（報(bào)告出品方/作者：海通證券，孫婷、何婷）

1. 市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，公募基金迎發(fā)展機(jī)遇

1.1 房住不炒常態(tài)化，驅(qū)動(dòng)居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移

通過融資方式的的轉(zhuǎn)變，國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整影響著居民資產(chǎn)配置。居民資產(chǎn)配置 的方向其實(shí)就是閑置資金的流向，經(jīng)過金融市場(chǎng)這一中介，最終流向融資端的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)中各個(gè)產(chǎn)業(yè)對(duì)融資方式有不同的需求，因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)影響金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)， 從而影響居民資產(chǎn)可以配置的方向。在以工業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)下，工業(yè)企業(yè)擁有大量的固 定資產(chǎn)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所需資金可以靠向銀行抵押資產(chǎn)獲得，這時(shí)整個(gè)社會(huì)的融資方式 以銀行信貸為主，居民資產(chǎn)配置也是高配地產(chǎn)和現(xiàn)金固收類，低配權(quán)益。

但是隨著經(jīng)濟(jì) 體從工業(yè)時(shí)代走向信息時(shí)代，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從工業(yè)轉(zhuǎn)為消費(fèi)服務(wù)業(yè)，這類新興產(chǎn)業(yè)一方面以 知識(shí)產(chǎn)權(quán)和人力資本為核心資產(chǎn)，基本沒有可以用來向銀行做抵押貸款的固定資產(chǎn)，另 一方面剛剛興起，規(guī)模較小且沒有穩(wěn)定的盈利，銀行主觀上也沒有動(dòng)力將貸款從大而不 倒的工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更大的小微企業(yè)，因此這部分產(chǎn)業(yè)的融資需求只能由無需抵押且 風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的股權(quán)資金來滿足，整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)也會(huì)從以銀行信貸為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)?以股權(quán)融資為主導(dǎo)，居民資產(chǎn)也會(huì)轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)。

隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高端制造與服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變，社會(huì)主要融資方式正從銀行信貸轉(zhuǎn)向股權(quán) 融資。地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的重要性會(huì)下降，股市融資需求的增加，居民資產(chǎn)配置也將從高配 地產(chǎn)和現(xiàn)金固收類逐漸向高配權(quán)益資產(chǎn)過渡。1980 年代美國(guó)產(chǎn)業(yè)中制造業(yè)和服務(wù)業(yè)分 別向先進(jìn)制造和高端服務(wù)升級(jí)，新興企業(yè)發(fā)展提升了股權(quán)融資的需求，全社會(huì)非金融企 業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資的占比從 1985 年的 35%上升至 2000 年的 60%，同期居民資產(chǎn) 配置中權(quán)益占比也從 24%上升到 36%。日本 90 年代后經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，但是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 依舊在向第三產(chǎn)業(yè)調(diào)整，1990-2018 年非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資占比從 32%上升 到 65%，信貸占比從 59%下降到 27%，同期居民資產(chǎn)配置地產(chǎn)的比例從 48%下降到 27%，股票和基金配置從 6%上升到 13%。

我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化，居民大類資產(chǎn)配置向權(quán)益轉(zhuǎn)移。過去二十余年我國(guó)是工業(yè) 化經(jīng)濟(jì)，地產(chǎn)鏈?zhǔn)俏覈?guó)經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的融資方式也以銀行信貸為主（社融存 量中銀行貸款占比超過 70%，股權(quán)占比不到 5%），因此居民資產(chǎn)配置中以地產(chǎn)為主。當(dāng) 前我國(guó)類似 1980 年代的美國(guó)，正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化階段。十九大報(bào)告中指出“我國(guó) 經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn) 換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期”，中央多次重申“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手 段”。

我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正從第一、二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)快速轉(zhuǎn)移，第三產(chǎn)業(yè)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重快 速提高。從產(chǎn)業(yè)政策看，近年來我國(guó)將重心轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)，不斷擴(kuò)大 5G、半導(dǎo)體投 資，經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向消費(fèi)+科技，地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)體中的重要性將逐步下降。相 比海外各國(guó)，我國(guó)居民住房資產(chǎn)配置力度較大，權(quán)益資產(chǎn)配置較少。我國(guó)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置中，住房占比最 大，約為 60%，權(quán)益資產(chǎn)配置較低，僅為 2%。2019 年美國(guó)居民配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例 為 34%，住房為 24%，歐元區(qū)為 8%、35%，日本 2018 年的數(shù)據(jù)為 9%、24%。參考 美日經(jīng)驗(yàn)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷下，未來權(quán)益資產(chǎn)具有更大吸引力，我國(guó)居民配置權(quán)益資產(chǎn) 的比重將上升。

1.2 資管新規(guī)過渡期結(jié)束，公募基金具有優(yōu)勢(shì)

資管新規(guī)過渡期已結(jié)束。2018 年 4 月 27 日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、 外匯局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱“資管新規(guī)”）。根 據(jù)監(jiān)管要求，資管新規(guī)過渡期原設(shè)定在 2020 年年底結(jié)束，后來延長(zhǎng)至 2021 年年底。隨 著進(jìn)入 2022 年，資管新規(guī)過渡期已經(jīng)宣告結(jié)束。資管新規(guī)針對(duì)大資管行業(yè)存在的剛性 兌付、資金池、期限錯(cuò)配、多層嵌套、監(jiān)管套利等不規(guī)范發(fā)展問題，提出了相應(yīng)的監(jiān)管 要求，主要內(nèi)容包括：1）打破剛性兌付，資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理；2）規(guī)范資金 池，不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)；3）限 制期限錯(cuò)配；4）消除多層嵌套，限制通道類業(yè)務(wù)。

大資管分層競(jìng)爭(zhēng)體系醞釀形成，形成良性可持續(xù)發(fā)展格局。我們認(rèn)為，資管新規(guī)有 利于大資管行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，但從短期來看，對(duì)銀行理財(cái)、信托及券商資管造成了 較大沖擊。信托及券商資管面臨“去通道”考驗(yàn)。資管新規(guī)中關(guān)于消除多層嵌套、限 制通道類業(yè)務(wù)的規(guī)定壓縮了通道類業(yè)務(wù)規(guī)模，之前過度依賴通道業(yè)務(wù)、主動(dòng)管理布局有 限的信托公司以及券商資管面臨很大的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力。銀行理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)，供給增速 放緩。（報(bào)告來源：未來智庫）

