決定一家云計算公司估值的因素包括，市場份額、技術差距、成本優(yōu)勢、生態(tài)效應等。上述因素在投資人心中如何權衡，將決定他們對阿里云的價值判斷

文 | 吳俊宇 劉以秦

編輯 | 謝麗容

阿里旗下云計算業(yè)務阿里云迎來了明確的上市計劃。同期宣布上市計劃的還有阿里集團旗下的盒馬、菜鳥。

阿里云分拆獨立上市的獨特性在于，在阿里內(nèi)部，阿里云將是阿里巴巴集團分拆最徹底的業(yè)務板塊。分拆后，阿里集團將不再持有阿里云股票，通過向股東分配股息的方式實現(xiàn)拆分；在中國云市場上，過去從來沒有成規(guī)模的公有云IaaS業(yè)務單獨分拆上市。阿里云如果獨立上市成功，在全球范圍將是孤例。

把時間追溯回今年的3月28日，阿里巴巴集團啟動了“1+6+N”的組織變革。這次變革邏輯是，阿里巴巴主動將自身分拆為六個業(yè)務集團，每個業(yè)務集團均可獨立融資上市。其中“1”指阿里上市公司主體。“6+N”指淘寶天貓商業(yè)集團、云智能集團、本地生活集團、菜鳥集團、國際數(shù)字商業(yè)集團、大文娛集團，以及多家獨立業(yè)務公司。

阿里云上市計劃誕生于這一背景。5月18日，阿里集團董事會主席兼CEO、阿里云智能集團董事長兼CEO張勇向阿里云員工發(fā)出全員信稱：計劃未來12個月將云智能集團從阿里集團完全分拆并完成上市，在股權和公司治理上形成一家與阿里集團完全獨立的新公司。阿里云智能集團將引入外部戰(zhàn)略投資者。

當天，阿里還發(fā)布了截至3月31日的2023財年第四季度及全年財報。（注：2023財年第四季度即2023年一季度。阿里財年與自然年不同步，為每年4月1日—次年3月31日）

財報顯示，阿里云2023財年營收772.0億元，同比增長3.5%。經(jīng)調(diào)整EBITA利潤14.22億元，同比增長24%。（按照美國通用會計準則，阿里云仍營業(yè)虧損。阿里云通常把EBITA利潤作為盈利指標，該口徑剔除了股權激勵、無形資產(chǎn)攤銷等非現(xiàn)金因素影響，被認為更能體現(xiàn)真實業(yè)績）。

阿里云目前已經(jīng)成長為中國最大的公有云公司，常年位居中國公有云（IaaS+PaaS）市場份額第一。第三方數(shù)據(jù)分析機構(gòu)IDC今年4月數(shù)據(jù)顯示，2022年下半年中國公有云（IaaS+PaaS）市場前五強分別為阿里云（31.9%）、華為云（12.1%）、天翼云（10.3%）、騰訊云（9.9%）、亞馬遜AWS（8.6%）。

上市計劃按下了啟動鍵，接下來，作為中國最大的云計算公司，阿里云如何分拆、如何估值，這都是現(xiàn)實問題。

一般來說，有穩(wěn)定營業(yè)利潤的企業(yè)，通常使用市盈率（P/E，也就是市值/凈利潤）估值。對于尚未盈利的高成長性企業(yè)，通常使用市銷率（P/S，也就是市值/營收）估值。目前投資者的共識是，中國云計算公司盈利還不穩(wěn)定甚至還在虧損，更適合采用P/S估值法。

由于全球范圍沒有公有云IaaS業(yè)務單獨上市，因此筆者采訪的多位投資人對阿里云的估值判斷存在分歧。

阿里云2023財年772億營收。預期樂觀的投資人按8-10倍P/S進行估值，對應估值高達6000-8000億元。理由是，阿里云是在國內(nèi)云計算市場份額多年第一，是唯一一家可以和亞馬遜AWS、微軟Azure對標的云計算公司。

