伴隨著分拆子公司上市科創(chuàng)板大門(mén)的開(kāi)啟，沉寂多年的“分拆上市”重回大眾視野。

券商中國(guó)記者了解到，目前A股上市公司分拆子公司，欲上市科創(chuàng)板的熱情高漲。東港股份、上海電氣、樂(lè)普醫(yī)療、西部材料等A股上市公司在多個(gè)渠道表達(dá)了相關(guān)意愿。除A股公司外，港股上市公司“微創(chuàng)醫(yī)療”也已遞交子公司心脈醫(yī)療的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)。

監(jiān)管層此前公開(kāi)表態(tài)，主板公司分拆子公司到科創(chuàng)板上市細(xì)則一定會(huì)出。可以想見(jiàn)，伴隨著后續(xù)細(xì)則的落地，未來(lái)境內(nèi)外上市公司的子公司選擇在科創(chuàng)板進(jìn)行上市，將越來(lái)越多。

分拆子公司“闖關(guān)”科創(chuàng)板熱情高漲

2019年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》第三十一條規(guī)定：達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。

此規(guī)定一出，已有多家上市公司直接公告或間接表達(dá)了在科創(chuàng)板分拆上市的意愿。A股上市公司東港股份在4月初，早早地發(fā)布了對(duì)子公司東港瑞云進(jìn)行股份制改革，并擬申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的公告。

東港股份公告稱，東港瑞云是東港股份的全資子公司，所開(kāi)展的檔案存儲(chǔ)及電子化業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r良好，近三年來(lái)營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)率為54.89%，凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率為250.04%。東港瑞云還開(kāi)發(fā)了面向中小微企業(yè)的檔案云存儲(chǔ)業(yè)務(wù)，未來(lái)的市場(chǎng)空間較大。

除正式單獨(dú)公告外，一些上市公司也通過(guò)年報(bào)傳達(dá)了分拆上市科創(chuàng)板的想法。上海電氣在2018年報(bào)的“經(jīng)營(yíng)計(jì)劃”中表示：公司將積極把握科創(chuàng)板允許上市公司分拆子公司境內(nèi)上市的政策機(jī)遇，發(fā)揮上海電氣在技術(shù)、資金、人才、市場(chǎng)等方面的優(yōu)勢(shì)，篩選業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的下屬科技創(chuàng)新企業(yè)分拆上市。

同樣是2018年報(bào)，樂(lè)普醫(yī)療在2019年資本運(yùn)作的描述中表示：積極促進(jìn)公司人工智能各業(yè)務(wù)公司的整合和股份制化，準(zhǔn)備科創(chuàng)板或境外分拆上市；推進(jìn)參股公司四川睿健的科創(chuàng)板上市；支持其他符合條件的參股公司科創(chuàng)板或境外上市。

此外，也有上市公司在機(jī)構(gòu)調(diào)研和互動(dòng)易平臺(tái)上，傳達(dá)了分拆上市科創(chuàng)板的意愿。西部材料在回復(fù)機(jī)構(gòu)調(diào)研詢問(wèn)時(shí)表示：目前公司三家控股子公司西諾公司、菲爾特公司、天力公司的股份制改制工作已完成，下面將進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，如符合條件，分拆上市登陸科創(chuàng)板是重點(diǎn)籌劃的內(nèi)容。

金固股份在深交所互動(dòng)易平臺(tái)上表示，已與券商就全資子公司金固環(huán)保分拆到科創(chuàng)板上市進(jìn)行可行性認(rèn)證及股改方案的設(shè)計(jì)。

除A股上市公司外，港股上市公司“微創(chuàng)醫(yī)療”已遞交子公司心脈醫(yī)療的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)。可以想見(jiàn)，伴隨著分拆子公司上市科創(chuàng)板大門(mén)的開(kāi)啟，未來(lái)境內(nèi)外上市公司的子公司選擇在科創(chuàng)板進(jìn)行上市，將越來(lái)越多。

子公司分拆上市具備三大積極影響

海內(nèi)外上市公司“闖關(guān)”熱情高漲，與分拆上市的優(yōu)點(diǎn)直接相關(guān)。新時(shí)代證券對(duì)此分析，上市公司分拆子公司上市有較多積極影響：

第一，提升母公司的市值。分拆上市能夠重塑上市公司估值體系，一是分拆上市后公司不同業(yè)務(wù)將被重新估值定價(jià)，有助于避免高估值業(yè)務(wù)被低估值業(yè)務(wù)拖累；二是由于不同市場(chǎng)存在估值差異，分拆后的子公司在估值更高的市場(chǎng)上市后，母公司亦可獲得資本溢價(jià)。

第二，增強(qiáng)公司融資能力。當(dāng)母公司認(rèn)為自身價(jià)值被低估而子公司價(jià)值被高估時(shí)可以選擇分拆上市；反之，則以母公司為主體進(jìn)行再融資，兩條股權(quán)融資途徑的建立拓寬了公司的融資渠道。

第三，進(jìn)行子公司管理層激勵(lì)。子公司上市后，可以通過(guò)股票期權(quán)的制度設(shè)計(jì)對(duì)子公司的管理者進(jìn)行更好的激勵(lì)。

此外，分拆上市還有提高管理層效率、幫助上市公司給市場(chǎng)傳遞信號(hào)、尋求友好股東抵御敵意并購(gòu)等積極作用。

分拆內(nèi)藏多重風(fēng)險(xiǎn)，上交所問(wèn)詢嚴(yán)格把關(guān)

