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一、醫(yī)藥行業(yè)長坡厚雪

（一）中國人口老齡化形勢嚴(yán)峻，衛(wèi)生支出較發(fā)達(dá)國家仍有較大差距

1. 從人口結(jié)構(gòu)上看：我國人口老齡化程度不斷加深，慢病診療需求隨之上升

我國人口老齡化形勢嚴(yán)峻，老年人口數(shù)量多，人口老齡化速度快。截至2022年底， 全國60歲以上人口達(dá)2.8億人，占比達(dá)19.8%，其中65歲及以上人口為2.1億人，占比 達(dá)14.9%。60歲及以上人口增加1268萬人，比重上升0.9個(gè)百分點(diǎn)；65歲及以上人口 增加922萬人，比重上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。 2035年，我國60歲以上人口數(shù)量將達(dá)到4.2億，占比將超過30%。根據(jù)國家衛(wèi)健委預(yù) 測，預(yù)計(jì)“十四五”時(shí)期，我國60歲及以上老年人口總量將突破3億，占比將超過20%； 2035年，我國60歲及以上老年人口將增加到4.2億左右，占比將超過30%。根據(jù)聯(lián)合 國預(yù)測的數(shù)據(jù)，2035年我國65歲及以上人口將達(dá)到3.2億，占比達(dá)22.5%。 預(yù)計(jì)到2050年前后，我國老年人口規(guī)模和比重、老年撫養(yǎng)比和社會(huì)撫養(yǎng)比將相繼達(dá) 到峰值。隨著人口老齡化程度不斷加深，白內(nèi)障、心血管疾病、糖尿病、惡性腫瘤 等慢病的發(fā)病率隨之上升，相應(yīng)的醫(yī)療診斷及治療服務(wù)的需求也在上升。

2. 從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上看：我國消費(fèi)占GDP比偏低，民生支出仍有較大提升空間

相較于世界主要經(jīng)濟(jì)體，我國消費(fèi)占GDP比偏低。2022年，中國以支出法核算的生 產(chǎn)總值達(dá)1205017億元，其中三大部分（最終消費(fèi)、資本形成及貨物和服務(wù)凈出口） 的占比分別為53.2%、43.5%、3.3%，最終消費(fèi)占GDP的比重從2019年的55.8%下 降到54.1%。以2021年數(shù)據(jù)來看，我國的最終消費(fèi)占GDP比重為54.3%，其中政府和居民消費(fèi)分別為15.9%和38.4%；遠(yuǎn)低于OECD經(jīng)濟(jì)體77.3%的平均值（政府和居 民消費(fèi)分別為18.3%和59.0%）；也遠(yuǎn)低于72.0%的世界平均水平（政府和居民消費(fèi) 分別為17.1%和54.9%）。

我國居民消費(fèi)比重偏低，民生支出仍有較大提升空間。我國居民消費(fèi)支出比重偏低 的主要原因?yàn)槲覈壳叭蕴幱诂F(xiàn)代化轉(zhuǎn)型時(shí)期，投資和出口支出的增速相對更快， 導(dǎo)致消費(fèi)占比偏低。而發(fā)達(dá)國家資本存量已經(jīng)很高，其投資增速較慢，經(jīng)濟(jì)增長主 要靠消費(fèi)來維持。雖然我國居民消費(fèi)占比較低，但其絕對值仍然保持快速增長，過 去十年平均增速接近9%，高于GDP增速。過去幾年雖有所波動(dòng)，但總體可反映出我 國居民的消費(fèi)意愿在正常情況下維持在較高水平。

隨著人民生產(chǎn)生活逐步恢復(fù)正常，我國居民消費(fèi)支出有望重回高速增長態(tài)勢。另外 參考各國發(fā)展階段，預(yù)計(jì)未來隨著我國現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的逐步推進(jìn)以及資本市場的逐步 成熟，我國的消費(fèi)占比尤其是居民消費(fèi)占比有望逐步提升。

3. 從衛(wèi)生支出上看：隨著老齡化程度的加深，我國醫(yī)療費(fèi)用可能會(huì)持續(xù)增加

我國衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重相較發(fā)達(dá)國家具有較大差距。2019-2021年，我國衛(wèi)生總 費(fèi)用分別為65841、72175、76845億元，分別占當(dāng)年GDP的比值為6.67%、7.12%、 6.69%。對比各個(gè)發(fā)達(dá)國家國衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比的數(shù)據(jù)，衛(wèi)生支出仍有較大的提升 空間。2019-2021年，美國衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重分別達(dá)到了16.7%、18.8%、17.8%， 日本、加南大、德國等主要的OECD國家在近兩年也都基本超過了10%。

衛(wèi)生費(fèi)用的支出會(huì)隨著人口老齡化程度的加深而提升。根據(jù)其他國家的人口老齡化 和衛(wèi)生費(fèi)用支出占GDP比重的變化趨勢來看，隨著人口老齡化程度的加深，衛(wèi)生費(fèi) 用支出占GDP的比值也會(huì)有所提升。 美國早在七十年代就已經(jīng)進(jìn)入了人口老齡化階段（60歲以上人口占比超過10%或65 歲以上人口占比超過7%），1970年后兩個(gè)老齡化進(jìn)程加劇的階段（1990年前以及 2000年后）均伴隨著衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重的快速提升，從1970年的4.36%提升至 2020年的18.82%。

日本過去幾十年老齡化程度快速加深，當(dāng)前其65歲以上人口占比已接近30%，但其 衛(wèi)生費(fèi)用的增長并不像美國那么快，其利用較低的醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用取得了較好的醫(yī)療 質(zhì)量，主要源于其完善的醫(yī)療體系和先進(jìn)的醫(yī)療服務(wù)水平，即使這樣，其近幾年的 衛(wèi)生費(fèi)用占GDP的比重也都維持在10%以上。 其他較早進(jìn)入老齡化社會(huì)的代表性國家如：英國衛(wèi)生費(fèi)用占GDP的比值從1970年的 3.97%提升至2021年的11.94%；德國衛(wèi)生費(fèi)用占GDP的比值從1970年的5.71%提升 至2021年的12.81%。此外，如澳大利亞、加拿大等國家衛(wèi)生費(fèi)用占GDP的比值也在 隨著近年來老齡化程度的加深而增加。我國的醫(yī)療衛(wèi)生體系相較于發(fā)達(dá)國家仍有一 定差距，隨著未來人口老齡化形勢的加劇，衛(wèi)生費(fèi)用支出可能會(huì)持續(xù)增加。

（二）國內(nèi)藥企逐步具備全球競爭力

1. 研發(fā)持續(xù)加大，創(chuàng)新產(chǎn)品處于收獲期

2018年以來，國內(nèi)新藥政策環(huán)境逐漸改善，創(chuàng)新研發(fā)也日益受到國內(nèi)藥企的重視， 無論是藥品還是器械領(lǐng)域，企業(yè)都在持續(xù)加大研發(fā)投入。2018年已上市規(guī)模收入藥 企的研發(fā)費(fèi)用不足300億元，到2022年實(shí)現(xiàn)翻倍，接近600億元，研發(fā)費(fèi)用率也逐年 提升，2022年研發(fā)費(fèi)用率超過7%。A股醫(yī)療器械公司總研發(fā)支出由2018年的89億元 增長至2022年的242億元，年復(fù)合增速為28.39%。 持續(xù)增長的研發(fā)投入加速創(chuàng)新成果落地。據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，近十年國內(nèi)獲批上市的 新藥累計(jì)386款，以進(jìn)口產(chǎn)品為主。但隨著國內(nèi)藥企創(chuàng)新能力的不斷提高，國產(chǎn)新藥 的占比逐漸抬升。2017年及以前每年獲批的國產(chǎn)新藥僅為個(gè)位數(shù)，2018年后國產(chǎn)新 藥快速增長。2021年國內(nèi)獲批新藥數(shù)量創(chuàng)下新高，為75款，國產(chǎn)占比47%。2022年 受疫情擾動(dòng)影響，新藥獲批數(shù)量回落，但仍處于歷史高位，國產(chǎn)占比穩(wěn)定在30%。國 產(chǎn)醫(yī)療器械的創(chuàng)新質(zhì)量也在增加，獲得特別審查申請批準(zhǔn)數(shù)量由2018年的50個(gè)增加 至2022年的81個(gè)，年復(fù)合增速為12.8%，將加速高價(jià)值創(chuàng)新器械的上市。

2. 中國是醫(yī)藥行業(yè)破除反摩爾定律的關(guān)鍵

自1950年以來，科學(xué)、技術(shù)以及管理等方面取得的進(jìn)步未能助力新藥研發(fā)效率提升， 新藥研發(fā)成本反而每九年增長一倍，成為藥物研發(fā)領(lǐng)域的“反摩爾”定律。根據(jù)Nature Reviews Drug Discovery一篇文獻(xiàn)測算結(jié)果，目前藥企研發(fā)一款新藥平均至少需要 13.5年，花費(fèi)17.78億美元。隨著新藥研發(fā)投資回報(bào)率不斷降低，提升研發(fā)生產(chǎn)力， 打破反摩爾定律成為全球醫(yī)藥創(chuàng)新的出路。

中國優(yōu)勢成為打破醫(yī)藥行業(yè)反摩爾定律的關(guān)鍵。2015年后隨著中國醫(yī)藥改革不斷深 化，我國在醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域的優(yōu)勢不斷凸顯。一方面，中國龐大的人口基數(shù)提供了豐 富的人才庫和患者庫，保證了新藥發(fā)現(xiàn)、臨床試驗(yàn)開展的便利可及與低成本；另一 方面政府出臺(tái)醫(yī)藥行業(yè)支持政策，18A、科創(chuàng)板為新藥研發(fā)提供融資平臺(tái)，協(xié)同促進(jìn) 我國創(chuàng)新藥快速發(fā)展，近年來CDE承辦IND和新藥上市申請數(shù)量快速增長。