資管新規(guī)要各類理財(cái)產(chǎn)品去除通道，打破剛兌，政策限制攤余成本法使用，對(duì)現(xiàn) 金管理類產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范，未設(shè)立理財(cái)子公司的銀行無法再新增理財(cái)業(yè)務(wù)。在凈值化轉(zhuǎn)型 下，銀行理財(cái)相較公募基金的剛兌優(yōu)勢(shì)被拉平，保本型產(chǎn)品供給大幅收縮，居民資產(chǎn)向 公募市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。資管新規(guī)以來，2017 年到 2021 年三季度末，銀行理財(cái)、券商資管、信 托業(yè)務(wù)規(guī)模分別下降 13%、49%、22%。與此同時(shí)，公募基金、私募基金由于市場(chǎng)景氣 度提升，規(guī)模實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng) 106%、73%，其中公募基金是整個(gè)大資管行 業(yè)內(nèi)增速最快的細(xì)分賽道。我們認(rèn)為，監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)范下，為了對(duì)接各等級(jí)風(fēng)險(xiǎn)偏好的資 金需求，將形成以銀行理財(cái)子公司、公募基金、券商資管、保險(xiǎn)資管、信托、私募基 金為主導(dǎo)的分層次大資管格局，規(guī)范運(yùn)作、擁有成熟體系的資管行業(yè)新生態(tài)正在醞釀形成。

資管新規(guī)總體利好公募基金行業(yè)。我們認(rèn)為，由于公募基金不存在資金池、期限錯(cuò) 配、多層嵌套和通道等問題，且“打破剛兌”和基金凈值波動(dòng)也早已被市場(chǎng)和投資者接 受，因此資管新規(guī)不會(huì)對(duì)公募基金造成短期不利影響。此外資管新規(guī)下，大資管行業(yè)很 多規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)要向公募基金看齊，相對(duì)于大資管行業(yè)的其他子行業(yè)來說，公募基金在資 管新規(guī)下面臨著難得的發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為如果能把握好這一歷史機(jī)遇，公募基金將成 為未來資產(chǎn)管理行業(yè)的一大贏家。

2. 我國(guó)基金行業(yè)：需求引領(lǐng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

2.1 供給端：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)顯現(xiàn)，權(quán)益類基金動(dòng)能切換

公募基金規(guī)模增長(zhǎng)迅速，新基金發(fā)行加速。我們認(rèn)為，隨著《資管新規(guī)》過渡期結(jié) 束，各類資管機(jī)構(gòu)在統(tǒng)一的監(jiān)管下面臨著更加充分的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，其中公募基金作為資 管行業(yè)原本中監(jiān)管框架最為嚴(yán)格，運(yùn)作機(jī)制最為規(guī)范的產(chǎn)品類別，具有較大的規(guī)范化優(yōu) 勢(shì)。2001 年到 2021 年 20 年間，公募基金迎來繁榮發(fā)展，資產(chǎn)凈值從 818 億元增長(zhǎng)至 24.6 萬億元，復(fù)合增速 33%。新基金的發(fā)行速度近年來也呈現(xiàn)出加速趨勢(shì)，基金發(fā)行數(shù) 從 2001 年的 3 支到 2021 年的 1860 支，發(fā)行份額從 2001 年的 117 億份到 2021 年的 2.9 萬億份。

結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)顯現(xiàn)，權(quán)益類基金具有空間。從結(jié)構(gòu)上看，2014 年以來，貨幣型基 金始終占據(jù)行業(yè)第一大規(guī)模，2017 年后規(guī)模持續(xù)收縮，而混合型、股票型和債券型基金 占比 2017 年以來持續(xù)提升。截至 2021 年底，全市場(chǎng) 24.6 萬億公募基金中，貨幣/混合 /債券/股票型分別占比 38%/25%/25%/9%，權(quán)益類（股票型+混合型）基金凈值占比從 2018 年的 17%增長(zhǎng)至 2021 年底的 34%。和美國(guó)相比，中國(guó)公募基金規(guī)模以貨幣基金 為主，占比達(dá) 38%，而美國(guó)則主要是由股票型基金組成，占比達(dá) 54%。我們認(rèn)為，貨幣 型基金具有收益穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)，反映國(guó)內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較低，而隨著居民投資于金 融資產(chǎn)比重提升、風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變、多資產(chǎn)配置的理念形成，股票+混合型基金具有較 大發(fā)展空間。

權(quán)益類基金風(fēng)格從周期性到成長(zhǎng)性切換。2007-2018 年，權(quán)益類產(chǎn)品周期性明顯，其增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)波動(dòng)密切聯(lián)系，凈值規(guī)模和股票指數(shù)呈現(xiàn)高度線性相關(guān)。而 2019 年 后，權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)表現(xiàn)出有別于資本市場(chǎng)波動(dòng)的成長(zhǎng)性。2019 年到 2021 年，權(quán) 益類基金規(guī)模凈值大幅增長(zhǎng) 161%，同期上證指數(shù)只上漲 19%。我們認(rèn)為原因是由于： 隨著基民不斷成熟，基金持有期不斷拉長(zhǎng)，短期市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)個(gè)人份額影響較??；需求端 的興起為權(quán)益型基金帶來了成長(zhǎng)動(dòng)力。

2.2 需求端：居民財(cái)富保值增值需求強(qiáng)烈，資產(chǎn)配置需求旺盛

2.2.1 宏觀層面：居民財(cái)富增加，對(duì)財(cái)富保值增值需求強(qiáng)烈

中國(guó)改革開放 40 年來，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與房地產(chǎn)價(jià)格上漲促進(jìn)居民財(cái)富大量積累。 根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表》中的居民資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，2019 年，中國(guó)居民總財(cái)富規(guī)模（即凈資產(chǎn)=金融資產(chǎn)+非金融資產(chǎn)-金融負(fù)債）合計(jì)約為 513 萬億元，同比+12.2%，2000 年至 2019 年復(fù)合增速 16.0%。其中，居民凈金融資產(chǎn)規(guī) 模為 263 萬億元，占比 51.2%，同比+13.6%，2000 年至 2019 年復(fù)合年均增速 17.4%； 居民非金融資產(chǎn)（以住房為主）規(guī)模為 250 萬億元，同比+10.8%，2000 年至 2019 年 復(fù)合年均增速 14.8%。

