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在陪伴您的長(zhǎng)期價(jià)值投資之路上，我們?cè)O(shè)立了“價(jià)值研說(shuō)”欄目——以對(duì)話中庚基金投研團(tuán)隊(duì)的形式，展示中庚基金投研團(tuán)隊(duì)對(duì)當(dāng)下投資現(xiàn)象、行業(yè)熱點(diǎn)等方面的剖析和研究，通過(guò)人物的分享傳遞中庚基金“開(kāi)放、平等、透明”的企業(yè)文化和“審慎、獨(dú)立、探索”的投研文化，為您提供富有價(jià)值的參考。

1.5月初，銀行股集體上漲，這背后的原因是什么？展望后市，您對(duì)銀行股有何看法？

楊雪：首先，銀行股長(zhǎng)期是有投資價(jià)值的，很多銀行股的整體回報(bào)比較高、估值比較低。

為什么在這波上漲之前銀行股估值那么低？主要是因?yàn)橐咔楦蓴_了生活秩序，對(duì)經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)等限制較大，導(dǎo)致大家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一些擔(dān)憂，而銀行又是一個(gè)高杠桿行業(yè)，所以這時(shí)大家會(huì)認(rèn)為它的資產(chǎn)質(zhì)量等方面存在一定問(wèn)題，再加上宏觀上支持銀行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利，也讓大家覺(jué)得銀行股的ROE可能會(huì)比較差。

但是實(shí)際上，從目前看來(lái)，政策在好轉(zhuǎn)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常，所以大家對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的信心有一定程度的恢復(fù)，認(rèn)為銀行股的ROE是比較“實(shí)”的。

另外，“中特估”概念對(duì)銀行股上漲有一些催化作用，包括一季報(bào)披露后，一些銀行股業(yè)績(jī)好于大家預(yù)期，所以短期內(nèi)上漲較快、彈性較大。

2.“中特估”利好哪些板塊？大型國(guó)有行是否更契合“中特估”概念？

楊雪：就銀行板塊而言，相比于中小銀行，大型國(guó)有行與“中特估”相關(guān)度更高，因?yàn)檫@些國(guó)企、央企本身體量很大，不像成長(zhǎng)型或創(chuàng)新型公司有很快的增速，所以股票折價(jià)更多，估值便宜且分紅高，我們稱之為“鴨架股”——肉不多，但性價(jià)比高，吃著也挺香。小型銀行其實(shí)也偏國(guó)企性質(zhì)，但一般估值相對(duì)更高，成長(zhǎng)性好，但分紅低，與普遍認(rèn)為的“中特估”類型的公司特點(diǎn)契合度低一些。

整體而言，銀行、保險(xiǎn)兩個(gè)行業(yè)都與“中特估”契合度較高，因?yàn)檫@兩個(gè)行業(yè)國(guó)企、央企很多，而且整體估值都比較低。另外，銀行股分紅率也較高，許多大行分紅率都在30%左右，所以符合“中特估”的底層概念。

不過(guò)我認(rèn)為，股票的持有邏輯應(yīng)該基于長(zhǎng)期，短暫的上漲后需要重新評(píng)價(jià)性價(jià)比，尋找是否有性價(jià)比更高的機(jī)會(huì)。短期的波動(dòng)比較難把握，也需要注意交易方面的風(fēng)險(xiǎn)，但銀行和保險(xiǎn)長(zhǎng)期是有投資機(jī)會(huì)的。

3.整個(gè)金融板塊，你看好哪些領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)？看好的邏輯是什么？

楊雪：我們長(zhǎng)期比較看好銀行和保險(xiǎn)兩個(gè)領(lǐng)域。先說(shuō)銀行，整體來(lái)看，行業(yè)估值水平低，ROE比較高，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值；但內(nèi)部分化較大，比如一些大行有更多的偏基建的業(yè)務(wù)，一些股份制銀行的零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)不錯(cuò)，一些中小行的區(qū)域性個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸業(yè)務(wù)比較有特色，還有一些銀行激勵(lì)機(jī)制特別好、整體估值也不高，甚至包括一些白馬股估值回落較多，這些細(xì)分領(lǐng)域都有機(jī)會(huì)。

