?作者：cfuwxd
來(lái)源：雪球
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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

大概很多次我說(shuō)過(guò)，保險(xiǎn)我不碰，因?yàn)槲铱床欢??？床欢氖枪乐捣椒?，平安使用的那套估值方法，我認(rèn)為建立在過(guò)多的靠不住的假設(shè)上，我是無(wú)法接受的。除了看不懂的估值方法以外，讓我覺得不安的就是從金融行業(yè)的其他子行業(yè)的視角看，大陸壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身，我認(rèn)為是無(wú)法自洽的。今天就來(lái)說(shuō)說(shuō)這個(gè)業(yè)務(wù)本身基本面，股價(jià)或者估值的問(wèn)題，就不要找我。

保險(xiǎn)的本質(zhì)是什么，是賣一份確定性?？蛻舾冻鰜?lái)一份保費(fèi)，來(lái)?yè)Q取未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)事件的補(bǔ)償，也就是安全，用金融話語(yǔ)來(lái)說(shuō)就是確定性。從金融上，確定性是有溢價(jià)的，也就是說(shuō)客戶為確定性付出的代價(jià)是大于其對(duì)應(yīng)的不確定性的事件的期望值的。如果一個(gè)賣保險(xiǎn)的，賺取這個(gè)溢價(jià)，是非常合理的事情，因?yàn)樗惺芰瞬淮_定性的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司要為這個(gè)不確定性沖擊做好準(zhǔn)備，所以他要有相應(yīng)的資本準(zhǔn)備，也就是償付能力。確定性溢價(jià)/資本，就構(gòu)成了保險(xiǎn)這個(gè)生意的基礎(chǔ)。

所以一個(gè)正常的短期賠付的保險(xiǎn)，基本上是遵循這個(gè)業(yè)務(wù)邏輯的。巴菲特的浮存金概念不過(guò)是保費(fèi)持續(xù)滾動(dòng)收入，賠付持續(xù)滾動(dòng)賠付，中間有個(gè)資金池。投資業(yè)務(wù)本身，不是這種賣確定性的保險(xiǎn)基本業(yè)務(wù)的內(nèi)容。這種賣確定性的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)本身很難談的上好，因?yàn)榇嬖跓o(wú)差異化的競(jìng)爭(zhēng)。在中國(guó)大陸，這個(gè)問(wèn)題尤其顯著，因?yàn)榇蠹姨珪?huì)殺價(jià)格了，所以如車險(xiǎn)這種很簡(jiǎn)單清晰的無(wú)差異化業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)公司在價(jià)格戰(zhàn)之下，很難賺錢。

既然賣當(dāng)期確定性的業(yè)務(wù)比較難，大家就把眼光轉(zhuǎn)向了賣未來(lái)確定性的壽險(xiǎn)。壽險(xiǎn)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)賣的就是三差，費(fèi)差、死差和利差。這其實(shí)是把不確定性在時(shí)間維度上的擴(kuò)展，賣給客戶關(guān)于未來(lái)的確定性。費(fèi)差和死差，和當(dāng)期確定性問(wèn)題的差別不是特別大，關(guān)于未來(lái)的確定性問(wèn)題上的核心問(wèn)題是利差。壽險(xiǎn)，賣給客戶的是關(guān)于未來(lái)的收益的確定性，自己承擔(dān)的是自己投資的關(guān)于未來(lái)的投資的不確定性。當(dāng)然，在壽險(xiǎn)的估值方法上，是把這個(gè)不確定性當(dāng)作確定性來(lái)進(jìn)行估值的。

壽險(xiǎn)的核心問(wèn)題是利差。但是這個(gè)問(wèn)題，有一個(gè)先天的不利影響。國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)是短久期的，而負(fù)債是長(zhǎng)久期的。我們知道正常情況下，久期越長(zhǎng)，收益率越高（這其實(shí)也是長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償問(wèn)題），所以正常情況下，壽險(xiǎn)公司要面臨這個(gè)利差倒掛問(wèn)題。那么解決的方法是什么呢？1）給客戶更低的利率，比如在90年代高利率時(shí)代導(dǎo)致保險(xiǎn)公司活不下去以后行業(yè)被監(jiān)管限定了很多年的2.5%的利率；2）投資端進(jìn)行放松，比如進(jìn)行分散化的股權(quán)投資、信用下沉、杠桿化等等。

