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景氣是早晚的問(wèn)題！董承非今日交流：中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)早已 “入門”，當(dāng)前依次看好5個(gè)商業(yè)模式……

作者：聰明投資者 來(lái)源： 頭條號(hào) 67506/17

↑↑↑1、我們過(guò)去三四年取得非常大的進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)0-1的跨越，但后面很多產(chǎn)業(yè)是1到N的發(fā)展。 如果把半導(dǎo)體行業(yè)和其他制造業(yè)橫向比較，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)在國(guó)際上可能還處在非常早期的階段。 2、大家會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：如果這輪需求是高端，景氣會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)不到

標(biāo)簽：

↑↑↑


1、我們過(guò)去三四年取得非常大的進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)0-1的跨越，但后面很多產(chǎn)業(yè)是1到N的發(fā)展。

如果把半導(dǎo)體行業(yè)和其他制造業(yè)橫向比較，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)在國(guó)際上可能還處在非常早期的階段。

2、大家會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：如果這輪需求是高端，景氣會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)不到中國(guó)的半導(dǎo)體里？

這種擔(dān)心是沒(méi)有必要的，就像上一輪起源于我們的國(guó)產(chǎn)替代，最終把全球的半導(dǎo)體都往上拉。這一次也是，只是景氣周期有早晚。至于下一輪什么帶動(dòng)？可能是車用AI等等。
3、2023年先見(jiàn)頂?shù)囊恍┬酒?、半?dǎo)體公司，環(huán)比指標(biāo)從去年三四季度就開始改善，極個(gè)別的公司在今年一季度同比都已經(jīng)得到了改善。

如果具體分析上一年下降的形勢(shì)，先見(jiàn)頂?shù)幕旧弦蚕纫?jiàn)底。

4、國(guó)際的一些大廠，芯片規(guī)模大，制程更先進(jìn)，所以成本更低，但我們可以用農(nóng)村包圍城市的打法一步步的去打。

當(dāng)我們?cè)谀硞€(gè)行業(yè)的成本領(lǐng)域取得優(yōu)勢(shì)時(shí)，在國(guó)際市場(chǎng)的發(fā)展幾乎是摧枯拉朽式的。

5、在封裝里，因?yàn)橐恍吧咄滔?strong style="letter-spacing: 0.578px;white-space: normal;">”的并購(gòu)，所以最領(lǐng)先的一些技術(shù)都已經(jīng)慢慢具備起來(lái)。技術(shù)上面沒(méi)有太大的差距，在產(chǎn)業(yè)鏈里會(huì)慢慢具備優(yōu)勢(shì)。

6、從商業(yè)模式和 A股的投資選擇來(lái)講，可能是仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智。對(duì)我自己來(lái)講，耗材的商業(yè)模式是最好的，其次封裝、數(shù)字、設(shè)備、制造。


以上是?？べY產(chǎn)董承非于今天（6月1日）在中信證券2023年資本市場(chǎng)論壇上發(fā)表的最新言論。

董承非本場(chǎng)交流的主題是關(guān)于半導(dǎo)體，這也是他在過(guò)去幾年以來(lái)始終聚焦和深耕的領(lǐng)域。

他指出中國(guó)半導(dǎo)體在上一輪景氣周期中漲幅較大，而這一輪景氣周期里，費(fèi)城的半導(dǎo)體指數(shù)已經(jīng)見(jiàn)底在往上走的過(guò)程，而且漲幅有望更猛。

這一輪的周期中，中國(guó)半導(dǎo)體沒(méi)能延續(xù)上輪的漲幅，主要原因在于拉動(dòng)的引擎不一樣，上一輪主要是低端的中國(guó)替代，目前中國(guó)車規(guī)級(jí)的半導(dǎo)體依然相當(dāng)稀缺。

同時(shí)，董承非表示中國(guó)半導(dǎo)體公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力也在逐漸提升，雖然差距依然很大，但中國(guó)在半導(dǎo)體領(lǐng)域的進(jìn)步是大家有目共睹的。

