83807/18
（報告出品方/分析師：興業(yè)證券 張啟堯 程魯堯 陳恭懿 陳東元）
下半年，隨著海內外經濟逐步企穩(wěn)，半導體景氣周期有望觸底反轉，并且科技創(chuàng)新周期、國產化周期為半導體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉”走向“強者恒強”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。
1.1 周期性：與經濟周期相關度高，當前已處于周期底部半導體營收銷量與國內宏觀經濟高度相關，是成長股中的“順周期資產”。各行業(yè)營收與中國九鞅經濟增長指數相關性越高，代表行業(yè)的順周期越強。半導體營收與經濟指數的相關性高達0.61，其下游的消費電子與經濟指數的相關性更是高達0.87，是典型的順周期股，也是TMT中與宏觀經濟相關度最高的方向。半導體已處于周期底部，宏觀經濟體感最差的時候正在過去，下半年經濟企穩(wěn)有望帶動半導體周期底部反轉。今年上半年宏觀經濟增長疲軟，中國半導體銷量增速仍在下行，基本面尚未企穩(wěn)，這也是半導體股價表現靠后的主要原因。但展望下半年，當前半導體銷量同比增速已處于歷次周期底部位置，且經濟體感最差的時候正在過去，6月PMI、中國九鞅經濟增長指數等指標也已觸底回升，下半年經濟有望企穩(wěn)，從而帶動半導體周期見底回升。
A股半導體表現與全球經濟周期、全球半導體周期也密切相關，當前全球半導體景氣亦處于周期底部。2005年以來，A股半導體超額收益、凈利潤增速和全球半導體景氣周期高度相關，全球半導體銷售增速的拐點往往對應了半導體股價的拐點。當前半導體行業(yè)已處于本輪周期底部，盈利底部臨近。從2021年12月至2023年4月，全球半導體月度銷售額同比增速持續(xù)下滑，今年2月至4月更是連續(xù)三個月銷售額同比減少20%以上，同比增速達到近十年來的最差情況。且4月同比降幅幾乎較3月持平，盈利增速接近底部。
展望下半年，全球半導體景氣度有望伴隨需求復蘇和庫存見底迎來復蘇。半導體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，預期伴隨需求復蘇和半導體企業(yè)主動補庫，下半年半導體行業(yè)有望重回增長。從庫存來看，海內外半導體企業(yè)加速去庫存，下半年補庫存有望成為推升景氣周期上行。歷史上，隨著企業(yè)由去庫存轉為補庫，半導體景氣周期有望反轉，而截至今年一季度，海內外半導體企業(yè)加速去庫，A股和美股半導體企業(yè)存貨同比大幅回落至歷史低位。據興證電子團隊的分析，三大高頻數據表明半導體行業(yè)主動去庫存已經開啟，隨著庫存回落、未來企業(yè)再度開始主動補庫存，預期半導體有望開啟新一輪景氣上行周期。
信號一：半導體及相關行業(yè)產能利用率處于歷史底部。由于2021年產能的迅速擴張，供給過剩，企業(yè)庫存壓力逐漸顯現，2022年美國半導體產能利用率持續(xù)下滑，在2023年1月降至71.25%，達到過去六年來的最低水平。
信號二：全球半導體產業(yè)資本支出同比增速明顯放緩。根據IC insights的預測，2023年全球半導體產業(yè)資本支出將減少，同比下降19%，僅次于2009年。參考歷史經驗，半導體企業(yè)資本開支銳減后的第二年，行業(yè)景氣往往迎來觸底反彈。
信號三：半導體價格變化處于歷史底部。2022年8月以來，半導體出口價格指數同比由峰值的1.5%降至2023年4月的-4.9%，處于2011年以來的最低水平。
從需求來看，半導體下游需求觸底，下半年有望顯著回暖。美國作為全球最發(fā)達的經濟體，其個人消費支出（尤其是耐用品消費）的同比增速和全球半導體銷售額同比高度相關。今年下半年，美國耐用品消費回升，有望帶動半導體下游需求回暖。一方面，偏大宗消費的耐用品消費和美國居民的預期高度相關，去年底以來密歇根大學消費者信心指數已顯著回升，或指向耐用品消費支出亦將反彈。另一方面，進入下半年后，美聯儲暫停加息、乃至進入降息周期后，有望提振對貸款利率較為敏感的耐用品消費支出。
分下游產品來看，今年一季度是智能手機和PC出貨量最差的季度之一，但展望2023H2，手機和計算機銷量有望回暖，或帶動半導體需求提升。根據世界半導體貿易統(tǒng)計（WSTS）組織發(fā)布的2022年半導體終端應用調查，通信和計算機終端市場仍然占據了2022年半導體銷售額最大的份額，分別為30%和26%。通信方面，據Canalys預測，智能手機庫存在2023Q2末可以達到相對健康的水平，下半年，智能手機銷售量將隨庫存的減少逐漸改善。計算機方面，Canalys預測2023Q1會是今年PC出貨量下滑最大的季度，下半年PC市場將逐漸回暖，2024年PC市場有望迎來較快增長。
