基于存量REITs的經(jīng)驗(yàn)，我們構(gòu)建了類(lèi)似的底層資產(chǎn)模型，以分別觀察特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs和產(chǎn)權(quán)REITs的除息和填息過(guò)程?？傮w來(lái)看，無(wú)論是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs還是產(chǎn)權(quán)REITs，理論上其在除息后都應(yīng)存在填息效應(yīng)，其中特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的填息僅包括“利息”部分。從公募REITs的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，產(chǎn)權(quán)REITs的填息效應(yīng)較為明顯，而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的填息效應(yīng)則偏弱，這也在一定程度上壓制了其二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)。展望未來(lái)，隨著對(duì)于公募REITs IRR等參數(shù)的信披要求更加完善，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的投資者在計(jì)算分紅時(shí)的“本息”部分料將有更多參考，進(jìn)而助推特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的交易邏輯更加清晰。

▍公募REITs分紅呈現(xiàn)哪些特征？

一是高比例分紅——從實(shí)操情況看，大部分公募REITs的實(shí)際分紅比例均高于90%，其中多只個(gè)券2022年的實(shí)際分紅比例達(dá)到或接近100%。二是REITs可供分配金額與底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況掛鉤，受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期等多方面因素?cái)_動(dòng)，因此實(shí)際分紅仍面臨一定波動(dòng)。

▍公募REITs分紅的除息和填息。

1）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs——盡管市場(chǎng)投資者對(duì)于該類(lèi)型REITs發(fā)生填息的預(yù)期較弱，但理論上其存在填息效應(yīng)，每一期理應(yīng)填息部分即為當(dāng)期的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與除息價(jià)格后的差額。此外，若實(shí)際發(fā)生的填息效應(yīng)達(dá)到理論值，則投資者在當(dāng)期可獲得與IRR相同水平的收益率。實(shí)操過(guò)程中，投資者預(yù)期、分紅規(guī)模波動(dòng)等因素導(dǎo)致特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的填息效應(yīng)并不明顯，投資者偏短的投資期限中還需承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)而降低了特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的吸引力。

2）產(chǎn)權(quán)REITs——由于產(chǎn)權(quán)期限更長(zhǎng)，產(chǎn)權(quán)REITs的底層資產(chǎn)估值在前期能夠保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，其填息效應(yīng)往往也更為明顯。具體來(lái)看：（1）產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的估值與租金增長(zhǎng)率、產(chǎn)品期限等參數(shù)有關(guān)，整體或呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)，增長(zhǎng)率越高估值增長(zhǎng)也越明顯；（2）由于產(chǎn)權(quán)期限顯著長(zhǎng)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限，同時(shí)到期或可延長(zhǎng)，因此產(chǎn)權(quán)REITs的分紅與填息更類(lèi)似股票資產(chǎn)，投資者的理解更加清晰，也導(dǎo)致了產(chǎn)權(quán)REITs的填權(quán)效應(yīng)較為明顯。

▍總結(jié)。

無(wú)論是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs還是產(chǎn)權(quán)REITs，理論上其在除息后都應(yīng)存在填息效應(yīng)，其中特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的填息僅包括“利息”部分。從公募REITs的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，產(chǎn)權(quán)REITs的填息效應(yīng)較為明顯，而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的填息效應(yīng)則偏弱，這也在一定程度上壓制了其二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)。展望未來(lái)，隨著對(duì)于公募REITs IRR等參數(shù)的信披要求更加完善，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的投資者在計(jì)算分紅時(shí)的“本息”部分料將有更多參考，進(jìn)而助推特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的交易邏輯更加清晰。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

模型假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況存在差異，導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果的可參考性降低；公募REITs監(jiān)管政策超預(yù)期變動(dòng)。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）