公募REITs又上熱搜，這次帶著點“慘”。

據(jù)《中國基金報》報道，截至6月初，今年以來公募REITs二級市場價格持續(xù)波動下行，多只價格逼近歷史最低點，接近半數(shù)出現(xiàn)了“破發(fā)”的情況。

情況有多糟糕？我們以中證REITs（收盤）指數(shù)來看，該指數(shù)從去年底成立時的1050點左右位置一路震蕩下行至當(dāng)前865左右，下跌幅度超過兩成。

要知道，該指數(shù)反映了滬深市場上市公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡稱公募REITs）的整體表現(xiàn)。

截至今年6月初，市場上27只公募REITs總市值為823.08億元人民幣。從市值規(guī)模上看，2022年11月底，已上市REITs共22只，市值規(guī)模超800億元，單只產(chǎn)品的平均市值約為36.4億，七個月過去后，當(dāng)前單只產(chǎn)品的平均市值僅為約30.5億。

更讓人驚訝的是，27只產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模為908.93億元，這反而比當(dāng)前823億的市值高了約9.45%。整體上看，破發(fā)情況非常明顯。

當(dāng)然，如果往細(xì)分上研究，當(dāng)前二級市場上并不是所有公募REITs產(chǎn)品都出現(xiàn)了嚴(yán)重的下跌，整體上出現(xiàn)了分化走勢。

一方面，當(dāng)前產(chǎn)權(quán)類REITs總市值約為344.47億元，較發(fā)行規(guī)模是上漲了3.75%的；另一方面，特許經(jīng)營權(quán)REITs市值約為478.61億元，較發(fā)行規(guī)模大跌17.04%，是公募REITs中下跌最厲害的類別。

這里需要特別提醒，所謂產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營類，指的都是底層資產(chǎn)的不同類別。前者一般為產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流和保障性租賃住房；后者一般涵蓋高速公路收費(fèi)、電力供應(yīng)、污水處理等項目。

從上市以來的走勢表現(xiàn)看，產(chǎn)權(quán)類中尤以產(chǎn)業(yè)園項目的業(yè)績最好，特許經(jīng)營中尤以高速公路項目的表現(xiàn)最差。

那么造成這種分化走勢的原因為何呢？公募REITs在二級市場為何又發(fā)生了如此的下跌走勢呢？

實至名歸的“另類投資”

要理解以上兩大問題的底層邏輯，我們必須從根本上看問題——也就是公募REITs到底是何種類型的資產(chǎn)。

簡單的解釋是：公募REITs是一種另類投資（Alternative Investment）的資產(chǎn)標(biāo)的。

主要體現(xiàn)在三方面：

1.公募REITs是一種風(fēng)險介于股票和債券之間的中等風(fēng)險等級投資標(biāo)的。投資者并不像債券一般可以獲得固定的利息收益，而是要看底層資產(chǎn)當(dāng)年運(yùn)營的情況能否獲得分紅而定。

當(dāng)前的規(guī)定是公募REITs每年至少要以不低于90%可供分配金額向投資者分紅一次。據(jù)悉，大部分首批上市的公募REITs在招募書中預(yù)測第一年分紅收益率可以達(dá)到約4%-6%之間。作為對比，日期相近的2022年年初，我國銀行的5年期大額存單的平均利率不到4%。

2.公募REITs的收益來自底層資產(chǎn)的運(yùn)營情況，這和傳統(tǒng)資產(chǎn)中的股票市場和債券市場從理論上講沒有過多的相關(guān)性。對于資產(chǎn)配置者來說，沒有相關(guān)性就意味著可以作為一種分散風(fēng)險或者對沖風(fēng)險的選項，幫助我們優(yōu)化資產(chǎn)配置的多元性。

如下圖所示，中金的研究顯示，截至5月底，我國市場上的公募REITs和其它主要資產(chǎn)的相關(guān)性確實較弱。

來源：中金

但有一點隔壁老邢必須提醒各位讀者，這種非關(guān)聯(lián)性是理論上的觀點，現(xiàn)實中股市和債券到底是否會影響REITs還有待更多歷史數(shù)據(jù)的回溯性檢驗。現(xiàn)實是，我國市場上公募REITs產(chǎn)品的交易歷史還非常短，流動性也很低，很難得出非常有力的結(jié)論。

3.公募REITs有非常漫長的期限和封閉管理的特性，一般在20年以上。以封閉式管理，無法申購和贖回，投資者只能在場外（二級市場）進(jìn)行撮合成交價交易。

這個特點和大部分開放式的公募基金有顯著的區(qū)別。也可以說，對于公募REITs的持有者來說，二級市場的價格波動情況將顯著影響其總收益。如果假設(shè)一只產(chǎn)品的年分紅率可以是5%，但其在二級市場中的價格卻連年下跌，則投資者依然可能虧損。這就有了類似股票的特征。