加快新藥審評審批程序，為新藥開發(fā)降本提速。2015年后隨著一系列支持性政策出 臺(tái)，我國新藥審評審批制度逐漸向著歐美國家成熟體系靠攏。2020年3月發(fā)布的《藥 品注冊管理辦法》中，為了支持以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的創(chuàng)新藥加速上市，符合條件的 新藥可以申請突破性治療藥物、附條件批準(zhǔn)、優(yōu)先審評審批及特別審批程序。同時(shí)， 2019年9月“新九條”發(fā)布，允許在博鰲樂城先行區(qū)中使用臨床急需進(jìn)口藥品，并可 以將產(chǎn)生的真實(shí)世界數(shù)據(jù)用于產(chǎn)品注冊，加速新藥上市進(jìn)程。隨著相關(guān)政策陸續(xù)施 行，近幾年我國新藥上市申請審評時(shí)間不斷縮短，審評效率提升成功為新藥開發(fā)降 本提速。

龐大生物醫(yī)藥高等教育人才提供工程師紅利。龐大的人口基數(shù)和高等教育普及使中 國積累了巨大的工程師紅利，過去20余年(1997-2021年)我國醫(yī)學(xué)專業(yè)研究生畢業(yè)人 數(shù)約100萬人。中國人口雖有結(jié)構(gòu)性壓力，但在可以預(yù)見的投資周期內(nèi)不會(huì)顛覆醫(yī)藥 行業(yè)的工程師紅利。中國新生人口在1995-2017年處于平臺(tái)期， 2021年醫(yī)學(xué)專業(yè)研 究生畢業(yè)人數(shù)新高(8.9萬人)對應(yīng)1994年新出生人數(shù)(2,104萬人)，據(jù)此推算平臺(tái)期新 生人口的工程師紅利釋放能維持至2045年。

醫(yī)療服務(wù)需求呈現(xiàn)剛性，疫情短期擾動(dòng)不改長期增長趨勢。2010年-2019年全國綜合 醫(yī)院門診人次CAGR為7.0%，其中內(nèi)科、外科、婦產(chǎn)科、兒科CAGR分別為7.5%、 8.2%、6.4%、8.1%。受疫情影響，2020年各科室、內(nèi)科、外科、婦產(chǎn)科、兒科門診 人次不同程度減少，分別同比減少-14.5%、-11.9%、-9.5%、-38.4%、-16.7%；2021 年有所恢復(fù)，分別同比增加16.8%、13.7%、17.6%、69.1%、6.8%。全國醫(yī)院入院 量、住院病人手術(shù)量以及病床使用率與門診接診量呈現(xiàn)一致的趨勢。2020和2021年 全國醫(yī)院入院量分別為2019年的86.6%、95.1%；2020和2021年住院病人手術(shù)量分 別為2019年的96.0%、123.0%；2019-2021年病床使用率分別為83.6%、72.3%、 74.6%。

3. 中國創(chuàng)新加速融入全球產(chǎn)業(yè)鏈

為充分挖掘產(chǎn)品的市場潛力，惠及全球患者，國內(nèi)藥企“出?！钡哪_步也在加速。 從臨床立項(xiàng)看，國內(nèi)藥企對全球臨床的關(guān)注度在提升，開展國際多中心臨床數(shù)量由 2016年的66個(gè)增加至2021年的165個(gè)，覆蓋的國家數(shù)量也實(shí)現(xiàn)了翻倍增長。從產(chǎn)品 落地看，目前已有三款國產(chǎn)創(chuàng)新藥在FDA上市，其中澤布替尼是我國首個(gè)獲得FDA 突破性療法并在美獲批的國產(chǎn)抗癌新藥，目前已在40多個(gè)國家（地區(qū)）獲批。

4. 中國在醫(yī)療高端設(shè)備制造領(lǐng)域不斷突破

國產(chǎn)高端醫(yī)療設(shè)備崛起，逐漸撬動(dòng)進(jìn)口壟斷格局。高端醫(yī)療器械為“國之重器”， 高端醫(yī)療器械自主可控乃國家戰(zhàn)略。近年來，伴隨國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備整體研發(fā)水平的進(jìn) 步，產(chǎn)品核心技術(shù)被逐步攻克、產(chǎn)品品質(zhì)與口碑崛起，聯(lián)影醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、華大智 造等國產(chǎn)企業(yè)已通過技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)彎道超車，進(jìn)口壟斷的格局正在發(fā)生變化，國產(chǎn) 高端醫(yī)療設(shè)備行業(yè)正逐步實(shí)現(xiàn)與國際品牌比肩并跑的目標(biāo)。

（1）醫(yī)療影像設(shè)備：把握卡脖子關(guān)鍵，在核心零部件上突破

影像產(chǎn)業(yè)高壁壘來自核心零部件極高的研發(fā)難度。國產(chǎn)影像設(shè)備龍頭聯(lián)影醫(yī)療針對 國內(nèi)行業(yè)痛點(diǎn)，以整個(gè)產(chǎn)品線為目標(biāo)對核心零部件進(jìn)行持續(xù)的突破，已成功攻下CT 探測器、PET 晶體以及部分 CT 球管等部分核心零件壁壘。具體來看：①M(fèi)R核心 材料：核心技術(shù)已經(jīng)達(dá)到領(lǐng)先水平，實(shí)現(xiàn)完全自產(chǎn)；②CT核心材料：探測器率先突 破，球管壁壘持續(xù)攻克；③MI核心材料：探測器實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，晶體實(shí)現(xiàn)突破；④RT核 心材料：多葉光柵實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，部分零件仍有依賴。

（2）內(nèi)鏡：成像、染色、鏡體逐步實(shí)現(xiàn)突破

成像質(zhì)量：實(shí)現(xiàn)4K成像，與奧巴旗鼓相當(dāng)。澳華內(nèi)鏡AQ300與奧林巴斯EVIS X1圖 像顯示均為4K成像分辨率，4k的成像的分辨率是傳統(tǒng)1080P的4倍，可以更好得適配 內(nèi)鏡系統(tǒng)，把系統(tǒng)潛在的功能潛能更好地發(fā)揮出來。兩家針對于圖像細(xì)節(jié)把控上， 都在力求圖像細(xì)節(jié)的基礎(chǔ)上，做到了噪音的控制。①奧林巴斯X1：搭載的進(jìn)階的圖 像多增強(qiáng)功能（A.I.M.E.）功能可以在不增加噪聲的情況下產(chǎn)生清晰，生動(dòng)的結(jié)構(gòu)圖 像。②澳華內(nèi)鏡AQ300：多尺度的結(jié)構(gòu)增強(qiáng)算法，結(jié)合多個(gè)尺度的信息圖像增強(qiáng)強(qiáng) 調(diào)了微弱細(xì)節(jié)的同時(shí)不放大噪點(diǎn)。

染色技術(shù)：各有千秋，覆蓋多個(gè)場景。①澳華內(nèi)鏡AQ300的CBI染色有4種模式，包 括CBI常規(guī)模式、Indigo（提升黏膜與血管對比度）、Aqua（藍(lán)綠窄帶光，提升黏膜 組織結(jié)構(gòu)可見性）、Amber（結(jié)合紅光和綠光，觀察淺層血遮擋的出血點(diǎn)），針對奧 巴的TXI功能，公司的自適應(yīng)復(fù)合強(qiáng)化通過亮度校正、色度拉升、紋理強(qiáng)化等綜合作 用重塑白光的臨床效果。相應(yīng)的光學(xué)放大（100倍）功能也將配齊。②開立醫(yī)療自研 的光電復(fù)合染色成像VIST技術(shù)，在強(qiáng)調(diào)淺層黏膜結(jié)構(gòu)的同時(shí)，保證照明亮度和提升 淺層微血管與中層血管顏色對比度，病變邊界更清晰。

鏡體：種類齊備，開立、澳華鏡體加速追趕。①開立醫(yī)療已推出支氣管鏡、光學(xué)放 大內(nèi)鏡、剛度可調(diào)鏡體、超聲內(nèi)鏡、十二指腸鏡等多項(xiàng)高端鏡種，內(nèi)鏡產(chǎn)品種類、高 端功能等已基本與進(jìn)口品牌看齊。②澳華內(nèi)鏡AQ-300鏡體除了定焦胃腸鏡外，還搭 配可變硬度腸鏡、光學(xué)放大鏡體，均已上市。此外AQ-300配有支氣管鏡、耳鼻喉鏡、 十二指腸鏡、雙焦內(nèi)鏡等，十二指腸鏡已完成型式檢測，其他鏡體也已進(jìn)入型式檢 測階段。

（3）基因測序儀：緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢，國產(chǎn)測序儀毫不遜色

從源頭技術(shù)上減少了錯(cuò)誤積累和重復(fù)序列的情況。華大智造擁有的DNBSEQ測序 技術(shù)是以單鏈環(huán)狀DNA為模板，在DNA聚合酶作用進(jìn)行滾環(huán)擴(kuò)增，然后形成納米 球。在擴(kuò)增過程中始終使用原始模板，因此擴(kuò)增錯(cuò)誤不會(huì)累積，有效避免PCR擴(kuò)增 錯(cuò)誤指數(shù)累積的問題。對于重復(fù)序列，由于DNBSEQ平臺(tái)進(jìn)行測序準(zhǔn)備時(shí)，只環(huán)化 雙鏈DNA分子中的一條，另外一條則被核酸外切酶消化，不用于形成DNA納米球， 將有效降低重復(fù)序列的概率。此外，在信號(hào)強(qiáng)度，信號(hào)之間干擾性及芯片面積利用 程度上也具備一定優(yōu)勢。

緊跟“超高通量”引領(lǐng)、“小型化”普及的定位和發(fā)展趨勢，持續(xù)完善基因測序儀 全矩陣產(chǎn)品布局，形成E、G、T三大系列機(jī)型，數(shù)據(jù)產(chǎn)出通量從 Gb 級別到 Tb 級 別全覆蓋。在“小型化”方向， DNBSEQ-G99 是全球同等通量測序儀中速度最快 的機(jī)型之一。DNBSEQ-E25可實(shí)現(xiàn)堿基序列的快速讀取，同時(shí)對實(shí)驗(yàn)室溫度及濕度 均無特殊要求，可實(shí)現(xiàn)樣本隨到隨測，大大降低了測序的門檻。在“超高通量”方向，DNBSEQ-T20×2已于 2023 年 2 月發(fā)布，年生產(chǎn)力可達(dá) 5 萬例人全基因組測 序，將單個(gè)人全基因測序成本降低至 100 美元以內(nèi)。