1.2 成長性：科技創(chuàng)新周期與國產化替代周期共振半導體不僅有順周期性，更具備成長性，因此相對傳統(tǒng)順周期資產彈性更強?？紤]到國內經濟并非強復蘇、全球經濟也處于觸底企穩(wěn)中，因此，傳統(tǒng)順周期資產彈性可能有限。但半導體除了順周期性外，在當前科技創(chuàng)新周期與國產替代周期共振下，更具備自身的成長性，因此其彈性也更強。科技創(chuàng)新周期：AI/XR帶來新的增長極2000年以來，半導體共經歷了3輪科技創(chuàng)新引領的下游需求爆發(fā)周期，科技創(chuàng)新周期正是孕育半導體行業(yè)新增長極的溫床。具體來看：1）2001年至2008年，Windows系統(tǒng)帶來電腦需求增加以及 2G、3G的誕生帶來手機出貨量穩(wěn)步上升，持續(xù)拉動半導體需求；2）2010年至2014年，iphone4的橫空出世引爆全球智能手機浪潮，智能手機滲透率加速提升帶來半導體需求高增；3）2017年至2022年，高性能數據存儲的興起、光伏等新能源的快速發(fā)展以及5G的誕生為半導體行業(yè)注入強勁動力，半導體需求端迎來多點開花。可以看到，2000年以來歷次科技創(chuàng)新周期均能為半導體行業(yè)孕育新的增長極，催生需求端擁抱高景氣。
全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經啟動，以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導體需求端新的兩大核心增長級。去年年底以來全球人工智能技術和AR/VR技術發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達研發(fā)的Omniverse到蘋果近期發(fā)布的Vision Pro，相關產業(yè)趨勢加速演繹預計逐步催生對于半導體的需求放量。人工智能方面，生成式AI產業(yè)趨勢的爆發(fā)下，AI大模型參數量及訓練數據集的大幅增加帶動算力需求“狂飆”，算力芯片作為全球AI軍備競賽的基石也將充分受益。XR方面，蘋果于北京時間6月6日凌晨1點發(fā)布了首款混合現實頭顯VisionPro，正式開啟“空間計算”新時代，后續(xù)產業(yè)趨勢爆發(fā)將帶動XR產品滲透率加速增長。作為現實世界與元宇宙的硬件接口，用到了包含主控SoC、大容量存儲器、多攝像頭等在內的多種傳感器等芯片，其高硅量可類比TWS耳機，將成為人工智能之外拉動半導體需求的另一大核心增長級。
國產化周期：孕育廣闊增長空間半導體產業(yè)制裁步步升級，國產替代勢在必行。18年以來美國開始對中國高科技公司采取管制、技術封鎖等措施，半導體作為科技創(chuàng)新中的前沿領域，成為美國率先制裁的對象。美國對華半導體管制愈發(fā)頻繁且不斷加碼，從華為、中興等下游一路向上游設備延伸。
22年8月發(fā)布的《芯片法案》再次升級，制裁范圍擴大至先進制程領域。進入23年，日本與荷蘭跟進出口管制，制裁國范圍擴大。美日荷于1月達成對華半導體出口管制外擴協議，瞄準先進制程設備，針對性極強。日本已于5月正式出臺針對23種設備的出口管制措施，精準打擊先進制程領域；荷蘭也于3月稱正式出口限制措施將在夏季前推出，未來高規(guī)格光刻機等設備出口或將受限。總體看，從卡芯片、卡制造到卡設備一路向上，美國已對中國半導體上中下游各個環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢，日本與荷蘭的加入進一步顯示了美國拉攏盟友共同打擊中國半導體產業(yè)發(fā)育的決心。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產替代勢在必行。
