境內(nèi)分拆上市，這一成熟資本市場的通行做法，在A股實施。這意味著，A股市場境內(nèi)分拆上市的制度空白將被填補，企業(yè)難以實現(xiàn)境內(nèi)分拆上市、轉(zhuǎn)而選擇以“H股”或“紅籌”形式赴港上市的情況有望改變。

12月13日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（簡稱《若干規(guī)定》），明確了分拆試點的條件，規(guī)范了分拆上市流程，加強了對分拆上市行為的監(jiān)管。

較此前的征求意見稿，正式發(fā)布的《若干規(guī)定》有多項關(guān)鍵內(nèi)容的調(diào)整，包括把10億元的盈利門檻調(diào)低至6億元；允許最近三年內(nèi)使用募資規(guī)模不超過子公司凈資產(chǎn)10%的子公司分拆；放寬了子公司董事、高管的持股限制等。但是加強監(jiān)管的導向并沒有發(fā)生變化，證監(jiān)會對上市公司分拆實施全面全鏈條監(jiān)管，并不是“誰想拆就能拆”。

看點一：聽取市場聲音，四大關(guān)鍵內(nèi)容修改

經(jīng)過三個半月的征求意見、研究論證，證監(jiān)會發(fā)布了《若干規(guī)定》，從正式規(guī)則與征求意見稿對比看，監(jiān)管層對社會各界提出的意見建議做了認真研究，充分聽取了市場意見。修改的內(nèi)容涉及分拆規(guī)則的核心條款，也是市場關(guān)注度較高的重要方面：

一是降低盈利門檻。征求意見期間，市場有聲音認為原來10億元的盈利要求太高，可能把一些企業(yè)“擋在門外”。正式稿結(jié)合資本市場現(xiàn)階段的發(fā)展情況，把盈利門檻調(diào)低至6億元，進一步發(fā)揮分拆的工具作用，提升規(guī)則的適應性。

二是放寬募集資金使用的要求。征求意見稿不允許三年內(nèi)使用過募資的業(yè)務或資產(chǎn)分拆單獨上市。但是，從實際情況看，上市公司募資的用途比較多，有的項目或資產(chǎn)可能只是少量使用了募集資金，這也是上市公司培育業(yè)務的客觀需要，完全禁止分拆不利于這類業(yè)務或資產(chǎn)的發(fā)展。正式稿適當放寬要求，允許最近三年內(nèi)使用募資規(guī)模不超過子公司凈資產(chǎn)10%的子公司分拆。

三是放寬子公司董事、高管持股要求。征求意見稿要求上市公司和子公司的董事、高管持有子公司的股份不得超過10%。正式稿放寬了子公司董事、高管的持股限制，由10%放寬至30%，適應了公司管理團隊持股情況越來越常見的實踐需要，但仍對上市公司董事高管持有子公司股份保留嚴格限制，以防范可能出現(xiàn)的利益沖突、利益輸送。

四是修改同業(yè)競爭表述適應不同板塊安排。目前，主板、創(chuàng)業(yè)板等與科創(chuàng)板相比，對同業(yè)競爭的監(jiān)管要求不同，科創(chuàng)板較為寬松，不允許有重大不利影響的同業(yè)競爭。正式稿對表述做了修改，要求分拆后母子上市公司符合所在板塊關(guān)于同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求，以兼顧不同板塊的制度安排。但是，這并不意味著放松監(jiān)管，母子上市公司須嚴格遵守所在板塊的獨立性監(jiān)管要求。

“此前的10億元盈利門檻擋住不少企業(yè)A股分拆上市的意愿。”一家券商投行人士表示，降低了盈利門檻能夠讓更多企業(yè)有機會在A股市場分拆上市。

根據(jù)《若干規(guī)定》，上市公司分拆所屬子公司在境內(nèi)上市，需滿足上市股票上市已經(jīng)滿3年、最近3個會計年度連續(xù)盈利，且最近3個會計年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于6億元人民幣（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計算）；擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司歸母凈利潤的50%，同時，還要求上市擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司歸母凈利潤的50%，凈資產(chǎn)不得超過上市公司歸母凈資產(chǎn)的30%，上市公司不得分拆金融業(yè)務子公司上市。