中國(guó)居民總財(cái)富規(guī)模和人均財(cái)富在過去 19 年的年均增 速遠(yuǎn)超各大區(qū)域板塊增速，財(cái)富占比從 2000 年的 3.2%上升至 2019 年的 19.5%，成為 全球第二大財(cái)富聚集地，僅次于美國(guó)。中國(guó)高凈值和超高凈值人群數(shù)量不斷攀升，已成 為帶動(dòng)亞太乃至全球財(cái)富增長(zhǎng)的有力引擎。根據(jù)麥肯錫全球財(cái)富數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，中國(guó)富裕 及以上家庭個(gè)人金融資產(chǎn)占比在過去 5 年持續(xù)提升，從 36%升至 40%，預(yù)計(jì)到 2025 年 占比將達(dá)到 46%。未來 5 年，富裕和高凈值及以上客戶資產(chǎn)增速更快，預(yù)計(jì)將以 13% 的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，高于大眾家庭資產(chǎn)增速。其中，高凈值及超高凈值客群的個(gè)人金 融資產(chǎn)將占到總量的近 1/3，盡管這類家庭的數(shù)量不足 1%。

從財(cái)富增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力來看，中國(guó)財(cái)富增量主要源于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶來的新增財(cái)富， 利用存量財(cái)富獲得的投資增值部分占比并不高。但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，從高速 增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，進(jìn)入“穩(wěn)增長(zhǎng)，調(diào)結(jié)構(gòu)”的深度改革期，財(cái)富增量將會(huì)偏向存量財(cái) 富的增值，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的上漲速度或許會(huì)受到影響。我們認(rèn)為，在這樣的背景下，居 民對(duì)公募基金需求將會(huì)長(zhǎng)期旺盛。

2.2.2 微觀層面：投資者人數(shù)和配置比例疊加，市場(chǎng)需求增加

居民配置公募基金比例持續(xù)提高。我們認(rèn)為，個(gè)人投資者方面，2019 年以來基金 市場(chǎng)賺錢效應(yīng)明顯，疊加資管新規(guī)下剛性兌付產(chǎn)品加速轉(zhuǎn)型，以公募基金為代表的凈值 型產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升，公募基金得到個(gè)人投資者的廣泛認(rèn)同，投資者更偏向?qū)⑿略鍪杖?和存款投資于公募基金。個(gè)人投資者投資的金融品種表現(xiàn)出以現(xiàn)金管理類為主、多樣化配置的特征，其中“銀行理財(cái)產(chǎn)品”和“存款”占比均超過 50%，分別為 53.2%、53.0%； “股票”、“非貨幣公募基金”以及“貨幣基金”占比分別為 45.3%、41.8%、38.2%。

“新基民”增加，市場(chǎng)容量擴(kuò)充。2020 年新發(fā)公募基金數(shù)量和規(guī)模大幅增加的同 時(shí)，新入場(chǎng)的個(gè)人投資者占比有所提升，近三成個(gè)人投資者的金融投資年限在 3 年以內(nèi)。 投資年限為 5 年以上的投資者共占 46.8%，投資年限在 3-5 年間的占 23.8%，低于 3 年 的投資者則占 29.4%。值得注意的是，2020 年新入場(chǎng)的基金投資者有所增長(zhǎng)。從歷年 數(shù)據(jù)來看，投資年限為 1 年以內(nèi)和 1-3 年的投資者自 2017 年以來穩(wěn)步下降，投資年限 1 年以內(nèi)的比例從 2017 年的 21.2%下降到 2019 年的 5.5%，投資年限 1-3 年的比例從 29.7%下降到 18.1%，但 2020 年這一下降趨勢(shì)有所逆轉(zhuǎn)，兩者分別達(dá)到 7.6%和 21.8%， 比上一年增加 2.1 和 3.7 個(gè)百分點(diǎn)。

2.3 渠道：直銷占比大，獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)有望獲得更多長(zhǎng)尾客戶

基金公司直銷占比大，獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)快。從保有量來看，基金管理公司直銷是 占比最大的渠道，2019 年末占比達(dá) 57%。從銷售量看，基金直銷、銀行、證券公司分 別占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，2013 年來基金直銷比例呈現(xiàn)顯著的提升態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為系基金 公司直銷的貨基和債基體量擴(kuò)容所致，2016 年后占比逐步下滑，2019 年直銷占比為 41%。獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)自 2017 年來在銷售量和保有量上呈現(xiàn)明顯的提升態(tài)勢(shì)。

幾大主要渠道目標(biāo)客戶有區(qū)別，獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)有望獲得更多長(zhǎng)尾客戶。我們認(rèn)為， 銀行券商等金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)多元，客戶觸及頻次高，因此獲客方式多樣?；鸸鞠?比之下，在 2C 端渠道方面具有天然劣勢(shì)，所以在銷售端主要的發(fā)力點(diǎn)為機(jī)構(gòu)客戶，直 銷渠道保有量、銷量市場(chǎng)份額較高的核心原因是 B 端客戶占主要貢獻(xiàn)。

我們認(rèn)為，大型 銀行私行依然是高凈值人群首選。當(dāng)前證券公司布局財(cái)富管理業(yè)務(wù)，提升服務(wù)范圍從簡(jiǎn) 單的二級(jí)市場(chǎng)股票交易，到較為個(gè)性化的私募股權(quán)投資或者 FOF、MOM 產(chǎn)品投資，再 到企業(yè)家客戶或家族客戶尋求的財(cái)富傳承需求，未來和銀行可能存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。第三方 代銷平臺(tái)借助互聯(lián)網(wǎng)思維和數(shù)字化運(yùn)營(yíng)手段，觸達(dá)了那些沒有被服務(wù)到，但同時(shí)也具備 理財(cái)需求的中低凈值客戶，利用長(zhǎng)尾效應(yīng)，發(fā)揮獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì) 不斷發(fā)展，未來財(cái)富管理業(yè)務(wù)將逐漸下沉。獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)有望獲取更多的長(zhǎng)尾客戶。

3. 美國(guó)基金業(yè)發(fā)展啟示：充足且穩(wěn)定的資金是發(fā)展動(dòng)能

3.1 宏觀環(huán)境：權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)牛驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

長(zhǎng)牛行情是驅(qū)動(dòng)美國(guó)共同基金規(guī)模迅速擴(kuò)張的重要因素。通過對(duì)比 2013 年來美國(guó) 共同基金凈資產(chǎn)規(guī)模與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)共同基金的增長(zhǎng)與權(quán)益市場(chǎng)的表 現(xiàn)高度相關(guān)。我們認(rèn)為，美股的長(zhǎng)牛行情，推動(dòng)社會(huì)財(cái)富持續(xù)向共同基金轉(zhuǎn)移。與此同 時(shí)，美股機(jī)構(gòu)投資者亦日漸崛起，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，各類復(fù)雜的投資工具和衍生 工具大量出現(xiàn)，股票投資的專業(yè)性不斷提升，個(gè)人投資者開始轉(zhuǎn)向通過共同基金參與資 本市場(chǎng)。