外部環(huán)境風云變幻，半導體國產化周期進入先進制程+生態(tài)系統(tǒng)構建新階段。隨著外部制裁的層層深入，我國半導體替代進程也跟隨經歷了幾個明顯的階段。18-19年美國制裁中興、華為事件開啟半導體國產化周期，當時的替代以芯片為主；20年中芯國際進入實體名單后，國產替代向上游設備、材料延伸；22年8月發(fā)布的《芯片法案》顯示出美國對國內先進制程領域打擊的野心，國產替代進入到零部件和EDA/IP為主的底層鏈條。進入23年，外部制裁再次發(fā)生邊際變化，我們認為半導體國產化周期將進入先進制程+生態(tài)系統(tǒng)構建新階段。一方面，美國聯合日本、荷蘭對我國先進制程的精準打擊進一步確認了對華半導體封鎖將不斷向高端領域深入，疊加AI時代對于算力需求將大幅提升，以高端芯片、設備和零部件、EDA/IP等深水區(qū)的替代進程將持續(xù)加速；另一方面，荷蘭未來或對光刻機等設備出口進行限制，其制造需要產業(yè)鏈上下游深度融合，未來國產替代將向加強產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)聯系、構建生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展。
當前半導體眾多環(huán)節(jié)國產化率仍低，國產替代帶來的增量空間廣闊，關注國產化率低+市場空間大的環(huán)節(jié)。雖然國產半導體廠商已在多領域實現突破，但仍有眾多環(huán)節(jié)國產化率低、市場空間大，例如刻蝕、薄膜沉積、光刻、量測監(jiān)測等領域，國產替代帶來的增量空間廣闊。近年來國家持續(xù)在半導體產業(yè)鏈核心卡脖子環(huán)節(jié)加大政策支持力度，國內企業(yè)也集中力量攻關核心技術，舉國體制突破技術限制，在各個細分領域都涌現出一批引領國產替代的領軍企業(yè)，國產化進程未來可期。在國產化周期的大主線（β）下，半導體產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)國產替代率的提升將使得國內半導體廠商在全球體現出更強的成長性（α）。α與β疊加，持續(xù)看好相關公司的發(fā)展機遇。
更重要的是，政策不再僅是宏大敘事，而是更細、更具體。多數行業(yè)走勢與政策指引高度相關，如新半軍，又如地產、互聯網、教育等。
以半導體為代表的高端制造正成為政策支持的重點。世界百年未有之大變局，外部制裁層層加碼之下，國內政策對科技與安全的定位明顯提升。二十大報告指出，“科技自立自強”，“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，堅持安全與科技發(fā)展并重被擺在了更加重要的位置。半導體作為關系國民經濟和保障國家安全的基礎性、先導性和戰(zhàn)略性產業(yè)，持續(xù)受到國家高度重視。總體看，半導體產業(yè)自主可控、供應鏈抗風險能力提升已上升到國家戰(zhàn)略高度，將是政策中長期支持方向。
3.2 估值：仍處于歷史底部半導體估值當前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部后回升，截至2023/7/4，整體法口徑下，A股半導體PE_TTM為60.02，處于2010年以來30.5%的分位數水平，仍有較大提升空間。
3.3 海外對比：性價比凸顯對比海外來看，當前A股半導體性價比凸顯。第一，從海內外半導體指數比價來看，2005年以來，A股半導體與費城半導體指數比價的最低水平為均值-1倍標準，并且過去四輪A股半導體行情啟動前夕，海內外半導體指數比價基本處于該最低水平。而截至2023/7/3，A股半導體與費城半導體指數比價為1.25，再度來到下限閾值附近。
第二，從A股半導體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導體指數PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內。而截至2023/7/3，A股半導體的估值溢價率為2.03，處于底部水平。
引言：從去年提出“新半軍”，到去年底“信軍醫(yī)”，再到今年初看好TMT主線，我們始終在尋找最值得關注的成長主線方向。站在當下，我們認為半導體有望接力，從“新半軍”到“半新軍”，或成為下半年超額收益的重要來源，當下正是戰(zhàn)略布局時點。詳見報告。
一、半導體：順周期的成長股