預期保守的投資人則只給出了3倍P/S，對應估值僅為2000-3000億元。理由是，阿里云營收增速、利潤水平和亞馬遜AWS存在差距。

決定一家云計算公司估值的因素還包括，技術差距、成本優(yōu)勢、生態(tài)效應等。上述因素在投資人的心中如何權衡也將決定他們對阿里云的價值判斷。

如何分拆？

阿里云和阿里集團到底如何分拆是擺在面前的第一道現(xiàn)實問題。

財報顯示，阿里董事會批準了通過向股東分配股息的方式，實現(xiàn)對阿里云完全分拆。在分拆前，計劃通過私募融資為阿里云引進外部戰(zhàn)略投資者。作為分拆計劃一部分，阿里云將成為獨立上市公司。

財報還顯示，這一分拆計劃需要重組相關資產(chǎn)、負債及合同、實施員工股權激勵計劃、適當?shù)氖袌鰲l件，并獲得相關司法管轄區(qū)的監(jiān)管批淮。根據(jù)的計劃，分拆將會按照對股東最為節(jié)稅的方式進行。如果上述各項安排、條件和批淮進展順利，目標是在未來12個月完成上述計劃。

阿里云內(nèi)部人士對筆者稱，阿里集團早在2022財年就開始了經(jīng)營責任制，內(nèi)部各業(yè)務集團之間的交易“親兄弟明算帳”。對阿里云來說，阿里集團只是其客戶之一。2022年11月，一位阿里集團人士對筆者表示，由于經(jīng)營責任制存在，阿里集團給阿里云支付的費用會明確計算。

2022年云棲大會上，阿里集團基礎設施負責人曾公開表示，阿里集團2021年自身用云成本超過250億，其中33.5%用于彈性計算，24.6%用于網(wǎng)絡，23.0%用于大數(shù)據(jù)及AI平臺，11.5%用于數(shù)據(jù)局和中間件。

該負責人對筆者直言，阿里集團內(nèi)部每一個業(yè)務，甚至每一個產(chǎn)品都有有自己的云賬單。由于經(jīng)營責任制存在，每一個業(yè)務部門都會最大程度考慮節(jié)省用云成本。由于阿里集團用云程度深、用云成本高，云支出結(jié)構(gòu)相對超前，因此比外部客戶對阿里云的要求更苛刻。

經(jīng)營責任制存在，使阿里云營收統(tǒng)計有兩種口徑。一是，含跨分部交易營收，指包含阿里集團其他內(nèi)部業(yè)務用云收入的總營收。二是，抵消跨分部交易營收，指剔除阿里集團其他業(yè)務用云收入后的收入。

過去阿里云的營收和利潤通常不包含阿里集團跨部門交易的貢獻。財報顯示，在抵消跨分部交易營收口徑下，阿里云2023財年營收772.0億元，同比增長3.5%。經(jīng)調(diào)整EBITA利潤14.22億元，同比增長24%。

阿里云在2022財年的營收增速存在波動，也面臨著市場競爭。不過，阿里管理層在此次財報后的電話會議中表示，阿里云正在積極調(diào)整收入結(jié)構(gòu)并著眼于高質(zhì)量增長，2022年的疫情也對業(yè)績帶來了影響。阿里云非常專注于公有云，公有云在阿里云收入中所占比例明顯高于其他競爭對手。

筆者多方了解到，過去2年，阿里云在疫情期間保持了穩(wěn)健的經(jīng)營策略，對資源轉(zhuǎn)售型業(yè)務有所收縮，并強調(diào)高質(zhì)量增長。阿里云的公有云業(yè)務營收占比通常比其他云計算廠商高出10%-20%。這意味著業(yè)務更健康，利潤空間更大。

行業(yè)人士推測，如果阿里其他業(yè)務對阿里云的收入貢獻也計入營收之中，其收入規(guī)模將進一步擴大。2023財年阿里集團在阿里云上的成本為247.4億元。在含跨分部交易營收口徑下，阿里云2023財年總營收1019.5億元。阿里云是國內(nèi)唯一一家營收超過千億元的云計算公司。

有云計算行業(yè)人士對筆者表示，在云計算行業(yè)，云公司和母公司通常共享服務器、數(shù)據(jù)中心等基礎設施。云公司拆分時的另一道考驗是，如何與母公司劃分服務器及數(shù)據(jù)中心等固定資產(chǎn)，以及未來是否需要承擔相應的資本支出、折舊攤銷。