（三）疫情過后院內(nèi)市場正快速復(fù)蘇

1. 醫(yī)藥走勢復(fù)盤

新冠疫情對醫(yī)藥資本市場沖擊明顯，行業(yè)格局發(fā)生重要變革。2018年以來，根據(jù)疫 情發(fā)生的時(shí)間以及其對市場的影響可將醫(yī)藥市場大致分為五個(gè)階段： （1）疫情前：2018年以來，在仿制藥集采的背景下，傳統(tǒng)藥企板塊受到較為明顯的 影響，但隨著集采的深入推進(jìn)，各企業(yè)紛紛尋求創(chuàng)新+國際化突破，國內(nèi)創(chuàng)新熱潮高 漲，帶動(dòng)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈（如CXO等）快速發(fā)展。 （2）疫情初期：2020年初，新冠疫情全面爆發(fā)，創(chuàng)新離岸外包趨勢加速，同時(shí)疫情 相關(guān)的疫苗、核酸等需求加速爆發(fā)，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈+醫(yī)療服務(wù)估值加速擴(kuò)張。 （3）疫情中期：2020年-2021年間，上市公司業(yè)績表現(xiàn)良好，持續(xù)融資增加產(chǎn)業(yè)布 局，人員及固定資產(chǎn)均有顯著增長，產(chǎn)業(yè)供給增加明顯，因此整體市場維持較高的 景氣度，部分高景氣板塊（例如CXO和醫(yī)療服務(wù)）估值有所收縮。 （4）疫情末期（奧密克戎時(shí)期）：2022年初，奧密克戎變種對人們正常的生產(chǎn)生活 造成較大影響。疫情降低擇期手術(shù)和異地就醫(yī)患者，病床周轉(zhuǎn)率下降，對需求影響 明顯。國內(nèi)外投融資下降，創(chuàng)新需求受到一定程度壓制，疊加供給端在前幾年有大 幅增加，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇，估值收縮明顯。 （5）疫情后：2023年初以來，人民生產(chǎn)生活秩序逐步恢復(fù)正常，擠壓的醫(yī)療需求逐 步釋放，院內(nèi)市場癥快速復(fù)蘇，眼科等可擇期手術(shù)的賽道表現(xiàn)明顯。同時(shí)中藥板塊 需求有一定回暖，估值有明顯改善。

2. 改革是階段性矛盾的化解，摸著石頭過河

縱觀醫(yī)藥板塊近20年變化，政策調(diào)整及產(chǎn)品創(chuàng)新升級對醫(yī)藥板塊影響較大。經(jīng)過一 系列價(jià)格規(guī)劃，醫(yī)保談判，國內(nèi)藥價(jià)水平已趨于合理，未來價(jià)格端下行壓力有限。在 長期研發(fā)投入的背景下，國內(nèi)創(chuàng)新力持續(xù)提升，創(chuàng)新藥也開啟“l(fā)isence out”的出海 模式。在疫后內(nèi)需增強(qiáng)+創(chuàng)新升級的驅(qū)動(dòng)下，持續(xù)看好醫(yī)藥板塊反彈。

3. 疫情防控優(yōu)化，院內(nèi)市場正在快速復(fù)蘇

疫情期間院內(nèi)市場受到較大影響，病床使用率處于低位。2022年1-11月全國醫(yī)院的 病床使用率為72.9%，三級醫(yī)院病床使用率為81.3%，疫情發(fā)生后2020-2022年間病 床利用率始終處于低位，疫情對院內(nèi)市場造成較大影響。

疫情對于可選消費(fèi)、擇期手術(shù)影響較為明顯。2020-2022年間全國醫(yī)院的診療人數(shù)和 住院人數(shù)均受到較大影響，波動(dòng)明顯。2022年1-11月，全國醫(yī)院診療人次為36.1億， 同比下降5.2%，出院人數(shù)為1.85億，同比增長1.6%，增速均明顯下滑，且12月受到 影響更為嚴(yán)重。

以重慶市為例，院內(nèi)市場疫后復(fù)蘇態(tài)勢明顯。2023年以來，隨著疫情影響的逐漸褪 去，院內(nèi)市場呈快速復(fù)蘇態(tài)勢。以重慶市為例，2023年1月和2月仍受到部分疫情及 春節(jié)影響，診療及住院量仍處于低位，但2月較1月環(huán)比明顯增加，從3月開始，院內(nèi) 醫(yī)療快速恢復(fù)，門急診人次、住院人次以及病床使用率均恢復(fù)到疫情前水平。

二、港股醫(yī)藥股是估值洼地，未來有修復(fù)可能性

（一）恒生醫(yī)療保健與醫(yī)藥生物（申萬）基本同步

在香港上市的醫(yī)藥公司以內(nèi)地企業(yè)為主，業(yè)務(wù)范圍與A股上市公司基本一致，我們 以2019年1月5日為對比起點(diǎn)，恒生醫(yī)療保健與醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)表現(xiàn)基本同 步。

我們以醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)漲跌轉(zhuǎn)折點(diǎn)作為時(shí)間切分依據(jù)，將過去近十五年時(shí)間 分成八個(gè)時(shí)間段，我們總結(jié)了每段時(shí)間恒生醫(yī)療保健指數(shù)和醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù) 的表現(xiàn)差異，對應(yīng)期間指數(shù)表現(xiàn)差異的核心基本面與資金面原因，恒生醫(yī)療保健指 數(shù)僅在2015年初到2015年6月A股牛市階段和2021年7月至今大幅跑輸，跑輸?shù)暮?心原因都體現(xiàn)在兩地市場不同的流動(dòng)性狀況。 2009年1月5日-2010年11月25日，新醫(yī)改方案出爐，政府將投入8500億支 持五項(xiàng)改革，行業(yè)景氣度上行； 2010年11月25日-2012年1月17日，40個(gè)城市總額預(yù)付試點(diǎn)出臺(tái)，衛(wèi)健委 推薦省級藥品招標(biāo)； 2012年1月17日-2015年6月12日，醫(yī)藥股業(yè)績增長持續(xù)，估值修復(fù)，2014 年底資本市場進(jìn)入牛市，估值提升； 2015年6月12日-2016年1月27日，牛市泡沫破裂，恒生醫(yī)療保健指數(shù)下跌 幅度明顯小于醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)； 2016年1月27日-2018年5月29日，板塊從底部慢慢走出來，業(yè)績推動(dòng)，恒 生醫(yī)療保健指數(shù)上漲幅度高于醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)； 2018年5月29日-2019年1月4日，醫(yī)保局推行帶量采購政策，首次帶量采 購藥價(jià)平均降幅為50%以上； 2019年1月4日-2021年6月30日，創(chuàng)新藥、創(chuàng)新藥服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)醫(yī)療 成為醫(yī)保新政下的避風(fēng)港，2019年底新冠疫情爆發(fā)，拉動(dòng)了部分醫(yī)療產(chǎn)品 需求，醫(yī)藥成為整個(gè)市場的避風(fēng)港； 2021年6月30日-2023年6月21日，消化牛市高估值，海外流動(dòng)性逐步收 緊，中美貿(mào)易戰(zhàn)擔(dān)憂升溫，恒生醫(yī)療保健指數(shù)跌幅遠(yuǎn)大于醫(yī)藥生物（申 萬）指數(shù)。

（二）恒生醫(yī)療保健指數(shù)受外部因素影響更大，港股醫(yī)藥股選擇性多

恒生醫(yī)療保健指數(shù)受外部因素影響更大，美聯(lián)儲(chǔ)十年國債利率，中美貿(mào)易爭端，人 民幣對美元匯率，內(nèi)生基本面增長預(yù)期也是影響恒生醫(yī)療保健指數(shù)的核心原因之 一，對于港股市場的分析，可以詳見廣發(fā)策略戴康團(tuán)隊(duì)在2022年11月13日到2023 年5月18日期間發(fā)布的十五篇策略深度分析報(bào)告。

目前在港股掛牌上市的醫(yī)藥股選擇比較多，最為突出的是biotech、創(chuàng)新器械和創(chuàng)新 服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，由于港股18A規(guī)則推出較科創(chuàng)板早，biotech、創(chuàng)新器械在港股上市的 比較多，創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)多數(shù)業(yè)務(wù)面向全球化，資金需求大，港股上市地 位對于融資和外幣需求滿足方面有優(yōu)勢。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的核心邏輯是需求，尤其是臨床未被滿足的需求，創(chuàng)新產(chǎn)生新的供給，新 的治療術(shù)式或者產(chǎn)品需要復(fù)雜、長時(shí)間的有效性和安全性驗(yàn)證，一旦通過驗(yàn)證，供 給格局相對穩(wěn)定，隨著國內(nèi)醫(yī)保政策持續(xù)實(shí)施，醫(yī)藥產(chǎn)品的定價(jià)規(guī)則逐步清晰化， 新產(chǎn)品定價(jià)能力相對強(qiáng)，市場對醫(yī)藥產(chǎn)品及企業(yè)的未來趨勢有較為清晰和穩(wěn)健的判 斷，與資本市場的走勢關(guān)聯(lián)度比較弱，所以后續(xù)恒生醫(yī)療保健指數(shù)可能會(huì)有比較明 顯的相對優(yōu)勢。

三、Pharma 和 Biotech：看好院內(nèi)復(fù)蘇后處方藥彈性

（一）化藥和創(chuàng)新藥：院內(nèi)醫(yī)療復(fù)蘇，院內(nèi)處方藥彈性最大

院內(nèi)醫(yī)療復(fù)蘇，院內(nèi)處方藥彈性最大。根據(jù)過去幾年基礎(chǔ)輸液品種在樣本醫(yī)院的銷 售情況，推知院內(nèi)醫(yī)療在2019年需求最為旺盛。2020年受疫情影響，診療需求萎 縮，2021年有明顯回暖，2022年受疫情擾動(dòng)但整體波動(dòng)不大。2023Q1銷量實(shí)現(xiàn) 10-25%增長，從當(dāng)前恢復(fù)態(tài)勢看，全年院內(nèi)醫(yī)療需求將保持穩(wěn)定增長。

