一、事件背景

事件一：

據(jù)上海證券報報道，某托管方總結(jié)了近期私募備案產(chǎn)品時的監(jiān)管要求（以下簡稱“私募新規(guī)”），共計六大類，其中對債券策略私募基金的備案要求明顯收緊。

一、對投資范圍包含債券的產(chǎn)品有如下要求：

1、單券投資集中度不超過基金資產(chǎn)凈值的25%。

2、產(chǎn)品的開放頻率原則上不超過每月一次。

3、存續(xù)產(chǎn)品債券投資比例過高，或已存在風(fēng)險債的，需提供相應(yīng)壓降計劃，后續(xù)產(chǎn)品審慎備案。

4、從事結(jié)構(gòu)化發(fā)債、投資高收益?zhèn)漠a(chǎn)品需審慎備案。

5、投資于城投債且自然人投資者超過30人或凈資產(chǎn)中自然人出資規(guī)模比例超過50%，需降低“涉眾”規(guī)模后再進行新產(chǎn)品備案。

6、長時間未發(fā)行新產(chǎn)品且近期集中發(fā)行債券類產(chǎn)品的管理人，需提供業(yè)務(wù)類型變化的原因和未來展業(yè)規(guī)劃。

7、嚴禁備案通過后進行合同修改規(guī)避相關(guān)要求。

8、債券類產(chǎn)品到期后需滿足上述要求后方可展期。

9、私募產(chǎn)品需在運行期間全程滿足以上要求，建倉期不能豁免。

二、基金申贖要求：產(chǎn)品需明確申贖開放日，不得有“產(chǎn)品無固定申贖日，以管理人公告為準”的表述（以衍生品投資策略為主）。

三、管理費、業(yè)績報酬要求：已計提的管理費和業(yè)務(wù)報酬不允許進行回撥。

四、限制過橋資金要求：產(chǎn)品在備案通過后發(fā)生巨額贖回，視同于不滿足募集完成的情況，后續(xù)會強制注銷。

五、多層嵌套要求：對于嵌套層級過多的情況，需說明多層嵌套的合理性和必要性。

六、投資人長期只有管理人及其員工的產(chǎn)品，需進行清算。

另外，據(jù)21世紀經(jīng)濟報道“監(jiān)管部門要求，存量私募產(chǎn)品投資于城投債的，且自然人投資者超過30人或者自然人投資者的出資比例超過基金實繳出資50%以上的，要求管理人先降低此類產(chǎn)品的數(shù)量，然后才可以備案新產(chǎn)品。究其原因，早些年個人投資者認購非標類的政信產(chǎn)品后一般直接投向城投公司。但近年來城投公司非標違約此起彼伏，市場機構(gòu)轉(zhuǎn)而將募集的資金用于購買城投債券尤其城投私募債，其中私募基金、信托公司均參與其中，市場稱之為‘非標轉(zhuǎn)標’、‘非標轉(zhuǎn)債’?！薄氨O(jiān)管部門還指出，非標轉(zhuǎn)債、城投債投資潛藏大量違規(guī)行為。部分信托公司將對城投公司的非標融資轉(zhuǎn)為投資在交易所發(fā)行的利率較低的城投債，并通過與城投公司簽署抽屜協(xié)議，約定加點或其他利益交換形式來保障投資收益。該類違規(guī)行為不僅變相增加融資人的融資成本，更是導(dǎo)致應(yīng)有的擔保抵押落空，進一步加大了投資風(fēng)險?！?/p>點評：本次私募新規(guī)的傳聞是監(jiān)管化解私募固收產(chǎn)品風(fēng)險，打擊結(jié)構(gòu)化發(fā)債的重要措施。2018年以來，城投公司非標逾期事件頻發(fā)，而城投債尚未出現(xiàn)實質(zhì)性違約，對于弱資質(zhì)城投公司，“非標轉(zhuǎn)標”對其帶來了新的資金來源，對于金融機構(gòu)，在城投債信仰的加持下，有動力將非標轉(zhuǎn)化為標債，在此過程中產(chǎn)生的綜收、結(jié)構(gòu)化等行為一方面降低了債券市場有效性，另一方面可能存在合規(guī)瑕疵，同時過高的債券集中度將增大個別投資者面臨的潛在投資損失。2022年三季度，中基協(xié)在AMBERS系統(tǒng)向私募管理人發(fā)布了一則《關(guān)于更新私募基金管理人登記備案承諾函等模板的通知》，要求未來私募管理人在選擇“債券”為展業(yè)方向時，需要提交“不涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行承諾函”，私募所有投資人員承諾過往投資業(yè)務(wù)中不涉及“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”，并且未來合法合規(guī)展業(yè)，不參與“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”。根據(jù)目前信息，上述私募新規(guī)尚未證實發(fā)布，私募備案也一切如常。但如果上述政策逐步落實，私募基金的通道業(yè)務(wù)、結(jié)構(gòu)化發(fā)債的規(guī)模將進一步受限，對于私募機構(gòu)而言固收私募類產(chǎn)品合規(guī)門檻進一步提高，短期內(nèi)展業(yè)難度增加，中小私募生存空間進一步被擠壓；對于發(fā)行人而言，由于非標轉(zhuǎn)標、結(jié)構(gòu)化發(fā)行的投資人信用資質(zhì)較弱，再融資難度增加，發(fā)債成本提高，部分低等級信用債（高收益?zhèn)┯绕涫撬侥紓鲃有詫⒔档?，估值波動風(fēng)險提高。

