近年來，結(jié)構(gòu)化發(fā)債規(guī)?？焖贁U張，并積累了一定的風(fēng)險。政策對結(jié)構(gòu)化發(fā)債也逐步收緊。4月28日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了關(guān)于就《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》公開征求意見的通知。這是繼今年1月13日證監(jiān)會修訂《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》以來，監(jiān)管再次對結(jié)構(gòu)化發(fā)債進行約束和規(guī)范。

一、私募不得參與結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行，結(jié)構(gòu)化發(fā)債再度收緊

4月28日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了關(guān)于就《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》（以下簡稱為“征求意見稿”）公開征求意見的通知。針對債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，征求意見稿提到，私募基金管理人及其股東、合伙人、實際控制人、員工不得參與結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行，不得直接或者變相收取債券發(fā)行人承銷服務(wù)、融資顧問、咨詢服務(wù)等各種形式的費用。這意味著私募參與結(jié)構(gòu)化發(fā)債被嚴格限制。

二、結(jié)構(gòu)化發(fā)債收緊對哪些城投影響大

隨著監(jiān)管對結(jié)構(gòu)化發(fā)債的逐步收緊，對結(jié)構(gòu)化發(fā)債依賴性較強的城投平臺未來再融資壓力或提升。建議對存量債券中可能涉及結(jié)構(gòu)化占比較高的平臺或新出現(xiàn)疑似結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為的平臺進行重點關(guān)注，或適當(dāng)規(guī)避。

考慮到結(jié)構(gòu)化發(fā)行過程中會將票面利率壓低至市場公允水平以下，債券上市后有很大可能會出現(xiàn)快速破發(fā)的情況?；谶@一特點，我們對2023年1月31日全市場存量城投債的上市首日中債估值凈價情況進行了統(tǒng)計。若上市首日收盤后估值凈價低于99.5元（即單日跌幅0.5％以上），則初步認定為具有結(jié)構(gòu)化發(fā)行可能。由于市場因素也可能導(dǎo)致債券上市首日估值波動，我們對上市首日凈價低于99.5元的債券進一步觀察其5個交易日后的凈價情況，若5個交易日后估值仍在99.75元以下，則判定為可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行。

參考上述標準，2023年4月30日全市場存續(xù)的20437只城投債中，共有3242只城投債可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行，占比15.9％。從存量規(guī)模來看，可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券比例為14.8％。同時，共有25家城投平臺的存量債券在5只以上，且可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券比例大于70％，屬于對結(jié)構(gòu)化發(fā)行依賴性較強的城投平臺。從城投債投資的角度，建議對這些平臺的經(jīng)營和再融資情況進行重點關(guān)注。

風(fēng)險提示：監(jiān)管政策調(diào)整超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟走勢超預(yù)期，數(shù)據(jù)提取和處理存在誤差。

本文源自券商研報精選