不過(guò)分拆上市也存在諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)。例如母、子公司之間的利益輸送和違規(guī)關(guān)聯(lián)交易；資金占用的關(guān)聯(lián)交易，使得上市公司或子公司的資產(chǎn)被掏空；分拆過(guò)程中可能出現(xiàn)高估不良資產(chǎn)、低估優(yōu)良資產(chǎn)等虛假操作，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、逃避債務(wù)的目的等。

出于對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)隱患的擔(dān)憂，上交所在審核“分拆上市”或“類分拆上市”案例時(shí)，著重對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了問(wèn)詢。而這其中，尤以聯(lián)瑞新材、特寶生物最為典型。

券商中國(guó)記者了解到，聯(lián)瑞新材、特寶生物兩家公司的前任實(shí)控人，分別是A股上市公司生益科技和通化東寶，且生益科技目前仍是聯(lián)瑞新材的第一大股東乃至重要客戶。在聯(lián)瑞新材、特寶生物申報(bào)上市科創(chuàng)板后，“是否觸及分拆上市”及相關(guān)的獨(dú)立性問(wèn)題，成為監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。

在公司經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性問(wèn)題上，特寶生物被要求說(shuō)明自公司成立以來(lái)，通化東寶在公司治理經(jīng)營(yíng)中的角色和參與情況，以及通化東寶持股比例變化前后發(fā)行人管理層及公司治理是否對(duì)應(yīng)調(diào)整，通化東寶未來(lái)是否存在謀求控制權(quán)的安排等等。

同為制藥行業(yè)，特寶生物還需要說(shuō)明，通化東寶與特寶生物是否存在資產(chǎn)混同、人員共用，采購(gòu)或銷售渠道相同，商標(biāo)、專利、技術(shù)等混用情形，且特寶生物是否在其他影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要方面依賴通化東寶。

由于生益科技是聯(lián)瑞新材的大客戶，在經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性及關(guān)聯(lián)交易公允性問(wèn)題上，上交所也問(wèn)詢得更加細(xì)致。上交所要求聯(lián)瑞新材相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)和申報(bào)會(huì)計(jì)師通過(guò)綜合對(duì)比交易條件、價(jià)格等因素，就關(guān)聯(lián)交易是否公允、是否存在嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行核查并發(fā)表意見(jiàn)。

A股分拆上市長(zhǎng)期擱淺，僅有兩個(gè)成功案例

實(shí)際上，在科創(chuàng)板之前，國(guó)內(nèi)早已有“A股上市公司分拆上市”的探索。不過(guò)從結(jié)果看，效果并不理想。中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾在2004年出臺(tái)過(guò)分拆后境外上市的67號(hào)文以及在2010年表達(dá)了分拆后創(chuàng)業(yè)板上市的相關(guān)態(tài)度。由于未頒布相關(guān)配套政策、文件，以及監(jiān)管層在此業(yè)務(wù)上態(tài)度的變化，目前A股上市公司分拆上市仍處于探索階段。

2004年，隨著A股上市公司境外市場(chǎng)分拆上市的案例越來(lái)越多，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了67號(hào)文《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)分拆上市行為進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)。在政策引導(dǎo)下，許多滿足條件的上市公司進(jìn)行了境外分拆上市，如TCL集團(tuán)、海王生物等。

2010年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)行溝通會(huì)允許A股上市公司分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市，須滿足六大條件。不過(guò)由于分拆上市存在損害母公司投資者利益、過(guò)度證券化等爭(zhēng)議，如果監(jiān)管不到位，在分拆過(guò)程中還有可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、逃避債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)。隨后，證監(jiān)會(huì)表態(tài)對(duì)分拆上市的態(tài)度為“不鼓勵(lì)、不提倡”和“從嚴(yán)把握”。

在此背景下，實(shí)際意義上的分拆上市長(zhǎng)期擱淺。截至目前，A股上市公司分拆子公司后，子公司于A股IPO上市僅有兩個(gè)成功案例，分別是2010年4月，國(guó)民技術(shù)分拆中興通訊；2011年1月，佐力藥業(yè)分拆康恩貝。

值得注意的是，這兩例還不屬于嚴(yán)格意義上的分拆上市。分拆上市前，上市公司已經(jīng)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式失去了對(duì)分拆公司的控制權(quán)，分拆標(biāo)的已經(jīng)由上市公司子公司變成了參股公司。也就是說(shuō)，目前還沒(méi)有A股上市公司分拆后實(shí)現(xiàn)IPO上市的先例。

海外成熟經(jīng)驗(yàn)可供借鑒，相關(guān)細(xì)則面世可期

目前，監(jiān)管部門(mén)正在研究制定主板公司分拆子公司到科創(chuàng)板上市的相關(guān)細(xì)則，按照科創(chuàng)板籌備至今的推出節(jié)奏，細(xì)則的推出指日可待。而在這一方面，海外相對(duì)成熟的制度設(shè)計(jì)值得借鑒。

東方證券分析稱，港交所分拆上市制度較為成熟，明確了分拆后原公司及新設(shè)立公司需滿足的監(jiān)管條件及相應(yīng)流程，對(duì)科創(chuàng)板分拆規(guī)則的制定提供了一定的參考意義。具體來(lái)看：

第一，新公司在財(cái)務(wù)、管理層、控股權(quán)以及獨(dú)立性上均有詳細(xì)要求；

第二，母公司上市三年內(nèi)不得分拆上市，母公司和新拆分上市子公司在關(guān)聯(lián)交易、同領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題上要有明確的說(shuō)明和采取相關(guān)的治理措施厘定清晰；

第三，在分拆新公司上市時(shí)須向股東提供一項(xiàng)可以取得新公司股份的權(quán)利。

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