全面注冊制后，分拆上市的趨勢會(huì)進(jìn)一步加大。對PE/VC而言，機(jī)會(huì)也會(huì)更多起來。

“最近公司有些忙，老板要把幾個(gè)項(xiàng)目組各自分拆上市?！?/p>

今年以來，上市公司分拆上市意愿高漲。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2023年4月9日，73家A股上市公司正在推進(jìn)分拆上市，其中過半數(shù)企業(yè)來自國企，包括14家央企及23家地方國企，另還有十余家上市公司披露旗下子公司分拆上市的相關(guān)預(yù)案或進(jìn)展情況。

從廣義上講，分拆包括已上市公司或未上市公司，將部分業(yè)務(wù)從母公司中獨(dú)立出來，單獨(dú)上市。如果新公司公開發(fā)行新股上市即為分拆上市，相反的操作便是兼并收購。與其他資本運(yùn)作相比，分拆都屬于企業(yè)資產(chǎn)收縮范疇，一種公司內(nèi)資產(chǎn)重組形式。

對于VC/PE，越來越多的投資人開始喜歡分拆型項(xiàng)目。

北京某機(jī)構(gòu)合伙人劉文告訴記者，“分拆對于VC/PE是個(gè)好機(jī)會(huì)。投資分拆類項(xiàng)目，團(tuán)隊(duì)和業(yè)務(wù)的確定性更高，可以享受項(xiàng)目的高成長性，周期短、收益高。而且如果是已投的上市公司分拆，那么母公司利好也有利于我們投資機(jī)構(gòu)減持退出?！?/p>

從數(shù)據(jù)看，過去21家A股上市公司分拆子公司成功上市，分拆上市項(xiàng)目退出周期約為2至5年，IRR平均高達(dá)55%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝此前也曾表示，A股公司分拆子公司上市，不僅可以拓寬A股公司子公司融資渠道、獲得股權(quán)二次溢價(jià)等；未來還將形成示范效應(yīng)，激勵(lì)更多上市公司孵化創(chuàng)新企業(yè)，然后分拆登陸創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等上市跑道，形成良性循環(huán)。

隨著全面注冊制不斷深化，以及提高央企控股上市公司質(zhì)量工作的逐步開展，近兩年分拆上市的趨勢會(huì)進(jìn)一步加大。對PE/VC而言，機(jī)會(huì)也會(huì)多起來了。

01

“現(xiàn)象級(jí)”分拆 ：

拆一個(gè)，（IPO）上一個(gè)

前不久，兩大巨頭紛紛宣布進(jìn)行業(yè)務(wù)分拆上市，阿里拆完，京東拆。一時(shí)間“分拆”又一次觸動(dòng)了投資人的交感神經(jīng)。

阿里巴巴和京東都是中國最大的電商平臺(tái)之一，也是中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。京東比較直接，計(jì)劃分拆京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)，于香港聯(lián)交所主板獨(dú)立上市。阿里則是啟動(dòng)“1+6+N”組織變革，設(shè)立阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、國際數(shù)字商業(yè)、菜鳥、大文娛等六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司。具備條件的公司，成熟一個(gè)，上一個(gè)！

兩家公司都有著龐大而復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，涵蓋了電商、云計(jì)算、物流、金融、健康、娛樂等多個(gè)領(lǐng)域。它們?yōu)槭裁炊家呦蚍植鹬纺兀?/p>

分析人士指出，巨頭分拆、組織變革，一定程度上可以提升組織靈活性，提高效率，去掉組織龐大、決策緩慢等大公司病。此外，分拆也可以使集團(tuán)總部將更多精力聚焦在投資組合管理和戰(zhàn)略制定，而對于分拆公司也可通過引入資本，快速步入新一輪發(fā)展快車道。

僅以京東來看，京東工業(yè)，2017年7月成為京東集團(tuán)的獨(dú)立業(yè)務(wù)單位，紅杉中國以及GGV紀(jì)源資本在2020年5月A輪融資中以2.3億美元入股京東工業(yè)，分別持股1.38%、4.71%。如今股權(quán)結(jié)構(gòu)中還包括阿布扎比主權(quán)基金Mubadala、阿布扎比投資基金42XFund、大型資管集團(tuán)M&G等。對于京東產(chǎn)發(fā)， 高瓴、紅杉中國及華平投資都是京東產(chǎn)發(fā)股東，華平、高瓴領(lǐng)投2021年京東產(chǎn)發(fā)A輪融資，分別持股6.47%；紅杉中國則持股0.45%。

