核心觀點：

1、美國經(jīng)濟會呈現(xiàn)出周期性回落，成為過去三年美國大刺激、大繁榮周期的尾聲。

2、看美國是不是會降息，關(guān)鍵還是看它的通脹。美聯(lián)儲政策集中跟蹤在核心通脹，核心通脹現(xiàn)在到4.8%，離美聯(lián)儲政策目標2%還較遠。

3、美國貨幣政策比大家預(yù)期的更加鷹派。大家所期待的今年年內(nèi)降息，或者明年3月份降息，有可能都沒那么快，甚至更晚要到明年5月份，美聯(lián)儲才會進入到一個新的降息周期。

4、下半年要看美國的AI革命，這種科技革命長期我非常認同，但短期可能還是“小馬拉大車”，甚至可以說一定阻擋不住美國周期性下行的動能。

5、如果今年四季度和明年上半年，因為短周期經(jīng)濟下行，導(dǎo)致美股一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)了震蕩調(diào)整，那么這個時候，立足于中期，是逢低配置全球科技浪潮的好時機。

6、2022年是重要里程碑式的一年，地產(chǎn)投資首次成為中國GDP的拖累，貢獻最大的是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資。對于經(jīng)濟，我們要圍繞著結(jié)構(gòu)性的方向，而最明確的一個做加法的方向，就是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其他更多的是托底的力量。

7、A股今年兩條主線，一條主線是科技成長，只是今年特別是上半年，科技成長跟AI相關(guān)；第二個機會，就是中特估，它的核心在于供給端改善的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭能夠持續(xù)給大家?guī)矸旨t回報。

8、下半年半導(dǎo)體是第一優(yōu)選，包括最近跌下來之后的算力，還有今年上半年持續(xù)調(diào)整的軍工，智能汽車和機器人。這五個方向，下半年在風(fēng)格因為增量資金而帶來切換之前，依然值得大家在結(jié)構(gòu)性行情里面精挑細選。

7月19日，興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東在《興證財富ETF生態(tài)發(fā)布暨第一屆ETF實盤精英大賽開幕式》上發(fā)表了主題演講《全球市場投資策略》，分享了對全球市場的看法。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

美國入大繁榮周期尾聲

美國經(jīng)濟短周期的下行難以改變，雖然出現(xiàn)了新的科技浪潮，但更多是對美國經(jīng)濟中長期有正面的影響，目前還是“小馬拉大車”，它對于美國居民消費和固定資產(chǎn)的投資還沒有明顯的質(zhì)的變化。

現(xiàn)在拖累美國經(jīng)濟的因素是庫存周期。結(jié)構(gòu)上，制造業(yè)的庫存周期今年下半年會率先見底，但是消費端，特別是批發(fā)商、零售商，他們?nèi)齑娴膲毫ψ钤缫矔掷m(xù)到四季度，甚至到明年上半年。今年下半年，美國受去庫存壓力的影響還會繼續(xù)。

美國今年上半年的高頻的經(jīng)濟數(shù)據(jù)比去年年底大家預(yù)期的要好，原因是個人消費支出較強。為什么美國消費那么強？有三個因素：

第一，美國財政的支撐，最核心體現(xiàn)為超額儲蓄。2020年疫情之后，美國大量進行財政補貼，所以美國的超額儲蓄快速的上升，然后緩慢的下降，到今年6月份左右超過了5,000億美金。用舊金山聯(lián)儲的模型估算，差不多今年11月，美國居民部門的超額儲蓄才會耗盡。以及今年以來美國調(diào)高了個稅起征點，對于它的消費是一個大的支撐。

2022年美國GDP總量是25.46萬億，其中70%是居民消費支出貢獻的，所以消費是支撐美國經(jīng)濟的最核心的力量，美國經(jīng)濟是站在消費車輪上的經(jīng)濟體。

超額儲蓄到了四季度后期會慢慢耗盡，意味著消費支撐力量會顯著減弱，所以下半年美國三季度經(jīng)濟增速會好于四季度。

第二，居民加杠桿的能力。硅谷銀行出事后，美國金融體系對于工商企業(yè)、房地產(chǎn)的信貸標準收緊，信貸投放回落，但對于居民的消費信貸比較寬容，消費信貸很有韌性。

第三，美國居民收入的預(yù)期比較強。美國由于勞動力供求關(guān)系呈現(xiàn)緊平衡，工資增速非?？?，甚至超過了通脹，所以美國居民實際收入在今年較強。

到四季度這一切都會有所變化。一方面，隨著超額儲蓄耗盡，美國金融機構(gòu)給居民加杠桿，居民消費信貸的可能會明顯下滑。另一方面，近期美國低端勞動力工資有點見頂，所以收入的預(yù)期到了四季度也會有所回落。