好了，了解了這些底層邏輯后，我們就能較簡單化地分析近期價格下跌的原因了。

首先，當(dāng)前底層資產(chǎn)的運(yùn)營并沒有出現(xiàn)很大的問題。

據(jù)建行投行的研報，今年一季度，考慮各基金規(guī)模不同，從基金每份額對應(yīng)的收入看，產(chǎn)權(quán)類REITs的每萬份基金對應(yīng)的收入在（250，810）元區(qū)間內(nèi)，特許經(jīng)營權(quán)類REITs的每萬份基金對應(yīng)的收入在1000元以上。

從五月的情況看，據(jù)中金的研報，產(chǎn)權(quán)REITs 2023年的預(yù)期可供現(xiàn)金分派率為3.9%，經(jīng)營權(quán)REITs 2023年的預(yù)期可供現(xiàn)金分派率為9.1%，明顯發(fā)現(xiàn)目前各個REITs的分派率和2022年相比并未出現(xiàn)下降。

其實我國公募REITs 底層資產(chǎn)的運(yùn)營和現(xiàn)金流不穩(wěn)定性是受到一定制約的。

項目資產(chǎn)的所在地多為經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)或者國家經(jīng)濟(jì)重點發(fā)展的地區(qū)，資產(chǎn)的原始權(quán)益人多為國資背景并具有常年運(yùn)營項目的專業(yè)經(jīng)驗，項目本身的產(chǎn)品或服務(wù)有一定的特許經(jīng)營性質(zhì)且長期運(yùn)營能力較強(qiáng)。

在現(xiàn)金流上，底層項目需要達(dá)到能正常運(yùn)營3年以上并有穩(wěn)定現(xiàn)金流。而且，項目的收益要大部分以現(xiàn)金結(jié)算，應(yīng)收賬款占比要較少。監(jiān)管層還實施了稅收優(yōu)惠，投資公募REITs可以享受到一定的稅收溢價。

可見，造成二級市場價格下跌的直接原因大概率就是情緒面了。

這當(dāng)然比較抽象，簡而言之，這就和投資股票有點類似，當(dāng)人們對這些底層資產(chǎn)未來的現(xiàn)金收益出現(xiàn)擔(dān)憂時，就會出現(xiàn)拋盤大于買盤的情況，造成價格下跌。

我們還應(yīng)注意，當(dāng)前二級市場上的散戶占比是非常少的。當(dāng)前27個項目從配售比例來看，戰(zhàn)略配售比例全部在50%以上，最高達(dá)到80%，網(wǎng)下發(fā)售比例大約在14%-30%之間，這部分主要是配售給專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，公眾配售的份額平均在9.44%。

此外，占比最高的戰(zhàn)略配售份額有12個月到60個月不等的限售期，導(dǎo)致二級市場上嚴(yán)重缺乏流動性。

綜合各家券商研報，總結(jié)來說，部分投資者對底層資產(chǎn)未來收益出現(xiàn)悲觀情緒，這在流動性嚴(yán)重不足、以機(jī)構(gòu)投資者為主的二級市場上引發(fā)了踩踏和連續(xù)下跌的效應(yīng)。

尾聲

在搞清楚公募REITs二級市場出現(xiàn)下跌的主要原因后，回到本文開頭的第二個問題，造成產(chǎn)權(quán)類與特許經(jīng)營類項目二級市場表現(xiàn)分化主要原因則和估值有關(guān)。

簡而言之，兩類的資產(chǎn)估值邏輯并不相同。據(jù)建行投行研報，特許經(jīng)營類項目在特許經(jīng)營期滿基金凈值歸零，而產(chǎn)權(quán)類項目估值的收益期限取決于土地使用權(quán)的剩余年限，但到期按規(guī)定繳納展期的土地出讓金，一般可以繼續(xù)擁有使用權(quán)，對于投資人來說投資產(chǎn)權(quán)類項目在獲得租金收益的同時還有機(jī)會獲得土地使用權(quán)的溢價，溢價空間大于特許經(jīng)營權(quán)類。

最后從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，目前公募REITs有兩大利好：

第一，首批4單擴(kuò)募項目已經(jīng)發(fā)售完成，實際募資總額超50億元。擴(kuò)募有助于帶來長期資金，對市場的短期表現(xiàn)有一定的指標(biāo)性意義。

第二，近期部分原始權(quán)益人、基金管理人等也陸續(xù)發(fā)布了增持旗下REITs產(chǎn)品的計劃。

當(dāng)然，未來的事誰都不好說，我們還得量力而為，找到合適的才是應(yīng)該的。

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