其實(shí)，歷史上PE巨頭重金涉獵分拆上市的例子不在少數(shù)。比如早在2014年，弘毅、高盛等PE巨頭38億元入股東軟集團(tuán)兩家子公司參與其分拆上市的投資，就曾在業(yè)內(nèi)引起震動(dòng)。在國內(nèi)，包括比亞迪、長春高新、生益科技等近百家公司也都對分拆上市表現(xiàn)出極大興趣，并紛紛啟動(dòng)了分拆計(jì)劃。

此前，關(guān)于比亞迪擬分拆電池業(yè)務(wù)單獨(dú)上市的消息已在市場傳開。海康威視、大族激光、華宇軟件、楚江新材、格林美、利亞德、恒華科技等7家A股公司都曾披露，授權(quán)公司經(jīng)營層啟動(dòng)分拆子公司境內(nèi)上市前期籌備工作。自2023年起，包括國企上市公司分拆子公司上市的速度更是明顯加快。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自去年以來超過50家A股企業(yè)披露了分拆意向，三分之一為國企，三分之二為民企，從行業(yè)看，多聚焦于計(jì)算機(jī)電子、生物醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備等熱門賽道。在上市地選擇上，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市占比60%左右，也有部分拆分至北交所上市。從分拆上市路徑來看，分拆IPO上市是絕對主流，分拆子公司重組上市案例特別少。

劉文告訴記者，“從本質(zhì)講，投資分拆上市項(xiàng)目是Pre-IPO的一種。對于VC/PE而言，投資時(shí)點(diǎn)往往是母公司發(fā)布分拆上市預(yù)案前后。如果是機(jī)構(gòu)的已投公司分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立上市，對機(jī)構(gòu)減持變現(xiàn)也有好處。如果分拆業(yè)務(wù)有很大空間，那本身就是一個(gè)很好的項(xiàng)目，投資機(jī)構(gòu)可以通過換股或者獨(dú)立再投資，分享子公司更長期的成長收益?！?/p>

“畢竟一個(gè)項(xiàng)目從天使投資到成功IPO的概率僅為2%。從上市公司分拆出來的項(xiàng)目，團(tuán)隊(duì)配置成熟，業(yè)務(wù)模式靠譜，比市場上海選的項(xiàng)目底子強(qiáng)得多?！眲⑽奈谋硎?，“如果母公司享有盛譽(yù)，子公司團(tuán)隊(duì)也能很輕松取得投資人信任。在投資前，投資人肯定也是會(huì)先了解公司管理團(tuán)隊(duì)的可靠性和效率的。”

02

怎么拆

討VC/PE“歡心”

事實(shí)上，包括互聯(lián)網(wǎng)巨頭、大型國企等公司的分拆子公司，具備很多優(yōu)秀特質(zhì)，也得到了不少投資人的歡心。

比如君聯(lián)資本，從2015年以來先后參與了包括百度內(nèi)部孵化出的作業(yè)幫、網(wǎng)易分拆出來的網(wǎng)易有道、東航旗下的東航物流、順豐旗下的順豐快運(yùn)、海底撈關(guān)聯(lián)的蜀海供應(yīng)鏈等項(xiàng)目。君聯(lián)資本李家慶曾公開表示，“投資分拆重組類項(xiàng)目，對基金體本量提出了更高要求。以君聯(lián)此前投資經(jīng)驗(yàn)來看，單筆投資基本在3億-5億元，也有項(xiàng)目的投資額達(dá)到了10億元?！?/p>

對于標(biāo)的選擇，君聯(lián)的考量包括：項(xiàng)目是否擁有具備企業(yè)家精神的核心團(tuán)隊(duì)、君聯(lián)是否能夠?yàn)楸煌俄?xiàng)目帶來資金以外的價(jià)值貢獻(xiàn)、項(xiàng)目投資經(jīng)驗(yàn)在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部是否可復(fù)制傳承等。