半導體下游需求與宏觀經濟密切相關，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內外經濟逐步企穩(wěn)，半導體景氣周期有望觸底反轉，并且科技創(chuàng)新周期、國產化周期為半導體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉”走向“強者恒強”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。1.1 周期性：與經濟周期相關度高，當前已處于周期底部半導體營收銷量與國內宏觀經濟高度相關，是成長股中的“順周期資產”。各行業(yè)營收與中國九鞅經濟增長指數相關性越高，代表行業(yè)的順周期越強。半導體營收與經濟指數的相關性高達0.61，其下游的消費電子與經濟指數的相關性更是高達0.87，是典型的順周期股，也是TMT中與宏觀經濟相關度最高的方向。半導體已處于周期底部，宏觀經濟體感最差的時候正在過去，下半年經濟企穩(wěn)有望帶動半導體周期底部反轉。今年上半年宏觀經濟增長疲軟，中國半導體銷量增速仍在下行，基本面尚未企穩(wěn)，這也是半導體股價表現靠后的主要原因。但展望下半年，當前半導體銷量同比增速已處于歷次周期底部位置，且經濟體感最差的時候正在過去，6月PMI、中國九鞅經濟增長指數等指標也已觸底回升，下半年經濟有望企穩(wěn)，從而帶動半導體周期見底回升。A股半導體表現與全球經濟周期、全球半導體周期也密切相關，當前全球半導體景氣亦處于周期底部。2005年以來，A股半導體超額收益、凈利潤增速和全球半導體景氣周期高度相關，全球半導體銷售增速的拐點往往對應了半導體股價的拐點。當前半導體行業(yè)已處于本輪周期底部，盈利底部臨近。從2021年12月至2023年4月，全球半導體月度銷售額同比增速持續(xù)下滑，今年2月至4月更是連續(xù)三個月銷售額同比減少20%以上，同比增速達到近十年來的最差情況。且4月同比降幅幾乎較3月持平，盈利增速接近底部。展望下半年，全球半導體景氣度有望伴隨需求復蘇和庫存見底迎來復蘇。半導體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，預期伴隨需求復蘇和半導體企業(yè)主動補庫，下半年半導體行業(yè)有望重回增長。從庫存來看，海內外半導體企業(yè)加速去庫存，下半年補庫存有望成為推升景氣周期上行。歷史上，隨著企業(yè)由去庫存轉為補庫，半導體景氣周期有望反轉，而截至今年一季度，海內外半導體企業(yè)加速去庫，A股和美股半導體企業(yè)存貨同比大幅回落至歷史低位。據興證電子團隊的分析，三大高頻數據表明半導體行業(yè)主動去庫存已經開啟，隨著庫存回落、未來企業(yè)再度開始主動補庫存，預期半導體有望開啟新一輪景氣上行周期。信號一：半導體及相關行業(yè)產能利用率處于歷史底部。由于2021年產能的迅速擴張，供給過剩，企業(yè)庫存壓力逐漸顯現，2022年美國半導體產能利用率持續(xù)下滑，在2023年1月降至71.25%，達到過去六年來的最低水平。信號二：全球半導體產業(yè)資本支出同比增速明顯放緩。根據IC insights的預測，2023年全球半導體產業(yè)資本支出將減少，同比下降19%，僅次于2009年。參考歷史經驗，半導體企業(yè)資本開支銳減后的第二年，行業(yè)景氣往往迎來觸底反彈。信號三：半導體價格變化處于歷史底部。2022年8月以來，半導體出口價格指數同比由峰值的1.5%降至2023年4月的-4.9%，處于2011年以來的最低水平。從需求來看，半導體下游需求觸底，下半年有望顯著回暖。美國作為全球最發(fā)達的經濟體，其個人消費支出（尤其是耐用品消費）的同比增速和全球半導體銷售額同比高度相關。今年下半年，美國耐用品消費回升，有望帶動半導體下游需求回暖。一方面，偏大宗消費的耐用品消費和美國居民的預期高度相關，去年底以來密歇根大學消費者信心指數已顯著回升，或指向耐用品消費支出亦將反彈。另一方面，進入下半年后，美聯儲暫停加息、乃至進入降息周期后，有望提振對貸款利率較為敏感的耐用品消費支出。分下游產品來看，今年一季度是智能手機和PC出貨量最差的季度之一，但展望2023H2，手機和計算機銷量有望回暖，或帶動半導體需求提升。根據世界半導體貿易統(tǒng)計（WSTS）組織發(fā)布的2022年半導體終端應用調查，通信和計算機終端市場仍然占據了2022年半導體銷售額最大的份額，分別為30%和26%。通信方面，據Canalys預測，智能手機庫存在2023Q2末可以達到相對健康的水平，下半年，智能手機銷售量將隨庫存的減少逐漸改善。計算機方面，Canalys預測2023Q1會是今年PC出貨量下滑最大的季度，下半年PC市場將逐漸回暖，2024年PC市場有望迎來較快增長。