企業(yè)的服務器、數(shù)據(jù)中心成本會被記入設備折舊和土地租賃費用中。如果單獨上市，不僅意味著服務器、數(shù)據(jù)中心等固定資產(chǎn)需要重新劃分，未來硬件攤銷、資本支出都要自行承擔。這將高度考驗云公司的盈利能力。

目前阿里云使用的服務器、數(shù)據(jù)中心等基礎設施成本及折舊已計入阿里云的財務數(shù)據(jù)，阿里云連續(xù)兩年EBITA為正，即已扣除上述成本及折舊費用。按上述推測，未來當阿里集團營收計入阿里云業(yè)績時，相應成本也應將一同計入。

如何估值？

一旦決定分拆上市，市場最關心的問題是，阿里云估值幾何？作為中國最大的公有云公司，它的估值，一定程度上也代表了市場對這個行業(yè)的整體評價。

從全球市場來看，機構(gòu)或投資人較少對亞馬遜AWS、微軟Azure等公有云IaaS業(yè)務進行估值。云公司和母公司通常共享服務器、數(shù)據(jù)中心等基礎設施，這是導致估值難的客觀因素。

即使如此，仍有少數(shù)機構(gòu)和投資者曾試圖對亞馬遜AWS等進行估值，但最后估值結(jié)果分歧巨大。高盛銀行估值高達5600-8000億美元，但摩根士丹利分析師只給出了4000億美元估值。

有投資機構(gòu)人士對筆者表示，有穩(wěn)定營業(yè)利潤的企業(yè)，通常使用市盈率（P/E，也就是市值/凈利潤）估值。對于尚未盈利的高成長性企業(yè)，通常使用市銷率（P/S，也就是市值/營收）估值。

高盛銀行今年一季度曾對亞馬遜AWS進行估值分析。高盛銀行分析，如果亞馬遜AWS在2022-2024年能保持15%復合年均增長率，那么可以給予7-10倍P/S值。按照亞馬遜2023年營收801億美元計算，亞馬遜AWS的獨立估值約為5600-8000億美元。

不過，2022年美國企業(yè)軟件市場持續(xù)2年的戰(zhàn)略擴張周期逐步結(jié)束，擠泡沫新周期正在到來。目前美國二級市場SaaS公司平均P/S倍數(shù)只有5倍。筆者查閱到，摩根士丹利今年5月的研究報告顯示，摩根士丹利分析師僅對亞馬遜AWS給出5倍P/S值。這意味著亞馬遜AWS估值僅為4000億美元。

2022年4月，曾有投資者在投資研究平臺Seekingalpha分析稱，如果谷歌云能夠保持35%-40%的營收增速，谷歌云在2025年將成為一家營收超過1000億美元云廠商?；谏鲜鰲l件，谷歌云P/S（市銷率）值可定為15-20倍。按照2022年谷歌云營收263億美元計算，谷歌云獨立估值為4000-5000億美元。

不過，受美國宏觀經(jīng)濟影響，2023年一季度谷歌云營收增速已降至28%。谷歌云成長性已被打折扣。此外，谷歌云的營收規(guī)模、利潤規(guī)模和亞馬遜AWS存在較大差距。上述估值方式的科學性也被認為存疑。

阿里云如何估值，也被視為是個難題，其中有四個難點：

其一，阿里云的特殊之處是，如果獨立上市成功，這在全球范圍將是孤例。因為過往上市的公有云IaaS企業(yè)如金山云、優(yōu)刻得、青云規(guī)模太小，過去從來沒有成規(guī)模的公有云IaaS業(yè)務單獨分拆上市。這意味著國內(nèi)沒有能直接對標的上市公司，拿國內(nèi)外SaaS類上市公司對標也被認為不恰當。

其二，中國數(shù)字化市場尚處云轉(zhuǎn)型的中前期，無法完全采用美國云市場估值方法。市場調(diào)研機構(gòu)Gartner在2022年4月的一組數(shù)據(jù)顯示，中國軟件支出在IT支出中的占比僅為4.9%，相比之下，全球市場軟件支出在IT支出中的占比為15.2%。中美IT支出結(jié)構(gòu)差異也決定了中美云市場有差異。

其三，中國資本市場（A股/港股）和美國資本市場的價值偏好不同。一位投資機構(gòu)人士對筆者表示，如果阿里云在港股或A股上市，那么將無法直接對標美股估值。因為美股流通性和資金體量都遠超港股、A股，且美股通常更愿意給科技公司高估值。