我這里先放一個(gè)基本觀點(diǎn)，對(duì)于大型金融機(jī)構(gòu)而言，長(zhǎng)期持續(xù)的超額收益能力是不存在的（具體就不解釋了，如果大家不認(rèn)同這點(diǎn)，那么本文也就不用看了）。投資能力這個(gè)事情不是加分項(xiàng)，反而有可能是因?yàn)轱L(fēng)控和管理不利變成減分項(xiàng)?？梢源嬖诘耐顿Y收益僅來(lái)源于基礎(chǔ)收益、資產(chǎn)配置和分散化帶來(lái)的好處。也可能在一個(gè)長(zhǎng)周期的過(guò)程中，投資會(huì)受益于一個(gè)長(zhǎng)期的利率變化過(guò)程，但是這些最終都是要還債的，或者是利率反向變化，或者是客戶要求收益率變化。簡(jiǎn)單的說(shuō)，壽險(xiǎn)投資，享受了負(fù)債低流動(dòng)性的好處，但是要進(jìn)行額外的收益補(bǔ)償。這個(gè)事情本身是中性的，風(fēng)控不力的情況下是負(fù)面的。如果和金融行業(yè)的其他子行業(yè)的投資端比較，保險(xiǎn)行業(yè)并不具有額外的投資優(yōu)勢(shì)。

在投資不具有額外優(yōu)勢(shì)的情況下，保險(xiǎn)行業(yè)的利差驅(qū)動(dòng)主要靠給客戶更低的利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)，所以我們看到過(guò)去壽險(xiǎn)行業(yè)具有金融行業(yè)最強(qiáng)的銷售能力和傭金，并輔以各種客戶看不懂的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)掩蓋低利率的實(shí)際產(chǎn)品特征。這個(gè)其實(shí)就是信息不對(duì)稱的割韭菜。以前在全民金融意識(shí)的啟蒙期，保險(xiǎn)行業(yè)割韭菜的鐮刀又大又快，這點(diǎn)大家可以參考過(guò)去很多其他的以銷售驅(qū)動(dòng)的行業(yè)。

但是時(shí)代的車輪總是要向前，時(shí)代變化有一個(gè)根本性的熵增現(xiàn)象，就是信息越來(lái)越流通，信息不對(duì)稱的割韭菜會(huì)越來(lái)越難。隨著信息的越來(lái)越流通，這個(gè)割韭菜模式的負(fù)面特性越來(lái)越呈現(xiàn)。1）一個(gè)是隨著時(shí)間的推移，原有客戶的反饋會(huì)隨著信息而流通到潛在客戶，低利率的結(jié)果自然是很差的，市場(chǎng)的口碑越來(lái)越壞，保險(xiǎn)行業(yè)是騙子的信息流傳。2）中國(guó)這些年進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，信息流通是突然出現(xiàn)了質(zhì)變的。原來(lái)作為韭菜對(duì)象的群體都被移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)侵蝕，大量新興的割韭菜的流量高手進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，壽險(xiǎn)業(yè)原有的銷售代理人模式的割韭菜能力相對(duì)來(lái)比較是嚴(yán)重落后了，鐮刀不好用了。3）資管行業(yè)的興起，改變了原來(lái)金融業(yè)的野蠻時(shí)代，資管是一個(gè)后發(fā)但是學(xué)習(xí)進(jìn)化能力極強(qiáng)的金融子行業(yè)，尤其是和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合以后的全民理財(cái)教育，嚴(yán)重地打擊著原有的存款理財(cái)國(guó)債保險(xiǎn)體系。4）在信息越來(lái)越流通，市場(chǎng)越來(lái)越競(jìng)爭(zhēng)以后，所有的投資管理行業(yè)都出現(xiàn)了一個(gè)很要命的現(xiàn)象，客戶為投資能力買單的價(jià)格越來(lái)越低了，公募基金的管理費(fèi)率越來(lái)越低，指數(shù)基金和低費(fèi)率基金一直沖擊著主動(dòng)管理基金和高費(fèi)率基金。這個(gè)效應(yīng)同樣傳遞到所有的金融行業(yè)，那么對(duì)壽險(xiǎn)行業(yè)的沖擊就是，他提供的低回報(bào)率產(chǎn)品的吸引力越來(lái)越低。

上述問(wèn)題的根源還是壽險(xiǎn)的傳統(tǒng)生意模式，在客戶回報(bào)率和真實(shí)投資回報(bào)率之間，存在過(guò)大的利差（毛利率）。毛利率過(guò)高的行業(yè)（注意是行業(yè)而不是公司），其實(shí)很難抵御時(shí)間的熵增。壽險(xiǎn)的傳統(tǒng)模式，把價(jià)差大量放到了銷售資源上，銷售驅(qū)動(dòng)，這其實(shí)是一個(gè)比較落后的生意模式了。反觀它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，基金行業(yè)，他其實(shí)做的是產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的，為了獲得更好的客戶體驗(yàn)，降各種費(fèi)率，開通各種銷售通路，讓客戶更容易買到基金，把大量的市場(chǎng)資源放到marketing上而非sales上，進(jìn)行了大量的投資者教育（洗腦），基金一直在告訴客戶我業(yè)績(jī)多么多么好，你多么多么賺錢（雖然實(shí)際未必）。我們現(xiàn)在會(huì)發(fā)現(xiàn)，基金行業(yè)已經(jīng)擺脫了過(guò)去完全依賴銀行銷售渠道的現(xiàn)象。你要是去問(wèn)問(wèn)年輕人，有錢買什么，一堆人都在買基金，還不是通過(guò)銀行買的，是通過(guò)支付寶買的。

