雖然目前關于分拆上市的相關細則尚未出臺，但筆者認為，結合科創(chuàng)板的發(fā)展定位和運行特點，如果能夠有效精準地將上市公司相關子公司分拆至科創(chuàng)板上市，對于推動國家創(chuàng)新發(fā)展、產業(yè)優(yōu)化升級、重構資本市場體系具有重要意義，是科創(chuàng)板制度建設中不可或缺的重要內容。

分拆上市可增強科創(chuàng)板包容性

科創(chuàng)板旨在補齊資本市場服務于科技創(chuàng)新的短板，在發(fā)行定價、盈利狀況、股權結構、信息披露等方面做出更為妥善的差異化安排，以增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應性。科創(chuàng)板的定位為面向世界科技前沿、面向經濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，企業(yè)應擁有關鍵核心技術，突出的科技創(chuàng)新能力，市場認同度高。符合科創(chuàng)板上市的企業(yè)通常具有研發(fā)投入占比高，無形資產價值大，市場占有率高，產品或服務擁有巨大廣闊的前景和應用價值等特點。

從當前市場情況看，符合科創(chuàng)板上市條件的企業(yè)不乏相當一部分集中在上市公司體系中?！犊苿?chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》明確指出達到一定規(guī)模的上市公司，可以依據法律法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所有關規(guī)定，分拆業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。允許分拆子公司于科創(chuàng)板上市，有利于調動上市公司創(chuàng)新投入的積極性，發(fā)揮上市公司在資金、人員、研究能力和市場能力等方面的優(yōu)勢，孵化和培育出更多的創(chuàng)新企業(yè)。

新興科技產業(yè)的龍頭公司或者領軍企業(yè)均不是短期產生的，無論是高科技開發(fā)園區(qū)的上市公司，抑或是知名高科技集團上市公司，都有較多的可分拆資源。能達到一定產業(yè)規(guī)模和技術頂尖的子公司均有較長的運營時間，在上市公司整體管理之下公司治理較為規(guī)范，產業(yè)營運良好，是不可多得的科創(chuàng)板上市資源。

分拆上市科創(chuàng)板已具基本條件

2004年8月中國證監(jiān)會頒布的《關于規(guī)范境內上市公司所屬企業(yè)到境外上市的有關問題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2004]67 號），對上市公司分拆境外上市的資格條件作了規(guī)定。2010年4月監(jiān)管層在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務情況溝通會上，參考證監(jiān)發(fā)[2004]67 號文的基礎上，通過窗口指的方式給出國內分拆上市基本思路和條件。證監(jiān)會允許境內上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，但需滿足6個條件：1、上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務；2、上市公司最近三年盈利，業(yè)務經營正常；3、上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人的股東或實際控制人與發(fā)行人之間不存在嚴重關聯(lián)交易；4、發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%；5、發(fā)行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%；6、上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。

前述相關規(guī)定重點強化和規(guī)范四方面的內容：首先，分拆的上市公司質地較好，盈利穩(wěn)健，具有較好的發(fā)展前景；其次，規(guī)避分拆上市可能帶來的同業(yè)競爭或者潛在同業(yè)競爭；第三，約束和降低因分拆而產生大量的非正常、非公允的關聯(lián)交易，充分反映發(fā)行人的財務和經營狀況真實性，更好地為投資者提供估值定價基礎和投資決策依據。最后，保證發(fā)行人的獨立性，防范上市公司為投機炒作進行分拆，推高市場泡沫，并引發(fā)大量現(xiàn)實或潛在的利益輸送。

從實際過往情況看，國內真正實現(xiàn)分拆上市的案例相對較少。究其原因，筆者以為，在國內A股實行核準制的條件下，分拆上市致使母子公司均為上市公眾公司，增加了監(jiān)管部門審核難度及協(xié)調難度，加大上市公司信披的復雜性，在一定程度上制約了上市公司的運營效率。尤其在母子公司組織構架下，同業(yè)競爭、關聯(lián)交易、獨立性方面較難長期跟蹤、持續(xù)監(jiān)管，容易隱藏難以監(jiān)管和發(fā)現(xiàn)的利益輸送等損害中小投資者的行為。

隨著近年中國資本市場的深入變革與發(fā)展，監(jiān)管部門不斷完善制度，調整監(jiān)管思路，投資者理念改變及成熟度提高，A股市場已經進入一個新時代，在制約監(jiān)管套利、增加違規(guī)成本、減持新規(guī)出臺等新形勢下，市場更趨理性，價值發(fā)現(xiàn)和價值創(chuàng)造逐步成為時代主流，分拆上市的市場環(huán)境得到較大改善。