中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)?？善冢苿?dòng)公募基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)海通策略分析，當(dāng)前我國(guó) 類似于 1980 年代的美國(guó)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大幕已經(jīng)拉開，股權(quán)投資時(shí)代徐徐展開，背后的 核心驅(qū)動(dòng)力源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)將帶來企業(yè) ROE 的抬升，以及投資者資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)向股 市遷移。我們認(rèn)為，中國(guó)亦在推動(dòng)資本市場(chǎng)全面轉(zhuǎn)型開放，不斷開創(chuàng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展 展新局面，同時(shí)股市機(jī)構(gòu)化程度提升，有望為公募基金業(yè)持續(xù)高速增長(zhǎng)提供良好外部環(huán) 境。

3.2 資金結(jié)構(gòu)：養(yǎng)老金是共同基金重要來源

養(yǎng)老金是美國(guó)共同基金最主要投資者。根據(jù)曹漢霖和許堯的《公募基金行業(yè)發(fā)展的 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)研究》，美國(guó)的養(yǎng)老金主要有三種，分別是個(gè)人養(yǎng)老計(jì)劃，（IRA，Individual Retirement Account），確定收益型企業(yè)年金（DC，Defined Contribution），確定支付型 企業(yè)年金（DB，Defined Benefit）。個(gè)人養(yǎng)老金是投資者個(gè)人開立的養(yǎng)老金賬戶，與企 業(yè)無關(guān)，個(gè)人自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得投資收益，作為養(yǎng)老的資金。

確定收益型企業(yè)年 金，比較著名的是美國(guó)的 401k 計(jì)劃。這項(xiàng)養(yǎng)老金計(jì)劃給投資者有一定的選擇權(quán)，可以 讓投資者在投資范圍和投資組合上自行選擇，以達(dá)到自己所需的養(yǎng)老金目標(biāo)。當(dāng)投資者 達(dá)到退休年齡，從公司退休，可以選擇將自己的養(yǎng)老金逐步取出，養(yǎng)老金的數(shù)量取決于 投資者前期支付的資金以及投資的具體收益，企業(yè)在員工退休之后將不再支付員工其他 的退休金，員工退休金的多少取決于前期投資的資金在退休時(shí)所獲取的收益以及本金。

美國(guó)養(yǎng)老金體系與共同基金行業(yè)緊密依存，合力推動(dòng)了資本市場(chǎng)的繁榮和實(shí)體經(jīng)濟(jì) 的發(fā)展。以其第三支柱 IRA 賬戶為例，數(shù)十年來共同基金在 IRA 總資產(chǎn)中的比重不斷攀 升，并推動(dòng)了 IRA 資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大。到 2020 年，IRA 賬戶中共同基金占比達(dá) 45%， 總資產(chǎn)增至 9.8 萬億美元；同期，DC 型計(jì)劃中共同基金占比達(dá) 58%，總資產(chǎn)達(dá) 5.7 萬 億美元。時(shí)至今日，美國(guó)養(yǎng)老金體系和共同基金行業(yè)規(guī)模和發(fā)達(dá)程度均全球領(lǐng)先，遙遙 領(lǐng)先于其他各國(guó)。巨量養(yǎng)老金成為美國(guó)共同基金的主要資金來源之一，并通過投資于共 同基金和資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)保值增值；我們認(rèn)為，養(yǎng)老金與共同基金的共生共榮，促使長(zhǎng)期 資金有效向長(zhǎng)期資本轉(zhuǎn)化，支持美國(guó)直接融資的壯大和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并間接推動(dòng)美國(guó) 產(chǎn)業(yè)升級(jí)和科技創(chuàng)新。

我國(guó)第三支柱養(yǎng)老金政策若落地，將引入大量增量資金。隨著我國(guó)人口老齡化加速 到來，發(fā)展第三支柱勢(shì)在必行。2021 年 12 月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范和促進(jìn)養(yǎng)老保 險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的通知》，通知中鼓勵(lì)養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)積極參與第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)建設(shè)，鼓勵(lì)發(fā) 展長(zhǎng)期養(yǎng)老產(chǎn)品及創(chuàng)新養(yǎng)老服務(wù)。未 來 5-10 年時(shí)間，中國(guó)預(yù)計(jì)會(huì)有 8-10 萬億的養(yǎng)老金缺口，這個(gè)缺口會(huì)隨著時(shí)間的推移進(jìn) 一步擴(kuò)大，同時(shí)擴(kuò)大資金投向，將權(quán)益類產(chǎn)品等納入養(yǎng)老金投資范圍。我們認(rèn)為，隨著 未來中國(guó)養(yǎng)老金體系的進(jìn)一步完善，養(yǎng)老金賬戶規(guī)模的不斷擴(kuò)大也將帶動(dòng)整個(gè)公募基金 行業(yè)的繁榮。

3.3 服務(wù)模式：向買方投顧轉(zhuǎn)型

美國(guó)從上世紀(jì) 80 年代開始基金銷售模式向“買方投顧”模式轉(zhuǎn)型，良性循環(huán)的構(gòu) 建亦帶動(dòng)了共同基金的繁榮。美國(guó)基金銷售的商業(yè)模式早期為“賣方模式”，隨著上世 紀(jì) 80 年代開始的券商傭金自由化、基金收費(fèi)后端化，眾多經(jīng)紀(jì)商選擇重點(diǎn)發(fā)展投顧業(yè) 務(wù)，由獨(dú)立基金投顧直接面向客戶的“買方投顧”的模式逐漸興起。我們認(rèn)為，在這種 模式中，投資顧問以客戶收益而非產(chǎn)品銷售費(fèi)用為核心，直接向投資者收取咨詢費(fèi)，站 在投資者的立場(chǎng)為其提供理財(cái)規(guī)劃和服務(wù)，使得投資者、投資顧問以及基金公司等資管 機(jī)構(gòu)的利益保持一致，從而實(shí)現(xiàn)了美國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的長(zhǎng)期共贏。

中國(guó)目前也正在積極嘗試積極投資顧問這一新模式。我們認(rèn)為，此舉有利于提高投 資者投資的紀(jì)律性，適度抑制投資者追漲殺跌行為，并扭轉(zhuǎn)銷售機(jī)構(gòu)的行為，將收費(fèi)模 式從收取申購(gòu)贖回等交易型費(fèi)用調(diào)整為按保有規(guī)模收取的方式，使得中介機(jī)構(gòu)與投資者 利益保持一致，逐步培育代表投資者利益的市場(chǎng)買方中介機(jī)構(gòu)。