保險(xiǎn)行業(yè)估值水平也較低，且長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的密度和深度都處于世界較低水平，發(fā)展空間較大；短期來(lái)看，由于一些理財(cái)產(chǎn)品的收益表現(xiàn)不夠理想，相較之下保險(xiǎn)產(chǎn)品有一定的預(yù)期收益率，能提供比較穩(wěn)定的收益，所以產(chǎn)品吸引力上升；中長(zhǎng)期來(lái)看，居民的保障需求應(yīng)該還可以釋放，所以我們看好保險(xiǎn)行業(yè)中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

4.金融行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，所以你會(huì)做更多的宏觀研究嗎？

楊雪：剛開(kāi)始做研究員可能會(huì)花大量的時(shí)間研究宏觀，但時(shí)間久了你會(huì)發(fā)現(xiàn)它對(duì)投資的用處不是太大。因?yàn)楹暧^是由微觀構(gòu)成的，微觀層面有很多具體的、不同的力量相互作用，涉及的影響因素非常多，在這種情況下，如果對(duì)各個(gè)影響因素的權(quán)重和相關(guān)性關(guān)系并不明確，很難準(zhǔn)確判斷最終的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，這也是為什么很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的原因所在。所以花大量時(shí)間去研究宏觀，對(duì)個(gè)股的選擇幫助不大。

但是，我們需要宏觀研究幫我們判斷行業(yè)大概處于一個(gè)什么樣的位置，知道未來(lái)有哪些可能性、了解風(fēng)險(xiǎn)收益比等一些模糊概念。所以我們覺(jué)得宏觀它既重要也不重要，你要有一個(gè)大致框架、了解長(zhǎng)期大方向，但你也要知道它的可預(yù)測(cè)性有限，尤其是短期宏觀趨勢(shì)是很難判斷的，所以你不能完全依賴它，要找到置信度更高的方式來(lái)幫助你做判斷。

5.作為金融行業(yè)研究員，你在研究方法上有哪些側(cè)重點(diǎn)或獨(dú)特之處？

楊雪：從金融行業(yè)研究上來(lái)講，我覺(jué)得既要有廣度又要有深度。廣度上，金融行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)有一定相關(guān)性，而且像銀行除了服務(wù)個(gè)人客戶以外，還服務(wù)各個(gè)行業(yè)的企業(yè)，所以它和下游各個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)性都非常高，包括基建、地產(chǎn)、出口、制造業(yè)等，而且每個(gè)銀行因?yàn)闃I(yè)務(wù)不同，暴露的敞口也不一樣，所以需要對(duì)各個(gè)領(lǐng)域都有了解。

除了要了解宏觀經(jīng)濟(jì)，還需要對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史、哲學(xué)層面的事物發(fā)展規(guī)律有一定的了解。有時(shí)我們也會(huì)跟投資團(tuán)隊(duì)學(xué)習(xí)一些量化的方法，這能幫助我們認(rèn)識(shí)股票的短期、中期、長(zhǎng)期走勢(shì)以及不同因子對(duì)股票的影響，而且量化涉及到很多行為金融學(xué)上的東西，這對(duì)我們理解市場(chǎng)、行業(yè)也很有幫助。比如很多人投資金融股想賺錢(qián)卻又不認(rèn)可它相對(duì)低的彈性，追漲時(shí)發(fā)現(xiàn)上漲幅度沒(méi)那么大，容易被套，這就是行為金融學(xué)上的“羊群效應(yīng)”。所以研究的廣度不只是理解不同公司的基本面，還包括各種知識(shí)的學(xué)習(xí)與了解。

從深度上來(lái)講，就是對(duì)公司要深入研究。首先，要掌握一定的金融基礎(chǔ)知識(shí)，因?yàn)殂y行、保險(xiǎn)等公司會(huì)涉及到非常多的專業(yè)名詞、專業(yè)指標(biāo)；其次，金融公司披露的信息量非常大，包括資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模等各個(gè)細(xì)分指標(biāo)的增長(zhǎng)變化，但人的大腦能處理的信息十分有限，所以需要形成自己的框架，將這些信息進(jìn)行融合篩選，對(duì)復(fù)雜的指標(biāo)進(jìn)行運(yùn)算輸出，分析得出一個(gè)相對(duì)正確的結(jié)論，所以我們研究員的工作量也非常大。

