雖然目前關(guān)于分拆上市的相關(guān)細(xì)則尚未出臺(tái)，但筆者認(rèn)為，結(jié)合科創(chuàng)板的發(fā)展定位和運(yùn)行特點(diǎn)，如果能夠有效精準(zhǔn)地將上市公司相關(guān)子公司分拆至科創(chuàng)板上市，對(duì)于推動(dòng)國家創(chuàng)新發(fā)展、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)、重構(gòu)資本市場體系具有重要意義，是科創(chuàng)板制度建設(shè)中不可或缺的重要內(nèi)容。

分拆上市可增強(qiáng)科創(chuàng)板包容性

科創(chuàng)板旨在補(bǔ)齊資本市場服務(wù)于科技創(chuàng)新的短板，在發(fā)行定價(jià)、盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露等方面做出更為妥善的差異化安排，以增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性?？苿?chuàng)板的定位為面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，企業(yè)應(yīng)擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，突出的科技創(chuàng)新能力，市場認(rèn)同度高。符合科創(chuàng)板上市的企業(yè)通常具有研發(fā)投入占比高，無形資產(chǎn)價(jià)值大，市場占有率高，產(chǎn)品或服務(wù)擁有巨大廣闊的前景和應(yīng)用價(jià)值等特點(diǎn)。

從當(dāng)前市場情況看，符合科創(chuàng)板上市條件的企業(yè)不乏相當(dāng)一部分集中在上市公司體系中?！犊苿?chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》明確指出達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會(huì)和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。允許分拆子公司于科創(chuàng)板上市，有利于調(diào)動(dòng)上市公司創(chuàng)新投入的積極性，發(fā)揮上市公司在資金、人員、研究能力和市場能力等方面的優(yōu)勢(shì)，孵化和培育出更多的創(chuàng)新企業(yè)。

新興科技產(chǎn)業(yè)的龍頭公司或者領(lǐng)軍企業(yè)均不是短期產(chǎn)生的，無論是高科技開發(fā)園區(qū)的上市公司，抑或是知名高科技集團(tuán)上市公司，都有較多的可分拆資源。能達(dá)到一定產(chǎn)業(yè)規(guī)模和技術(shù)頂尖的子公司均有較長的運(yùn)營時(shí)間，在上市公司整體管理之下公司治理較為規(guī)范，產(chǎn)業(yè)營運(yùn)良好，是不可多得的科創(chuàng)板上市資源。

分拆上市科創(chuàng)板已具基本條件

2004年8月中國證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市的有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2004]67 號(hào)），對(duì)上市公司分拆境外上市的資格條件作了規(guī)定。2010年4月監(jiān)管層在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會(huì)上，參考證監(jiān)發(fā)[2004]67 號(hào)文的基礎(chǔ)上，通過窗口指的方式給出國內(nèi)分拆上市基本思路和條件。證監(jiān)會(huì)允許境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，但需滿足6個(gè)條件：1、上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù)；2、上市公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常；3、上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易；4、發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%；5、發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%；6、上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。

前述相關(guān)規(guī)定重點(diǎn)強(qiáng)化和規(guī)范四方面的內(nèi)容：首先，分拆的上市公司質(zhì)地較好，盈利穩(wěn)健，具有較好的發(fā)展前景；其次，規(guī)避分拆上市可能帶來的同業(yè)競爭或者潛在同業(yè)競爭；第三，約束和降低因分拆而產(chǎn)生大量的非正常、非公允的關(guān)聯(lián)交易，充分反映發(fā)行人的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況真實(shí)性，更好地為投資者提供估值定價(jià)基礎(chǔ)和投資決策依據(jù)。最后，保證發(fā)行人的獨(dú)立性，防范上市公司為投機(jī)炒作進(jìn)行分拆，推高市場泡沫，并引發(fā)大量現(xiàn)實(shí)或潛在的利益輸送。

