嚴(yán)選海外成熟買方市場(chǎng)的觀點(diǎn)、理念和工具，并結(jié)合海川研究中心對(duì)于中國(guó)買方市場(chǎng)的觀察和理解，支持中國(guó)買方市場(chǎng)不斷蛻變。

——中國(guó)家族辦公室手冊(cè)

日前，為進(jìn)一步完善私募基金自律規(guī)則體系，加強(qiáng)私募證券投資基金自律管理，促進(jìn)私募基金行業(yè)健康發(fā)展，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)起草了《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（中基協(xié)字〔2023〕171號(hào)，簡(jiǎn)稱171號(hào)文或《運(yùn)作指引》），并就相關(guān)文件向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

《運(yùn)作指引》共計(jì)三十二條，對(duì)私募證券投資基金募集、投資、運(yùn)作管理等環(huán)節(jié)提出規(guī)范要求，是繼年初《私募投資基金登記備案辦法》正式發(fā)布以后，針對(duì)私募證券投資基金的又一規(guī)范性文件?？傮w趨向是扶優(yōu)限劣，規(guī)范私募機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作朝著證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資管計(jì)劃看齊，但又有所放寬。下面我們來(lái)進(jìn)行逐一解讀。

作為國(guó)內(nèi)大資管行業(yè)的重要組成部分之一，私募證券投資基金發(fā)揮了不小的作用。截至2023年3月末，私募證券投資基金管理人8620家，存續(xù)私募證券投資基金97429只，存續(xù)規(guī)模5.66萬(wàn)億元。

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禁止通道業(yè)務(wù)

第四條：私募基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者資金來(lái)源的合規(guī)性進(jìn)行審查，不得由投資者或其指定第三方下達(dá)投資指令或者自行負(fù)責(zé)投資運(yùn)作，不得為金融機(jī)構(gòu)、其他私募基金管理人，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及其他私募基金提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束、投資者門檻等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

對(duì)標(biāo)資管新規(guī)，禁止通道業(yè)務(wù)是監(jiān)管的一貫原則，私募證券投資基金管理人開(kāi)展證券投顧業(yè)務(wù)也要參照同等要求。

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募集要求

募集及存續(xù)門檻要求，明確私募證券投資基金初始募集及存續(xù)規(guī)模不得低于1000萬(wàn)元，與《私募投資基金登記備案辦法》銜接。預(yù)警線與止損線要求，要求私募證券投資基金審慎設(shè)置預(yù)警線、止損線及觸發(fā)后的相關(guān)安排。

此前行業(yè)內(nèi)有私募為了募集資金，使用小產(chǎn)品把業(yè)績(jī)做的虛高以誘導(dǎo)投資者追求高收益，其次是大量私募用100萬(wàn)備案但是又常年募集不到資金占據(jù)了管理資源。另外針對(duì)部分小眾策略而言，如CTA或者期權(quán)產(chǎn)品，本身小幾百萬(wàn)就可以跑出一個(gè)舒適的產(chǎn)品出來(lái)，如果按照協(xié)會(huì)的要求，可能要么清盤，要么努力把規(guī)模做大。

這意味著微型私募、小私募將不復(fù)存在。同時(shí)，171號(hào)文新增強(qiáng)制清算流程，要求連續(xù)60個(gè)交易日出現(xiàn)基金資產(chǎn)凈值低于1000萬(wàn)元人民幣的，該私募證券投資基金進(jìn)入清算流程（市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致凈值變化除外）。

規(guī)范申贖管理，加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，要求私募證券投資基金開(kāi)放申贖頻率不得高于每月一次，并對(duì)相關(guān)專業(yè)投資者予以豁免。

鎖定期要求，引導(dǎo)投資者理性投資、長(zhǎng)期投資，明確基金合同應(yīng)當(dāng)約定投資者不少于6個(gè)月的份額鎖定期安排，并對(duì)相關(guān)專業(yè)投資者予以豁免。