看點二：強化監(jiān)管，嚴防概念炒作、關(guān)聯(lián)交易等

長期以來，A股上市公司在境內(nèi)難以分拆上市，此時《若干規(guī)定》發(fā)布順應了市場需求，填補了境內(nèi)分拆上市的制度空白。此次新規(guī)不僅明確了分拆上市門檻，在強化監(jiān)管方面也是下了大工夫，從《若干規(guī)定》細則來看，境內(nèi)分拆上市限制較多，并不是“誰想拆就能拆”。

對于分拆可能導致的母公司“空心化”、利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭增多、二級市場炒作等問題，《若干規(guī)定》做了針對性安排，對上市公司分拆實施全面全鏈條監(jiān)管。

首先，在上市公司披露分拆信息環(huán)節(jié)，規(guī)則要求按照重大資產(chǎn)重組的規(guī)定披露信息，交易所則對分拆信息的披露情況開展問詢，必要時有關(guān)部門還會進行現(xiàn)場核查。

其次，在子公司申請發(fā)行上市環(huán)節(jié)，需要履行IP0或重組上市注冊或?qū)徍顺绦?。子公司需要符合IP0或重組上市的條件，充分披露信息，需要聘請相關(guān)中介機構(gòu)核查。以IPO為例，首發(fā)辦法要求發(fā)行人對關(guān)聯(lián)方不存在重大依賴，關(guān)聯(lián)交易價格公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的情形，《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》還對同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易的披露及中介機構(gòu)的核查提出具體要求。

最后，子公司上市后的日常監(jiān)管階段，母子公司作為上市公司,將獨立編制和披露財務報表及其他非財務信息，都會接受較為嚴格的日常監(jiān)管、公眾監(jiān)督。母、子的信息披露、運作獨立性、相互之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易、是否構(gòu)成同業(yè)競爭等將成為監(jiān)管關(guān)注的重點。

除此之外，在長期并購重組、日常監(jiān)管中，監(jiān)管部門已經(jīng)形成了一套成熟的監(jiān)管機制，比如內(nèi)幕信息登記制度、股票交易核查、股價監(jiān)控等，這些無疑將會在分拆監(jiān)管中發(fā)揮起重要作用。

業(yè)內(nèi)人士指出，利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭增多、二級市場炒作等問題不是分拆帶來的特有問題，在上市公司重組或日常運作中，也有類似問題，如何在后續(xù)推進過程中解決該類問題是監(jiān)管關(guān)注的重點。因此，與并購重組一樣，分拆作為一種市場化工具，應當理性看待。

上述投行人士指出，市場化工具是中性的，分拆上市對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來講是個很好的制度設(shè)計，不僅能夠滿足企業(yè)需要，還可以給更多的中小股東帶來投資機會，但不排除會被別有用心者利用，監(jiān)管的意義就在于此，明確規(guī)則助力更多符合條件的企業(yè)實施分拆上市，強化監(jiān)管減少可能存在的負面影響，以充分發(fā)揮分拆的正向作用。

從以往監(jiān)管部門的關(guān)注點來看，其對相關(guān)問題的審核較為嚴格。如已經(jīng)通過分拆上市于科創(chuàng)板上市的心脈醫(yī)療在之前的審核過程中，就曾被上交所重點問詢了關(guān)聯(lián)交易、經(jīng)營獨立性等問題。

證監(jiān)會多次強調(diào)，將對分拆上市試點中發(fā)現(xiàn)的虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場，尤其是利用分拆上市進行概念炒作、“忽悠式”分拆等違法違規(guī)行為加大打擊力度。顯然，監(jiān)管部門已經(jīng)意識到，加強監(jiān)管，是真正實現(xiàn)分拆上市改革意圖的重要保障。

看點三：對標全球，分拆標準最嚴

為了避免母公司“空心化”，分拆新規(guī)要求母公司必須“大”，必須具備較強的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力，避免分拆動搖母公司的獨立上市地位，包括最低盈利門檻、擬分拆子公司占母公司規(guī)模的比例、母子公司的獨立性等，證監(jiān)會從保護中小投資者權(quán)益的角度出發(fā)，保障母子公司都具備獨立面向市場的能力。

