2022年前三季度因疫情封控以及消費大環(huán)境因素的影響，醫(yī)藥各板塊業(yè)績分化明顯，但整體成長性依舊穩(wěn)健，尤其是剛需性板塊。疊加“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃的政策引導(dǎo)以及海外政治環(huán)境變化導(dǎo)致的預(yù)期改變，部分子行業(yè)賽道調(diào)整顯著，但是整體生物醫(yī)藥板塊的2022年預(yù)測動態(tài)市盈率已經(jīng)回落至21倍，回到約2011-2012年水平，雖然醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)依然面臨國際環(huán)境政治局勢不明朗、經(jīng)濟增速和消費能力因疫情影響增速放緩、資本市場對醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資熱度減弱的大宏觀環(huán)境，但也伴隨著二十大后強化內(nèi)循環(huán)和安全自主可控的政策大基調(diào)下的進口替代、產(chǎn)業(yè)升級和醫(yī)療、科研大基建加速的大趨勢。結(jié)合共同富裕的主基調(diào)，深度變革的醫(yī)改方向和趨勢性都已逐步明朗，2023年在政策預(yù)期逐漸明朗以及國內(nèi)外政治環(huán)境逐步走向穩(wěn)定的大環(huán)境下，結(jié)合目前板塊的較低估值位點，重點看好生物醫(yī)藥板塊的觸底反彈機會，建議關(guān)注圍繞國產(chǎn)自主化、國際化、高端制造、普惠醫(yī)療等優(yōu)勢賽道布局的優(yōu)秀企業(yè)。至暗將過，擁抱不確定性下的確定性。

▍疫情深刻影響著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，醫(yī)改方向逐步明晰，有望估值體系重塑。

過去兩年，疫情在醫(yī)藥行業(yè)的方方面面留下了諸多烙印。比如，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速在經(jīng)歷2021年依靠抗疫品種打開全球市場帶來的沖高后，2022年增速有所回落；醫(yī)療新基建由查漏補缺，到三級醫(yī)院大擴建，再到全面建設(shè)；醫(yī)保結(jié)存率從之前的逐漸吃緊，到近幾年的持續(xù)余額攀升等，疫情以及這幾年的醫(yī)藥政策變革已經(jīng)重塑了目前的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局，也為后續(xù)的改革走向奠定了基礎(chǔ)。我們認為，醫(yī)改政策在受到疫情階段性擾動后，后疫情時代中將逐步明晰，如集采、DRGS、醫(yī)療新基建等。新一輪改革方向的明確，有望重塑醫(yī)藥行業(yè)估值體系。

▍生物制藥上游供應(yīng)鏈：空間廣闊，強化內(nèi)循環(huán)下國產(chǎn)替代有望加速。

生物醫(yī)藥的上游供應(yīng)鏈作為研發(fā)及生產(chǎn)的"賣水人"，受益于中國科研經(jīng)費，特別是在生物醫(yī)藥和新材料等領(lǐng)域投入的持續(xù)增長，市場持續(xù)擴容；此外，我們預(yù)計此次貼息貸款將進一步推動科研投入的增長。同時，上游供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性、安全性問題在新冠疫情催化下進一步凸顯，疊加集采和醫(yī)保談判等政策帶來的潛在成本壓力，國產(chǎn)企業(yè)有望迎來發(fā)展良機。

▍CXO：創(chuàng)新研發(fā)的賣水者，新興技術(shù)需求將驅(qū)動行業(yè)中長期高速增長。

充分享受研發(fā)創(chuàng)新紅利，CRO/CDMO等醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)景氣度料將持續(xù)上升。國內(nèi)CXO企業(yè)深度嵌入全新醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新供應(yīng)鏈，被制裁風(fēng)險較小，市場無需過度擔(dān)心。全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資維持高位，在新技術(shù)需求爆發(fā)式增長的驅(qū)動下，CDMO行業(yè)的遠期外包率和龍頭市占率天花板也有望隨之提升。

