4月17日消息，珍酒李渡通過港交所聆訊，今日開啟全球招股，4月17日-4月20日招股，公司擬全球發(fā)售約4.907億股，香港公開發(fā)售占10%，國際發(fā)售占90%，另有15%超額配股權(quán)。每股發(fā)售價10.78-12.98港元，每手200股，入場費2622.18港元，乙組頭需要申購40萬股，預(yù)期4月27日港股上市。

此前我們曾發(fā)文，分析了珍酒存在的問題，珍酒李渡無論品牌、產(chǎn)品、渠道、盈利等方面在白酒行業(yè)中均沒有優(yōu)勢，動銷不足、價格倒掛問題嚴重，尤其主打高端白酒，毛利率卻在白酒股中墊底。正是這樣一家白酒，PE高達36倍，且沒有引入基石投資者，珍酒李渡哪來的底氣？根據(jù)最新孖展數(shù)據(jù)，上市首日孖展認購不足額，還出現(xiàn)抽飛情況！

瑟瑟發(fā)抖！珍酒李渡沒有基石，又一個北森？

珍酒李渡今年1月提交赴港上市申請，4月便通過港交所聆訊，17日至20日進行全球招股，4月27日有望實現(xiàn)上市，上市速度不可謂不快。珍酒李渡若能成功上市，不僅成為港股白酒第一股，而且是近7年時間第一只實現(xiàn)資本上市的白酒股，目前西鳳酒、郎酒、國臺等均止步于A股IPO。

不過，和其他港股上市的新股不同，珍酒李渡本次上市并沒有引入基石投資者，這在港股市場非常罕見。一般來說，基石投資者的引進是對公司基本面和發(fā)展前景的肯定，知名的基石投資者往往能起到拉升股價的作用，而且基石投資者一般認購50%左右，有大約半年鎖定期，對上市新股來說，能起到穩(wěn)定股價的作用。

珍酒李渡本次并沒有引入基石投資者，這是哪來的底氣？上一個沒有引入基石的投資者正是三日股價腰斬的北森。在雪球社區(qū)，有股民直言，“又一個北森，殺人不見血”。不少股民則表示，“好貴”，買珍酒為何不買茅五瀘？

再往前看，泡泡瑪特也沒有引入基石，首日漲幅高達79%，但彼時的泡泡瑪特擁有潮玩概念，且主打Z時代，充滿想象空間，而目前的珍酒營收增長放緩、毛利率墊底，又如何講述資本故事？而且，即便擁有稀缺概念，泡泡瑪特上市以來依然跌幅高達49%。

對于珍酒上市，朱丹蓬曾對新浪港股表示，資本市場依然對醬香酒有一定期待，吳向東想趁著醬香酒品類的火爆，實現(xiàn)資本市場運營。但是目前來看，珍酒李渡無論品牌、產(chǎn)品、渠道、盈利等方面均沒有優(yōu)勢，資本市場對其也不會有太大支撐。

動銷不足、價格倒掛，主打高端且實則中端酒？

珍酒李渡集團實控人吳向東被外界稱為“白酒教父”，1998年，吳向東創(chuàng)立了“金六福”品牌。2005年，他又成立了華致酒行，目前華致酒行市值大約132億元。珍酒則是2005年成立，2009年吳向東收購珍酒及李渡。

截至目前，珍酒李渡主要經(jīng)營四大白酒品牌，包括旗艦品牌珍酒 、蓬勃發(fā)展品牌李渡 ，以及兩個地區(qū)領(lǐng)先品牌湘窖及開口笑在內(nèi)的四大白酒品牌。按期營收來看，主打高端、次高端。一般高端是每斤定價1500元以上，次高端則介乎600元和1500元之間，中端則定位100元至600元。

但是和公司宣稱的高端白酒占比24.6%，次高端占比40.8%不同的是，根據(jù)珍酒李渡總銷量和實現(xiàn)的收入，珍酒李渡每噸銷售單價24.5萬元，相當(dāng)于每瓶（500ml）價格只有122.5元，處于中端位置。

和李渡珍酒宣傳的高端白酒不同的是，珍酒倒掛嚴重，有些高端酒甚至只有經(jīng)銷商拿酒的一半價格，這無疑加重的了經(jīng)銷商庫存壓力，降低了銷售積極性，而且虧損慘重，苦不堪言。

珍酒李渡主打高端的主要包括三款酒：珍30、李渡高粱1308和湘窖要情酒，價格在1500元以上。和招股書上珍30建議零售價1888元或1999元、李渡高粱1308建議零售價2308元和湘窖?要情酒建議零售價1699元不同的是，在天貓珍酒旗艦店，珍30售價只要1180元，李渡高粱1308只要2022元，湘窖?要情酒只要808，價格直接砍半。

珍酒李渡所謂的高端白酒，最后成了次高端，次高端成了中端。價格倒掛嚴重打擊了經(jīng)銷商的積極性，因為出貨就意味著虧損，“多賣多虧，少賣少虧”的背景下，經(jīng)銷商逐漸失去清庫存和進貨的動力。

對于一家嚴重依賴經(jīng)銷商的白酒企業(yè)，經(jīng)銷商營收占比高達88.8%，在經(jīng)銷商積極性不高的情況下，珍酒李渡動銷不足問題日益嚴重。根據(jù)公司財報，珍酒李渡的銷量從2021年的2.63萬噸降至2022年的2.39萬噸，珍酒、李渡兩大品牌銷量全面下滑。