從實(shí)際過往情況看，國內(nèi)真正實(shí)現(xiàn)分拆上市的案例相對(duì)較少。究其原因，筆者以為，在國內(nèi)A股實(shí)行核準(zhǔn)制的條件下，分拆上市致使母子公司均為上市公眾公司，增加了監(jiān)管部門審核難度及協(xié)調(diào)難度，加大上市公司信披的復(fù)雜性，在一定程度上制約了上市公司的運(yùn)營效率。尤其在母子公司組織構(gòu)架下，同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、獨(dú)立性方面較難長期跟蹤、持續(xù)監(jiān)管，容易隱藏難以監(jiān)管和發(fā)現(xiàn)的利益輸送等損害中小投資者的行為。

隨著近年中國資本市場的深入變革與發(fā)展，監(jiān)管部門不斷完善制度，調(diào)整監(jiān)管思路，投資者理念改變及成熟度提高，A股市場已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新時(shí)代，在制約監(jiān)管套利、增加違規(guī)成本、減持新規(guī)出臺(tái)等新形勢(shì)下，市場更趨理性，價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造逐步成為時(shí)代主流，分拆上市的市場環(huán)境得到較大改善。

針對(duì)此次監(jiān)管層明確達(dá)到一定條件上市公司可以在科創(chuàng)板分拆上市的總體原則，筆者認(rèn)為，考慮科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，在上市門檻上設(shè)置靈活，擬上市公司可以根據(jù)自身實(shí)際情況，參考不同指標(biāo)申請(qǐng)，可以在一定程度上減少上市公司分拆科創(chuàng)板上市的財(cái)務(wù)失真現(xiàn)象。同時(shí)，科創(chuàng)板在發(fā)行定價(jià)、信息披露、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、強(qiáng)制退市等方面比現(xiàn)有A股市場存在較大差異，更加注重市場化運(yùn)行，信息披露更加透明，各方責(zé)任更為明確，退市安排更為有效，大大提升了科創(chuàng)板的運(yùn)營效率，可最大程度地保護(hù)中小投資者權(quán)益。此外，科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度，保薦機(jī)構(gòu)除了應(yīng)履行必要的保薦責(zé)任和義務(wù)外，同時(shí)要求其子公司應(yīng)以中小股東的身份參與到科創(chuàng)板上市公司，使其在選擇及推動(dòng)發(fā)行人科創(chuàng)板上市過程中，能夠從中小股東的角度和地位，更加關(guān)注科創(chuàng)板上市企業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展，減少保薦機(jī)構(gòu)因“一錘子買賣”而與市場及監(jiān)管部門進(jìn)行博弈，用市場化手段推動(dòng)保薦機(jī)構(gòu)在分拆上市過程中進(jìn)行充分盡職調(diào)查和核查工作，強(qiáng)化科創(chuàng)板發(fā)行人估值定價(jià)的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，盡可能避免分拆上市過程中及上市完成后出現(xiàn)合法合規(guī)性問題，影響公司持續(xù)發(fā)展。

分拆科創(chuàng)板上市需明確操作規(guī)則

允許上市公司分拆子公司至科創(chuàng)板上市，是資本市場的原生需求，監(jiān)管層應(yīng)盡快明確境內(nèi)分拆上市的操作規(guī)則和實(shí)施細(xì)則。在創(chuàng)新發(fā)展、產(chǎn)業(yè)資本化及投資者保護(hù)之間尋求最佳平衡。

2019年3月24日《關(guān)于發(fā)布上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）的通知》 (上證發(fā)〔2019〕36號(hào))中規(guī)定，如發(fā)行人部分資產(chǎn)來自于上市公司，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師應(yīng)當(dāng)針對(duì)特定事項(xiàng)進(jìn)行核查并發(fā)表意見。雖然相關(guān)問答內(nèi)容強(qiáng)調(diào)了取得資產(chǎn)的背景、決策程序、審批程序及信息披露情況等，但是依然未對(duì)分拆科創(chuàng)板上市，尤其是上市公司控股子公司分拆科創(chuàng)板上市的操作規(guī)程及實(shí)施細(xì)則進(jìn)行明確規(guī)定。