1.2 成長性：科技創(chuàng)新周期與國產化替代周期共振半導體不僅有順周期性，更具備成長性，因此相對傳統(tǒng)順周期資產彈性更強?？紤]到國內經濟并非強復蘇、全球經濟也處于觸底企穩(wěn)中，因此，傳統(tǒng)順周期資產彈性可能有限。但半導體除了順周期性外，在當前科技創(chuàng)新周期與國產替代周期共振下，更具備自身的成長性，因此其彈性也更強。科技創(chuàng)新周期：AI/XR帶來新的增長極2000年以來，半導體共經歷了3輪科技創(chuàng)新引領的下游需求爆發(fā)周期，科技創(chuàng)新周期正是孕育半導體行業(yè)新增長極的溫床。具體來看：1）2001年至2008年，Windows系統(tǒng)帶來電腦需求增加以及 2G、3G的誕生帶來手機出貨量穩(wěn)步上升，持續(xù)拉動半導體需求；2）2010年至2014年，iphone4的橫空出世引爆全球智能手機浪潮，智能手機滲透率加速提升帶來半導體需求高增；3）2017年至2022年，高性能數據存儲的興起、光伏等新能源的快速發(fā)展以及5G的誕生為半導體行業(yè)注入強勁動力，半導體需求端迎來多點開花。可以看到，2000年以來歷次科技創(chuàng)新周期均能為半導體行業(yè)孕育新的增長極，催生需求端擁抱高景氣。全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經啟動，以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導體需求端新的兩大核心增長級。去年年底以來全球人工智能技術和AR/VR技術發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達研發(fā)的Omniverse到蘋果近期發(fā)布的Vision Pro，相關產業(yè)趨勢加速演繹預計逐步催生對于半導體的需求放量。人工智能方面，生成式AI產業(yè)趨勢的爆發(fā)下，AI大模型參數量及訓練數據集的大幅增加帶動算力需求“狂飆”，算力芯片作為全球AI軍備競賽的基石也將充分受益。XR方面，蘋果于北京時間6月6日凌晨1點發(fā)布了首款混合現實頭顯VisionPro，正式開啟“空間計算”新時代，后續(xù)產業(yè)趨勢爆發(fā)將帶動XR產品滲透率加速增長。作為現實世界與元宇宙的硬件接口，用到了包含主控SoC、大容量存儲器、多攝像頭等在內的多種傳感器等芯片，其高硅量可類比TWS耳機，將成為人工智能之外拉動半導體需求的另一大核心增長級。國產化周期：孕育廣闊增長空間半導體產業(yè)制裁步步升級，國產替代勢在必行。18年以來美國開始對中國高科技公司采取管制、技術封鎖等措施，半導體作為科技創(chuàng)新中的前沿領域，成為美國率先制裁的對象。美國對華半導體管制愈發(fā)頻繁且不斷加碼，從華為、中興等下游一路向上游設備延伸。22年8月發(fā)布的《芯片法案》再次升級，制裁范圍擴大至先進制程領域。進入23年，日本與荷蘭跟進出口管制，制裁國范圍擴大。美日荷于1月達成對華半導體出口管制外擴協議，瞄準先進制程設備，針對性極強。日本已于5月正式出臺針對23種設備的出口管制措施，精準打擊先進制程領域；荷蘭也于3月稱正式出口限制措施將在夏季前推出，未來高規(guī)格光刻機等設備出口或將受限。總體看，從卡芯片、卡制造到卡設備一路向上，美國已對中國半導體上中下游各個環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢，日本與荷蘭的加入進一步顯示了美國拉攏盟友共同打擊中國半導體產業(yè)發(fā)育的決心。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產替代勢在必行。外部環(huán)境風云變幻，半導體國產化周期進入先進制程+生態(tài)系統(tǒng)構建新階段。隨著外部制裁的層層深入，我國半導體替代進程也跟隨經歷了幾個明顯的階段。18-19年美國制裁中興、華為事件開啟半導體國產化周期，當時的替代以芯片為主；20年中芯國際進入實體名單后，國產替代向上游設備、材料延伸；22年8月發(fā)布的《芯片法案》顯示出美國對國內先進制程領域打擊的野心，國產替代進入到零部件和EDA/IP為主的底層鏈條。進入23年，外部制裁再次發(fā)生邊際變化，我們認為半導體國產化周期將進入先進制程+生態(tài)系統(tǒng)構建新階段。