美國居民消費在四季度會有明顯回落，使美國經(jīng)濟一方面庫存周期下行，這是周期的力量，又疊加消費支出在今年四季度到明年上半年回落。

綜合來看，美國經(jīng)濟會呈現(xiàn)出周期性回落，成為過去三年美國大刺激、大繁榮周期的尾聲。

明年5月美聯(lián)儲才會進入降息周期

美國經(jīng)濟下行，會不會年內(nèi)降息，美聯(lián)儲是否會開始走向?qū)捤桑?/strong>

似乎沒有那么樂觀。看美國是不是會降息，關(guān)鍵還是看它的通脹。美國通脹近幾個月降的較快，整體通脹比核心通脹降得更快，而美聯(lián)儲政策集中跟蹤在核心通脹，核心通脹現(xiàn)在到4.8%，離美聯(lián)儲政策目標2%還較遠。

美國住房通脹比大家想象中的回落要慢。按照歷史經(jīng)驗，美國住房通脹往往落后于房價16個月，如果按照這樣的規(guī)律，今年9月份之后，美國住房通脹會很快的跳水，進而帶動美國核心通脹降的會比較快。

美國貨幣政策比大家預(yù)期的更加鷹派。大家所期待的今年年內(nèi)降息，或者是明年3月份降息，有可能都沒那么快，甚至更晚要到明年5月份，美聯(lián)儲才會進入到一個新的降息周期。

那么，四季度跟現(xiàn)在相比，在幾個層面上會對全球資本市場有影響：

第一，美國經(jīng)濟下行，大家都預(yù)期的到。

第二，美國通脹沒那么快下行，使得美聯(lián)儲政策沒那么快轉(zhuǎn)向鴿派。這會對風(fēng)險偏好有影響。最近除了中國市場風(fēng)險偏好在低位，風(fēng)險溢價在高位，世界大多數(shù)國家，包括發(fā)達國家和新興市場，現(xiàn)在風(fēng)險溢價都在低位。美國的風(fēng)險溢價甚至在歷史的低位，反映出各種美好的預(yù)期都打進去了。

今年四季度到明年的上半年，特別是明年年初，由于美國核心通脹降的速度比大家想象中的要慢，風(fēng)險溢價在海外市場會有所反彈。

第四，資金面。一方面，美元四季度會進一步向96左右走，震蕩回落。由于高利率還要維持一段時間，就使得美國相較歐洲和日本，經(jīng)濟優(yōu)勢會減弱。歐洲往四季度會受到能源的影響。歐洲下半年通脹可能還是會比美國要強，歐央行相比美聯(lián)儲還是更鷹派。

由于美國經(jīng)濟進入疲態(tài)，特別是四季度進入疲態(tài)，越往年底美元震蕩走弱，這種走弱對中國，特別是中國資本市場和資產(chǎn)是正面的，對人民幣匯率是一定的支撐。

利率方面。因為美國經(jīng)濟走弱，那么長端利率，美債十年期在3.8左右難以持續(xù)，四季度我們傾向于說會回到3.5以內(nèi)。

但是由于美聯(lián)儲相對鷹派，短端利率跟美聯(lián)儲政策行為相關(guān)度更高，長端利率跟美國中期經(jīng)濟趨勢相關(guān)度更高。所以下半年整個期限利差還是會保持比較極端的情況，隨著美國經(jīng)濟走弱，美債10年期會進一步走弱。

美股下半年是個震蕩市，AI難抵周期下行

美股綜合來看，美國經(jīng)濟是階段性走弱。哪怕今年不是硬著陸，而是軟著陸，對于市場基本面都是先揚后抑。總體來說下半年美國很難延續(xù)上半年的強勢，很可能三季度見到年內(nèi)高點。

第二個層面圍繞無風(fēng)險收益率。由于無風(fēng)險收益率比上半年的波動中樞可能會下移，從而今年下半年美股不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性的熊市，像去年納斯達克一樣跌30%多的概率極低，所以美股下半年也是個震蕩市。

下半年如果說有超預(yù)期的話，還是在于風(fēng)險溢價。如果后面經(jīng)濟基本面回落，就算無風(fēng)險收益率也同步回落，對于市場依然有壓制。

無風(fēng)險收益率下半年是震蕩回落，但是風(fēng)險溢價很可能會隨著基本面的周期性下行而反彈。現(xiàn)在美國風(fēng)險溢價在歷史低位，有兩個原因，一是今年上半年美國經(jīng)濟比此前預(yù)期的要好，消費需求有韌性。還有就是今年3月份ChatGPT橫空出世，讓很多人對美國長期經(jīng)濟增長動能有了比較樂觀的預(yù)期。