事件二：

據(jù)財聯(lián)社、中國基金報消息，近期監(jiān)管對于債券型公、私募基金均有所收緊（以下簡稱“債基新規(guī)”）：

圖表1 債基新規(guī)基本內(nèi)容

品種

信用債方面的要求

杠桿方面的要求

開放式基金（純債、二級債基）

(1)本基金所投資的信用債的信用評級不得低于AA+；(2)其中投資于AA+的信用債不超過本基金所投信用債資產(chǎn)的0-20%；(3)投資于AAA的信用債不低于本基金所投信用債資產(chǎn)的80-100%；

(1)本基金持有信用評級AA+的信用債不作為回購質(zhì)押品；(2)本基金所持有的信用債評級為AAA的信用債作為回購質(zhì)押品的融資杠桿比例不超過120%；

有鎖定期、定開（非定制）產(chǎn)品

(1)本基金所投資的信用債的信用評級不得低于AA+；(2)其中投資于AA+的信用債不得超過本基金所投信用債資產(chǎn)的0-50%；(3)投資于AAA的信用債不低于本基金所投信用債資產(chǎn)的50-100%；

(1)AA+能否作為質(zhì)押品融資有待進一步明確；(2)本基金所持信用債評級為AAA的信用債作為回購質(zhì)押品的融資杠桿比例不超過140%；

定制基金（非股份行）

(1)本基金所投資的信用債的信用評級不得低于AA+；(2)其中投資于AA+的信用債不超過本基金所投信用債資產(chǎn)的0-70%；(3)投資于AAA的信用債不低于本基金所投信用債資產(chǎn)的30-100%；

(1)AA+能否作為質(zhì)押品融資有待進一步明確；(2)本基金所持有的信用債評級為AAA的信用債作為回購質(zhì)押品的融資杠桿比例不超過140%；

定制基金（股份行）

(1)本基金所投資的信用債的信用評級不得低于AA；(2)其中投資于AA的信用債不超過本基金所投信用債資產(chǎn)的0-20%；(3)對于AA+和AAA沒有明確要求。

(1)AA能否作為質(zhì)押品融資有待進一步明確；(2)本基金所持信用債評級為AAA的信用債作為回購質(zhì)押品的融資杠桿比例不超過140%；

點評：本次債基新規(guī)可能主要系2022年四季度，債市異常波動引發(fā)了銀行理財、債券基金大規(guī)模贖回潮，偏離了債券基金穩(wěn)健投資的初衷。為了防止債市風(fēng)險過度暴露，監(jiān)管部門針對新上報的債券基金投資信用債比例及杠桿水平等方面進行了一些嚴格要求?？赡艽嬖谝韵掠绊懀?strong>第一，強化中高等級信用債的資產(chǎn)荒。新發(fā)基金投資AA+及以下債券受限，意味著這部分評級較低的債券以后買家轉(zhuǎn)向券商資管和銀行理財。但示范效應(yīng)下，很難保證未來銀行理財不出臺類似要求，這樣對中低等級債市場需求是重大打擊，同時也將加劇高等級資產(chǎn)荒。第二，債券型基金為了收益目標被迫拉久期。AA+級信用債持倉占比及杠桿率下降，意味著信用下沉和加杠桿策略均受束縛。為保持債券型基金的收益率水平，投資經(jīng)理或傾向于拉長久期。第三，中低評級信用債發(fā)行難度加大、成本提高。債券基金投資的需求下降，使得該類債券在發(fā)行中或?qū)⒚媾R更大壓力；為了發(fā)行成功，中低評級債券發(fā)行主體被迫提高發(fā)行價格，造成融資成本抬升。

