2019年8月19日，浙江金華，市區(qū)一證券營業(yè)部內，股民正在股票交易大廳里關注股市行情。 （視覺中國/圖）

（本文首發(fā)于2019年8月29日《南方周末》）

監(jiān)管層持續(xù)多年的擔憂，也是分拆上市最為市場詬病之處——母公司與子公司天然隱藏著難以發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管的利益輸送和關聯(lián)交易行為。

三千五百余家A股上市公司中，只有近兩百家企業(yè)符合要求。其中，絕大部分為多元化經(jīng)營的央企、國企和大型民企。

投資者應該更為積極地投入到上市公司的治理上來，公司能不能分拆、怎么分拆、分拆后怎么管理新的上市公司，中小投資者可以認真行使話語權。

分拆上市，這項在A股被擱置近十年的政策，終于落地。

2019年8月23日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），向全社會公開征求意見，允許分拆上市由原來的科創(chuàng)板試點推廣至全板市場，并設置了上市年限、盈利門檻、拆出資產(chǎn)規(guī)模等7項條件。

所謂分拆上市，就是指母公司將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司分離出去。

對于上市公司來說，分拆上市的好處很多，除了可以拓寬公司融資渠道、增加管理層激勵機制，還能作為抗衡“野蠻人”的手段。

但企業(yè)分拆上市后，兩家上市公司可能誘發(fā)同業(yè)競爭、違規(guī)關聯(lián)交易、侵害中小投資者利益等問題，這一切都有賴于監(jiān)管的約束。

跌宕十年

實際上，A股股民對分拆上市并不陌生。

2000年，已掛牌上交所3年的青鳥華光（600076.SH），拆分旗下北大青鳥環(huán)宇（08095.HK）在香港上市，成為境內上市公司分拆子公司赴境外上市的首例。

同年，同仁堂（600085.SH）也分拆出同仁堂科技（01666.HK）赴港上市。

此后數(shù)年間，A股出現(xiàn)了一輪上市公司分拆小高潮，TCL（000100.SZ）、海王生物（000078.SZ）、新疆天業(yè)（600075.SH）等上市公司都在境外利用子公司再度上市。

這一時期上市公司分拆的地點均在香港，因為較之A股市場，彼時香港市場的股票估值更高，流動性也更好，子、母公司股價均得到了提升。

2004年8月證監(jiān)會發(fā)布了《關于規(guī)范境內上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》，對上市公司境外分拆上市行為作出8條具體規(guī)定，但分拆上市仍不能在A股范圍內施行。

A股無法施行分拆上市，和彼時監(jiān)管思路有很大關系。

前監(jiān)管人士肖洋向南方周末記者回憶，2005年4月，A股股權分置改革序幕拉開，監(jiān)管層由此發(fā)現(xiàn)，許多上市公司存在大股東及關聯(lián)方嚴重依賴上市公司資本、占用上市公司資金的行為。這是因為中國早期上市公司大多脫胎于國有企業(yè)，而彼時國企經(jīng)營能力欠佳。

時任證監(jiān)會主席尚福林將“清欠解保”作為監(jiān)管工作的重點之一。所謂清欠解保，就是要求大股東償還占用上市公司的欠款，以及解除大股東利用上市公司進行違規(guī)擔保的行為，而這些行為大多是由上市公司（A）與大股東或實控人手中另一家公司（B）間的關聯(lián)交易形成。

根據(jù)深交所數(shù)據(jù)，截至2005年12月31日，僅深市491家上市公司中，有90家存在關聯(lián)方資金占用的現(xiàn)象，占用余額為165.51億元。涉及擔保問題的公司有314家，占上市公司總數(shù)的63.95%，涉及擔保金額的總數(shù)為856.38億元。

“清欠解保讓我們意識到，通過大量的關聯(lián)交易、內部交易，大股東或者實際控制人違規(guī)違法占有了上市公司資產(chǎn)，會給中小股東帶來損失?！毙ぱ笳f。

創(chuàng)業(yè)板的推出，又一度給市場帶去希望。據(jù)中國證券報等媒體報道，2010年3月，證監(jiān)會相關負責人在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務情況溝通會上，“明確允許”境內上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，但需要滿足相應條件。

此言一出，一些存在分拆上市可能的A股公司，股價立即大幅上漲。這無疑是一個充滿想象力的“好故事”——原本只能向母公司貢獻投資收益、凈利潤的子公司一旦被分拆上市，能夠直接提升其估值和市盈率，而母公司擁有的股權價值也將相應增加，利好最終反映在母公司的市值和股價上。