下半年一方面要看美國的AI革命，這種科技革命長期我非常認同，但短期可能還是“小馬拉大車”，甚至可以說一定阻擋不住美國周期性下行的動能。

美國經(jīng)濟短周期下行難以避免，不能夠因為說他有了科技新浪潮，就能“一俊遮百丑”，經(jīng)濟有自身的規(guī)律。

如果今年四季度和明年上半年，因為短周期經(jīng)濟下行，導(dǎo)致美股一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)了震蕩調(diào)整，那么這個時候，立足于中期，是逢低配置全球科技浪潮的好時機。

從短期角度看，今年剔除七大美國科技龍頭，美國其他股票的收益也一般，沒有指數(shù)體現(xiàn)出來的那么牛。美股剔除了AI相關(guān)的科技龍頭以后，整體收益幾乎為0。

我們要關(guān)注三五年以后現(xiàn)在的投入?？赡茏钔砻髂晗掳肽?，美國進入到降息周期，資金成本更低，然后全社會，甚至全球有更多資本對科技新浪潮進行一個投入，那么（科技新浪潮）真的去改變世界，對于消費和固定資本投資可能會產(chǎn)生更大的影響。

今年兩條主線：科技成長和中特估

2022年是重要里程碑式的一年，地產(chǎn)投資首次成為中國GDP的拖累，貢獻最大的是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資。

對于經(jīng)濟，我們要圍繞著結(jié)構(gòu)性的方向，而最明確的一個做加法的方向，就是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其他更多的是托底的力量。傳統(tǒng)行業(yè)往往讓經(jīng)濟保持一定的增長，不失速，是拖而不舉，所以更多要考慮做減法，考慮到供給端的改善和競爭格局的優(yōu)化。

所以我們講今年為什么兩條主線，而且這兩條主線很可能貫穿好多年。一條主線是科技成長，只是今年，特別是上半年，科技成長跟AI相關(guān)，去年是新能源。

我們一方面要了解科技成長這種高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是國家的導(dǎo)向，是能提估值甚至戴維斯雙擊的戰(zhàn)略方向，但是這個戰(zhàn)略方向未必就能夠賺到錢，還要考慮行業(yè)細分的領(lǐng)域，自身競爭格局以及自身經(jīng)濟周期。

在利率可能要維持低位徘徊，甚至逐步走低，同時通脹可能也相對低位徘徊這種格局下，我們投資的思路就是要找新需求，一個是科技革命，在全球科技革命浪潮中不掉隊，緊緊跟著咬住，另外一個在我們卡脖子領(lǐng)域早日實現(xiàn)自主可控。

第二個機會，就是中特估，它的核心在于供給端改善的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭能夠持續(xù)給大家?guī)矸旨t回報。

還有一類機會，就是在美國搞再工業(yè)化的背景下，我們一些企業(yè)有機在當(dāng)前復(fù)雜多變的國際環(huán)境下，依然能夠走向全球，成為全球有競爭力的公司。

中特估除了深度價值高分紅之外，它還具有效率提升，整個國有資本和國有企業(yè)做大做強做優(yōu)的歷史使命。

未來幾年我們要多關(guān)注國企，通過國企和央企，通過上市平臺進行并購重組，特別是圍繞著先進制造業(yè)，高科技這些能夠賦予更高估值溢價的領(lǐng)域，也能夠同時提供央企質(zhì)量、經(jīng)營管理能力的提升。

中特估要分兩塊，最底層的資產(chǎn)一定是能夠在低增長時代提供大家高股息高分紅的東西，這些東西可以立足于不敗，可以把它當(dāng)做一種高等級永續(xù)債。如果想要向上的彈性，就找有經(jīng)營業(yè)績提升動能的，特別是通過外延式并購，實現(xiàn)外延式增長的（企業(yè)），這一塊在未來幾年也是國企改革的重點。

下半年看五個方向

我們要投資中國市場，一定要在國家戰(zhàn)略方向下去找景氣改善的方向。無論是從底部反轉(zhuǎn)，還是景氣加速，特別里面的一些先進制造，高科技領(lǐng)域。結(jié)合這個邏輯，下半年半導(dǎo)體是第一優(yōu)選，包括最近跌下來之后的算力，還有今年上半年持續(xù)調(diào)整的軍工，智能汽車和機器人。這五個方向，下半年在風(fēng)格因為增量資金而帶來切換之前，依然值得大家在結(jié)構(gòu)性行情里面精挑細選。

張憶東 從業(yè)證書編號：S0190510110012

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本文作者：劉蘊儀 位宇祥 來源：投資作業(yè)本

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