買方投顧模式將帶來新利潤(rùn)點(diǎn)。我們認(rèn)為，基金投顧試點(diǎn)意味著券商財(cái)富管理業(yè)務(wù) 從產(chǎn)品代銷的“賣方模式”轉(zhuǎn)向賬戶管理的“買方模式”，即通過類似于“全權(quán)委托”的 模式，將投資顧問與客戶利益進(jìn)行綁定，使得投資顧問能夠真正站在客戶的角度思考問 題，從而提升服務(wù)的針對(duì)性、及時(shí)性和豐富性?！百I方模式”下，擁有優(yōu)秀投顧能力和品 牌影響力的機(jī)構(gòu)將擁有更多的客戶以及更高的定價(jià)能力，具有更高的附加值和穩(wěn)定的 ROE，展示出財(cái)富管理方面的差異化優(yōu)勢(shì)，并真正做到“以客戶為中心的財(cái)富管理”， 為公司帶來新的可持續(xù)的利潤(rùn)點(diǎn)。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.4 貝萊德（BlackRock）：全球最大資管公司，出色運(yùn)營(yíng)+科技賦能

全球最大的資產(chǎn)管理公司，ETF 產(chǎn)品占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。截至 2021 年三季度末公司管 理資產(chǎn)規(guī)模為 9.5 萬億美元，穩(wěn)居全球第一，2016-2020 年管理資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合增速為 14%。按資產(chǎn)類別分，2021 年三季度末公司 9.5 萬億管理資產(chǎn)中，長(zhǎng)期管理資產(chǎn)規(guī)模為 8.7 萬億美元，其中權(quán)益類/固收/混合/另類分別為 5.0/2.7/0.7/0.3 萬億美元，此外公司還 管理 7120 億美元現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和 10 億顧問類產(chǎn)品。按產(chǎn)品類別分，公司長(zhǎng)期管理資 產(chǎn)中主動(dòng)/非 ETF 指數(shù)/iShares ETFs 管理規(guī)模分別為 2.5/3.0/3.2 萬億美元。貝萊德把 握指數(shù)基金發(fā)展浪潮，在 2009 年通過收購(gòu)當(dāng)時(shí)全球排名前三的 ETF 發(fā)行人巴克萊資管 部門 BGI，同時(shí)也獲得巴克萊投資旗下的 ETF 品牌 iShares，此后 iShares 成為貝萊德 的拳頭業(yè)務(wù)。

機(jī)構(gòu)投資者眾多，深耕養(yǎng)老金管理。從客戶類型來看，截止至 2020 年公司機(jī)構(gòu)客 戶的管理資產(chǎn)規(guī)模 5.2 萬億美元，占比 59%；iShares 規(guī)模為 2.7 萬億美元，占比 31%； 零售端規(guī)模 8576 億美元，占比 10%。貝萊德是全球最大的養(yǎng)老金管理人之一，養(yǎng)老金 規(guī)模達(dá)到 3 萬億美元，占機(jī)構(gòu)類客戶長(zhǎng)期在管資產(chǎn)規(guī)模的 66%。我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者 投資期限較長(zhǎng)，投資理念相對(duì)先進(jìn)，可以有效保持公司管理資產(chǎn)規(guī)模的穩(wěn)定性。

公司依靠資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)規(guī)模與業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。貝萊德通過一次次的成功并購(gòu)，擴(kuò)大了 公司資產(chǎn)管理規(guī)模、完善了公司產(chǎn)品線、拓展了公司業(yè)務(wù)等戰(zhàn)略目標(biāo)。隨著運(yùn)作的成功， 公司營(yíng)收，凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 162 億美元， 10 年復(fù)合增速為 6.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 49 億美元，10 年復(fù)合增速為 9.1%。公司 ROE 水 平穩(wěn)步提升，2020 年貝萊德 ROE 為 14.3%，體現(xiàn)出公司良好的運(yùn)營(yíng)能力。

科技賦能，提升運(yùn)營(yíng)能力。貝萊德注重金融科技發(fā)展，陸續(xù)開發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)、 阿拉丁系統(tǒng)（Aladdin），收購(gòu)了 eFront 系統(tǒng)，其中阿拉丁系統(tǒng)旨在利用人的資源、市場(chǎng) 數(shù)據(jù)和 IT 技術(shù)為投資經(jīng)理提供實(shí)時(shí)資產(chǎn)管理。阿拉丁將投資組合管理、交易、風(fēng)險(xiǎn)分析 和運(yùn)營(yíng)工具整合在一個(gè)平臺(tái)上，幫助投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)明智的投資決策、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理、 提高交易效率和擴(kuò)大投資規(guī)模。截至 2020 年，阿拉丁系統(tǒng)的付費(fèi)客戶數(shù)超過 250 家。 截止 2020 年，科技服務(wù)收入 11.39 億元，占總收入 7.3%。我們認(rèn)為，雖然阿拉丁平臺(tái) 貢獻(xiàn)的直接收入較低，但阿拉丁系統(tǒng)是公司開展資管業(yè)務(wù)的基石，也深刻影響著全球金 融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)和一般企業(yè)，因此其價(jià)值遠(yuǎn)高于其直接收入貢獻(xiàn)。

參考發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前我國(guó)公募基金數(shù)字化轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。我們認(rèn)為，公募數(shù) 字化轉(zhuǎn)型可大致分為三方面：營(yíng)銷、運(yùn)營(yíng)、投研。營(yíng)銷主要就是實(shí)現(xiàn)從線下到線上的遷 移，解決好投資者教育，把基金的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)出來并且通過各類互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行獲客；運(yùn) 營(yíng)主要是通過完善 APP 等方式上線各類中后臺(tái)的系統(tǒng)優(yōu)化內(nèi)部運(yùn)作，比如客戶申贖、基 金估值等；投研主要是對(duì)于基金管理人來說，提升自己的投研水平很重要，同時(shí)還需要 做好風(fēng)控管理，妥善處理各類投資類信息的挖掘、處理和信用評(píng)價(jià)等。

4. 國(guó)內(nèi)基金公司：競(jìng)爭(zhēng)增強(qiáng)，發(fā)展策略多樣

4.1 整體格局：集中度下滑，利潤(rùn)率差異顯著

頭部基金公司基本保持穩(wěn)定。2017 年-2020 年，每年資產(chǎn)凈值排名前十的公司變化 較小，憑借股票型、混合型基金優(yōu)勢(shì)的易方達(dá)基金以及依靠余額寶貨幣基金的天弘基金 位居前兩位。