“中國(guó)半導(dǎo)體最大的優(yōu)勢(shì)就是貼近市場(chǎng)、貼近客戶，因?yàn)榭蛻舻拈T已經(jīng)敲開了，就用我們的勤奮，把客戶服務(wù)好、響應(yīng)好。”

在董承非看來(lái)，盡管現(xiàn)在是行業(yè)最差的時(shí)候，但隨著時(shí)間推移，行業(yè)景氣肯定是往上走，而且下一輪行業(yè)的高峰，可能比上一輪的景氣高峰還要強(qiáng)。

另外，從投資角度來(lái)看，董承非認(rèn)為耗材的商業(yè)模式是最好的，其次封裝、數(shù)字、設(shè)備、制造。

董承非在2022年年初正式加入?？べY產(chǎn)，并于5月發(fā)布了首批新產(chǎn)品?？こ蟹窍盗挟a(chǎn)品。

截至最新凈值日期2023年5月26日，所管理的睿郡承非郡享1號(hào)自2022年5月18日成立以來(lái)，累計(jì)收益**%，今年以來(lái)收益**%?！氨妓健焙蟊憩F(xiàn)不凡，亦是去年和今年都能拿到絕對(duì)收益的極少數(shù)知名私募。

以下是本場(chǎng)交流的主要內(nèi)容，分享給大家。

這一輪費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比我們更早見(jiàn)底

我認(rèn)為半導(dǎo)體后面會(huì)慢慢演變成“芯片荒”，中國(guó)，乃至全球的芯片價(jià)格，特別是車用芯片的價(jià)格漲幅會(huì)非常驚人。

主要有兩個(gè)原因：

一方面由于2020年美國(guó)疫情的經(jīng)濟(jì)刺激政策，無(wú)論是對(duì) PC、筆記本，還是手機(jī)，其銷售拉動(dòng)非常明顯。


另一方面，從2020年開始，新能源汽車的半導(dǎo)體消耗量可能是原來(lái)傳統(tǒng)車的幾倍乃至10倍。

所以整個(gè)2021年，車規(guī)級(jí)的半導(dǎo)體相當(dāng)稀缺，導(dǎo)致價(jià)格漲幅非常大。

反而消費(fèi)類的半導(dǎo)體，從2021年年初基本就開始呈現(xiàn)了比較疲弱的態(tài)勢(shì)。

但是整個(gè)行業(yè)的景氣度一直維持到2021年年底，因?yàn)檎麄€(gè)車規(guī)帶動(dòng)的芯片供給依然非常緊張。


上面藍(lán)色的線代表費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)，另外一條彩色的線代表中國(guó)半導(dǎo)體指數(shù)。

起點(diǎn)基本上一樣，在這一輪的上漲周期，中國(guó)半導(dǎo)體指數(shù)的漲幅要比費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)更大。

而且中國(guó)半導(dǎo)體指數(shù)見(jiàn)頂比費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)更早。

因?yàn)榈侥壳盀橹梗袊?guó)真正的車規(guī)級(jí)半導(dǎo)體還不是太多，偏消費(fèi)類的更多一些。

但費(fèi)城的一些國(guó)際大廠，受益于車規(guī)級(jí)半導(dǎo)體的景氣，所以可能會(huì)更持續(xù)一些。


另外，中國(guó)半導(dǎo)體指數(shù)還在往下走，包括整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的經(jīng)營(yíng)也不是太好。

相反，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的趨勢(shì)是見(jiàn)底在往上走，而且很有可能開啟一輪新的周期。而上一波景氣周期主要在A股，A股的半導(dǎo)體指數(shù)比費(fèi)城半導(dǎo)體更猛。

但這一輪費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比我們更早見(jiàn)底往上走，而且漲幅有可能比中國(guó)會(huì)更猛一些。

中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)開始“入門”了

2019年到2021年是中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)非常重要的三年。


在此之前，我認(rèn)為中國(guó)的半導(dǎo)體行業(yè)，在全球范圍內(nèi)是沒(méi)有入門的。


但是這三年，由于一些眾所周知的原因，使得中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)實(shí)現(xiàn)了從0到1的跨越，最重要的是下游客戶的門已經(jīng)被中國(guó)半導(dǎo)體公司敲開。