集采承壓，倒逼傳統(tǒng)Pharma創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。自“4+7”擴(kuò)圍以來，國家集采已經(jīng)進(jìn)行了八 批，累計(jì)招標(biāo)品種369個(gè)，中選品種319個(gè)，平均降價(jià)幅度53%。集采常態(tài)化下，傳 統(tǒng)仿制藥企的存量業(yè)務(wù)受到較大沖擊。以恒瑞醫(yī)藥為例，歷次集采涉及品種35個(gè)， 中標(biāo)22個(gè)，平均降價(jià)74.5%。第五批集采涉及的8個(gè)藥品2022年銷售收入同比下滑 79%，第七批集采涉及的5個(gè)藥品2022年銷售額同比下滑48%。因此，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型是傳 統(tǒng)pharma的必由之路。目前恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)成功上市13款創(chuàng)新藥，覆蓋實(shí)體瘤、血液 瘤、糖尿病、神經(jīng)等領(lǐng)域，在研管線中還有眼科、自免、抗感染等新型藥物處于注冊 臨床階段。據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，2022年受疫情擾動(dòng)，國內(nèi)藥企開展的臨床數(shù)量有大幅 縮減，但仍有多家pharma開展超過5項(xiàng)核心臨床（注冊型臨床及研究者發(fā)起的高質(zhì) 量研究），其中恒瑞醫(yī)藥以13項(xiàng)位居國內(nèi)榜首，與國際top10藥企開展數(shù)量差距不大。

港股34家Biotech公司，截止2022年底合計(jì)持有在手現(xiàn)金578.50億元，同比減少 15.14%。34家公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額2022年合計(jì)為-186.95億元，其中僅 有2家公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為正。截止目前，12家公司未有產(chǎn)品獲批上市， 其中1家已有產(chǎn)品遞交上市申請，6家已有產(chǎn)品進(jìn)入III期或注冊II期臨床階段。

（二）血制品：資源為王，疫后血制品邁入新發(fā)展周期

資源為王，采漿資源稟賦是評價(jià)血制品公司第一維度。血制品公司成長空間取決 于采漿量與噸漿利潤。新漿站運(yùn)營成熟后邊際新增采漿量較小，采漿量增長主要 依賴于新開漿站數(shù)量，決定企業(yè)的未來成長空間；噸漿利潤主要取決于噸漿產(chǎn)值， 噸漿產(chǎn)值主要依賴于產(chǎn)品批文數(shù)量，產(chǎn)品批文的增加是研發(fā)周期與研發(fā)投入。 十四五開啟血制品新成長周期，疫情過后，內(nèi)生增長強(qiáng)勁，新周期延續(xù)。（1）新 批漿站提速，隨著十四五進(jìn)入漿站獲批關(guān)鍵時(shí)間窗口，很多省份已經(jīng)披露采漿站 建設(shè)規(guī)劃，國內(nèi)新開漿站節(jié)奏明顯提速，比如《云南省單采血漿站設(shè)置規(guī)劃（2021- 2023年）》、《內(nèi)蒙古自治區(qū)單采血漿站設(shè)置規(guī)劃（2022—2025年）（征求意見稿）》等。（2）批簽發(fā)恢復(fù)，2022年國內(nèi)血液制品全行業(yè)原料血漿采集量約為10181 噸，同比增加8%，國內(nèi)采漿量增速放緩主要與疫情期間采漿工作受限有關(guān)，疫后 供給端不斷修復(fù)。（3）背景國資化，血制品行業(yè)屬于資源壟斷性行業(yè)，國企或央 企背景擁有較強(qiáng)的優(yōu)勢，更容易獲取漿站資源。

1. 新批漿站提速：參照十三五漿站獲批節(jié)奏，自2022年很多省份已經(jīng)披露采漿站 建設(shè)規(guī)劃，國內(nèi)新開漿站節(jié)奏明顯提速。 自2022年國內(nèi)新開漿站節(jié)奏明顯提速。根據(jù)博雅生物2022年年報(bào)披露，2022年國 內(nèi)血液制品全行業(yè)原料血漿采集量約為10181噸，同比增加8%。根據(jù)國內(nèi)主要血 制品公司新增漿站數(shù)目進(jìn)行測算，2022年單采漿站數(shù)量約315個(gè)，較2021年增加 28個(gè)。十三五期間，新開漿站主要集中在2015和2016年，分別新增漿站30和29個(gè)。 十四五期間受到新冠疫情影響，部分省份在2021年和2022年陸陸續(xù)續(xù)發(fā)布單采血 漿站設(shè)置規(guī)劃，可以看到自2022年國內(nèi)新開漿站節(jié)奏明顯提速。由于新漿站運(yùn)營 成熟后邊際新增采漿量較小，采漿量增長主要依賴于新開漿站數(shù)量，決定企業(yè)的 未來成長空間。

2．批簽發(fā)恢復(fù)：疫情期間采漿工作和批簽發(fā)工作受限，同時(shí)，供給端由于從采漿 到批簽發(fā)環(huán)節(jié)的滯后性，供需錯(cuò)配預(yù)計(jì)將于2個(gè)季度后有所緩解。 2022年，大多數(shù)血制品上市公司的收入端與利潤端增速有所放緩，這主要與疫情 期間采漿工作受限有關(guān)，包括新冠患者康復(fù)兩周后可以恢復(fù)獻(xiàn)血漿、疫情導(dǎo)致獻(xiàn) 漿員無法出門和采漿站關(guān)閉等。隨著醫(yī)院診療全面恢復(fù)，血制品需求端有望恢復(fù) 甚至高于疫情前水平，供給端由于從采漿到批簽發(fā)環(huán)節(jié)的滯后性，供需錯(cuò)配預(yù)計(jì) 將于2個(gè)季度后有所緩解。

3. 背景國資化：血制品行業(yè)屬于資源壟斷性行業(yè)，國企或央企背景擁有較大優(yōu)勢。 血制品行業(yè)屬于資源壟斷性行業(yè)，采漿資源稟賦是評價(jià)血制品公司第一維度，而 采漿資源稟賦比較考驗(yàn)血制品公司的政府公關(guān)能力，國企或央企背景擁有較強(qiáng)的 優(yōu)勢， 國資入主有利于行業(yè)資源整合，更容易獲取漿站資源。2023年3月20日， 派林生物實(shí)際控制人從浙民投變?yōu)殛兾魇Y委。2023年6月2日，衛(wèi)光生物公告 公司實(shí)際控制人從深圳光明國資局變?yōu)閲幖瘓F(tuán)。

（三）疫苗：品種驅(qū)動(dòng)，國產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)

品種為王，前十大重磅疫苗均為新型疫苗與多價(jià)多聯(lián)疫苗。品種為王是疫苗板塊 的核心投資邏輯，重磅品種通常具有以下特征：（1）良好的疫苗價(jià)格體系；（2） 較大的終端需求：新生兒數(shù)量與接種率提升；（3）較高的認(rèn)知度與疫苗可及性： 疫苗接種意識(shí)與疫苗產(chǎn)能問題。其中肺炎疫苗系列、HPV疫苗系列、DTaP及其聯(lián) 苗系列、麻腮風(fēng)-水痘帶狀皰疹疫苗系列等往往是盛產(chǎn)重磅品種的搖籃。

國產(chǎn)替代進(jìn)行時(shí)，國產(chǎn)疫苗市場份額不斷增加。根據(jù)中檢院批簽發(fā)數(shù)據(jù)，國內(nèi)重 磅疫苗批簽發(fā)維持穩(wěn)定增長，其中國內(nèi)企業(yè)在肺炎球菌疫苗、狂犬病疫苗、流感 疫苗等二類疫苗已占主導(dǎo)地位，而HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗目前仍是海外企業(yè)占據(jù) 主要市場。

國產(chǎn)減毒活帶狀皰疹疫苗已實(shí)現(xiàn)上市銷售，國產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗在研產(chǎn)品持續(xù)推 進(jìn)。2023年1月31日，百克生物帶狀皰疹減毒活疫苗上市許可申請獲 NMPA 批 準(zhǔn)，填補(bǔ)國產(chǎn)空白。相較于GSK的重組蛋白疫苗，百克生物帶狀皰疹疫苗具有以 下差異化競爭優(yōu)勢：（1）百克生物帶狀皰疹疫苗適用于40歲及以上成人，擁有 40-50歲差異化接種人群；（2）性價(jià)比高，百克生物帶狀皰疹疫苗免疫程序?yàn)? 針，價(jià)格為1369元/支，價(jià)格相較于GSK兩針法（1598元/支）更具有性價(jià)比優(yōu) 勢；（3）副反應(yīng)低。此外，對于HPV疫苗，目前國內(nèi)二價(jià)HPV疫苗已經(jīng)進(jìn)入國產(chǎn) 時(shí)代，瑞科生物、康樂衛(wèi)士、博唯生物、上海澤潤、廈門萬泰滄海的九價(jià)HPV均 處于臨床Ⅲ期研究，未來3-5年有望陸續(xù)上市。

四、醫(yī)療服務(wù)和消費(fèi)醫(yī)療：疫后復(fù)蘇態(tài)勢強(qiáng)勁

（一）?？七B鎖醫(yī)院：經(jīng)營情況逐月向好，眼科板塊強(qiáng)勢復(fù)蘇

1. 眼科連鎖醫(yī)院

2022年行業(yè)整體增速有所放緩，頭部企業(yè)優(yōu)勢凸顯。2022年受到疫情影響，眼科醫(yī) 院整體業(yè)績增速有所放緩，而規(guī)模較大的龍頭企業(yè)如愛爾眼科等則表現(xiàn)出了較強(qiáng)的 經(jīng)營韌性，在疫情壓力下仍表現(xiàn)出了穩(wěn)健增長的態(tài)勢，同時(shí)門店擴(kuò)張也在順利推進(jìn)， 例如愛爾眼科在2022年底和2023年初先后完成了幾十家醫(yī)院股權(quán)的收購。

2023年一季度眼科復(fù)蘇強(qiáng)勁，在2022年高基數(shù)的情況下實(shí)現(xiàn)同比較快增長。2022年 一季度眼科各公司收入和利潤情況良好，2023年一季度在高基數(shù)的情況下仍然實(shí)現(xiàn) 了較快的同比增長，表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的恢復(fù)態(tài)勢。值得重點(diǎn)關(guān)注的是，2022年受疫情 影響較大的普瑞眼科等公司，在一季度呈現(xiàn)凈利率明顯提升態(tài)勢，我們認(rèn)為主要是 經(jīng)營效率的提升以及規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)?？紤]到未來并購或新開醫(yī)院逐步依靠體外孵 化以及運(yùn)營效率的進(jìn)一步提升，以普瑞眼科為代表的公司凈利率有望持續(xù)提升。