行業(yè)集中度較高，近年來整體競(jìng)爭(zhēng)不斷增強(qiáng)。公募基金行業(yè)集中度較高，頭部效應(yīng)明顯，截至 2021 年末，wind 統(tǒng)計(jì)的 149 家公募基金公司中，規(guī)模排名前 5/6-10 名/11-20 名/20 名以后的基金公司占比分別為 24%/18%/24%/35%。近 10 年來規(guī)模排名前五的基 金公司（CR5）市場(chǎng)份額始終高于 24%，但集中度呈下降趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)正在不斷增強(qiáng)。CR5 管理規(guī)模占比從 2012 年的 31%下降到 2021 年的 24%。而排名 20 名以后的基金公司 占比逐步上升，從 2012 年的 28%上升至 2021 年的 35%。我們認(rèn)為小型公募在近 10 年的發(fā)展中逐步在自身特色領(lǐng)域找到著力點(diǎn)，持續(xù)發(fā)力成果顯著。此外，市場(chǎng)參與者增 多，也推動(dòng)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力度的加大。

貨幣型基金集中度下降趨勢(shì)明顯，非貨幣型基金集中度略有回升。2019 年以來， 貨幣基金和非貨幣型基金的集中度變化呈現(xiàn)差異。貨幣基金方面，得益于 CR5 的渠道優(yōu) 勢(shì)及規(guī)模效應(yīng)，貨幣型基金集中度持續(xù)走高，2014 年達(dá)到高點(diǎn) 51%。我們認(rèn)為，2017 年以后貨幣基金遭遇嚴(yán)監(jiān)管，監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)上規(guī)模最大的貨幣基金余額寶的限制政策也逐 漸升級(jí)，貨幣基金整體增速放緩，集中度下滑也較為明顯，2021 年 CR5 已下降至 30%。

非貨幣基金在經(jīng)歷了 2012 年-2018 年的集中度下滑后，我們認(rèn)為，受益于權(quán)益市場(chǎng) 的行情回暖，2019 年后非貨幣基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下新投資者從眾心 理及明星基金經(jīng)理的加持進(jìn)一步推動(dòng)頭部化趨勢(shì)，非貨幣基金集中度小幅抬升。2021 年末規(guī)模排名前 5/6-10 名/11-20 名/20 名以后的基金公司占比分別為 24%/16%/21%/39%。

基金公司營(yíng)收與利潤(rùn)表現(xiàn)差異較為顯著，頭部基金公司具備較強(qiáng)的盈利能力。2020 年公募基金行業(yè)平均 ROE 為 9%，而頭部基金公司 ROE 顯著高于行業(yè)平均，行業(yè) top10 平均 ROE 為 26%，其中易方達(dá)基金、天弘基金、匯添富基金的 ROE 分別為 25%、21%、 35%。頭部基金公司具備較強(qiáng)的盈利能力，行業(yè)內(nèi)部差異較為顯著。2020 年，非貨幣基 金管理規(guī)模排名第一的易方達(dá)營(yíng)業(yè)收入為 92 億元，凈利潤(rùn) 27 億元；而其他營(yíng)業(yè)收入排 名前十基金公司營(yíng)收區(qū)間處于 47-84 億元，歸母凈利潤(rùn)處于 12-26 億元的區(qū)間，頭部效 應(yīng)明晰。行業(yè)有 12 家基金公司處于虧損狀態(tài)。

4.2 國(guó)內(nèi)基金公司：激烈競(jìng)爭(zhēng)下的差異化發(fā)展

在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)背景下，國(guó)內(nèi)公募基金打出差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略。我們認(rèn)為，各公 司在產(chǎn)品、渠道等方面根據(jù)自身特點(diǎn)，制定不同的發(fā)展戰(zhàn)略。差異化地聚焦在某個(gè)細(xì)分 資產(chǎn)類別的公司，才能逐漸建立順暢的信息獲取渠道，并最終獲得信息的獲取優(yōu)勢(shì)；并 且通過長(zhǎng)期積累，不斷培養(yǎng)和迭代投資團(tuán)隊(duì)的信息處理能力和系統(tǒng)，通過超額研究獲取 超額收益，最終獲得可持續(xù)的業(yè)績(jī)，培養(yǎng)出自己的核心投資管理能力。另一方面，基金 公司戰(zhàn)略，服務(wù)的多元化能夠更好地匹配客戶需求，有效避免相似產(chǎn)品分流認(rèn)購(gòu)資金。

我們選取了在非貨基金和貨幣型基金兩類產(chǎn)品的龍頭公司易方達(dá)基金和天弘基金， 以及券商資管公募化轉(zhuǎn)型的代表東證資管作為典型案例探討，探究不同類型公募基金的 發(fā)展策略。

4.2.1 易方達(dá)基金：產(chǎn)品端發(fā)力，優(yōu)秀基金經(jīng)理引領(lǐng)規(guī)模提升

行業(yè)龍頭，投研實(shí)力較強(qiáng)。易方達(dá)基金成立于 2001 年，截至 2021 年 9 月末，公 司總資產(chǎn)管理規(guī)模近 2.6 萬億元，是國(guó)內(nèi)最大的公募基金管理公司。公司以主動(dòng)權(quán)益投 資為核心，業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，2021 年三季度末公司主動(dòng)權(quán)益管理規(guī)模達(dá) 5798 億元。旗下 主動(dòng)權(quán)益公募基金自成立以來簡(jiǎn)單平均年化凈值增長(zhǎng)率為 16.20%，遠(yuǎn)超同期上證 A 指 數(shù) 2.44%的年化增長(zhǎng)率。公司成立最早的三只公募基金的歷史累計(jì)收益均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期 上證 A 指的漲幅，其中易方達(dá)科翔混合累計(jì)凈值增長(zhǎng)超過 45 倍，年化收益超過 20%。 公司憑借出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，連續(xù)多次獲得包括晨星獎(jiǎng)，“金基金〃Top 公司獎(jiǎng)”，“金牛基 金管理公司”在內(nèi)的各類獎(jiǎng)項(xiàng)。