結(jié)合我國資本市場的現(xiàn)狀，借鑒境外市場的成熟經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，當(dāng)前形式下，建立和完善科創(chuàng)板分拆制度可以從以下幾方面考慮：

一、進(jìn)一步明確分拆上市相關(guān)指標(biāo)。

針對(duì)科創(chuàng)板的特點(diǎn)，可以適度參考過往相關(guān)規(guī)則，制定更有針對(duì)性、更加清晰完整和更符合科創(chuàng)板規(guī)律的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則。應(yīng)結(jié)合母子公司發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)形成背景，對(duì)分拆上市需要處理的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員，以及母公司分拆之后的資產(chǎn)、收入、利潤、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)、母子公司的業(yè)務(wù)依賴程度、子公司的股份分配方式等設(shè)定明確的標(biāo)準(zhǔn)，可以要求母子公司所屬行業(yè)不同且均為國家重點(diǎn)鼓勵(lì)行業(yè)，母子公司業(yè)績優(yōu)良，且雙方業(yè)務(wù)發(fā)展到一定規(guī)模，避免單純?yōu)榱嗽诙?jí)市場高價(jià)減持為目的而分拆上市的情形。針對(duì)科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)的第一套指標(biāo)，可以設(shè)定分拆子公司的凈利潤占合并利潤表歸屬母公司不超過50%或者收入占比不超過50%，關(guān)聯(lián)交易的比例不超過20%，具有獨(dú)立的客戶群體，和完整的銷售渠道，且分拆后母公司的剩余業(yè)務(wù)及收入、盈利、現(xiàn)金流等依然滿足公司首發(fā)上市的基本財(cái)務(wù)條件，母公司保留有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作及相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)，以支持母公司分拆后持續(xù)的上市地位。針對(duì)分拆后適用科創(chuàng)板不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，分別設(shè)定不同的條件和要求。

二、厘清分拆上市后母子公司主業(yè)邊界。

鑒于分拆科創(chuàng)板上市將重塑公司估值體系，母子均為上市公司后，各自業(yè)務(wù)邊界和定位清晰尤顯重要，分拆上市過程中，母子公司均應(yīng)就雙方的主業(yè)邊界、未來業(yè)務(wù)發(fā)展以及可能發(fā)生的業(yè)務(wù)協(xié)同等方面進(jìn)行詳細(xì)闡述，讓監(jiān)管層及廣大投資者對(duì)雙方主業(yè)及未來趨勢(shì)有清晰的理解和認(rèn)識(shí)，既要充分保護(hù)科創(chuàng)板上市后的中小股東權(quán)益，同時(shí)也需要關(guān)注現(xiàn)有上市公司股東利益。使得分拆上市后母子公司的股東實(shí)現(xiàn)共贏。通過主業(yè)邊界的劃定，規(guī)避“一塊資產(chǎn)兩次上市”的情況，降低資本市場價(jià)格泡沫。

三、規(guī)范分拆上市的相關(guān)法定程序。

在上市公司的相關(guān)當(dāng)事人中，各方利益并不總能保持一致，控股股東或者實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人，可能會(huì)利用自己的優(yōu)勢(shì)地位做出有損中小股東、債權(quán)人、公司員工等利益的決定。因此，在分拆上市過程中，應(yīng)著力于分拆上市的程序合法合規(guī)性，對(duì)分拆上市過程中可能存在較大風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)加以規(guī)范和控制，明確決策程序和申請(qǐng)程序，充分體現(xiàn)對(duì)全體股東和投資者權(quán)益的保護(hù)。