OK鏡集采于2023年4月落地，影響較為有限。4月10日，河北省三明聯(lián)盟集采落地， 本次OK鏡采購量僅為14342片，且結(jié)合近期醫(yī)保政策（如種植牙集采等）的變化來 看，定價(jià)呈現(xiàn)出更加合理、溫和的趨勢。此外，近視防控手段多樣，OK鏡只是其中 之一，此次集采對行業(yè)的影響較為有限。我國OK鏡滲透率較低，通過集采有助于以 價(jià)換量，提高滲透率。另外OK鏡驗(yàn)配是需要具有醫(yī)療資質(zhì)和技術(shù)門檻的業(yè)務(wù)，隨著 業(yè)務(wù)放量其規(guī)模效益會(huì)更加顯著，龍頭企業(yè)優(yōu)勢會(huì)更加明顯。

2. 齒科連鎖醫(yī)院

齒科領(lǐng)域2022年業(yè)績承壓，2023年Q1逐步恢復(fù)。通策醫(yī)療和瑞爾集團(tuán)2022年?duì)I業(yè) 收入分別下降2.23%和9.23%。齒科方面1月仍受疫情影響，2月起逐步恢復(fù)正常，通 策醫(yī)療2月單月同比增加32.3%，瑞爾集團(tuán)2-3月超過去5年同期水平。

業(yè)績雖受到一定影響，但2家齒科連鎖上市公司擴(kuò)張步伐仍然堅(jiān)定。通策醫(yī)療2022全 年增加人力成本1億余元，共儲(chǔ)備醫(yī)護(hù)人才共1000余人，新開業(yè)蒲公英分院17家。瑞 爾集團(tuán)也同樣保持?jǐn)U張步伐，雖然短期內(nèi)利潤承受較大壓力，但充足的人才和門店 準(zhǔn)備也為公司未來的業(yè)績釋放和快速發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

種植牙集采已逐步落地，種植需求有望在今年逐步釋放。目前種植牙集采已經(jīng)在各 省相繼落地，高端種植牙受到的影響較小，處于集采區(qū)間的種植牙目前還未產(chǎn)生明 顯的變化，這部分種植市場的主力醫(yī)生會(huì)是年輕醫(yī)生，隨著未來低年資醫(yī)生業(yè)務(wù)量 逐步提升，高年資醫(yī)生也會(huì)有所變化。種植牙業(yè)務(wù)已在前期積累了大量客戶，今年 有望逐步釋放。

3. 其他專科連鎖機(jī)構(gòu)

其他連鎖?？漆t(yī)療機(jī)構(gòu)在2022年都或多或少的受到了疫情的影響。重點(diǎn)公司如下： （1）腫瘤?？七B鎖龍頭企業(yè)海吉亞醫(yī)療由于其腫瘤業(yè)務(wù)的特殊優(yōu)勢及自身的高效運(yùn) 營質(zhì)量，受疫情影響較小，在自建和并購的雙輪驅(qū)動(dòng)下，其全年就診人次達(dá)到325萬 人，同比增加41.6%；完成手術(shù)量62237例，同比增加49.1%；營收和利潤也都保持了穩(wěn)健增長。 （2）輔助生殖龍頭企業(yè)錦欣生殖在2022年受到疫情、武漢業(yè)務(wù)中斷等影響業(yè)績承壓 較大，公司也做出多項(xiàng)調(diào)整，包含成都地區(qū)婦兒和IVF業(yè)務(wù)融合、提升深圳和云南醫(yī) 院控股股權(quán)、美國HRC人員調(diào)整等，其部分調(diào)整也給利潤端帶來了較大壓力。 （3）中醫(yī)服務(wù)龍頭企業(yè)固生堂在2022年快速成長，歸母凈利潤扭虧為盈，其客戶就 診量同比增加10.2%，年新增客戶55萬人，客戶及會(huì)員回頭率和次均消費(fèi)也均有提 升，彰顯了強(qiáng)勁的經(jīng)營韌性。

（二）綜合醫(yī)院：2022 年業(yè)績波動(dòng)明顯，2023 年 Q1 診療人數(shù)大幅提升

2022年，綜合醫(yī)院板塊各家企業(yè)盈虧狀況不一，但整體就診量均受到了一些影響， 以國際醫(yī)學(xué)為例，由于公司旗下醫(yī)院受到疫情影響，經(jīng)常遇到停診的情況，其2022 年門診服務(wù)總量為154.67萬人次，同比下降14%，住院服務(wù)量10.88萬人次，同比下 降11%，導(dǎo)致其營收和利潤也均出現(xiàn)了下滑。

2023年初疫情過后，各家醫(yī)院業(yè)務(wù)快速恢復(fù)。5家公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.47億元， 同比增加37.2%；歸母凈利潤0.21億元，多家公司大幅減虧，整體實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。同 樣以國際醫(yī)學(xué)為例，自2023年2月份以來，公司旗下2家醫(yī)院每日提供診療服務(wù)人數(shù) 持續(xù)增長，?？漆t(yī)療業(yè)務(wù)爬坡迅速，一季度營業(yè)收入達(dá)10.59億元，同比增長247%， 單季度營收創(chuàng)2019年以來新高，歸母凈利潤也同比大幅減虧82.55%。

（三）第三方醫(yī)學(xué)診斷：新冠業(yè)務(wù)擾動(dòng)出清，常規(guī)業(yè)務(wù)快速發(fā)力

2022年，第三方醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)上市公司在新冠業(yè)務(wù)的加持下業(yè)績均有顯著增加。疫 情過后，新冠業(yè)務(wù)出清，需要重點(diǎn)關(guān)注其常規(guī)業(yè)務(wù)的發(fā)展以及后續(xù)應(yīng)收賬款的回款 情況，這兩個(gè)因素都對第三方醫(yī)學(xué)診斷公司在疫后時(shí)代利潤率的穩(wěn)定有著重要影響。

金域醫(yī)學(xué)和迪安診斷常規(guī)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長。以迪安診斷為例，2022年剔除新冠相 關(guān)業(yè)務(wù)后的診斷服務(wù)收入達(dá)46.35億元，同比增加15.5%，2023年一季度以來持續(xù)恢 復(fù)，單季度營收達(dá)12.22億元，同比增加26.2%。金域醫(yī)學(xué)常規(guī)診斷業(yè)務(wù)同樣在2023 年一季度加速恢復(fù)，其常規(guī)醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)收入19.91億元，同比增長19.5%。

應(yīng)收賬款回款情況值得關(guān)注。由于新冠業(yè)務(wù)的特殊性，2020-2022年各公司的應(yīng)收賬 款絕對額持續(xù)上漲，應(yīng)收賬款的回款情況也成為各公司的短期內(nèi)的關(guān)鍵工作。2023 一季度各公司回款情況良好，迪安診斷一季報(bào)中指出其回款完成季度目標(biāo)，另外金 域醫(yī)學(xué)和蘭衛(wèi)醫(yī)學(xué)的應(yīng)收賬款絕對值相比2022年也均有所下滑。

（四）科研測序：科研端積累需求快速消化，海外業(yè)務(wù)加速拓展

科研測序服務(wù)龍頭企業(yè)諾禾致源受疫情影響，2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.26億元，同比 增加3.2%；歸母凈利潤1.77億元，同比減少21.3%。疫情對公司的影響主要有兩個(gè) 方面：（1）外部：科研活動(dòng)本身受疫情限制，很多高校由于疫情原因封閉，導(dǎo)致科 研活動(dòng)無法開展，導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)推進(jìn)和拓展無法正常進(jìn)行；（2）內(nèi)部：公司內(nèi)部實(shí) 驗(yàn)室受疫情影響，部分實(shí)驗(yàn)室出現(xiàn)停工狀態(tài)，導(dǎo)致無法正常開展業(yè)務(wù)。 公司2023Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.41億元，同比增加14.0%；歸母凈利潤0.23億元，同比 增加19.3%。從收入和利潤端已經(jīng)可以看出行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢，國內(nèi)2023年1月疫情仍較 為嚴(yán)重，高校開學(xué)大多集中在2月，所以公司業(yè)績從3月開始才逐步進(jìn)入良性恢復(fù)的 軌道。

海外業(yè)務(wù)已重回到快速發(fā)展軌道。2022下半年開始，海外業(yè)務(wù)隨著疫情影響削弱率 先恢復(fù)，2023Q1同比增速已達(dá)到37%。海外科研市場測序外包率不足20%，具有廣 闊的待開發(fā)空間。隨著測序技術(shù)的發(fā)展以及測序需求的深入，海外高校實(shí)驗(yàn)室測序 外包已成趨勢，諾禾致源作為全球科研測序服務(wù)龍頭，有望占據(jù)更多市場份額。

科研投入穩(wěn)步增加，促進(jìn)科研服務(wù)市場穩(wěn)定發(fā)展。2022年我國研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D） 首次突破3萬億元大關(guān)，同比增長10.4%，自“十三五”以來已連續(xù)7年保持兩位數(shù) 增長；2022年我國基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)支出為1951億元，同比增長7.4%；占研發(fā)經(jīng)費(fèi)比重 為6.32%，連續(xù)4年保持6%以上的水平；投入強(qiáng)度方面，2022年研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度 達(dá)到2.55%，再創(chuàng)新高，比上年提高0.12個(gè)百分點(diǎn)，明顯高于“十三五”以來年均增 幅，實(shí)現(xiàn)了較快提升。科研經(jīng)費(fèi)投入的穩(wěn)定增加，將會(huì)促進(jìn)科研活動(dòng)更加活躍，并 驅(qū)動(dòng)上游基因測序服務(wù)領(lǐng)域的需求增長和規(guī)模擴(kuò)張。