這兩條都是旨在引導(dǎo)長(zhǎng)期投資。規(guī)定開(kāi)放式私募基金每月只能開(kāi)放一次申贖，并把機(jī)構(gòu)與特殊投資者排除在外。私募的臨時(shí)開(kāi)放日也限定了觸發(fā)條件。這明顯是要將私募與公募基金區(qū)分，私募產(chǎn)品做長(zhǎng)期投資，不能為了吸引募資而去做那種經(jīng)常開(kāi)放的產(chǎn)品，這將會(huì)使得某些流動(dòng)性很好的私募類債券基金與私募套利產(chǎn)品失去部分競(jìng)爭(zhēng)力。

要求基金合同設(shè)置6個(gè)月鎖定期，但是針對(duì)在協(xié)會(huì)備案的私募基金募集的資金可以赦免。監(jiān)管約束引導(dǎo)投資者理性投資、長(zhǎng)期投資。

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投資者適當(dāng)性

強(qiáng)化投資者適當(dāng)性要求，私募證券投資基金投向流動(dòng)性較低資產(chǎn)等特殊資產(chǎn)的，要求投資者風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不得低于基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

私募管理人除需進(jìn)行合格投資者的證明材料的收集之外，還應(yīng)對(duì)投資者的出資來(lái)源的真實(shí)性及合規(guī)性進(jìn)行審查，及對(duì)應(yīng)出資來(lái)源資料的收集；不能以風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不匹配的風(fēng)險(xiǎn)告知等流程手續(xù)進(jìn)行規(guī)避。

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投資要求

一是組合投資要求，為引導(dǎo)私募證券投資基金管理人提升專業(yè)投資能力，組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)，要求私募證券投資基金采取資產(chǎn)組合的方式進(jìn)行投資，投資單一資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的25%等，并對(duì)相關(guān)專業(yè)投資者予以豁免。

分析：監(jiān)管要求私募基金采取組合投資，單一基金投資單一資產(chǎn)不要超過(guò)25%，同一家私募管理的所有基金不要超過(guò)單一資產(chǎn)的25%，對(duì)于流動(dòng)性好的利率債、國(guó)債等除外，主要是針對(duì)股票和期貨衍生品等資產(chǎn)。以股票為例，監(jiān)管不希望一家私募去擁有上市公司超過(guò)25%股權(quán)，監(jiān)管同時(shí)將戰(zhàn)略配售、定增和明確長(zhǎng)期持有某上市公司股票的基金放開(kāi)了單一持倉(cāng)限制。其實(shí)還是希望長(zhǎng)期投資，而不是私募產(chǎn)品被用來(lái)做一些上市公司股權(quán)代持等行為。

二是禁止多層嵌套，要求私募證券投資基金架構(gòu)應(yīng)當(dāng)清晰、透明，不得通過(guò)設(shè)置復(fù)雜架構(gòu)、多層嵌套等方式規(guī)避監(jiān)管要求。

分析：再次強(qiáng)調(diào)了禁止多層嵌套的問(wèn)題，其實(shí)就是要求最多兩層交易結(jié)構(gòu)，投資公募不限制。值得注意的是，監(jiān)管把愿意單一長(zhǎng)期持有90%股票的私募基金放開(kāi)了限制，可以做三層，允許募集一層交易一層，然后將余下10%再投一層其他管理人的組合私募或者資管。

三是上市公司股份集中度要求，明確同一實(shí)控人控制的私募證券投資基金管理人的自有基金、管理的所有私募證券投資基金、擔(dān)任投資顧問(wèn)管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品合計(jì)持有單一上市公司發(fā)行的股票不得超過(guò)該上市公司可流通股票的30%。

分析：再次明確將私募基金的各種資金形態(tài)都約束了，要求私募不要把一家上市公司流通股的30%股票都給買了。

四是規(guī)范債券投資行為，長(zhǎng)期以來(lái)，監(jiān)管政策明確禁止管理人參與結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行、收取返費(fèi)等違規(guī)行為，并要求加強(qiáng)投資流動(dòng)性管理，此次重申、明確規(guī)范債券投資行為，要求分散投資，促進(jìn)規(guī)范運(yùn)作。