指數(shù)基金布局全面，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。公司指數(shù)業(yè)務(wù)布局早，2004 年公司開始發(fā)展 指數(shù)業(yè)務(wù)，深市第一只 ETF 易方達(dá)深證 100ETF、業(yè)內(nèi)首只創(chuàng)業(yè)板 ETF 均出自易方達(dá) 基金。公司產(chǎn)品線均衡完善，現(xiàn)有指數(shù)基金產(chǎn)品線中，包括各類寬基指數(shù)產(chǎn)品，也包括 各類行業(yè)主題指數(shù)，豐富的產(chǎn)品線布局疊加較高的規(guī)模，易方達(dá)指數(shù)基金在品牌層面形 成合力，2014-2021 年，公司指數(shù)基金規(guī)模保持上行，市占率保持較高水平，2021 指數(shù) 基金市占率 8%， ETF 市占率 9%，競(jìng)爭(zhēng)壁壘明顯。

長(zhǎng)期保持行業(yè)龍頭，2021 非貨基規(guī)模破萬億。2015-2020 年，公司非貨基月均規(guī) 模除 2016 年排名第二外，均排名行業(yè)第一，龍頭地位穩(wěn)固。從 2014-2021 年，公司非 貨基規(guī)模從 1239 億元提升至 11500 億元，2014-2021 年復(fù)合增速 37%，市占率從 5.5% 提升至 7.6%，規(guī)模提升迅速。

凈利潤(rùn)穩(wěn)步提升，ROE 水平較高。2014-2020 年，易方達(dá)凈利潤(rùn)從 6.5 億元增長(zhǎng)至 27.5 億元。公司盈利能力較強(qiáng)，2015-2020 年 ROE 均保持在 18%以上，利潤(rùn)率均穩(wěn)定 在 30%左右，2020 年公司 ROE 提升至 26%。我們認(rèn)為未來隨著公司規(guī)模持續(xù)提升， ROE 及利潤(rùn)有望進(jìn)一步上行。

投研能力出眾，明星基金經(jīng)理加持，公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。易方達(dá)堅(jiān)持深度研究為基 礎(chǔ)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，踐行長(zhǎng)期投資理念，追求長(zhǎng)期穩(wěn)健的超額回報(bào)。公司構(gòu)建了“大平臺(tái)、 小團(tuán)隊(duì)”管理模式，在高效協(xié)同的投研管理平臺(tái)整體統(tǒng)一運(yùn)作的前提下，支持不同策略 風(fēng)格的投資團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)作，將自身風(fēng)格特征發(fā)揮到極致，提供豐富多樣的風(fēng)格策略型、 行業(yè)型、主題型、特殊策略型產(chǎn)品。

以嚴(yán)格的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)對(duì)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行過程監(jiān)控，強(qiáng)化 自上而下和自下而上相結(jié)合的閉環(huán)管理機(jī)制，對(duì)各個(gè)投資流程和業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)實(shí)施全方位、 多角度的精細(xì)化管理。公司擁有多位明星基金經(jīng)理，其中，蕭楠擔(dān)任基金經(jīng)理 9 年，任 職期最佳基金回報(bào)高達(dá) 400%，遠(yuǎn)勝市場(chǎng)指數(shù)，其管理的“易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)”表現(xiàn)超越 大多數(shù)同類基金。張坤擔(dān)任基金經(jīng)理 9 年，任職期最佳基金回報(bào)超過 560%，在管規(guī)模 超 1000 億元。我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，基金經(jīng)理頭部效應(yīng)越發(fā)明顯，明星基金經(jīng)理 有望為公司帶來規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。

4.2.2 天弘基金：渠道端優(yōu)勢(shì)，獲益于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)效應(yīng)

大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)控股，貨幣基金王者。天弘基金成立于 2004 年 11 月 8 日，目前股 權(quán)結(jié)構(gòu)為：螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司持股 51.0%、天津信托有限責(zé)任公司持股 16.8%、 內(nèi)蒙古君正能源化工集團(tuán)股份有限公司持股 15.6%、員工持股合伙企業(yè)合計(jì) 11%、蕪湖 高新投資有限公司持股 5.6%。 2013 年，天弘基金與支付寶合作推出余額寶，是天弘余 額寶貨幣市場(chǎng)基金管理人。截至 2021 年底，天弘基金公募基金管理規(guī)模 11029 億元， 規(guī)模位居行業(yè)第二，管理貨幣市場(chǎng)型基金 8563 億元，連續(xù)多年位居全國(guó)首位。公司共 管理運(yùn)作 144 只公募基金，公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋二級(jí)市場(chǎng)股票投資、債券投資、現(xiàn)金管理、 衍生品投資，以及股權(quán)、債權(quán)、其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利投資等。

借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，創(chuàng)新產(chǎn)品一鳴驚人。2013 年 6 月，天弘基金與支付寶聯(lián)手，推 出中國(guó)第一只互聯(lián)基金——天弘增利寶貨幣基金（余額寶）。余額寶推出后，短短一年之 內(nèi)，天弘基金貨幣型基金的資金規(guī)模便達(dá)到 5800 億元，占同期貨幣基金市場(chǎng)的 27%， 迅速改變了整個(gè)基金行業(yè)的業(yè)態(tài)。天弘增利寶一躍成為國(guó)內(nèi)最大單只基金，天弘也從 2012 年底在 70 家基金公司才排到 50 位的名不見經(jīng)傳的基金公司，一躍成為中國(guó)規(guī)模 最大的基金公司之一。

運(yùn)營(yíng)能力加強(qiáng)，利潤(rùn)率呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。2013 年公司小幅凈虧損，而隨著 2013 年 余額寶的推出，貨幣類基金管理規(guī)模飛速提升，推動(dòng)了公司收入及利潤(rùn)的爆炸式增長(zhǎng)， 2014 年公司凈利潤(rùn)便快速增長(zhǎng)至 6.32 億元，2014-2018 年公司 ROE 維持在 43%以上。 2018 年之后，隨著對(duì)貨幣基金以及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的監(jiān)管趨嚴(yán)，天弘基金管理規(guī)模出現(xiàn)下滑， 營(yíng)業(yè)收入也隨之減少，但公司持續(xù)加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力、豐富產(chǎn)品線，利潤(rùn)率十年間一直呈穩(wěn) 步上升趨勢(shì)。

天弘基金的騰飛來源于基金銷售模式創(chuàng)新。我們認(rèn)為，余額寶開創(chuàng)了基金公司與電 商平臺(tái)跨界合作的先河，借助電商平臺(tái)直銷基金，創(chuàng)造了所謂的“一鍵式銷售”的新模 式。但是，這種又與簡(jiǎn)單的在電商賣基金不一樣。余額寶與基金淘寶店的差別在于，它 除了是一種貨幣基金、具有增值和理財(cái)?shù)墓δ苤猓€具有幾乎等同于現(xiàn)金的流動(dòng)性。