（五）消費(fèi)醫(yī)療：龍頭企業(yè)管線不斷豐富中，重磅產(chǎn)品處于快速放量階段

整體來看，以醫(yī)美及眼科為代表的消費(fèi)醫(yī)療企業(yè)22年和23Q1由于終端需求增長強(qiáng)勁， 在疫情擾動(dòng)下業(yè)績表現(xiàn)仍然較佳。22Q4疫情對各地醫(yī)療機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營及物流產(chǎn)生階 段性影響，醫(yī)美及眼科上游藥械企業(yè)22Q4業(yè)績短期承壓。23Q1經(jīng)營逐步恢復(fù)正常， 各家公司業(yè)績均得到明顯恢復(fù)。

22年受疫情影響，消費(fèi)醫(yī)療項(xiàng)目有部分擇期需求被滯后，其中相對較低頻的需求只 會(huì)滯后釋放，但不會(huì)消失。部分較高頻需求當(dāng)期不被滿足延期可能會(huì)有所減損。從 23年下游機(jī)構(gòu)恢復(fù)情況來看，M1-M2疫情影響仍有持續(xù)，M3開始消費(fèi)醫(yī)療項(xiàng)目終端 需求開始逐步回暖，預(yù)計(jì)Q2開始各家公司業(yè)績將呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢。 醫(yī)美方面，龍頭企業(yè)管線不斷豐富中，重磅產(chǎn)品處于快速放量階段。愛美客及華東 醫(yī)藥均有重磅再生類新品在21年上市，目前處于市場推廣及放量階段；管線拓展方 面，愛美客多款產(chǎn)品研發(fā)推進(jìn)順利，A型肉毒素處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段（22年年報(bào)披 露進(jìn)展），華東醫(yī)藥多款海外醫(yī)美產(chǎn)品加速引進(jìn)中。

愛美客：嗨體系列受疫情影響增速階段性放緩，濡白天使帶動(dòng)凝膠類產(chǎn)品快速增長。 分產(chǎn)品線來看，（1）嗨體系列作為高頻需求，22年受疫情影響增速稍有放緩（22年 實(shí)現(xiàn)銷售收入12.93億元，yoy+23.57%），預(yù)計(jì)23年增速將有所提升，其中水光品 類（嗨體2.5ml及泡泡針）在醫(yī)美合規(guī)化進(jìn)程逐步加速趨勢下，預(yù)計(jì)增長均有提速趨 勢。（2）濡白天使帶動(dòng)凝膠類產(chǎn)品快速增長（22年產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入6.38億元， yoy+65.61%）。截至22年底，濡白天使針已進(jìn)入超600家終端醫(yī)美機(jī)構(gòu)，授權(quán)700+ 醫(yī)生，目前機(jī)構(gòu)滲透率還相對較低，自21年上市以來，安全性及有效性獲得終端醫(yī) 生及消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可，預(yù)計(jì)23年將進(jìn)一步拓展機(jī)構(gòu)覆蓋面及醫(yī)生授權(quán)，有望加速 放量。 華東醫(yī)藥：醫(yī)美業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，國內(nèi)外業(yè)務(wù)均高速增長。國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)方面，伊妍 仕憑借自身良好的安全性及有效性、在海外上市多年的較高知名度，在國內(nèi)迅速打 開市場，開啟國內(nèi)再生產(chǎn)品注射風(fēng)潮，自21年上市以來快速放量，截至22年底覆蓋 醫(yī)院超500家，覆蓋醫(yī)生超1100人，22年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.26億元（yoy+238.4%）， 23Q1受疫情延續(xù)性影響，增速稍有放緩，預(yù)計(jì)Q2開始將加速放量。此外公司海外醫(yī) 美業(yè)務(wù)收入端仍維持較快增長，Sinclair2022年實(shí)現(xiàn)合并營業(yè)收入13457萬英鎊（約 11.44億人民幣）（yoy+76.90%），實(shí)現(xiàn)EBITDA2304萬英鎊（yoy+245.95%），需 密切關(guān)注海外利潤率提升情況。

從不同注射類細(xì)分市場來看： （1）玻尿酸填充注射劑：競爭已進(jìn)入白熱化階段，但具備較強(qiáng)產(chǎn)品力的產(chǎn)品仍有破 局潛力。昊海生科第三代玻尿酸產(chǎn)品“海魅”具有線性無顆粒特征，市場定位為高端玻 尿酸，主打“精準(zhǔn)雕飾功能”，自上市以來在終端醫(yī)生和消費(fèi)者群體中逐步建立起安 全有效的產(chǎn)品形象，有望在傳統(tǒng)玻尿酸填充市場中奪得一席之地。此外，2023年2月 昊海生科第二代玻尿酸產(chǎn)品“姣蘭”完成產(chǎn)品變更注冊，在原先“面部真皮組織中層 至深層注射以糾正中重度鼻唇溝皺紋”這一適應(yīng)癥的基礎(chǔ)上，增加“用于唇紅體和 唇紅緣的皮下（或黏膜下）注射填充唇部以達(dá)到增加唇部組織容積的目的”的新適 應(yīng)癥，進(jìn)一步擴(kuò)大了產(chǎn)品的臨床應(yīng)用場景，有望成為公司醫(yī)美業(yè)務(wù)新的業(yè)績增長點(diǎn)。

（2）再生品類填充注射劑：仍處于品類紅利期，關(guān)注具備放量潛力的待上市產(chǎn)品。 目前國內(nèi)已上市三款再生類產(chǎn)品——愛美客濡白天使針、華東醫(yī)藥伊妍仕及長春圣 博瑪?shù)陌S嵐童顏針（非上市公司），前兩者覆蓋下游終端機(jī)構(gòu)數(shù)均不足千家，滲透 率尚低，目前正在逐步占有部分傳統(tǒng)玻尿酸填充劑的市場份額，處于快速放量階段。 且從下游機(jī)構(gòu)經(jīng)營角度來看，再生品類注射劑同時(shí)具備較高利潤空間及較強(qiáng)引流能 力這兩個(gè)作為戰(zhàn)略品種必備的重要特征，是下游機(jī)構(gòu)在疫情后復(fù)蘇階段獲客的良好 媒介之一。我們認(rèn)為再生品類賽道中仍具備孕育大單品的空間。

（3）肉毒毒素：兵家必爭之地。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按銷售額（出廠價(jià)）計(jì)， 肉毒毒素產(chǎn)品市場規(guī)模由2017年的人民幣19億元增至2021年的人民幣46億元， CAGR為25.6%；預(yù)計(jì)到2026年市場規(guī)模將達(dá)到人民幣159億元，2021-2026年的 CAGR為28.0%，市場潛力較大。目前國內(nèi)共有四款肉毒毒素產(chǎn)品獲批上市：（1） 蘭州生物制品研究所的衡力（1997年獲批）；（2）艾爾建美學(xué)的保妥適（美國，于 2023年獲批）；（3）Ipsen SA的吉適（英國，于2020年獲批）；（4）Hugel，Inc 的樂提葆（韓國，于2020年獲批）。2020年之前國內(nèi)醫(yī)美市場僅有兩款肉毒毒素獲 批上市，滲透率仍然較低，我們預(yù)計(jì)隨著后續(xù)新產(chǎn)品的不斷上市，上游廠商合力推 進(jìn)市場教育將有效擴(kuò)容肉毒毒素市場，后續(xù)上市產(chǎn)品仍有較大放量潛力。

（4）膠原蛋白注射劑：膠原蛋白根據(jù)原材料的來源可分為動(dòng)物組織提取的動(dòng)物源膠 原蛋白和生物合成的重組膠原蛋白。相比于透明質(zhì)酸鈉和肉毒毒素，膠原蛋白由于 動(dòng)物源性膠原蛋白生產(chǎn)成本較高及安全隱患較大，目前市場份額尚低。而重組膠原 蛋白不含非人膠原蛋白的序列片段，具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更 低、漏檢病原體隱患風(fēng)險(xiǎn)更低、水溶性更佳、無細(xì)胞毒性及可進(jìn)一步加工優(yōu)化等固 有優(yōu)勢，預(yù)計(jì)重組膠原蛋白相關(guān)產(chǎn)品未來市場份額將進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)巨子生物招股 書披露數(shù)據(jù)，按零售額計(jì)算，中國重組膠原蛋白產(chǎn)品的市場規(guī)模從2017年的人民幣 15億元增至2021年的人民幣108億元，未來預(yù)計(jì)將進(jìn)一步以42.4%的復(fù)合年增長率 從2022年的185億元增至2027年的1083億元。

五、醫(yī)療器械：港股器械黃金坑，關(guān)注集采免疫領(lǐng)域

（一）回顧過去三年高耗集采逐漸溫和，內(nèi)資企業(yè)市占率快速提升

回顧過去三年耗材集采整體政策逐步溫和。其中完成國家集采的品類為冠脈支架、 骨科人工關(guān)節(jié)以及脊柱，去年福建醫(yī)保局牽頭的 27 省電生理，整體來看 21 年后關(guān) 節(jié)開始的幾次大規(guī)模集采力度和規(guī)則相較于最早的冠脈集采都呈現(xiàn)了逐步溫和的趨 勢，國產(chǎn)企業(yè)也在集采中獲得相對比較好的價(jià)格以及報(bào)量。人工關(guān)節(jié)集采和脊柱集 采的中選價(jià)格在原本出廠價(jià)基礎(chǔ)上留出一定的空間，雖然對于表觀會(huì)有一兩個(gè)季度 的波動(dòng)，但可以明顯觀察到醫(yī)院端手術(shù)量的快速提升，市占率快速攀升。

骨科行業(yè)集采后的影響逐步體現(xiàn)，23 年有望恢復(fù)到正常骨科行業(yè)增速水平。2020- 2022 年遭遇到疫情等因素壓制行業(yè)增速明顯下滑，2020、2021 及 2022 的平均營 收增速僅為 10.42%、15.28%、-7.47%。未來我們認(rèn)為隨著外資的逐步退出以及后 續(xù)續(xù)標(biāo)等，骨科公司營收情況將會(huì)恢復(fù)到正常行業(yè)增速略快的水平。