▍醫(yī)療設(shè)備：醫(yī)療新基建持續(xù)加碼，醫(yī)院建設(shè)速度達到新高潮，帶動設(shè)備需求持續(xù)增長。

近年來，我國醫(yī)療設(shè)備年新增需求在4000-5000億元，同比增速可達13％。但受疫情影響，醫(yī)院診療量承壓，醫(yī)院自有資金緊張，設(shè)備需求受到抑制。為保障我國衛(wèi)生事業(yè)健康發(fā)展，國家給予醫(yī)療系統(tǒng)政策支持，如設(shè)備更新改造貼息貸款政策（該政策將在正文中詳細闡述）。我們預(yù)計貼息貸款額度在2000-3000億元，將足以彌補醫(yī)院因診療量承壓帶來的現(xiàn)金流缺失，并且有一定凈增量。預(yù)計此舉將在22Q4為下游企業(yè)帶來現(xiàn)金流改善，訂單數(shù)量將在23Q1得到利好反饋。

▍高值耗材、IVD：集采政策框架重塑，催化估值重估。

高值耗材和IVD產(chǎn)品是非同質(zhì)化的，渠道具有服務(wù)價值，所以一定程度上尊重已有格局是醫(yī)保、醫(yī)院、企業(yè)、患者各方再平衡后的最佳選擇。最新的集采政策相比于最早期版本更加精細，引入保底機制使得中標(biāo)確定性顯著增強，整體方案明顯成熟化。企業(yè)競爭邏輯從零和博弈，變得溫和。從DCF角度考慮，單品種生命周期延長，估值有望重回PEG。

▍疫苗：品種為王，國產(chǎn)替代加速，多款重磅在研即將進入收獲期。

1）疫苗行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的一個細分子賽道，其競爭門檻高，產(chǎn)品審批嚴格，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識覺醒，其未來業(yè)績確定性較強；

2）隨著《疫苗管理法》落地，行業(yè)監(jiān)管政策進一步完善、疫苗研發(fā)和生產(chǎn)制備技術(shù)進步以及居民對疫苗需求的提升，疫苗行業(yè)預(yù)計將會持續(xù)快速增長；

3）多款重磅疫苗國產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品即將進入收獲期，填補國內(nèi)市場空白；

4）新冠呈現(xiàn)泛流感化發(fā)展，現(xiàn)有疫苗對Omicron保護效果均有不同程度的下降，疫苗“升級換代”成為新冠防控下半場核心需求。

▍中藥：千億配方顆粒，新起點騰飛在即。

中藥配方顆粒試點結(jié)束后，銷售渠道預(yù)計將從試點期的2000多家中醫(yī)院擴展到百萬家能夠提供中醫(yī)藥服務(wù)的醫(yī)療機構(gòu)，市場空間數(shù)倍擴容。配方顆粒納入中藥飲片管理，價格可加成不超過25％，同時納入醫(yī)保支付進一步推動空間擴容。配方顆粒全國集采尚有時間窗口，且預(yù)計價格降幅類似中成藥，較為緩和。近年國家大力支持中藥發(fā)展，不斷出臺相關(guān)支持政策，中藥長期發(fā)展向好。同時中醫(yī)藥具有消費品和保健品屬性，在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯。

▍液體活檢：中國尚處起步階段，基因測序技術(shù)發(fā)展帶動下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。

液體活檢屬于NGS產(chǎn)業(yè)鏈中游，技術(shù)門檻較高，政策端不斷支持行業(yè)發(fā)展。伴隨著人口老齡化以及精準腫瘤學(xué)的發(fā)展，中國液體活檢行業(yè)有望迎來爆發(fā)式的增長，催生一批百億乃至千億市值的龍頭企業(yè)。測序成本呈現(xiàn)超摩爾定律的下降，人全基因組測序成本在2009年降低至10萬美元左右，在2015年降低至1,000美元左右，2021年已經(jīng)降至500美元左右。測序成本的下降推動基因測序的應(yīng)用領(lǐng)域迅速拓寬，帶動下游產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。