可以考慮從以下方面構(gòu)建合理科學(xué)的決策機(jī)制：1、建立類別股東表決制度。在上市公司分拆子公司上市時(shí)，進(jìn)行類別股東表決，即由出席會(huì)議的全體股東及社會(huì)公眾股東（或者除控股股東之外的剩余股東）分別對(duì)分拆上市事項(xiàng)進(jìn)行表決，出席會(huì)議的全體股東及社會(huì)公眾股東（或者除控股股東之外的剩余股東）均應(yīng)有2/3以上同意方能通過實(shí)施。2、發(fā)揮獨(dú)立董事和相關(guān)專家作用。通過公司獨(dú)立董事或者第三方專家的介入，對(duì)于公司分拆業(yè)務(wù)或資產(chǎn)上市的合理性和必要性，發(fā)表獨(dú)立意見，提出合理建議，彌補(bǔ)各方當(dāng)事人對(duì)于信息掌握的不對(duì)稱以及認(rèn)知力缺乏的不足。保障中小股東和相關(guān)利益方的權(quán)益不受侵害。3、設(shè)置異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)，即異議股東股份收買請(qǐng)求權(quán)。當(dāng)上市公司決定分拆子公司至科創(chuàng)板上市時(shí)，依法給予異議股東請(qǐng)求公司以公平價(jià)格購買其所持股份的權(quán)利。使得中小股東能夠自行選擇長遠(yuǎn)利益和短期利益的平衡，賦予了中小股東簡便直接的救濟(jì)方法，使其利益得到保障。

四、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的義務(wù)和責(zé)任。

鑒于分拆上市復(fù)雜性，可采取雙保薦責(zé)任制度，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)、律師的義務(wù)和責(zé)任，通過上市公司持續(xù)督導(dǎo)的保薦機(jī)構(gòu)、律師以及發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)、律師對(duì)于分拆上市的合理性、可行性以及合規(guī)性等進(jìn)行獨(dú)立有效核查，出具相關(guān)說明文件，并對(duì)此承擔(dān)保薦連帶責(zé)任，同時(shí)對(duì)分拆上市后的母子公司業(yè)務(wù)發(fā)展及聯(lián)動(dòng)持續(xù)跟蹤督導(dǎo)，最大程度保障分拆上市科創(chuàng)板的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，維護(hù)母子公司股東整體利益。

強(qiáng)化監(jiān)管，讓分拆上市信息披露更透明

科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制試點(diǎn)，注冊(cè)制的核心是強(qiáng)化信息披露，通過信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，向廣大投資者全面充分揭示企業(yè)的核心價(jià)值、發(fā)展空間以及可能存在風(fēng)險(xiǎn)和問題，有利于投資者公平獲取對(duì)證券交易價(jià)格或者投資決策具有較大影響的事項(xiàng)和信息。如果信息披露失真、缺失或者不及時(shí)，將會(huì)極大影響投資者的評(píng)估和判斷，誤導(dǎo)中小投資者并使其遭受巨大損失。

監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)制定專門的信息披露規(guī)則，就分拆目的以及計(jì)劃、分拆協(xié)議、發(fā)行保薦書、獨(dú)立董事意見，以及擬分拆業(yè)務(wù)與母公司主營業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)程度等信息的披露要求、披露程序和披露方式作出規(guī)定。對(duì)分拆上市過程中以及上市后母子公司信息披露的聯(lián)動(dòng)性和統(tǒng)一性作出規(guī)定；重點(diǎn)關(guān)注子公司公開發(fā)售股票及后續(xù)資本運(yùn)作各個(gè)階段的信息披露。母公司在分拆子公司上市以及子公司在股票公開發(fā)售過程中，操作要公開、透明，信息披露要真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，從而有效保證分拆科創(chuàng)板上市事前、事中和事后全程合法合規(guī)性。因此，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，讓分拆事件全程充分暴露在陽光之下，接受廣大投資者監(jiān)督具有重要意義。

□劉勝非（長城國瑞證券有限公司并購重組部總經(jīng)理、資深保薦代表人、CPA) 編輯 汪世軍 校對(duì) 柳寶慶