劉文文告訴記者：全面注冊制下，隨著市場環(huán)境逐步成熟，A股分拆上市有望繼續(xù)升溫，并成為上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展、資源配置、資產(chǎn)重組的重要手段。尤其是在國企改革、提高國企資產(chǎn)證券化率的大背景下，未來會(huì)有更多央國企加入分拆上市隊(duì)伍。

那么什么樣得分拆項(xiàng)目才能捕獲投資人的“芳心”呢？最重要的一點(diǎn)，產(chǎn)品技術(shù)經(jīng)得住考驗(yàn)，市場前景有一定基礎(chǔ)。子公司依靠母公司的行業(yè)專家，在新團(tuán)隊(duì)開始工作前就已經(jīng)判斷出市場機(jī)遇，知道產(chǎn)品是否具備繼續(xù)開發(fā)的市場。新產(chǎn)品一般也會(huì)作為原來產(chǎn)品的衍生，沿用母公司經(jīng)過反復(fù)考驗(yàn)的技術(shù)和資源，產(chǎn)品和市場都已經(jīng)有了一定的成熟度。

“對于投資人來說，如果他們對公司的團(tuán)隊(duì)印象不好，才不會(huì)從自己口袋拿錢出來。尤其在當(dāng)下，大家都缺錢，融資募資都是寒冬，機(jī)構(gòu)尋找項(xiàng)目，對大型企業(yè)分拆的子公司投資是相對更有價(jià)值保障的?！眲⑽奈恼f到。

其實(shí)，對于分拆重組項(xiàng)目的投資，上市公司比很多中小型PE機(jī)構(gòu)更加具有優(yōu)勢。投資人海勤勤表示，上市公司作為產(chǎn)業(yè)資本，對于產(chǎn)業(yè)更加理解，也更加懂得如何管理，無論是商業(yè)模式梳理、人才體系建立，還是產(chǎn)業(yè)資源的整合，更加得心應(yīng)手。此外，上市公司也有可能會(huì)變身成為“PE孵化器模式”，更加看重并購標(biāo)的的技術(shù)、研發(fā)、專利等。

眾所周知，PE投資周期大部分是3+2，甚至還有5+2。證監(jiān)會(huì)允許最近三年內(nèi)使用募資規(guī)模不超過子公司凈資產(chǎn)10%的子公司分拆，一定程度上放寬了募集資金的使用要求。

“上市公司變身GP，完全可以更加具有耐心的打造新業(yè)務(wù)、新資產(chǎn)、新子公司，且還可以充分利用再融資資金，3年之后就可以分拆上市，這效率比PE投資高得多。這也就是為什么說分拆上市政策的落地，意味著會(huì)促使更多A股上市公司變身為自帶募投管退機(jī)制的超級(jí)產(chǎn)業(yè)投資基金?！?/p>

分拆上市是資本市場優(yōu)化資源配置和深化并購重組功能的重要手段之一，有助于增強(qiáng)分拆子公司的融資能力，提升上市公司及分拆子公司的估值。但是，“打鐵還得自身硬”。分拆上市之路并不容易，上市也需客觀評(píng)估，于投資人而言還需謹(jǐn)慎。

03

分拆上市不新鮮

但要“從嚴(yán)審核”

分拆上市在境外成熟市場已經(jīng)比較普遍，但A股此前無具體法律規(guī)定及監(jiān)管規(guī)則可循。

證監(jiān)會(huì)2022年1月5日公布了《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，該規(guī)則是在原有的分拆境內(nèi)外上市規(guī)則的基礎(chǔ)上進(jìn)行了整合和完善，統(tǒng)一了境內(nèi)外分拆上市的監(jiān)管要求。主要規(guī)定了分拆上市的條件、程序、信息披露、監(jiān)管措施等內(nèi)容，旨在促進(jìn)上市公司優(yōu)化資源配置，提升創(chuàng)新能力，保護(hù)投資者合法權(quán)益。新規(guī)發(fā)布以來已有上百家公司申請了分拆上市，