二、存量信用債分析

在私募新規(guī)及債基新規(guī)的合力影響下，信用債市場分層將進一步加劇，優(yōu)質(zhì)信用債資產(chǎn)荒進一步加劇，弱資質(zhì)信用債短期內(nèi)將面臨一定的流動性壓力。截至2023年4月20日，全市場信用債規(guī)模（剔除鐵道債和資產(chǎn)支持證券次級）為57.37萬億元，其中AAA級債券占比76.35%，AA+級債券占比16.68%，AA級債券占比5.47%，受本次新規(guī)影響的債券約13.57萬億元，占債券市場規(guī)模約23%左右。

圖表2 2023年4月20日全市場信用債評級分布（單位：億元）

外部評級

存續(xù)余額

占比

AAA

438,016.72

76.35%

AA+

95,686.65

16.68%

AA

31,388.91

5.47%

AA-及以下

6,172.12

1.08%

無評級

2,425.45

0.42%

合計

573,689.85

100.00%

圖表3 全市場各品種存量債券

從發(fā)行方式來看，AAA級信用債中大部分為公募品種，具體來看公募債占比88.63%，私募債占比10.46%，AA+級信用債中公募債占比51.72%，私募債占比46.59%，AA級信用債中公募債占比39.01%，私募債占比56.04%。

圖表4 全市場信用債發(fā)行方式（單位：億元）

最終級別

公募

私募

其他

總計

金額

占比

金額

占比

金額

占比

AAA

388,191.48

88.63%

45,799.62

10.46%

4,024.21

0.92%

438,015.31

AA+

49,489.06

51.72%

44,580.02

46.59%

1,621.45

1.69%

95,690.54

AA

12,241.79

39.01%

17,586.08

56.04%

1,556.04

4.96%

31,383.91

AA-及以下

3,426.49

55.52%

1,330.63

21.56%

1,414.99

22.93%

6,172.12

無評級

225.83

9.30%

2,167.78

89.28%

34.36

1.42%

2,427.97

總計

453,574.66

79.06%

111,464.14

19.43%

8,651.05

1.51%

573,689.85

存量城投債方面，截至2023年4月20日，存量城投債規(guī)模13.37萬億元，其中江蘇省、浙江省和山東省存量城投債分別為2.07萬億元、1.97萬億元和1.09萬億元，為存量城投債較多的前三大省份。

圖表5 各省份城投債存量規(guī)模（單位：億元）

由于城投私募債為結(jié)構(gòu)化發(fā)行的重災(zāi)區(qū)，從中低資質(zhì)發(fā)行人債券依賴程度來看，河南省、山東省、浙江省、陜西省、甘肅省等區(qū)域發(fā)債城投主體對于私募債依賴度較高。從存量私募城投債絕對量來看，江蘇省、浙江省、山東省作為發(fā)債大省，私募城投債規(guī)模較大，但大部分為AA+城投債，且區(qū)域經(jīng)濟相對發(fā)達，有一定的債務(wù)周轉(zhuǎn)空間；而四川省、重慶市存量私募城投債中AA級債券規(guī)模較大，貴州省、廣西、陜西省等區(qū)域私募債占比偏高，上述區(qū)域可能會因本次新規(guī)的實施面臨一定的再融資壓力。

圖表6 2023年4月20日全市場AA+、AA城投債規(guī)模（單位：億元）

城投債收益率方面，目前區(qū)域城投債市場認可度持續(xù)分化，呈現(xiàn)出明顯的分層現(xiàn)象，經(jīng)濟財政實力弱、債務(wù)負擔重、再融資環(huán)境差的區(qū)域，收益率持續(xù)處于高位，如甘肅、貴州、青海、云南等區(qū)域，此類區(qū)域往往為結(jié)構(gòu)化發(fā)行的大戶，結(jié)構(gòu)化監(jiān)管趨嚴將對區(qū)域再融資形成一定影響，在追求收益的同時對于網(wǎng)紅區(qū)域應(yīng)當主動規(guī)避。