一方面，美國聯合日本、荷蘭對我國先進制程的精準打擊進一步確認了對華半導體封鎖將不斷向高端領域深入，疊加AI時代對于算力需求將大幅提升，以高端芯片、設備和零部件、EDA/IP等深水區(qū)的替代進程將持續(xù)加速；另一方面，荷蘭未來或對光刻機等設備出口進行限制，其制造需要產業(yè)鏈上下游深度融合，未來國產替代將向加強產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)聯系、構建生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展。當前半導體眾多環(huán)節(jié)國產化率仍低，國產替代帶來的增量空間廣闊，關注國產化率低+市場空間大的環(huán)節(jié)。雖然國產半導體廠商已在多領域實現突破，但仍有眾多環(huán)節(jié)國產化率低、市場空間大，例如刻蝕、薄膜沉積、光刻、量測監(jiān)測等領域，國產替代帶來的增量空間廣闊。近年來國家持續(xù)在半導體產業(yè)鏈核心卡脖子環(huán)節(jié)加大政策支持力度，國內企業(yè)也集中力量攻關核心技術，舉國體制突破技術限制，在各個細分領域都涌現出一批引領國產替代的領軍企業(yè)，國產化進程未來可期。在國產化周期的大主線（β）下，半導體產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)國產替代率的提升將使得國內半導體廠商在全球體現出更強的成長性（α）。α與β疊加，持續(xù)看好相關公司的發(fā)展機遇。二、半導體：順勢而為的成長股
新形勢下，政策正越來越成為影響行業(yè)配置的核心變量。從過去幾年的市場經驗看，政策的效果更加立竿見影，更迅速、更集中地反應到資本市場和實體。同時，在長期方向上，政策的持續(xù)性與戰(zhàn)略定力增強，可能波折前進但很難逆轉。更重要的是，政策不再僅是宏大敘事，而是更細、更具體。多數行業(yè)走勢與政策指引高度相關，如新半軍，又如地產、互聯網、教育等。以半導體為代表的高端制造正成為政策支持的重點。世界百年未有之大變局，外部制裁層層加碼之下，國內政策對科技與安全的定位明顯提升。二十大報告指出，“科技自立自強”，“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，堅持安全與科技發(fā)展并重被擺在了更加重要的位置。半導體作為關系國民經濟和保障國家安全的基礎性、先導性和戰(zhàn)略性產業(yè)，持續(xù)受到國家高度重視。總體看，半導體產業(yè)自主可控、供應鏈抗風險能力提升已上升到國家戰(zhàn)略高度，將是政策中長期支持方向。三、半導體：低位的成長股
3.1股價：成長股中墊底今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導體表現墊底，股價仍處于低位。根據我們劃分的“數字經濟”43個細分方向，上半年光模塊、服務器、基站、游戲、出版等行業(yè)領漲，漲幅超過50%，主要歸于這些方向是“數字經濟”中景氣度最高且邊際改善也較為明顯。但半導體各細分方向漲幅墊底，半導體設計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。半導體表現靠后也主要是由于其景氣度處于較低水平。但隨著下半年景氣有望迎來反轉，半導體股價向上空間大。3.2 估值：仍處于歷史底部半導體估值當前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部后回升，截至2023/7/4，整體法口徑下，A股半導體PE_TTM為60.02，處于2010年以來30.5%的分位數水平，仍有較大提升空間。3.3 海外對比：性價比凸顯對比海外來看，當前A股半導體性價比凸顯。第一，從海內外半導體指數比價來看，2005年以來，A股半導體與費城半導體指數比價的最低水平為均值-1倍標準，并且過去四輪A股半導體行情啟動前夕，海內外半導體指數比價基本處于該最低水平。而截至2023/7/3，A股半導體與費城半導體指數比價為1.25，再度來到下限閾值附近。第二，從A股半導體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導體指數PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內。而截至2023/7/3，A股半導體的估值溢價率為2.03，處于底部水平。