還有很重要的一點(diǎn)是，需要大量的調(diào)研、交流找到數(shù)據(jù)背后的原因，因?yàn)橹豢幢硐笸普摻Y(jié)果可能并不準(zhǔn)確。比如2020年疫情開(kāi)始時(shí)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)封控、海外感染人數(shù)也增多，大家普遍質(zhì)疑中國(guó)出口表現(xiàn)會(huì)很差，但實(shí)際調(diào)研中你會(huì)發(fā)現(xiàn)，下游企業(yè)反映出來(lái)的出口需求是非常不錯(cuò)的。這是因?yàn)橹袊?guó)疫情防控很好，生產(chǎn)端沒(méi)有受影響，反而是海外的生產(chǎn)端受限制比較大，但是海外一直給居民發(fā)錢(qián)，他們的消費(fèi)需求沒(méi)有變差，所以出口需求很好。

總之，研究框架上首先是廣度，需要了解非常多的知識(shí)，能形成自己的判斷；然后是深度上要非常仔細(xì)地去運(yùn)算很多數(shù)據(jù)、信息，分析每家公司的各種情況，再通過(guò)微觀的調(diào)研去驗(yàn)證結(jié)論，了解數(shù)據(jù)背后的真實(shí)情況和原因，了解公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的情況。

6.有沒(méi)有印象深刻的調(diào)研案例分享一下？

楊雪：有一次去調(diào)研某農(nóng)商行的一個(gè)做蘭花生意的客戶，一般這種農(nóng)業(yè)客戶，很多銀行不愿意放貸，因?yàn)闆](méi)有抵押物，但是這家銀行愿意做，原因在于對(duì)這位客戶了解得比較深入，發(fā)現(xiàn)這是一門(mén)有技術(shù)、有穩(wěn)定銷售渠道的生意。

首先，蘭花的品種是從日本引進(jìn)的一個(gè)高端品種，工程師也是從日本引進(jìn)的，創(chuàng)始人學(xué)歷背景都很優(yōu)秀，自己計(jì)算了蘭花的市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)空間，也找到了固定的銷售群體和渠道。

總之，這家農(nóng)商行對(duì)客戶的調(diào)研很充分，愿意花功夫鉆研問(wèn)題、尋找解決方案，不會(huì)因?yàn)楸硐蠖鋽嗟貨Q定不放貸款，相比于其他同行可能更靈活，而且在對(duì)客戶的服務(wù)上更用心。

7.為什么別的銀行做不到，它可以做到？

楊雪：歸根結(jié)底，我覺(jué)得是人的原因，因?yàn)樗麄冃纬闪艘环N很好的企業(yè)文化。首先，這家銀行的員工很多都是從應(yīng)屆生招聘過(guò)來(lái)的，都是一張白紙，培養(yǎng)、可塑的空間較大；再者，企業(yè)內(nèi)部會(huì)有一些導(dǎo)師非常愿意與員工分享心得，并且也有比較好的激勵(lì)機(jī)制和晉升空間。

企業(yè)的管理層也很重要，我與他們的董事長(zhǎng)交流過(guò)，他是一個(gè)具有極高信仰和凝聚力的人士，會(huì)提前在最重要的事情上加大投入，有一種從上到下團(tuán)結(jié)一心地為一個(gè)目標(biāo)而努力的“革命理想”，我覺(jué)得這是他們能做成事的力量源泉。

8.作為中庚基金非常資深的研究員，你在投資團(tuán)隊(duì)的成長(zhǎng)中有哪些感受？

楊雪：我感受最深的是可以從其他同事那里學(xué)到很多東西，比如最初加入公司，從丘總那里學(xué)到要“保持理性”，他心理素質(zhì)非常好，投資決策不會(huì)受到情緒影響，無(wú)論市場(chǎng)漲跌，他都能保持淡定和理性；再者，也會(huì)從他的投資思想中明白為什么一些股票他可以長(zhǎng)期堅(jiān)持持有；另外，他日常的知識(shí)儲(chǔ)備非常豐富，因?yàn)樗磿?shū)很多，對(duì)很多問(wèn)題都有思考，所以與人交流時(shí)總能邏輯清晰、對(duì)答如流。

除此之外，其它同事也給我很多幫助，比如有的研究員對(duì)市場(chǎng)有高度的敏感性，有的研究員對(duì)產(chǎn)業(yè)研究非常深，各個(gè)行業(yè)融會(huì)貫通，包括銷售同事的服務(wù)精神也十分值得我學(xué)習(xí)。

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