當時A股出現(xiàn)了許多“分拆概念股”，一些業(yè)務多元的大型企業(yè)成為短期炒作目標。譬如當時被稱作“準分拆第一股”的同方股份（600100.SH），其股價在一個月內飆升30%。再譬如2010年4月登陸資本市場的國民技術（300077.SZ），發(fā)行價高達87.5元，但首日股價還是幾近翻番。

國民技術在上市前原本是中興通訊的子公司，為了獨立上市，中興通訊退居為參股股東。相比中興通訊當時24倍左右的市盈率，國民技術的市盈率超過了120倍，市場給到拆分子公司的高估值溢價可見一斑。

國民技術上市后，中興通訊開始陸續(xù)減持國民技術的股份，到了2013年第二季度，徹底清倉。

2010年這波分拆上市潮一度引發(fā)市場質疑。財經(jīng)評論員葉檀曾公開表示：“主板母公司為什么要分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，其最大的目的就是創(chuàng)業(yè)板估值高、資產(chǎn)溢價，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)股可以更好地‘圈錢’?！?/p>此后監(jiān)管態(tài)度急轉直下，到了當年9月的保薦人培訓會議上，證監(jiān)會相關負責人澄清稱“部分媒體關于允許主板企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板分拆上市的說法是不準確的”，創(chuàng)業(yè)板原則上也不鼓勵分拆上市，只有主板一些大的企業(yè)滿足特定條件，才可以申請在創(chuàng)業(yè)板分拆上市。

2010年11月，在另一次的保薦人培訓會議上，分拆上市話題第三次被提及，監(jiān)管表示要從嚴把握上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，態(tài)度由最初的“明確允許”逐步轉為“不鼓勵”，又變?yōu)椤皬膰腊盐铡?，相關領導稱“不能搞垮一個上市公司，然后再拿一個公司來圈錢”。

2017年，在香港上市的騰訊將閱文集團拆分上市，熱爆全城，散戶以人海戰(zhàn)術爭相開戶。閱文集團如今的股價在24港元左右，不足發(fā)行價55港元的一半。 （東方IC/圖）

拓寬混改退出路徑

直到2019年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，明確“達到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”。搭上了科創(chuàng)板的順風車，分拆上市制度正式破冰。

在最新發(fā)布的征求意見稿中，該政策對分拆上市設立了7大門檻。包括要求上市公司在最近3個會計年度連續(xù)盈利；且扣除擬分拆子公司凈利潤后，3年累計凈利潤不低于10億元人民幣；上市公司及其控股股東、實際控制人最近3年內未受到過中國證監(jiān)會的行政處罰等。

雖然分拆上市尚在征求意見中，但從門檻設定上，已經(jīng)能看出一定的傾向性。

比如7道閘門中，對于上市公司財務能力要求較高，想要分拆的上市公司最近3年凈利潤累計不低于10億元。

此外，最近1年，擬分拆子公司的凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報表凈資產(chǎn)的30%。這一規(guī)則的設置，主要是為了防止大股東做爛一家公司后“金蟬脫殼”，再成立一家公司上市。

據(jù)同花順統(tǒng)計，按照“上市滿3年”“3年凈利潤累計不低于10億元”“3年內未受處罰”三個條件篩選后，三千五百余家A股上市公司中，只有近兩百家企業(yè)符合要求。其中，絕大部分為多元化經(jīng)營的央企、國企和大型民企。

就在證監(jiān)會發(fā)布允許分拆上市政策的前一天，深圳市國資委發(fā)布《深圳市國資委關于加強市屬國有企業(yè)財務管理工作的指導意見（征求意見稿）》，鼓勵國有企業(yè)通過整體或拆分業(yè)務板塊上市、定向增發(fā)、配股等方式進行股權融資，壯大企業(yè)資本實力。

有評論認為，分拆上市能夠進一步完善國企混改退出機制。因為是否具備順暢的退出機制，是民營資本參與混改時考慮的重要因素之一。對于沒有上市的國企、央企混合所有制改革，民營資本可以通過IPO實現(xiàn)退出，但對于已經(jīng)整體上市的大型央企來說，其退出則較為困難，分拆上市可以提供一條可行的退出路徑。

更多上市公司聞風而動。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計，目前已有十余家上市公司表達了想要分拆上市的想法，包括東港股份（002117.SZ）、廣電運通（002152.SZ）、華邦健康（002004.SZ）、嶺南股份（002717.SZ）、上海電氣（601727.SH）、樂普醫(yī)療（300003）等。

為防范分拆過程中可能存在的信披違規(guī)、內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，抑制“忽悠式”分拆、借分拆概念炒作等市場亂象，《規(guī)定》明確，中國證監(jiān)會將依法嚴厲打擊違法違規(guī)行為。