所以這也是為什么下游的大廠，在面臨著國(guó)際壓力的時(shí)候，在2018、2019年采取了非常積極的國(guó)產(chǎn)替代。


近兩年新上市的一些IC設(shè)計(jì)公司，在2018年之前營(yíng)收可能就幾千萬(wàn)，你會(huì)看到很多半導(dǎo)體公司，在那時(shí)候可能就幾十人的一個(gè)團(tuán)隊(duì)，處在苦苦維持生計(jì)的狀態(tài)。


但在那三年，很多半導(dǎo)體公司的成長(zhǎng)速度很快，營(yíng)收從幾千萬(wàn)一下上升到十幾億，人員規(guī)模從幾十人上升到幾百人。

所以無(wú)論是營(yíng)收，還是人員規(guī)模都有一個(gè)很大的擴(kuò)張。


過(guò)去三四年，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)，無(wú)論是哪個(gè)環(huán)節(jié)都打下了非常好的基礎(chǔ)。

用一個(gè)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司董事長(zhǎng)的話說(shuō)，無(wú)論未來(lái)企業(yè)發(fā)展成什么樣，也不會(huì)像以前那種幾十人的隊(duì)伍，說(shuō)死就死。目前的體量和規(guī)模，要死也不是那么容易的一件事情了。


中國(guó)半導(dǎo)體公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力在逐漸提升，雖然差距依然很大，但我們的進(jìn)步是大家有目共睹的。

過(guò)去3-4年是中國(guó)半導(dǎo)體的起步階段，實(shí)現(xiàn)了整個(gè)行業(yè)從0-1的跨越。

存貨指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)積極信號(hào)

前面回顧了一下上一輪的景氣，兩點(diǎn)：

第一，上一輪景氣起源于中國(guó)，后面由于美國(guó)的宏觀政策，帶動(dòng)刺激全球半導(dǎo)體的景氣。

第二，中國(guó)半導(dǎo)體過(guò)去三年發(fā)展非常迅速，現(xiàn)在肯定處在周期的底部。

今年一季報(bào)，我開玩笑說(shuō)，如果你是一個(gè)半導(dǎo)體公司，業(yè)績(jī)下滑幅度沒(méi)有超過(guò)50%，都不好意思說(shuō)自己是個(gè)半導(dǎo)體公司，業(yè)績(jī)下滑的幅度是非常大的。

這里用了一個(gè)國(guó)際投行的研究報(bào)告里面的內(nèi)容：

目前看半導(dǎo)體行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況非常糟糕，這個(gè)報(bào)告里面說(shuō)，股票漲幅更多是看存貨的變化，它對(duì)于存貨變化這種先導(dǎo)性的指標(biāo)會(huì)更敏感一些，業(yè)績(jī)相對(duì)比較差、或者同比負(fù)增長(zhǎng)，反而是更滯后的指標(biāo)。

從存貨指標(biāo)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈里面，存貨在主動(dòng)去庫(kù)存階段，如果是從先導(dǎo)指標(biāo)的角度，已經(jīng)出現(xiàn)了一些比較積極的信號(hào)。

第一，2021年年底是半導(dǎo)體行業(yè)景氣高點(diǎn)，2022年一季度開始往下走，二三季度一直比一季度差。

2023年一季度，如果是同比數(shù)據(jù)，是周期底部在跟周期頂部做業(yè)績(jī)比較，所以90%的業(yè)績(jī)下滑，是非常自然的一件事情。

第二，因?yàn)橄M(fèi)類是先見(jiàn)頂?shù)模?021年年初，產(chǎn)業(yè)里面消費(fèi)半導(dǎo)體公司經(jīng)營(yíng)上就開始有點(diǎn)壓力了。

但2023年先見(jiàn)頂?shù)囊恍┬酒尽雽?dǎo)體公司，環(huán)比從去年三四季度就開始改善，極個(gè)別的公司在今年一季度的同比都已經(jīng)得到了改善。