截至目前，珍酒李渡的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)延長。招股書顯示，公司的存貨由截至2020年末的17.37億元，增加至截至2021年末的36.49億元，并進一步增加18.3%至截至2022年9月30日的43.19億元；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2020年的517天增加至2022年9月底的571.6天。

朱丹蓬對新浪港股表示，“珍酒有第二茅臺的美譽，但醬香酒爆發(fā)以來，珍酒整體表現(xiàn)并沒有太多亮點，規(guī)模效應(yīng)沒有上來，品牌效應(yīng)只局限于渠道端，消費端對珍酒的認知并不強”。針對珍三十售價倒掛問題，他表示，“整體來說，珍三十價格應(yīng)該是偏低的，這跟珍三十品牌定位、人群定位、價格的定位是不匹配的。”

毛利率行業(yè)墊底，36倍的PE值得打新嗎？

珍酒李渡全球發(fā)售書資料顯示，2020年至2022年，公司分別實現(xiàn)營收23.99億元、51.02億元以及58.56億元，營收增速大幅放緩；同期，公司分別實現(xiàn)毛利12.53億、27.3億以及32.39億，毛利率雖然從52.2%增至55.3%，但依然處于行業(yè)墊底水平。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年前三季度，A股高端、次高端白酒毛利率超70%，放寬A股20家上市酒企來看，毛利率也普遍高于50%。行業(yè)頭部的貴州茅臺、瀘州老窖毛利率分別在90%和85%以上，次高端的酒鬼酒、山西汾酒毛利率也超過70%。而珍酒李渡毛利率只有55%，遠遠跑輸行業(yè)平均。

對于珍酒李渡毛利率偏低問題，此前朱丹蓬解釋稱，因為珍酒尚未形成規(guī)?；⒓s化，所以它整體偏低了一點。不過，正如前文分析，由于珍酒李渡名義上主打高端，實則更多的集中在中端酒，這無疑削弱了毛利率水平和盈利能力。

此外，珍酒李渡還有一個比較棘手的問題，由于品牌效應(yīng)不強、消費者認可度不高，珍酒李渡銷售端困難；而且銷售渠道存在的價格倒掛等問題，讓嚴重依賴經(jīng)銷商的珍酒李渡銷售及營銷開支遠遠高于茅臺等頭部企業(yè)，也高于行業(yè)平均。

財報顯示，于2020年、2021年及2022年，珍酒李渡銷售及經(jīng)銷開支分別為4.03億元、10.21億元及13.42億元，于同期分別占公司總收入的16.8%、20.0%及22.9%。同期，廣告開支分別為2.42億、6.69億以及6.66億，三年時間，廣告砸了15.77億元。

毛利率偏低、各項成本開支高企，帶來的后果就是公司凈利率持續(xù)走低，凈利率從21.7降至17.6%，近三年盈利分別為5.2億、10.32億以及10.3億。

但是，根據(jù)公司招股公告，公司定價介乎10.78港元至12.98港元，對應(yīng)市值分別為352.65億港元至424.62億港元，對應(yīng)市盈率則為30至36倍。30到36倍的估值和茅臺、酒鬼估值相當(dāng)，遠超五糧液、洋河股份。對于估值洼地的港股來說，這個估值無疑是偏貴的。

正如前文社區(qū)平臺截圖所說，“好貴，不如買茅臺、五糧液、瀘州老窖”，甚至有網(wǎng)友表示，“200億估值都嫌貴，誰打誰倒霉”！

寫在最后：

雖然說珍酒是有望成為港股白酒第一股，但珍酒無論從質(zhì)地還是資本方面都和頭部酒企存在較大差距，而30倍以上的估值背后，盈利孱弱、價格倒掛和營收、凈利增速放緩的問題比較突出。

朱丹蓬對新浪港股表示，“整體來看，無論從產(chǎn)業(yè)端、渠道端還是消費端，珍酒未來上市整體表現(xiàn)都不會很明顯。隨著未來平民化、親民化趨勢加快，醬酒將進入強者恒強，弱者更弱的節(jié)點，所以珍酒未來發(fā)展前景備受考驗”。

從資本市場來說，珍酒本次沒有引入基石，上一個沒有基石的北森三日股價腰斬，這對于珍酒來說，不是一個好消息。雖然沒有引入基石，但公司為了上市瘋狂砸了3個億的上市開支，保薦人和包銷商高盛、中信建投是最大贏家，而中金公司和KKR也有湯喝。

上市之前，公司共計引入兩輪投資者，分別是大中華網(wǎng)訊和有著“華爾街之狼”之稱的私募股權(quán)巨頭KKR。在2021年，公司應(yīng)付股息分別為1.357億和1.448億，即應(yīng)付KKR分別為923萬和2347萬元，總共3270萬，但由于定價問題，私募巨頭KKR上市即浮虧。

2021年11月KKR投資3億美元，2022年6月再度投資5億美元，兩次成本分別為1.76美元和1.78美元，成本高達13.82港元和13.97港元。上市定價最高12.98港元，持股市值最高58.42億港元，這意味著KKR上市即面臨投資浮虧幾個小目標(biāo)（包括分紅3270萬）。