其四，云計算和企業(yè)服務的估值通常也會隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境波動。靖亞資本管理合伙人鄭靖偉2022年末曾公開一組數(shù)據(jù)。2010-2019年，美國SaaS公司市銷率約為6-10倍。2020-2021年受疫情中的數(shù)字化轉(zhuǎn)型熱潮影響，美國SaaS軟件市銷率增長至15-30倍。2022年美國SaaS軟件開始退潮，美國二級市場SaaS公司平均P/S倍數(shù)只有5倍。

阿里云實現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整EBITA口徑下的盈利，卻未實現(xiàn)美國通用會計準則下的盈利，P/E估值法難以完全適用。目前投資機構(gòu)人士的共識是，中國云計算公司由于盈利還不穩(wěn)定甚至還在虧損，因此更適合采用P/S估值法。不過，各家對如何確定P/S估值，不同投資人存在分歧。

一位預期樂觀的投資人對筆者表示，阿里云在國內(nèi)公有云（IaaS+PaaS）市場占有率第一，占據(jù)了云服務這一數(shù)字經(jīng)濟基礎設施的重要賽道。阿里云2023財年772億營收，如果按8-10倍P/S進行估值，對應的估值可能是6000-8000億元。

預期保守的投資人則給出了不同的答案。筆者掌握了一份摩根士丹利今年5月對阿里集團的研究報告。該報告顯示，摩根士丹利分析師對阿里云當下給出了3倍P/S估值。

一位企業(yè)服務領域的投資人對筆者表示，2023年美股SaaS平均估值是5-6倍P/S，因此有機構(gòu)給亞馬遜AWS的估值也在這一區(qū)間。考慮到阿里云目前處于低增速區(qū)間，毛利率、凈利率等核心指標跟亞馬遜AWS有差距。部分二級市場分析師給阿里云估值為3倍P/S。如果按照這一標準計算，阿里云對應的估值可能是2000-3000億元。

無論是預期樂觀還是預期保守，筆者采訪多位投資人得到的一致觀點是，P/S估值法看重云公司的成長性，這將高度考驗阿里云未來營收增速。摩根士丹利今年5月對阿里集團的研究報告顯示，分析師預測阿里云2024財年-2026財年的年復合增長率為25%，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤年復合增長率為1%。

一位企業(yè)服務領域的投資人表示，支撐上述預測的可能判斷因素是，中國政府、金融、電信、汽車、能源等非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進程正在加速。而阿里云收入結(jié)構(gòu)中非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的占比正在快速上升，甚至已經(jīng)是阿里云的主要收入。

也有投資人還表示，除了簡單估值計算，更要看資本市場的態(tài)度。市場份額、外部競爭、政策影響都是影響因素。這些因素會讓不同投資者推導出不同的估值結(jié)果。

阿里云估值分析中，利好的因素包括，阿里云常年位居國內(nèi)公有云（IaaS+PaaS）市場份額第一，且后續(xù)市場走向來看，阿里云前期非市場決定的利空因素基本出完，對阿里云接下來的市場競爭有樂觀預計；不利因素是，中國市場的競爭激烈?？萍脊荆ㄈA為云、騰訊云）、電信運營商（天翼云、移動云）緊咬其后，阿里云雖然保持著市場份額第一的位置，尾隨的競爭對手同樣攻勢兇猛。

下一步怎么走？

有投資人對筆者直言，阿里云如果需要想獲取高估值，需要給出讓資本市場有信心的東西。

比如，阿里云是在國內(nèi)云計算市場份額多年第一，是唯一一家可以和亞馬遜AWS、微軟Azure對標的云計算公司。這種稀缺性不可替代，會讓阿里云的估值變得更高。

此前還有云計算戰(zhàn)略人士對筆者表示，云計算的核心競爭機制是，通過技術研發(fā)創(chuàng)造成本、規(guī)模優(yōu)勢，進而吸引客戶和合作伙伴，形成生態(tài)網(wǎng)絡效應。維持競爭優(yōu)勢和不可替代性的因素包括市場份額、技術差距、成本優(yōu)勢、生態(tài)效應。這些都是帶來高估值的決定因素。

