只注冊(cè)制新股上市，普遍有著相當(dāng)不錯(cuò)的漲幅。這其中的一只——中電港，就以其高達(dá)221.55%的漲幅吸引了風(fēng)云君的注意。

（為注冊(cè)制服務(wù)的市值風(fēng)云APP）

最不性感的行業(yè)之一

雖然有著行業(yè)龍頭的地位，中電港從事的卻是非常不性感的行業(yè)：在證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)里，它屬于批發(fā)；在市值風(fēng)云吾股行業(yè)分類(lèi)中，它屬于電子零部件分銷(xiāo)。

風(fēng)云君此前已經(jīng)寫(xiě)過(guò)不止一家這類(lèi)公司了，比如深圳華強(qiáng)、云漢芯城、華強(qiáng)電子網(wǎng)、盈方微等等。

（注冊(cè)制時(shí)代炒股、買(mǎi)基就上市值風(fēng)云APP）

再回頭看中電港，2018-2022年，公司營(yíng)收復(fù)合年化增速達(dá)到32%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，去年公司營(yíng)收規(guī)模更是達(dá)到433億元，創(chuàng)下歷史新高。

然而，這家公司的利潤(rùn)卻異常微薄，去年只有4億元，屬于典型的薄利多銷(xiāo)模式。

在快速增長(zhǎng)的過(guò)程中，中電港的備貨量越來(lái)越大，占用了大量資金，導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)凈流出。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

事實(shí)上，公司需要不斷從銀行借款來(lái)維持經(jīng)營(yíng)，其截止去年底的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86.0%，有息負(fù)債/總資產(chǎn)達(dá)到59.5%。

這種高杠桿經(jīng)營(yíng)方式導(dǎo)致了公司的償債指標(biāo)不斷惡化，去年的EBITDA利息覆蓋倍數(shù)為2，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

（證監(jiān)會(huì)批發(fā)行業(yè)公司的EBITDA利息覆蓋倍數(shù)，來(lái)源：choice數(shù)據(jù)）

除此之外，中電港在沒(méi)有現(xiàn)金流流入的情況下仍持續(xù)進(jìn)行分紅。據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司在2019年至2022年6月期間共分紅1.9億元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例為20%。

顯然，這種模式是不可持續(xù)的。

那么這個(gè)行業(yè)做大做強(qiáng)的商業(yè)邏輯是什么呢？

行業(yè)頭部公司才能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流持續(xù)凈流入

分銷(xiāo)，區(qū)別于直銷(xiāo)，是信息不對(duì)稱(chēng)和銷(xiāo)售渠道不暢通情況下的產(chǎn)物。

這種信息不對(duì)稱(chēng)體現(xiàn)在電子零部件的專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、種類(lèi)繁多，銷(xiāo)售渠道不通暢則體現(xiàn)在不同國(guó)家和地區(qū)之間的貿(mào)易壁壘、供應(yīng)鏈水平等等。

傳統(tǒng)上，我國(guó)是半導(dǎo)體進(jìn)口大國(guó)，2021年一年集成電路進(jìn)口額2.6萬(wàn)億元。

最近幾年，出口額也有所增加，2021年達(dá)9708億元。而且平均進(jìn)口單價(jià)和平均出口單價(jià)的價(jià)差不斷縮小，2017年為2.32元/個(gè)，2021年為1.03元/個(gè)。

內(nèi)外因共同作用下，分銷(xiāo)行業(yè)的發(fā)展正當(dāng)其時(shí)。

而且，全球TOP4的電子元器件分銷(xiāo)商在2019-2021年都實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，其中兩家為美國(guó)公司——艾睿電子、安富利，另外兩家為中國(guó)臺(tái)灣公司——大聯(lián)大、文曄科技，也說(shuō)明了全球范圍內(nèi)的分銷(xiāo)行業(yè)是有前景的。

更為重要的是，艾睿電子、大聯(lián)大都能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金凈流入，是真正對(duì)股民正回報(bào)的公司。