分析：主要是限制債券投資，針對(duì)城投債的結(jié)構(gòu)化發(fā)債、返費(fèi)等行為。私募機(jī)構(gòu)及其員工不能收各種雜費(fèi)，單基金投單一債不能超10%，單一私募投單一債不能超10%，單一基金投同一發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方的債不能超過(guò)基金資產(chǎn)的25%；單一私募管理人不能投單一發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方的債超過(guò)25%。

五是場(chǎng)外衍生品投資要求，明確私募基金應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置為目標(biāo)開(kāi)展衍生品交易，不得將衍生品交易異化為股票、債券等場(chǎng)內(nèi)標(biāo)的的杠桿融資工具，不得為不適格投資者提供通道服務(wù)，提出集中度、杠桿等要求。

分析：主要是限制衍生品，這可能會(huì)涉及到DMA結(jié)構(gòu)、雪球和一些套利定增的業(yè)務(wù)，監(jiān)管要求投資衍生品5000萬(wàn)起，限制單一對(duì)手方的保證金比例為不超基金的20%，杠桿比例不要超過(guò)200%，除非本身就約定參與衍生品的錢不超過(guò)基金資產(chǎn)的50%。明確規(guī)定衍生品不可以給股票、債券變相加杠桿。監(jiān)管還明確規(guī)定不能給個(gè)人和不合格投資者做通道。

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運(yùn)作管理要求

一是要求私募證券投資基金管理人建立健全內(nèi)部制度，遵循投資者利益優(yōu)先與公平交易原則，防范利益輸送。二是對(duì)量化私募證券投資基金在交易系統(tǒng)安全、異常交易監(jiān)控、內(nèi)部管理、資料保存、產(chǎn)品命名等方面提出規(guī)范要求。三是壓實(shí)托管人投資監(jiān)督責(zé)任，按要求報(bào)送信息。四是要求規(guī)模以上私募證券投資基金管理人定期開(kāi)展壓力測(cè)試、建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度等。五是進(jìn)一步細(xì)化對(duì)私募證券投資基金投資運(yùn)作（如衍生品、境外資產(chǎn)等特殊交易）的信息披露要求。六是明確不同規(guī)模私募證券投資基金管理人和私募證券投資基金信息報(bào)送工作要求。

主要是針對(duì)量化私募，存續(xù)的量化策略的私募證券投資基金管理人，均應(yīng)滿足以上機(jī)制，完善、制定有效的內(nèi)部管理制度。首次提出私募證券投資基金需要出具審計(jì)報(bào)告，并針對(duì)規(guī)模大的私募證券基金要求經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。

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過(guò)渡期安排

《運(yùn)作指引》施行后，新備案的私募證券投資基金按照《運(yùn)作指引》要求執(zhí)行。同時(shí)為減少新老基金的套利空間，對(duì)存量基金針對(duì)不同情況提出差異化整改要求，并對(duì)重點(diǎn)條款的整改給予充分過(guò)渡期安排。

一是對(duì)于違反投資范圍要求、開(kāi)展通道業(yè)務(wù)、不符合最低存續(xù)規(guī)模等觸及底線要求的存量基金，《運(yùn)作指引》施行后不得新增募集規(guī)模及投資者，不得展期，新增投資活動(dòng)須符合《運(yùn)作指引》要求，合同到期后予以清算。

二是對(duì)于不符合《運(yùn)作指引》中關(guān)于投資集中度、嵌套層數(shù)、杠桿比例、債券及衍生品交易等投資要求的，給予12個(gè)月整改過(guò)渡期，不強(qiáng)制要求修改基金合同。

三是對(duì)于《運(yùn)作指引》實(shí)施后存量基金新募集的投資者要求設(shè)置不少于6個(gè)月的份額鎖定期。

四是對(duì)于存量基金發(fā)生基金合同變更的，變更后內(nèi)容應(yīng)當(dāng)符合《運(yùn)作指引》要求；基金合同存續(xù)期限發(fā)生變化的，應(yīng)當(dāng)按照《運(yùn)作指引》修改基金合同。

五是對(duì)于存量基金中無(wú)固定存續(xù)期限的私募證券投資基金，要求在《運(yùn)作指引》施行后12個(gè)月內(nèi)，修改基金合同，約定明確的基金存續(xù)期，以促進(jìn)目前存量永續(xù)基金限期整改

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