關(guān)節(jié)集采對于相關(guān)公司表觀已有部分體現(xiàn)，預(yù)計(jì)續(xù)標(biāo)價(jià)格將有所折中調(diào)整。21 年人 工關(guān)節(jié)集采的中選產(chǎn)品平均降幅 82%。此次關(guān)節(jié)集采后，以關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)為主的春立和 愛康由于集采的收入影響已經(jīng)有所體現(xiàn)， 22Q2 開始各個(gè)省份開始陸續(xù)執(zhí)行此次帶 量采購的招標(biāo)結(jié)果，同時(shí)在現(xiàn)有價(jià)格體系的運(yùn)行之下，進(jìn)口品牌是無法保障供應(yīng)和 服務(wù)的，所以加速了國產(chǎn)廠商進(jìn)口替代的趨勢；其中，春立和愛康分別穩(wěn)定了整個(gè) 供應(yīng)鏈，入院量有一定提升，其中愛康 22 年?duì)I收端較 21 年有 38%的增速。根據(jù) 21 年人工關(guān)節(jié)集采的報(bào)量份額看，國產(chǎn)廠商已經(jīng)逐步占據(jù)市場。 多數(shù)外資企業(yè)產(chǎn)品未能中選，國產(chǎn)廠商份額將得到提升。與 21 年開展的關(guān)節(jié)集采相 比，脊柱集采是多個(gè)部件組合成的系統(tǒng)，可以滿足 95%的脊柱類手術(shù)所需，平均價(jià) 格降度 84%。相比關(guān)節(jié)國采，脊柱類國采周期延長至 3 年，集采規(guī)則也較關(guān)節(jié)集采 有進(jìn)一步的優(yōu)化，明確了各產(chǎn)品系統(tǒng)的最高有效申報(bào)價(jià)，新增 C 組預(yù)防倒掛。根據(jù) 22 年脊柱集采報(bào)量份額看，史賽克等部分外資企業(yè)因報(bào)價(jià)太高未能中選，美敦力和 強(qiáng)生也是釋放了部分標(biāo)內(nèi)報(bào)量；國內(nèi)像以脊柱業(yè)務(wù)為主的三友和威高在報(bào)量上也是 持平或超過美敦力和強(qiáng)生的量，分別報(bào)量占 4.5%和 10.96%。23 年 6 月，各地脊柱 集采陸續(xù)落地，從渠道層面來看，國產(chǎn)廠商的市占率將會(huì)進(jìn)一步提升。

國內(nèi)電生理市場依然由外資企業(yè)盤踞主要市場份額，但國產(chǎn)廠商異軍突起，逐步能 夠?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)替代。此次福建省電生理集采名單中，國內(nèi)廠商像公司、惠泰、心諾普及 四川錦江的本次集采中標(biāo)情況超出預(yù)期：在單件采購模式下，分別中標(biāo) 19 個(gè)、9 個(gè)、 12 個(gè)、7 個(gè)；組套采購模式下，依然由國外廠商占據(jù)。我們看到集采之后，國內(nèi)產(chǎn) 品的市場占比呈逐步提升的狀態(tài)，系國內(nèi)廠家給到經(jīng)銷商這塊的利潤空間相比進(jìn)口 產(chǎn)品很大，因此我們相信憑借本次集采可以幫助國產(chǎn)電生理產(chǎn)品加速進(jìn)院，加速國 產(chǎn)替代進(jìn)程。

（二）港股器械估值黃金坑，關(guān)注核心標(biāo)的

港股估值洼地值得關(guān)注，目前港股整體估值具有較高性價(jià)比，集采等對價(jià)格的影響 預(yù)期已經(jīng)都在估值中體現(xiàn)，但整體如前文所提及目前集采政策相對早年冠脈支架集 采已經(jīng)有了較大程度的緩和，同時(shí)國產(chǎn)器械企業(yè)如果本身格局卡位較好的話在集采 中是極其有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)市占率的大幅提升。 近半年來整體港股醫(yī)療器械回調(diào)較大，從4月的高點(diǎn)回調(diào)幅度已經(jīng)達(dá)到24.6%，目前 看相對于A股類似公司，港股創(chuàng)新器械公司估值已經(jīng)處于絕對低位，相對的估值性價(jià) 比已經(jīng)比較高，且賬上現(xiàn)金較為充沛，扣除現(xiàn)金后公司整體剩余市值大幅低于A股類 似企業(yè)，整體向下的風(fēng)險(xiǎn)很低；港股相關(guān)公司未來三年行業(yè)增速整體都比較快，且 各公司具有持續(xù)孕育創(chuàng)新管線的高投入，且在研管線品種豐富，不遜色于A股類似企 業(yè)。 港股醫(yī)療器械整體市值處于低位。根據(jù)港股上市的17家醫(yī)療器械公司總市值加總數(shù) 據(jù)，2022年11月至2023年1月，港股醫(yī)療器械總市值由2000億港元左右上升至接近 2400億港元。2023年1月以來，港股醫(yī)療器械總市值逐漸下降，至2023年6月整體市 值在1600億港元左右，處于低位，整體回落25%，又回到前期低位。

對比 PS 估值，港股器械公司整體平均估值要比 A 股器械公司要低。根據(jù) Wind 一 致預(yù)期預(yù)測，預(yù)計(jì) 23-25 年港股器械公司未來三年平均估值（PS）為 8.40X （不包 含微創(chuàng)機(jī)器人）、9.16X、6.12X；根據(jù) Wind 一致預(yù)期預(yù)測，預(yù)計(jì) 23-25 年，A 股 器械公司三年平均估值（PS）為 12.99X、9.53X、7.15X。未來三年對比 PS 估值， 港股器械公司整體平均估值要比 A 股器械公司要低。

港股器械公司整體低估值、賬上現(xiàn)金比例高且性價(jià)比高，向下風(fēng)險(xiǎn)小。對比A股上市 的微電生理和惠泰醫(yī)療，港股上市的心通醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、歸創(chuàng)通橋、微創(chuàng)腦科學(xué)、 微創(chuàng)機(jī)器人及愛康醫(yī)療整體賬上現(xiàn)金比例很高，整體市值與賬上現(xiàn)金平均差額為 61.02億元（剔除微創(chuàng)機(jī)器人均值為35.34億元），A股器械公司整體市值與賬上現(xiàn)金 平均差額為139.94億元，從賬上現(xiàn)金因此港股器械公司較A股器械公司向下風(fēng)險(xiǎn)小。

從產(chǎn)品管線和研發(fā)突入來看，港股創(chuàng)新器械企業(yè)持續(xù)高投入。港股器械公司整體近 三年的每年平局研發(fā)費(fèi)用為205.67百萬元；在研管線平均大于10款以上。A股器械公 司整體平均近三年研發(fā)費(fèi)用為129.66百萬元，研發(fā)費(fèi)用率整體平均為17%，從投入 角度港股創(chuàng)新器械企業(yè)的持續(xù)投入大于A股類似企業(yè)。

港股創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)管線布局全面。高研發(fā)投入下催生了企業(yè)的全面管線布局， 其中不乏多款有亮點(diǎn)的產(chǎn)品。TAVI方面，沛嘉醫(yī)療已經(jīng)擁有兩款商業(yè)化的TAVI系統(tǒng) —一代TaurusOne?和二代TaurusElite?，三款已商業(yè)化的手術(shù)配件以及多個(gè)在不同 研發(fā)階段的主動(dòng)脈瓣置換、二尖瓣及三尖瓣置換及修復(fù)在研產(chǎn)品；人工關(guān)節(jié)方面， 愛康醫(yī)療在3D打印ICOS定制化產(chǎn)品得到進(jìn)一步豐富，實(shí)現(xiàn)髖、膝、脊柱及創(chuàng)傷產(chǎn)品 的手術(shù)定位解決；醫(yī)療機(jī)器人方面，微創(chuàng)機(jī)器人是目前全球唯一一家業(yè)務(wù)覆蓋腔鏡、 骨科、泛血管、經(jīng)自然腔道和經(jīng)皮穿刺5大“黃金賽道”的手術(shù)機(jī)器人公司，已有十 余款產(chǎn)品處于產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目快速推進(jìn)階段；神經(jīng)介入方面，微創(chuàng)腦科學(xué)已有10款治療 產(chǎn)品及3款通路產(chǎn)品商業(yè)化及17款處于不同開發(fā)階段的在研產(chǎn)品。

（三）集采免疫領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注高壁壘以及新增長邏輯企業(yè)

集采免疫領(lǐng)域我們認(rèn)為要重點(diǎn)關(guān)注關(guān)注高壁壘的設(shè)備領(lǐng)域以及有集采消化完后有創(chuàng) 新產(chǎn)品迭代的企業(yè)。近幾年國內(nèi) 政策支持醫(yī)療設(shè)備國產(chǎn)替代，特定領(lǐng)域諸如消化內(nèi)鏡、高端硬鏡、高端影像等領(lǐng)域， 過去被外資企業(yè)“統(tǒng)領(lǐng)天下”，而今在支持國產(chǎn)化的政策下，同時(shí)疊加國內(nèi)近幾年的 部分設(shè)備企業(yè)已經(jīng)明顯迭代出了更多可以與外資同臺(tái)競爭的設(shè)備，比如聯(lián)影醫(yī)療的 MR和CT等產(chǎn)品以及內(nèi)鏡領(lǐng)域的澳華內(nèi)鏡的AQ300以及開立醫(yī)療的HD550等，我們 預(yù)計(jì)后續(xù)可以觀察到高端醫(yī)療設(shè)備的替代趨勢加速。

六、創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈：等待行業(yè)邊際改善，聚焦企業(yè)核 心競爭力

（一）生物制藥上游：行業(yè)去庫存即將接近尾聲，關(guān)注自主可控和需求復(fù) 蘇板塊

生物制藥上游可以按照下游應(yīng)用場景分為高校端和工業(yè)端。（1）高校端面向科研機(jī) 構(gòu)和高等院校的基礎(chǔ)科研，主要受國內(nèi)外科研經(jīng)費(fèi)驅(qū)動(dòng)，受益于國家政策，科研機(jī) 構(gòu)及高校研發(fā)經(jīng)費(fèi)有望以10%速度增長。（2）工業(yè)端面向藥企、Biotech及CXO的 藥物研發(fā)和商業(yè)化生產(chǎn)，主要受下游制藥公司的研發(fā)投入、CAPEX驅(qū)動(dòng)。生物制藥 上游供應(yīng)鏈作為服務(wù)于生物醫(yī)藥領(lǐng)域研發(fā)生產(chǎn)的最核心基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，供需變化將導(dǎo)致 上游行業(yè)發(fā)生周期性改變。技術(shù)創(chuàng)新帶來的新產(chǎn)品和新應(yīng)用爆發(fā)可以導(dǎo)致供不應(yīng)求， 如生物藥占比快速提升，CGT研發(fā)加速等，驅(qū)動(dòng)行業(yè)進(jìn)入上行周期。下游投融資遇 冷亦可導(dǎo)致需求萎靡，供過于求，推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入去庫存的下行周期。