中電港雖然在內(nèi)地公司中已經(jīng)做到了第一，但是規(guī)模離TOP4還是有相當(dāng)大的差距。因而在做到最頂端并實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈流入之前，公司還需要持續(xù)不斷的資金投入和授權(quán)資源的支持，公司上市也是為了更好地獲得這些資源。

銷(xiāo)售模式?jīng)Q定存貨風(fēng)險(xiǎn)不大

中電港作為國(guó)有企業(yè)，實(shí)控人是中國(guó)電子有限公司。

公司采用授權(quán)分銷(xiāo)為核心的策略，同時(shí)輔以非授權(quán)分銷(xiāo)。目前，中電港擁有126家電子元器件原廠的授權(quán)分銷(xiāo)資格，其中包括了7家全球前20的IC設(shè)計(jì)制造企業(yè)。

就在過(guò)去幾年中電港快速增長(zhǎng)的同時(shí)，深圳華強(qiáng)、泰科源等都出現(xiàn)了不同程度的“歇火”。

以深圳華強(qiáng)為例，去年實(shí)施了明顯的去庫(kù)存，去年上半年存貨周轉(zhuǎn)率高于7，國(guó)際巨頭大聯(lián)大、文曄科技也都在7左右，而中電港則是只有4.4。

那公司就真得不擔(dān)心賣(mài)不出去嗎？

從公司的銷(xiāo)售模式看，風(fēng)云君覺(jué)得問(wèn)題不大。

在核心的授權(quán)分銷(xiāo)模式中，中電港的FAE（現(xiàn)場(chǎng)應(yīng)用工程師）和AE（應(yīng)用工程師）從設(shè)計(jì)階段就參與到客戶的產(chǎn)品當(dāng)中。等客戶完成小批量試產(chǎn)，并確定產(chǎn)品所用電子元器件的規(guī)格、型號(hào)、數(shù)量后，中電港與客戶簽訂合同進(jìn)行銷(xiāo)售。

在非授權(quán)銷(xiāo)售模式中，公司在簽訂銷(xiāo)售合同后再根據(jù)訂單向供應(yīng)商采購(gòu)。

在會(huì)計(jì)處理上，公司的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例和可比公司相差不大。到去年底，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例提高至3.4%。

低毛利，反而是一種優(yōu)勢(shì)？

近年來(lái)，公司的授權(quán)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)增速快于非授權(quán)分銷(xiāo)，去年上半年，兩者分別占比65%、35%。

雖然非授權(quán)分銷(xiāo)主要以標(biāo)準(zhǔn)品為主，毛利率低于授權(quán)分銷(xiāo)，但近年來(lái)，授權(quán)分銷(xiāo)毛利率下降了約1個(gè)百分點(diǎn)，而非授權(quán)分銷(xiāo)則上升了1個(gè)百分點(diǎn)。

總體而言，公司的毛利率變化不大，凈利率因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)有所提高，去年兩者分別為3.7%、0.9%。

此外，盡管中電港的盈利能力低于行業(yè)平均水平，但與頭部公司的差別較小，而低利潤(rùn)率反而是中電港在市場(chǎng)上與其他公司競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)。

這也決定了這類(lèi)公司注定不會(huì)對(duì)股東太友好。

中電港在中國(guó)電子元器件分銷(xiāo)市場(chǎng)中處于領(lǐng)先地位，具有強(qiáng)大的供應(yīng)商和客戶網(wǎng)絡(luò)。

雖然與同行業(yè)公司相比，中電港盈利能力略低，但低利潤(rùn)率反而成為其在行業(yè)中脫穎而出的優(yōu)勢(shì)，公司近幾年增速快于行業(yè)平均水平。

公司因此也積累了大量的存貨，現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，不過(guò)從銷(xiāo)售模式看存貨風(fēng)險(xiǎn)并不大。

隨著中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的崛起，中電港有望繼續(xù)受益于市場(chǎng)的增長(zhǎng)。

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