如果分析上一年下降的形勢(shì)來(lái)看，先見(jiàn)頂?shù)幕旧弦蚕纫?jiàn)底。

第三，一些存貨比較大的上市公司的業(yè)績(jī)報(bào)告里面也會(huì)說(shuō)，已經(jīng)主動(dòng)去庫(kù)存。

第四，費(fèi)城半導(dǎo)體已經(jīng)領(lǐng)先于中國(guó)的半導(dǎo)體指數(shù)開始上漲，這次的刺激點(diǎn)，可能是高端應(yīng)用的拉動(dòng)，無(wú)論是AI還是什么，都屬于高端應(yīng)用。

上一次我們屬于低端的中國(guó)替代，所以拉動(dòng)的引擎不一樣。

在這一輪景氣周期里，費(fèi)城的半導(dǎo)體指數(shù)早見(jiàn)底，往上走，這次的漲幅可能會(huì)比中國(guó)的半導(dǎo)體指數(shù)大一些。

后面很多產(chǎn)業(yè)是1到N的發(fā)展

大家可能也會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，如果這輪需求是高端，景氣會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)不到中國(guó)的半導(dǎo)體里？

這種擔(dān)心是沒(méi)有必要的，就像上一輪起源于我們的國(guó)產(chǎn)替代，最終把全球的半導(dǎo)體都往上拉。

這一次也是，只是景氣周期有個(gè)早晚的情況，至于下一輪什么帶動(dòng)，可能是車用AI或者什么。

對(duì)我們做股票的人，就是一點(diǎn)，反正芯片肯定越用越多，現(xiàn)在是行業(yè)最差的時(shí)候，未來(lái)隨著時(shí)間的推移，行業(yè)景氣肯定是往上走，而且很有信心地說(shuō)，下一輪行業(yè)的高峰，可能比上一輪的景氣高峰還要強(qiáng)。

投資機(jī)會(huì)上，因?yàn)槲覀兇蟛糠秩四芙佑|的是投A股的半導(dǎo)體，我們過(guò)去三四年取得非常大的進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)0-1的跨越，但后面很多產(chǎn)業(yè)是1到N的發(fā)展。

如果我們把半導(dǎo)體行業(yè)和其他制造業(yè)橫向比較，半導(dǎo)體行業(yè)在國(guó)際上面可能還處非常早期的階段。

到目前為止，中國(guó)半導(dǎo)體最大的優(yōu)勢(shì)就是貼近市場(chǎng)、貼近客戶。因?yàn)榭蛻舻拈T已經(jīng)敲開了，就用我們的勤奮，把客戶服務(wù)好、響應(yīng)好。

如果分析稟賦要素，無(wú)論是技術(shù)還是成本，我們確實(shí)還沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。國(guó)際的一些大廠，芯片規(guī)模大，制程更先進(jìn)，所以成本更低。

但我們可以用農(nóng)村包圍城市的打法一步步地去打。

當(dāng)我們?cè)谀硞€(gè)行業(yè)的成本領(lǐng)域取得優(yōu)勢(shì)時(shí)，在國(guó)際市場(chǎng)的發(fā)展幾乎是摧枯拉朽式的。

目前半導(dǎo)體還看不到這一點(diǎn)，所以我們還處在從1-N這樣一個(gè)非常早期的過(guò)程中。

此外，就是外部環(huán)境的制約。

AI芯片要求太高，雖然有一些創(chuàng)業(yè)階段的設(shè)計(jì)公司，但由于外部環(huán)境的制約，找到先進(jìn)制程的流片相對(duì)比較困難。

大家討論的半導(dǎo)體其實(shí)是市場(chǎng)規(guī)模最大的硅半導(dǎo)體。

而有效的化合物半導(dǎo)體叫做第三代半導(dǎo)體，這個(gè)行業(yè)相對(duì)于硅半導(dǎo)體來(lái)講，體量更小，國(guó)際玩家的競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)來(lái)講也沒(méi)那么強(qiáng)。