長期以來，中國證監(jiān)會(huì)對待A股上市公司分拆子公司在A股上市的態(tài)度大致為“不鼓勵(lì)”且“要從嚴(yán)審核”。早在2004 年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，明確了境內(nèi)上市公司到境外分拆上市應(yīng)當(dāng)符合的條件。隨后，TCL 集團(tuán)、中集集團(tuán)等境內(nèi)上市公司成功分拆子公司到境外上市。不過，彼時(shí)A股市場尚不夠成熟，上市資源稀缺，該通知并未對上市公司所屬企業(yè)在境內(nèi)上市作出規(guī)定，加上IPO政策限制，企業(yè)分拆后的獨(dú)立子公司只能去海外上市。

直到2010年，隨著創(chuàng)業(yè)板推出，A股公司境內(nèi)分拆上市的需求暗流涌動(dòng)，政策開始出現(xiàn)松動(dòng)跡象。當(dāng)時(shí)，監(jiān)管層曾探討A 股公司分拆子公司在創(chuàng)業(yè)板上市，并明確了相關(guān)條件，但最終只是停留在傳言層面并未有明確政策發(fā)布。

十余年過去，A股市場已經(jīng)從一個(gè)主板塊市場逐步發(fā)展為擁有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等多層次資本市場，上市公司數(shù)量多達(dá)4000家。更重要的，A股從審核制走向全面注冊制，上市公司分拆子公司上市等多元化資本運(yùn)作需求愈發(fā)明顯。

對于行業(yè)競爭，拆分計(jì)劃有利于促進(jìn)行業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展。通過拆分，兩家公司可以推動(dòng)各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的創(chuàng)新活力和競爭力；對于資本市場，拆分計(jì)劃有利于提升市場活躍度和信心。通過拆分，兩家公司可以為資本市場帶來更多的上市標(biāo)的和投資機(jī)會(huì)，增加市場流動(dòng)性和多樣性。

自2019年12月分拆上市規(guī)則落地以來，首只“A拆A”上市股——生益電子（688183.SH）于2021年2月登陸科創(chuàng)板，A股上市公司分拆子公司在A股上市的熱情高漲。從分拆上市板塊來看，多數(shù)選擇創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，也有的上市公司擬分拆子公司至北交所上市。從分拆上市路徑來看，分拆IPO上市是絕對主流，分拆子公司重組上市案例特別少。

某位不愿具名知名機(jī)構(gòu)投資人告訴記者，分拆上市并未局限于科創(chuàng)板，同時(shí)約定了IPO和重組上市兩種分拆上市途徑，超過市場預(yù)期。換句話說，A股拆分子公司在A股上市的政策通道正式打開！

不過，分拆上市有利于估值重塑、拓寬融資渠道、推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展等，但同時(shí)也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。

“比如，通過分拆上市掏空原上市公司、被分拆公司與分拆上市公司之間進(jìn)行利益輸送、再融資購買資產(chǎn)裝入子公司后分拆二次融資連續(xù)圈錢、盲目拆分為持股管理層謀取溢價(jià)等。這也是證監(jiān)會(huì)對A股分拆上市之前一不鼓勵(lì)的態(tài)度的原因之一，A股上市公司分拆所屬企業(yè)在A股上市一直沒有實(shí)踐案例出現(xiàn)?！鄙鲜鐾顿Y人說到。

此外，對上市公司股價(jià)來說，分拆消息公布后會(huì)對母公司股價(jià)有積極影響，但長期來看，這對母公司股價(jià)可能會(huì)有不利影響，因?yàn)椴鸱謱?shí)際上攤薄了母公司對子公司的權(quán)益，降低了ROE，對股權(quán)收益不利。

當(dāng)下，中國的投資主題在high tech，與過去美元基金TMT投資那套不同，A股high tech、能源類企業(yè)估值遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，而這類主題投資退出渠道幾乎也只能是A股，估值方法要么依仗業(yè)務(wù)擴(kuò)張節(jié)奏、要么依仗利潤規(guī)模，而這兩點(diǎn)恰恰都不是這類企業(yè)可以達(dá)標(biāo)的。

上市前剝離業(yè)務(wù)，大多是把不盈利和虧損業(yè)務(wù)剝離后將優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)打包上市，以便取得好估值。而上市公司分拆則意味著母子公司估值更合理。但無論哪一類，最后買單的始終是二級(jí)市場投資者。你認(rèn)為誰會(huì)是下一個(gè)收割“韭菜”的分拆企業(yè)？