余額寶集理財(cái)、消費(fèi)、提現(xiàn)、轉(zhuǎn)賬于一體，一次性滿足了消費(fèi)者現(xiàn)金管理、收益、消費(fèi) 的多重需求。它內(nèi)嵌在支付寶上，用戶使用它消費(fèi)的同時(shí)，“順便”享受到增值福利。從 實(shí)質(zhì)上來看，余額寶將貨幣基金嵌入支付寶中，天弘基金作為貨幣基金的賣方，支付寶 的用戶是其買方，支付寶作為中間渠道，連通買方賣方。流量運(yùn)營(yíng)方面，余額寶找準(zhǔn)了 用戶群和觸達(dá)他們的使用場(chǎng)景，與電商平臺(tái)巧妙聯(lián)合，借助了電商的支付場(chǎng)景和海量精 準(zhǔn)的用戶群體，獲得了巨大的流量。（報(bào)告來源：未來智庫）

4.2.3 東證資管：券商系資管持牌，發(fā)揮投研優(yōu)勢(shì)

首家獲得公募牌照的券商系資產(chǎn)管理公司，券商資管轉(zhuǎn)型典范。東證資管前身是東 方證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總部，1998 年開始從事證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；2002 年首批獲得 客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格；2005 年首批開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，發(fā)行東方紅 1 號(hào)集合資產(chǎn) 管理計(jì)劃，“東方紅” 品牌由此誕生；2010 年成為國(guó)內(nèi)首家獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的券 商系資產(chǎn)管理公司；隨著公募基金業(yè)務(wù)牌照的放開，2013 年成為業(yè)內(nèi)首家獲得公開募集 證券投資基金管理業(yè)務(wù)資格的非基金管理類公司。

堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資，產(chǎn)品收益率行業(yè)領(lǐng)先。東證資管堅(jiān)持價(jià)值投資理念，以長(zhǎng)期業(yè) 績(jī)?yōu)閷?dǎo)向，“專業(yè)投研+專業(yè)服務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)構(gòu)成核心競(jìng)爭(zhēng)力。東證資管在權(quán)益投研方面具 有優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期以來偏好權(quán)益類基金，2021 年混合型+股票型基金占總規(guī)模 76%，其中絕 大部分為混合型基金。權(quán)益類基金近五年絕對(duì)收益率 125.26%，固定收益類基金近五年 絕對(duì)收益率 27.60%，均排名行業(yè)第六位，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)?！皷|方紅”產(chǎn)品知名 度和美譽(yù)度高，供不應(yīng)求。

產(chǎn)品系列持續(xù)創(chuàng)新，公募基金牌照價(jià)值凸顯。公募牌照可拓寬東證資管的產(chǎn)品線及 客戶、資金來源，為產(chǎn)品創(chuàng)新及規(guī)模增長(zhǎng)提供發(fā)展空間。公司提供豐富完善的產(chǎn)品系列， 在國(guó)內(nèi)券商中第一個(gè)推出大集合產(chǎn)品、小集合產(chǎn)品、小額貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、券商公 募基金產(chǎn)品，并于 2016 年首批取得深港通業(yè)務(wù)資格，此外公司在地產(chǎn)資產(chǎn)證券化方面 積極創(chuàng)新，推出大型商業(yè)綜合體不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2020 年，東方證券的公募管理 規(guī)模達(dá)到 1996 億元，是公司私募資管規(guī)模的兩倍左右，同比大幅增長(zhǎng) 62%。

權(quán)益類基金風(fēng)格顯著，公司業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。由于東證資管在權(quán)益類基金上占比較高， 風(fēng)格也較為顯著，業(yè)績(jī)報(bào)酬的波動(dòng)使得公司凈利潤(rùn)波動(dòng)也較大，但整體仍增長(zhǎng)顯著。 2013-2020 年，東證資管凈利潤(rùn)從 1200 萬元上升到 8.1 億元，復(fù)合增速 83%。公司盈 利能力較強(qiáng)，2015-2020 年 ROE 均保持在 27%以上，利潤(rùn)率均穩(wěn)定在 30%左右。

獲取公募牌照或成為券商發(fā)展的重要抓手。此前，由于“一參一控”限制，眾多券 商無法申請(qǐng)公募牌照。2020 年 7 月，證監(jiān)會(huì)就《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理 辦法》公開征求意見，提出“一參一控一牌”，允許同一主體同時(shí)控制一家基金公司和一 家公募持牌機(jī)構(gòu)。這一政策的放寬，意味著已控股基金公司的券商旗下資管子公司可獲 得公募牌照。與公募基金類似，券商在投研人員、投研能力方面存在優(yōu)勢(shì)，但相比于公 募基金，券商還有遍布全國(guó)的線下營(yíng)業(yè)部以及投顧人員，擁有更廣泛的客戶基礎(chǔ)以及更 良好的客戶服務(wù)能力。

獲得公募產(chǎn)品發(fā)行資格可以極大提高獲客能力和收入來源并與券 商投研和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，并有利于原本致力于高凈值客戶的券商資管打開普惠 金融市場(chǎng)，服務(wù)更加廣泛的大眾群體，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶提供財(cái)富管理服務(wù)。

5. 投資分析

深度布局公募基金的券商有望多維度受益

公募基金與頭部券商基本已完成深度結(jié)合，兩者通過股權(quán)關(guān)系支持、資源條件互補(bǔ) 等形成戰(zhàn)略組合作。券商幾乎是國(guó)內(nèi)最早涉足公募基金行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，在“老十家” 基金公司中有 7 家屬于券商系基金公司。我們認(rèn)為，券商在資管新規(guī)放寬“一參一控” 的限制后，已著眼于公募基金業(yè)務(wù)；隨后在 2021 年基金新發(fā)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，爆款基金 頻頻出現(xiàn)的情況下，券商更是加快進(jìn)入公募基金賽道的步伐，各家券商紛紛增持基金公 司股權(quán)。

券商與公募基金管理公司在資源稟賦上具有天然的互補(bǔ)性。我們認(rèn)為，在代銷渠道 方面，基金公司可以有效利用券商的渠道銷售資源，提升產(chǎn)品營(yíng)銷能力；券商客戶風(fēng)險(xiǎn) 偏好較高，與基金公司股票類、權(quán)益類產(chǎn)品的目標(biāo)客戶高度一致。而基金公司豐富的各 類產(chǎn)品，也能夠幫助券商擴(kuò)充產(chǎn)品種類，增強(qiáng)資產(chǎn)配置服務(wù)能力，加快券商的財(cái)富管理 轉(zhuǎn)型步伐。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站