更重要的對(duì)設(shè)備的要求沒(méi)那么高，所以化合物半導(dǎo)體可能是最有希望彎道超車的。

在封裝里，因?yàn)橐恍┥咄滔蟮牟①?gòu)，所以最領(lǐng)先的一些技術(shù)都已經(jīng)慢慢具備了，技術(shù)上面沒(méi)有太大的差距，在產(chǎn)業(yè)鏈里會(huì)慢慢具備優(yōu)勢(shì)。

只是封裝不太性感，大家不太喜歡。

倒是國(guó)內(nèi)的 IC設(shè)計(jì)，上市公司非常多，而且在上一輪行情里股票漲幅非常大，市值從幾十億漲到幾百億甚至上千億。

目前這些公司的挑戰(zhàn)是非常大的，因?yàn)樯弦惠喌娘w速發(fā)展，主要是因?yàn)閜in to pin的替代。

當(dāng)全球的產(chǎn)能不那么緊張時(shí)，可以看到國(guó)際大廠在反撲國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

相對(duì)而言，IC設(shè)計(jì)是產(chǎn)業(yè)門檻最低的一個(gè)輕資產(chǎn)重智商的行業(yè)。

上一輪的半導(dǎo)體的熱潮導(dǎo)致無(wú)數(shù)的IC設(shè)計(jì)公司成立，都紛紛的想上市，所以中國(guó)的這些設(shè)計(jì)公司在未來(lái)一段時(shí)間里會(huì)相互“卷”，這也是淘汰賽的開始。

當(dāng)然，在這2-3年的“卷”中能夠生存到最后的“卷王”，在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)慢慢具備。

對(duì)我們來(lái)說(shuō)這段時(shí)間就要去看這些設(shè)計(jì)公司，誰(shuí)會(huì)在淘汰賽里生存下來(lái)，再去重點(diǎn)關(guān)注。

依次看好五類商業(yè)模式

其實(shí)這一輪半導(dǎo)體是一個(gè)長(zhǎng)周期的投資故事，是中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)實(shí)現(xiàn)從0-1的跨越以后，從1-N的過(guò)程。

從1-N的速度和精彩程度可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)講沒(méi)從0-1那么迅速，而且時(shí)間可能會(huì)拉得非常長(zhǎng)，特別是設(shè)計(jì)公司，可能是長(zhǎng)達(dá)幾年的淘汰期。

但實(shí)際上所有的行業(yè)都是這么過(guò)來(lái)的，空調(diào)、家電都一樣。

從這張圖可以看一下半導(dǎo)體行業(yè)的比較。


其實(shí)很多行業(yè)在外資基本不賺錢的時(shí)候，國(guó)內(nèi)的龍頭公司都還有10%、20%的凈利率。

而國(guó)際的半導(dǎo)體公司，其實(shí)是一個(gè)非常暴利的行業(yè)，因?yàn)樗且粋€(gè)寡頭壟斷的行業(yè)，有將近30%的凈利率，我們只有它的一半不到，而且未來(lái)這一半可能還會(huì)往下走。

中國(guó)玩家已經(jīng)進(jìn)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的門，我們要做好準(zhǔn)備，半導(dǎo)體行業(yè)在中國(guó)玩家進(jìn)去之前是一個(gè)非常壟斷的暴利行業(yè)，之后會(huì)慢慢變成一個(gè)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，迭代非常快的低盈利行業(yè)。

半導(dǎo)體行業(yè)非常重要，而且大家會(huì)把半導(dǎo)體行業(yè)提升到一個(gè)安全的角度來(lái)考慮。

當(dāng)然，從商業(yè)模式和 A股的投資選擇來(lái)講，可能是仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智。

對(duì)我自己來(lái)講，耗材的商業(yè)模式是最好的，其次封裝、數(shù)字、設(shè)備、制造。

之所以會(huì)把A股的制造放在最后，是我有點(diǎn)擔(dān)心產(chǎn)能的過(guò)剩，但可能過(guò)剩也是一種常態(tài)。

半導(dǎo)體行業(yè)要如何布局？如何看待國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)？公眾號(hào)后臺(tái)回復(fù)“半導(dǎo)體”，查看深度研究報(bào)告~

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

編輯：志剛
排版：慧羊羊責(zé)編：艾暄




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