圖表7 2023年4月20日AA+及以下城投債中債估值平均數(shù)（單位：%）

從存量債券規(guī)模來看，天津、四川、山東、重慶等區(qū)域中高收益?zhèn)媪恳?guī)模較大，區(qū)域內(nèi)部分城投存在一定再融資壓力。而作為傳統(tǒng)債務(wù)大省的浙江省和江蘇省中高收益?zhèn)媪恳?guī)模相對不大，金融機構(gòu)對于經(jīng)濟財政發(fā)達的省份認可度較高，區(qū)域再融資環(huán)境相對較好。

圖表8 存量中高收益城投債區(qū)域分布

三、機構(gòu)持倉分析-公募基金和銀行理財

目前整改是新老劃斷式的，僅對新發(fā)行債券型基金的要求，不影響存量債券型基金。截至2022年4月24日全市場債券/貨幣型基金凈值規(guī)模約18.58萬億元，從持倉拆分來看，AA+及以下占比不算高。

圖表9 債券/貨幣型基金持倉結(jié)構(gòu)

根據(jù)DM披露的前十大持倉口徑（年報），目前披露的公募基金前十大持倉資產(chǎn)規(guī)模為5.27萬億元，債券/貨幣型基金中利率債占比56.63%，信用債占比38.29%，可轉(zhuǎn)債/可交債占比5.08%。公募基金中信用債分布仍以AAA評級為主，從占披露的信用債債券資產(chǎn)比例來看，AAA級信用債占比96.62%，AA+級信用債占比2.98%，AA級信用債占比0.39%，AA-及以下信用債占比0.02%。

圖表10 DM披露的公募基金持倉結(jié)構(gòu)

由于基金披露數(shù)據(jù)無法批量處理，根據(jù)基金公司的年報，部分基金AAA級以下債券占比偏高，債基新規(guī)后可能存在調(diào)整結(jié)構(gòu)的壓力。

銀行理財方面，根據(jù)DM數(shù)據(jù)庫披露的銀行理財機構(gòu)前十大持倉債券顯示，2022年末，銀行理財前十大持倉債券總額合計1.34萬億元，其中信用債持倉0.88萬億元，占比65.67%，銀行理財明顯更偏好信用債。分債券類別來看，持倉占比最大的債券品種為商業(yè)銀行次級債，占比21.39%；其次為政策銀行債、私募債、同業(yè)存單、中期票據(jù)，占比分別為16.27%、14.51%、11.12%和10.02%。信用債分主體類別來看，城投債、產(chǎn)業(yè)債、金融債各占了46%、13%和41%，產(chǎn)業(yè)債占比較低。

圖表11 銀行理財持倉結(jié)構(gòu)

細分城投持倉債來看，銀行理財前十大持倉城投債中，分行權(quán)剩余期限看，0-1年期、1-2年期和2-3年期分別占比38%、34%和19%；分行權(quán)估值看，主要持倉分布在4%-5%、3%-4%、6%以上、5%-6%，占比分別為39%、22%、21%和16%，持倉城投債的估值分布明顯高于產(chǎn)業(yè)債和金融債，估值6%以上城投債占比基本高出了15-12個百分點；分隱含評級看，主要分布在AA(2)級和AA級，持倉占比為40%和26%，整體城投債持倉評級中樞偏低。

圖表12 銀行理財持倉城投債期限分布

分省份看，持倉江浙兩省較多，規(guī)模超700億元，其次為山東、四川、重慶、廣西、江西等省，持倉規(guī)模在400-200億元。

圖表13 銀行理財持倉城投債區(qū)域/等級分布

四、結(jié)論

整體看，本次私募新規(guī)及債基新規(guī)對于新發(fā)私募和公募產(chǎn)品配置方向提出了規(guī)范性指引，有利于提高債券市場合規(guī)性，降低市場波動風(fēng)險，短期內(nèi)中低等級融資主體再融資難度邊際提高，尾部城投債可能出現(xiàn)一定估值波動。目前上述二則新規(guī)并不涉及存續(xù)產(chǎn)品，目前存量的公募基金中AA+及以下信用債配置占比并不算高，在新政策下新發(fā)基金對于AA+及以下信用債配置的邊際減少對債市影響相對有限，若新規(guī)影響范圍覆蓋到存續(xù)產(chǎn)品，則在公募基金賬戶改造過程中可能對債券市場帶來短期波動。需要關(guān)注的是，與公募基金不同，銀行理財中大部分頭寸配置在AA+及以下信用債，若銀行理財向債基新規(guī)靠攏，可能對信用債市場形成較大的影響。

附表1 主要理財機構(gòu)產(chǎn)品數(shù)量及規(guī)模（2022年末）

本文源自金融界