生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了2020年和2021年兩年過熱階段后逐步趨于冷靜，2022年一級 投融資遇冷，逐步向產(chǎn)業(yè)深處傳導(dǎo)，下游需求增速放緩，藥企、Biotech縮減研發(fā)管 線和謹(jǐn)慎推進(jìn)研發(fā)進(jìn)展，下游需求銳減，通常下游企業(yè)會(huì)備有6-12個(gè)月的庫存，行 業(yè)庫存壓力逐漸顯現(xiàn)，自2022Q4行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段。展望2023年下半年去庫 存將接近尾聲，需求有望逐步復(fù)蘇，但具體需求恢復(fù)多少，拐點(diǎn)何時(shí)來到還要取決 于實(shí)際的終端需求情況。我們認(rèn)為23年下半年主要成長邏輯圍繞自主可控和需求復(fù) 蘇這兩個(gè)板塊展開。

1. 自主可控環(huán)節(jié)，關(guān)注高壁壘細(xì)分賽道的龍頭企業(yè)。

自主可控持續(xù)推進(jìn)，有望加速國產(chǎn)替代進(jìn)程。生物制藥上游產(chǎn)業(yè)鏈自主可控問題在 新冠疫情疊加貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的催化下進(jìn)一步凸顯，同時(shí)，集采和醫(yī)保價(jià)格談判 等政策帶來潛在成本壓力，國產(chǎn)企業(yè)迎來“國產(chǎn)替代”發(fā)展良機(jī)。上游產(chǎn)業(yè)鏈直接受 下游景氣度影響，高壁壘細(xì)分賽道龍頭企業(yè)亦躲不過行業(yè)周期，但隨著自主可控的 不斷推進(jìn)，龍頭企業(yè)有望提升其市場占有率。

2. 需求復(fù)蘇環(huán)節(jié)，關(guān)注科研端需求回歸。

科研經(jīng)費(fèi)相對充足，科研端恢復(fù)預(yù)計(jì)將快于工業(yè)端。22年新冠疫情對科研院所的科 研活動(dòng)的持續(xù)性造成的較大影響因素，部分生命科學(xué)上游公司的科研端業(yè)務(wù)增速有 所放緩。然而，2022年國內(nèi)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入達(dá)30870億元（同比+10.4%）、基礎(chǔ)研 究經(jīng)費(fèi)支出1951億元（同比+7.4%）。伴隨著高校實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目不斷恢復(fù)，部分項(xiàng)目 或需追趕進(jìn)度，需求有望逐步反彈。

（二）CXO：等待行業(yè)邊際改善，看好頭部企業(yè)長期發(fā)展優(yōu)勢

1.從宏觀數(shù)據(jù)看創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈情況

目前資本市場投融資仍在波動(dòng)修復(fù)中。從整體數(shù)據(jù)來看，2023 Q1全球融資事件及融 資總額較去年同期均有大幅下降，國內(nèi)市場降幅較大，資本市場趨于冷靜。全球資 本市場仍以早中期投資為主，IPO市場遇冷，融資情況下跌較為明顯。2023Q2后， 海外投融資逐漸改善中，2023年1-5月投融資同比增速分別為-44.21%/-42.98%/- 44.65%/-14.94%/-9.04%。

目前整體醫(yī)藥投融資中還是以醫(yī)藥生物領(lǐng)域?yàn)橹?，領(lǐng)域主要集中在小分子、大分子 和CXO新興業(yè)務(wù)上。目前月度數(shù)據(jù)中受到單個(gè)大項(xiàng)目投融資影響較大，整體投融資 環(huán)境仍待進(jìn)一步修復(fù)。

2.行業(yè)CAPEX投入降速，等待行業(yè)整體訂單與項(xiàng)目數(shù)量回升

從CXO公司人員指標(biāo)來看，各公司擴(kuò)招速度有所放緩。皓元醫(yī)藥與百誠醫(yī)藥隨著產(chǎn) 能以及新擴(kuò)展業(yè)務(wù)的需求人員同比增速較為突出，其余CXO企業(yè)趨勢大致類似，整 體人員擴(kuò)招的幅度有所降低。

行業(yè)資本開支增速下降。從資本開支同比增速水平來看,CXO企業(yè)趨勢一致，目前資 本開支的同比速度已經(jīng)在降低中，在2020-2022年的高景氣度期間各個(gè)公司都已經(jīng) 積極投入了所需的產(chǎn)能建設(shè)，后續(xù)建設(shè)則圍繞配套產(chǎn)能以及新興業(yè)務(wù)的擴(kuò)展進(jìn)行。 從所選擇的CXO企業(yè)來看，2021、2022、2023Q1的資本開支平均同比增速分別為 140.63%、33.99%、-5.88%。

項(xiàng)目與客戶是CXO企業(yè)的基礎(chǔ)，靜待行業(yè)邊際改善。從CXO新簽訂單增速來看，新 簽訂單增速有所放緩，后續(xù)有望隨著投融資修復(fù)而逐漸改善。 （1）臨床前CRO：與創(chuàng)新藥景氣度關(guān)聯(lián)度大，與投融資趨勢類似，2022H1后新簽 訂單同比增速放緩。一季度新簽訂單同比增速持續(xù)向下，二季度有望看到訂單增速 見底。 （2）臨床CRO:2022年疫情對業(yè)務(wù)影響較大，同時(shí)臨床批件減少。23年Q1疫情后影 響還未完全修復(fù)同時(shí)疊加新年節(jié)日影響。后續(xù)訂單和臨床業(yè)務(wù)有望修復(fù) （3）CDMO：國內(nèi)部分訂單增速和價(jià)格競爭激烈下降明顯。頭部企業(yè)優(yōu)勢較強(qiáng)。23 年可以關(guān)注康龍化成，普洛藥業(yè)，皓元醫(yī)藥環(huán)比改善，業(yè)績確定性強(qiáng)的藥明康德，九 洲藥業(yè)等。 （4）仿制藥CRO：受創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度影響相對較小，同時(shí)MAH客戶需求較為 景氣，而傳統(tǒng)防藥企除了正常仿制藥需求，還有更多仿創(chuàng)結(jié)合帶來新的訂單需求。

以目前CXO情況來看，客戶數(shù)與項(xiàng)目訂單數(shù)就是企業(yè)后續(xù)發(fā)展的根本推動(dòng)點(diǎn)。從壁 壘來講，CXO的客戶拓展需要良好的行業(yè)口碑來進(jìn)入重要藥企的CXO服務(wù)供應(yīng)鏈， 同時(shí)進(jìn)入藥企公司供應(yīng)鏈后要有多年的優(yōu)秀服務(wù)表現(xiàn)才有望簽到更多訂單。因此目 前雖然行業(yè)景氣度在下降，但是我們看好頭部公司后續(xù)集中度的提升。

從項(xiàng)目數(shù)情況來看，雖然目前新簽訂單增速展現(xiàn)了放緩的趨勢，但是各個(gè)企業(yè)目前 也仍在積極將項(xiàng)目向價(jià)值量更高的三期以及商業(yè)化階段推進(jìn)，項(xiàng)目儲(chǔ)備是CXO企業(yè) 未來增長的基石。我們認(rèn)為雖然目前行業(yè)景氣度有所下降，但是行業(yè)的集中度有望 提升，頭部企業(yè)優(yōu)勢將后續(xù)將更加突出。

CXO行業(yè)方向，看好頭部企業(yè)低景氣度下后續(xù)集中度的提升

目前CXO行業(yè)營收增速以及盈利能力有所放緩主要是因?yàn)椋?）目前投融資環(huán)境較差， 創(chuàng)新藥景氣度處于低點(diǎn)中，藥企被迫砍管線或選擇不繼續(xù)推進(jìn)手中項(xiàng)目，導(dǎo)致CXO 行業(yè)新簽訂單增速有所下降。（2）行業(yè)競爭加劇對行業(yè)盈利能力有所影響，隨著2020- 2021年的高景氣度情況，各個(gè)企業(yè)均完成了所需的產(chǎn)能與人員擴(kuò)招，在行業(yè)景氣度 下降的時(shí)候難免出現(xiàn)競爭情況。（3）疊加一季度新年假期以及疫情后的影響正在逐 步消除中，仍有些問題正逐步改善中如：上游成本，運(yùn)輸成本以及正常業(yè)務(wù)的推進(jìn)。 雖然行業(yè)景氣度有所下降，但是CXO企業(yè)得益于在手訂單與項(xiàng)目數(shù)未來營收增長有 基礎(chǔ)保障，目前行業(yè)來看估值具有性價(jià)比。 （1）臨床前CRO，與創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈最為緊密，需等待猴價(jià)穩(wěn)定以及新簽訂單進(jìn)入拐 點(diǎn)。 （2）臨床CRO，2022與2023Q1，臨床業(yè)務(wù)簽單與臨床業(yè)務(wù)推進(jìn)受到疫情以及疫情 后修復(fù)的節(jié)奏影響而對整體的營收帶來負(fù)面影響。后續(xù)看好臨床公司的業(yè)務(wù)修復(fù)以 及新簽訂單修復(fù)。 （3）CDMO，目前行業(yè)盈利能力有所下降，但是各個(gè)企業(yè)有客戶基礎(chǔ)以及項(xiàng)目基礎(chǔ) 尤其是頭部企業(yè)憑借多年的經(jīng)驗(yàn)以及口碑可以更好的拓展項(xiàng)目訂單，看好行業(yè)景氣 度下降情況下的頭部企業(yè)集中度的提升。 （4）仿制藥 CRO，目前MAH紅利仍在，仿制藥除了傳統(tǒng)的仿制藥需求外，仿創(chuàng)結(jié) 合的發(fā)展為行業(yè)帶來更多新訂單。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

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