針對此次監(jiān)管層明確達到一定條件上市公司可以在科創(chuàng)板分拆上市的總體原則，筆者認為，考慮科創(chuàng)板試點注冊制，在上市門檻上設置靈活，擬上市公司可以根據自身實際情況，參考不同指標申請，可以在一定程度上減少上市公司分拆科創(chuàng)板上市的財務失真現(xiàn)象。同時，科創(chuàng)板在發(fā)行定價、信息披露、中介機構責任、強制退市等方面比現(xiàn)有A股市場存在較大差異，更加注重市場化運行，信息披露更加透明，各方責任更為明確，退市安排更為有效，大大提升了科創(chuàng)板的運營效率，可最大程度地保護中小投資者權益。此外，科創(chuàng)板試行保薦機構相關子公司跟投制度，保薦機構除了應履行必要的保薦責任和義務外，同時要求其子公司應以中小股東的身份參與到科創(chuàng)板上市公司，使其在選擇及推動發(fā)行人科創(chuàng)板上市過程中，能夠從中小股東的角度和地位，更加關注科創(chuàng)板上市企業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展，減少保薦機構因“一錘子買賣”而與市場及監(jiān)管部門進行博弈，用市場化手段推動保薦機構在分拆上市過程中進行充分盡職調查和核查工作，強化科創(chuàng)板發(fā)行人估值定價的真實性和準確性，盡可能避免分拆上市過程中及上市完成后出現(xiàn)合法合規(guī)性問題，影響公司持續(xù)發(fā)展。

分拆科創(chuàng)板上市需明確操作規(guī)則

允許上市公司分拆子公司至科創(chuàng)板上市，是資本市場的原生需求，監(jiān)管層應盡快明確境內分拆上市的操作規(guī)則和實施細則。在創(chuàng)新發(fā)展、產業(yè)資本化及投資者保護之間尋求最佳平衡。

2019年3月24日《關于發(fā)布上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）的通知》 (上證發(fā)〔2019〕36號)中規(guī)定，如發(fā)行人部分資產來自于上市公司，保薦機構和發(fā)行人律師應當針對特定事項進行核查并發(fā)表意見。雖然相關問答內容強調了取得資產的背景、決策程序、審批程序及信息披露情況等，但是依然未對分拆科創(chuàng)板上市，尤其是上市公司控股子公司分拆科創(chuàng)板上市的操作規(guī)程及實施細則進行明確規(guī)定。

結合我國資本市場的現(xiàn)狀，借鑒境外市場的成熟經驗，筆者認為，當前形式下，建立和完善科創(chuàng)板分拆制度可以從以下幾方面考慮：

一、進一步明確分拆上市相關指標。

針對科創(chuàng)板的特點，可以適度參考過往相關規(guī)則，制定更有針對性、更加清晰完整和更符合科創(chuàng)板規(guī)律的標準和規(guī)則。應結合母子公司發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務形成背景，對分拆上市需要處理的業(yè)務、資產、負債、人員，以及母公司分拆之后的資產、收入、利潤、現(xiàn)金流等財務指標、母子公司的業(yè)務依賴程度、子公司的股份分配方式等設定明確的標準，可以要求母子公司所屬行業(yè)不同且均為國家重點鼓勵行業(yè)，母子公司業(yè)績優(yōu)良，且雙方業(yè)務發(fā)展到一定規(guī)模，避免單純?yōu)榱嗽诙壥袌龈邇r減持為目的而分拆上市的情形。針對科創(chuàng)板的上市標準的第一套指標，可以設定分拆子公司的凈利潤占合并利潤表歸屬母公司不超過50%或者收入占比不超過50%，關聯(lián)交易的比例不超過20%，具有獨立的客戶群體，和完整的銷售渠道，且分拆后母公司的剩余業(yè)務及收入、盈利、現(xiàn)金流等依然滿足公司首發(fā)上市的基本財務條件，母公司保留有足夠的業(yè)務運作及相當價值的資產，以支持母公司分拆后持續(xù)的上市地位。針對分拆后適用科創(chuàng)板不同的上市標準，分別設定不同的條件和要求。