與境外規(guī)則相比較，目前A股設(shè)定的標準更為嚴格，如要求上市公司扣除子公司利潤后凈利潤三年累計不超過6億元，香港市場只是要求上市公司最近五年中任何三年的合計利潤不少于5000萬港元；美國、日本等均不存在利潤要求。再如，規(guī)則要求子公司凈利潤、凈資產(chǎn)占比不超過母公司的一定比例，境外均無此要求。

從側(cè)重點來看，香港重點關(guān)注以下方面：分拆對母公司的影響、母公司股東權(quán)益的保護以及母子公司的獨立性問題。為了降低分拆對母公司盈利能力的不利影響，香港市場規(guī)則要求母公司扣除其在子公司享有的權(quán)益后在分拆前五年中任三年利潤不低于5000萬港幣；為了保護母公司股東的合法權(quán)益，香港市場規(guī)則賦予股東優(yōu)先購股權(quán)，若分拆資產(chǎn)達到一定標準須提交母公司股東大會批準；為保障母子公司的獨立性，香港市場規(guī)則要求母子公司之間的業(yè)務清楚劃分、管理層和管理獨立、關(guān)聯(lián)交易應當公允。

美國、歐盟、日本等其他成熟市場雖未針對分拆制定具體規(guī)則，但都重點關(guān)注分拆后兩家公司的獨立性、治理要求。例如，美國市場將分拆上市的公司作為關(guān)聯(lián)公司監(jiān)管，須符合關(guān)聯(lián)公司的監(jiān)管標準；日本市場要求分拆上市后兩家公司重要管理人員不存在交叉，不能經(jīng)營相同或同類業(yè)務等。

A股的分拆上市，關(guān)注點則是方方面面，既有盈利指標，又有監(jiān)管手段，這與我國資本市場實際相關(guān)，A股1.5億股民中，中小投資者占比較高，為了保護中小投資者的合法權(quán)益，證監(jiān)會制定了與市場現(xiàn)狀相適應的規(guī)則，從市場化、法治化的角度出發(fā)，對A股的分拆上市設(shè)立了較高的門檻，這是確保市場健康平穩(wěn)運行的監(jiān)管底線。

看點四：允許分拆，更好服務實體經(jīng)濟

據(jù)統(tǒng)計，香港市場2011年至今已完成分拆上市40余單；2016-2018年的三年間，美國市場也有80余單分拆案例。

業(yè)內(nèi)人士指出，分拆上市有利于價值發(fā)現(xiàn)，分拆后，原本混同的業(yè)務可以被獨立評價，避免相互干擾，對原本不透明的子公司，市場可以獲得更加全面的財務和業(yè)務信息，從而對母子公司的股票機制作出正確評估。

同時，分拆上市還有利于開拓融資渠道，分拆后，子公司可以直接從外部籌集資本，成長潛力巨大的高科技公司可以直接利用資本市場獲得風險投資，并便利了企業(yè)的戰(zhàn)略聚焦，事實證明，綜合性公司市盈率通常低于專業(yè)性公司，分拆可以使母子公司各自的發(fā)展戰(zhàn)略更為清晰，提升專業(yè)化經(jīng)營水平，上市公司可以借助分拆突出優(yōu)質(zhì)業(yè)務的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力，使核心業(yè)務和投資概念更顯清晰。

不僅如此，分拆上市還有利于完善激勵機制，多元化發(fā)展的公司中，激勵通?；谄髽I(yè)的整體價值,在激勵和調(diào)動子公司管理層積極性方面并不十分有效，分拆后，子公司不僅可以單獨利用上市平臺實施激勵，管理層還要直接接受市場監(jiān)督,更能減少子公司管理層和股東之間的代理成本。讓原來復雜的上市公司主業(yè)更加清晰，子公司也將單獨編制披露財務報表，披露將更加完整、準確。

另外，分拆上市還可以豐富金融供給，為上市公司提供多元化的資本運作路徑，為科創(chuàng)板提供優(yōu)質(zhì)上市資源，推動上市公司利用自身優(yōu)勢發(fā)展一些新興的高科技項目，促進創(chuàng)新性戰(zhàn)略發(fā)展。

需要再次強調(diào)的是，證監(jiān)會明確表示將對分拆上市中的違法違規(guī)行為加大打擊力度，這也警示著相關(guān)主體，切不可概念炒作，借“分拆上市”之名，行“掏空上市公司”之實，炒作殼資源。莫伸手，伸手必被捉，這是資本市場上亙古不變的道理。