接著說(shuō)資管和壽險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)，他們兩種業(yè)務(wù)的本質(zhì)差異，一個(gè)是表內(nèi)（壽險(xiǎn)），一個(gè)是表外（資管）。表內(nèi)業(yè)務(wù)賣的是確定性，但是收益率低，而且受制于資本約束，在新時(shí)代的監(jiān)管下，所有的表內(nèi)業(yè)務(wù)的ROE都不會(huì)太好。表外業(yè)務(wù)的賣的是不確定性，但是收益高，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，可以放無(wú)限杠桿，所以它可以接受很低的毛利率。在資管新規(guī)為代表的時(shí)代變化下，表內(nèi)業(yè)務(wù)未來(lái)都是沒什么大機(jī)會(huì)的，那是舊時(shí)代的產(chǎn)物了。銀行和地產(chǎn)業(yè)，過(guò)去或者正在演繹類似的問(wèn)題，資本約束的表內(nèi)業(yè)務(wù)失去了兩個(gè)最主要的短期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，資產(chǎn)價(jià)格上漲和過(guò)高杠桿下的風(fēng)險(xiǎn)后置。這些表內(nèi)行業(yè)，未來(lái)大多數(shù)公司都不再有高ROE了。

這里接下來(lái)要引出的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，壽險(xiǎn)行業(yè)是不是一定有不可替代的需求。銀行有，市場(chǎng)總有間接融資需求，雖然增速會(huì)降低；地產(chǎn)有，人總是要住房子，房子不好了總是要更新。那么壽險(xiǎn)有嘛？我覺得這個(gè)問(wèn)題是很難大規(guī)模成立的，或者說(shuō)這個(gè)很難是大規(guī)模的需求。養(yǎng)老這個(gè)事情，交給壽險(xiǎn)公司和自己買個(gè)股票基金，都是可以的。美國(guó)人都是401K買的股票呢。客戶是不是一定要投資的確定性，是未必的事情，一代人有一代人的行為模式，下一代人被基金理財(cái)教育以后，未必一定是那么低的風(fēng)險(xiǎn)偏好了。甚至在長(zhǎng)期投資以后，投資者最終還是會(huì)明白，不確定性有更高的長(zhǎng)期投資回報(bào)率。那么為什么一定要追求確定性的長(zhǎng)期低收益呢？更何況還是確定性的短期中低收益的銀行理財(cái)貨幣基金呢。這是我認(rèn)為，壽險(xiǎn)投資邏輯里面經(jīng)常講的保險(xiǎn)滲透率不太成立的地方，換個(gè)地區(qū)換個(gè)環(huán)境，就沒有那么滲透率了，更何況中國(guó)大陸是個(gè)更加不同的地方、是不同的發(fā)展階段。

如果壽險(xiǎn)不具有不可替代的需求，行業(yè)性整體很難看到未來(lái)的情況下，有沒有可能如銀行地產(chǎn)一樣，頭部的強(qiáng)公司能走出來(lái)呢？我覺得也是困難的。銀行和地產(chǎn)業(yè)，本質(zhì)是政策影響下的供應(yīng)側(cè)改革，優(yōu)秀的公司，可以依靠其更強(qiáng)的效率獲得市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的roe。壽險(xiǎn)行業(yè)呢，問(wèn)題不是來(lái)自于監(jiān)管，而是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；問(wèn)題不是來(lái)自于行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而是跨行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。直到現(xiàn)在為止，我尚未看到壽險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)足夠顯著的差異化競(jìng)爭(zhēng)。說(shuō)到底，壽險(xiǎn)行業(yè)還活在上一個(gè)時(shí)代的的客戶低利率的解決方案，這是跟不上時(shí)代發(fā)展的。而壽險(xiǎn)的表內(nèi)業(yè)務(wù)模式，很可能是找不到利差上的出路的，它可能天然就競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)表外業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。

如果那天我們能看到壽險(xiǎn)行業(yè)的業(yè)務(wù)核心不再建立在利差上，我們是可以重新審視這個(gè)行業(yè)的。