依賴監(jiān)管

監(jiān)管層持續(xù)多年的擔憂，也是分拆上市最為市場詬病之處——母公司與子公司天然隱藏著難以發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管的利益輸送和關聯(lián)交易行為。

中信證券曾在一篇報告中指出，分拆上市引發(fā)的不當關聯(lián)交易會有多種表現(xiàn)形式，比如子公司和母公司間以不正當?shù)膬r格關聯(lián)購銷，再比如集團公司與股份公司之間利用資產(chǎn)買賣進行內幕交易和市場炒作等，又或是子公司為母公司提供擔保、轉嫁費用負擔等。

而且，分拆上市后的公司總是會涌向估值更高的市場，容易遭到市場炒作,形成泡沫。

以兩次拆分的同仁堂為例。2000年10月，同仁堂將子公司同仁堂科技分拆后，在香港聯(lián)交所上市，主打傳統(tǒng)中藥的現(xiàn)代化改造及同仁堂中藥電子商務項目。二者合并報表后，同仁堂當年的盈利為2億多，收入漲幅超過50%，利潤的增速超過30%。

嘗到甜頭后，2013年，同仁堂科技又分拆出第3家上市公司同仁堂國藥（03613.HK），成為中國第一只二次拆分概念股。同仁堂國藥主要從事中藥和保健產(chǎn)品的海外分銷。但這一次，就在同仁堂國藥IPO當天，其產(chǎn)品被曝出汞超標，發(fā)行價僅為每股3.04港元，市場普遍認為估值“保守”。

一個同仁堂，3家上市公司，但其中2家主業(yè)卻極為相似。同仁堂和同仁堂科技的主營業(yè)務均為制造、加工中成藥，只不過制藥品類不同。雖然2家分拆公司初期市值都有跨越式增長，但在香港轉板后，均走出了下行趨勢。

此輪政策破冰后，清華大學法學院教授湯欣提醒中小投資者，投資者應該更為積極地投入到上市公司的治理上來，公司能不能分拆、怎么分拆、分拆后怎么管理新的上市公司，中小投資者可以認真行使話語權。

“監(jiān)管要求在分拆上市等重大議題上，出席股東大會表決權2/3以上才可通過，同時中小投資者要單獨進行表決。而且上市公司必須做到完整、準確的信息披露?！睖老蚰戏街苣┯浾呓忉?，這對違法違規(guī)的關聯(lián)交易行為已經(jīng)能形成威嚇，但關鍵是要股東自己積極參與投票（公司）治理，“而不是等著搭便車”。

在美國，分拆上市的案例較為少見。相關部門也并未制定專門的分拆上市規(guī)則，其分拆上市規(guī)則散見于公司法、證券法、破產(chǎn)法、稅法、交易所上市審查規(guī)則當中。

新加坡管理大學助理教授張巍則向南方周末記者介紹，和美國類似，如果A股上市公司管理層和大股東對其他股東有披露信息不實或者重大遺漏的，都會面臨行政法規(guī)方面的處罰（公法），但對上市公司的主要威懾體現(xiàn)在民事訴訟上（私法）。

“小股東起訴大股東最常用的一條是違反‘忠慎義務’（fiduciary duty）。根據(jù)這一義務，它要求上市公司董事們必須忠誠于全體股東，做決策時基于誠信，即便是在利益沖突的情況下也要保證誠信、公平地對待小股東?！睆埼≌f。

此外，將在A股建立的集體訴訟機制也會幫助中小投資者維護自己的合法權益。據(jù)證監(jiān)會有關負責人近期披露，監(jiān)管部門將爭取在2019年年內通過證券法修訂，探討建立具有中國特色的證券集體訴訟制度。

湯欣預測，集體訴訟時，中國將會由國家設立的投資者保護機構（如中證中小投資者服務中心有限責任公司）來擔綱訴訟。在美國目前機制下，首席原告一般由機構投資者來擔任。

另據(jù)湯欣介紹，為了加快賠付效率，相關部門也正考慮引入為投資者衡量損失的信息化管理。由于一起股票索賠案涉及的投資者數(shù)以萬計，索賠金額的計算、系統(tǒng)風險等因素的扣除會形成極為繁重的工作。中國特色的集體訴訟可能會在多個部門和機構的配合下，引入計算機智能輔助工作，并有望把賠償金額快速分配到原告投資者的股票賬戶中。

（應受訪者要求，肖洋為化名）

南方周末記者 徐庭芳 南方周末實習生 周曉茜