▍創(chuàng)新藥：行業(yè)政策釋放利好，優(yōu)質(zhì)品種嶄露頭角。

目前藥品板塊估值有所回落，長期基本面堅定看好。從政策端看，國家醫(yī)保簡易續(xù)約政策利好創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展，國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批后有望快速進入醫(yī)保實現(xiàn)以價換量，藥品集采環(huán)境趨向溫和，集采帶來的市場沖擊已經(jīng)逐步消化；從需求端看，中國醫(yī)療需求在人口加速老齡化進程中將大幅擴張，創(chuàng)新藥巨大需求有望逐步釋放。國內(nèi)藥企創(chuàng)新藥研發(fā)管線快速擴充，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成果正在逐步落地，終端用藥進口替代加速，源頭創(chuàng)新和突出療效依然是創(chuàng)新藥賽道的核心競爭力。中長期來看，國產(chǎn)創(chuàng)新藥的出海邏輯依然堅挺，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望充分凸顯國際化潛能。

▍醫(yī)療服務(wù)與消費：政策利好逐步釋放，長期發(fā)展空間顯著。

我國醫(yī)療服務(wù)政策鼓勵公立醫(yī)療機構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展，同時加碼對社會辦醫(yī)的支持，醫(yī)療服務(wù)價格改革步入深水區(qū)，長期提質(zhì)增效趨勢明確，疊加手術(shù)用耗材集采疊加DRG/DIP政策預(yù)期落地，民營醫(yī)療迎來發(fā)展良機。另一方面，消費醫(yī)療恢復(fù)性需求值得期待，建議關(guān)注高彈性細分賽道：1）消費升級拉動需求，行業(yè)表現(xiàn)或迎反彈；2）種植牙服務(wù)指導(dǎo)價落地，消費型醫(yī)療服務(wù)將繼續(xù)煥發(fā)生機；3）慢性病發(fā)病率提升，消費型醫(yī)療器械值得關(guān)注。

▍血制品：集采降價溫和，新冠疫情下戰(zhàn)略資源屬性進一步凸顯。

短期來看，隨著廣東集采落地，整體價格降幅溫和符合預(yù)期，政策不確定性因素消除下，板塊估值有望持續(xù)修復(fù)。中長期來看，血液制品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業(yè)潛在空間有待開發(fā)，我們認為“十四五”期間國家有望加速國內(nèi)漿站建設(shè)，并且考慮到全球受新冠疫情影響血液制品進口供給收縮，給國產(chǎn)替代和海外出口創(chuàng)造了歷史機遇，國內(nèi)血制品企業(yè)穩(wěn)健增長確定性強。

▍醫(yī)藥零售：渠道價值進一步凸顯，成長性持續(xù)兌現(xiàn)。

藥店零售端渠道價值在集采擴面等政策推進下重要性日益顯現(xiàn)。此外，疫情催化互聯(lián)網(wǎng)+政策密集出臺，醫(yī)保線上支付助力處方外流加速，連鎖龍頭新零售業(yè)務(wù)增量可期。同時，行業(yè)規(guī)范性政策正在持續(xù)推進，集中度有望進一步提升，進而推動龍頭規(guī)模優(yōu)勢不斷體現(xiàn)，業(yè)績增長持續(xù)兌現(xiàn)。

▍醫(yī)美：需求將逐漸釋放，看好業(yè)績恢復(fù)彈性。

目前我國醫(yī)美行業(yè)主要消費群體為中高收入人群，主要集中于一二線城市，板塊消費升級屬性顯著。伴隨2022Q3進入消費旺季，需求有望在消費力反彈、防疫精準化趨勢下延遲釋放。綜上，我們建議重點關(guān)注覆蓋醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，2022年工業(yè)板塊隨集采影響釋放有望維持穩(wěn)健增長，國內(nèi)外醫(yī)美板塊大幅發(fā)力，有望貢獻業(yè)績彈性的老牌醫(yī)藥龍頭。

▍風(fēng)險因素：

控費政策超預(yù)期風(fēng)險，新藥臨床試驗失敗風(fēng)險，個股業(yè)績不達預(yù)期的風(fēng)險。

本文源自金融界