云計算的技術差距體現(xiàn)在計算、存儲、網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)庫等各個產(chǎn)品之中。有云計算技術人士和投資人同時對筆者分析，阿里云和中國其他云計算公司相比，保持著1-2代技術代差優(yōu)勢。事實上，從技術水平來看，阿里云和亞馬遜AWS、微軟Azure相比，也是差距最小的中國云計算企業(yè)。

以2023年各個云計算公司均在競逐的大模型為例。有云計算技術人士評價，中國企業(yè)中，華為、阿里、騰訊、字節(jié)跳動、百度都有云業(yè)務，理論上有跑通大模型商業(yè)化的入場券。但阿里云目前云市場份額第一，智能算力資源相對充足，看起來最有條件。其他選手多多少少在供應鏈、算力資源、數(shù)據(jù)資源等層面或多多少存在短板。

技術投入和規(guī)模優(yōu)勢也帶來了相應的成本優(yōu)勢。筆者了解到，阿里云長期在通過強化研發(fā)投入、優(yōu)化算力調(diào)度、提升供應鏈管理等方式提升算力性能，降低算力成本。

2021年，阿里云推出了自研云基礎設施處理器CIPU，并將自研通用服務器芯片倚天710用于阿里內(nèi)部業(yè)務場景。筆者從芯片產(chǎn)業(yè)人士了解到，阿里云除了使用Arm架構(gòu)倚天710，還在規(guī)?；少徠渌腁rm服務器處理器替代x86服務器芯片，以此降低算力成本。

規(guī)?；\營和成本降低帶來了商業(yè)模型的正循環(huán)。今年5月7日起，阿里云對核心產(chǎn)品價格進行大幅下調(diào)，其中計算、存儲、網(wǎng)絡、安全等多項產(chǎn)品價格價格下降幅度在10%-30%之間。

去年11月，阿里云數(shù)據(jù)中心負責人曾對筆者表示，提升算力性能，降低算力成本不僅可以為客戶提供降價空間，還可以提升阿里云的利潤率。云廠商算力性能提升50%，其中30%可以通過降價讓利客戶，20%留給自己作為利潤空間。

好的生態(tài)意味著隨著云公司長大，周邊的生態(tài)合作伙伴也會長大，云市場的蛋糕也將隨之做大。一位企業(yè)服務賽道的投資人稱，云計算的生態(tài)網(wǎng)絡效應也是高估值的決定性因素之一。

一個公認的事實是，亞馬遜AWS和微軟Azure都形成了成熟的云生態(tài)。中國云生態(tài)尚處生態(tài)培育期，未形成類似美國市場的自然循環(huán)，需要云廠商制定游戲規(guī)則，培育良性生態(tài)。

去年12月，國際研究機構(gòu)Canalys調(diào)研40多家亞馬遜AWS全球合作伙伴得出了結(jié)論，合作伙伴每銷售1美元亞馬遜AWS，就能獲得6.4美元收入。生態(tài)合作伙伴對AWS投入的深度、廣度會帶來收入乘數(shù)效應。生態(tài)合作伙伴越成熟，收入乘數(shù)就會越大，利潤規(guī)模也會越高。

市場研究機構(gòu)IDC在2020年估算，微軟云95%的收入是由30萬家合作伙伴貢獻的。微軟云每賺1美元，合作伙伴就能賺9.58美元。在微軟云生態(tài)周邊，合作伙伴收入總計9840億美元。

為培育好云計算生態(tài)，阿里云正在將向生態(tài)開放大模型能力和訓練底座，同時釘釘和瓴羊進入PaaS產(chǎn)品矩陣，進一步做好PaaS被集成。阿里云還公布了新的生態(tài)伙伴政策，專屬于伙伴的市場規(guī)模擴大5倍，并大幅提升各類伙伴的傭金率。

上述企業(yè)服務賽道的投資人稱，由于阿里云長期專注公有云業(yè)務，并在2018年就開始構(gòu)建自己的生態(tài)圈。目前在前期咨詢規(guī)劃、中期落地實施、后期運營運維等各個環(huán)節(jié)，生態(tài)都是完整的，相對其他云計算廠商保持了一定的距離。目前，阿里云是距離亞馬遜AWS、微軟Azure這種生態(tài)網(wǎng)絡效應最近的中國云廠商。