二、厘清分拆上市后母子公司主業(yè)邊界。

鑒于分拆科創(chuàng)板上市將重塑公司估值體系，母子均為上市公司后，各自業(yè)務邊界和定位清晰尤顯重要，分拆上市過程中，母子公司均應就雙方的主業(yè)邊界、未來業(yè)務發(fā)展以及可能發(fā)生的業(yè)務協(xié)同等方面進行詳細闡述，讓監(jiān)管層及廣大投資者對雙方主業(yè)及未來趨勢有清晰的理解和認識，既要充分保護科創(chuàng)板上市后的中小股東權益，同時也需要關注現(xiàn)有上市公司股東利益。使得分拆上市后母子公司的股東實現(xiàn)共贏。通過主業(yè)邊界的劃定，規(guī)避“一塊資產兩次上市”的情況，降低資本市場價格泡沫。

三、規(guī)范分拆上市的相關法定程序。

在上市公司的相關當事人中，各方利益并不總能保持一致，控股股東或者實際控制人及其關聯(lián)人，可能會利用自己的優(yōu)勢地位做出有損中小股東、債權人、公司員工等利益的決定。因此，在分拆上市過程中，應著力于分拆上市的程序合法合規(guī)性，對分拆上市過程中可能存在較大風險的環(huán)節(jié)加以規(guī)范和控制，明確決策程序和申請程序，充分體現(xiàn)對全體股東和投資者權益的保護。

可以考慮從以下方面構建合理科學的決策機制：1、建立類別股東表決制度。在上市公司分拆子公司上市時，進行類別股東表決，即由出席會議的全體股東及社會公眾股東（或者除控股股東之外的剩余股東）分別對分拆上市事項進行表決，出席會議的全體股東及社會公眾股東（或者除控股股東之外的剩余股東）均應有2/3以上同意方能通過實施。2、發(fā)揮獨立董事和相關專家作用。通過公司獨立董事或者第三方專家的介入，對于公司分拆業(yè)務或資產上市的合理性和必要性，發(fā)表獨立意見，提出合理建議，彌補各方當事人對于信息掌握的不對稱以及認知力缺乏的不足。保障中小股東和相關利益方的權益不受侵害。3、設置異議股東現(xiàn)金選擇權，即異議股東股份收買請求權。當上市公司決定分拆子公司至科創(chuàng)板上市時，依法給予異議股東請求公司以公平價格購買其所持股份的權利。使得中小股東能夠自行選擇長遠利益和短期利益的平衡，賦予了中小股東簡便直接的救濟方法，使其利益得到保障。

四、強化中介機構的義務和責任。

鑒于分拆上市復雜性，可采取雙保薦責任制度，強化保薦機構、律師的義務和責任，通過上市公司持續(xù)督導的保薦機構、律師以及發(fā)行人的保薦機構、律師對于分拆上市的合理性、可行性以及合規(guī)性等進行獨立有效核查，出具相關說明文件，并對此承擔保薦連帶責任，同時對分拆上市后的母子公司業(yè)務發(fā)展及聯(lián)動持續(xù)跟蹤督導，最大程度保障分拆上市科創(chuàng)板的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，維護母子公司股東整體利益。

強化監(jiān)管，讓分拆上市信息披露更透明

科創(chuàng)板實施注冊制試點，注冊制的核心是強化信息披露，通過信息披露的真實、準確、完整、及時，向廣大投資者全面充分揭示企業(yè)的核心價值、發(fā)展空間以及可能存在風險和問題，有利于投資者公平獲取對證券交易價格或者投資決策具有較大影響的事項和信息。如果信息披露失真、缺失或者不及時，將會極大影響投資者的評估和判斷，誤導中小投資者并使其遭受巨大損失。

監(jiān)管層應當制定專門的信息披露規(guī)則，就分拆目的以及計劃、分拆協(xié)議、發(fā)行保薦書、獨立董事意見，以及擬分拆業(yè)務與母公司主營業(yè)務之間的關聯(lián)程度等信息的披露要求、披露程序和披露方式作出規(guī)定。對分拆上市過程中以及上市后母子公司信息披露的聯(lián)動性和統(tǒng)一性作出規(guī)定；重點關注子公司公開發(fā)售股票及后續(xù)資本運作各個階段的信息披露。母公司在分拆子公司上市以及子公司在股票公開發(fā)售過程中，操作要公開、透明，信息披露要真實、準確、完整、及時，從而有效保證分拆科創(chuàng)板上市事前、事中和事后全程合法合規(guī)性。因此，強化信息披露監(jiān)管，讓分拆事件全程充分暴露在陽光之下，接受廣大投資者監(jiān)督具有重要意義。

□劉勝非（長城國瑞證券有限公司并購重組部總經理、資深保薦代表人、CPA) 編輯 汪世軍 校對 柳寶慶