（報(bào)告出品方/作者：民生證券，方競(jìng)、張文雨）

1 先進(jìn)封裝引領(lǐng)摩爾定律延續(xù)

半導(dǎo)體封裝是半導(dǎo)體制造工藝的后道工序，是指將通過(guò)測(cè)試的晶圓加工得到 獨(dú)立芯片的過(guò)程，即將制作好的半導(dǎo)體器件放入具有支持、保護(hù)的塑料、陶瓷或 金屬外殼中，并與外界驅(qū)動(dòng)電路及其他電子元器件相連的過(guò)程。

1.1 先進(jìn)封裝發(fā)展歷程

迄今為止全球集成電路封裝技術(shù)一共經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段。通常認(rèn)為，前三 個(gè)階段屬于傳統(tǒng)封裝，第四、五階段屬于先進(jìn)封裝。當(dāng)前的主流技術(shù)處于以 CSP、 BGA 為主的第三階段，且正在從傳統(tǒng)封裝（SOT、QFN、BGA 等）向先進(jìn)封裝 （FC、FIWLP、FOWLP、TSV、SIP 等）轉(zhuǎn)型。

傳統(tǒng)封裝以引線框架型封裝為主，芯片與引線框架通過(guò)焊線連接，引線框架 的接腳連接 PCB，主要包括 DIP、SOP、QFP、QFN 等封裝形式。

傳統(tǒng)封裝的功能主要在于芯片保護(hù)、尺度放大、電氣連接三項(xiàng)功能，先進(jìn)封 裝技術(shù)則對(duì)芯片進(jìn)行封裝級(jí)重構(gòu)，能有效提高系統(tǒng)高功能密度?，F(xiàn)階段先進(jìn)封裝 主要是指倒裝焊（Flip Chip)、晶圓級(jí)封裝（WLP）、2.5D 封裝（Interposer）和 3D 封裝（TSV）等。 先進(jìn)封裝與傳統(tǒng)封裝的主要區(qū)別在于一級(jí)互聯(lián)和二級(jí)互聯(lián)方式的不同。 一級(jí)互聯(lián)方式主要包括：傳統(tǒng)工藝—Wire Bonding（WB）；先進(jìn)工藝— Flip Chip（FC）。 二級(jí)互聯(lián)方式主要包括：傳統(tǒng)工藝—通孔插裝型/表面貼裝；先進(jìn)工藝—球柵陣列型（BGA）/平面網(wǎng)格陣列 LGA/插針網(wǎng)格陣列（PGA）。 因此 FCBGA、FCLGA 等封裝就稱為先進(jìn)封裝。同時(shí)，傳統(tǒng)的元件封裝也演 變?yōu)橄到y(tǒng)封裝，封裝對(duì)象由單芯片向多芯片發(fā)展，由平面封裝向立體封裝發(fā)展。

市場(chǎng)規(guī)模方面，據(jù) Yole 和集微咨詢數(shù)據(jù)，2017 年以來(lái)全球封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn) 健增長(zhǎng)，2022 年達(dá)到 815 億美元。Yole 預(yù)計(jì)總體市場(chǎng)規(guī)模將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 2026 年達(dá)到 961 億美元。

先進(jìn)封裝則有望展現(xiàn)高于封測(cè)市場(chǎng)整體的增長(zhǎng)水平。據(jù) Yole 預(yù)計(jì)，2019- 2025 年，全球整體封裝市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增速 4%，先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模則達(dá)到 7% 的年均復(fù)合增速，并在 2025 年占據(jù)整體封裝市場(chǎng)的 49.4%。

1.2 先進(jìn)封裝助力摩爾定律延續(xù)

摩爾定律主要內(nèi)容為：在價(jià)格不變時(shí)，集成電路上可以容納的晶體管數(shù)量每 18-24 個(gè)月便會(huì)增加一倍，即：處理器性能大約每?jī)赡攴槐?，同時(shí)價(jià)格下降為 之前的一半。 自 2015 年以來(lái)，集成電路先進(jìn)制程的發(fā)展開(kāi)始放緩，7nm、5nm、3nm 制 程的量產(chǎn)進(jìn)度均落后于預(yù)期。隨著臺(tái)積電宣布 2nm 制程工藝實(shí)現(xiàn)突破，集成電 路制程工藝已接近物理尺寸極限；與此同時(shí)芯片設(shè)計(jì)成本快速提升，以先進(jìn)工藝 節(jié)點(diǎn)處于主流應(yīng)用時(shí)期設(shè)計(jì)成本為例，工藝節(jié)點(diǎn)為 28nm 時(shí)，單顆芯片設(shè)計(jì)成本 約為 0.41 億美元，而工藝節(jié)點(diǎn)為 7nm 時(shí)設(shè)計(jì)成本提升至 2.22 億美元。

為有效降低成本、進(jìn)一步提升芯片性能、豐富芯片功能，各家龍頭廠商爭(zhēng)相 探索先進(jìn)封裝技術(shù)。先進(jìn)封裝技術(shù)作為提高連接密度、提高系統(tǒng)集成度與小型化 的重要方法，在單芯片向更高端制程推進(jìn)難度大增時(shí)，擔(dān)負(fù)起延續(xù)摩爾定律的重 任。

如今，除了單個(gè)芯片封裝形式的演進(jìn)以外，多芯片集成、2.5D/3D 堆疊等技 術(shù)也成為現(xiàn)階段先進(jìn)封裝的主流技術(shù)路徑，尤其對(duì)于大規(guī)模集成電路，Chiplet 封裝技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生發(fā)揮重要作用，我們將在下文重點(diǎn)討論。

2 Chiplet：算力時(shí)代的共同選擇

2.1 算力時(shí)代來(lái)臨，算力芯片降本增效需求凸顯

AI技術(shù)蓬勃發(fā)展的當(dāng)下，數(shù)據(jù)中心對(duì)高算力芯片的需求急速增長(zhǎng)。GPU 由于 具備并行計(jì)算能力，可兼容訓(xùn)練和推理，高度適配 AI 模型構(gòu)建，目前被廣泛應(yīng)用 于加速芯片。隨著 ChatGPT 帶來(lái)新的 AI 應(yīng)用熱潮，數(shù)據(jù)中心對(duì)高算力的 GPU 芯 片需求急速增長(zhǎng)。 相較于傳統(tǒng)消費(fèi)級(jí)芯片，算力芯片面積更大，存儲(chǔ)容量更大，對(duì)互連速度要 求更高，而 Chiplet 技術(shù)可以很好的滿足這些大規(guī)模芯片的性能和成本需求，因 而得到廣泛運(yùn)用。

Chiplet 即小芯粒，它將一類滿足特定功能的 die（裸片），通過(guò) die-to-die 內(nèi)部互聯(lián)技術(shù)將多個(gè)模塊芯片與底層基礎(chǔ)芯片封裝在一起，形成一個(gè)系統(tǒng)芯片。

2.2 Chiplet 技術(shù)在算力芯片領(lǐng)域的三大優(yōu)勢(shì)

（1）大面積芯片降低成本提升良率

由于更高的性能需求，算力芯片的 die size 通常要遠(yuǎn)大于過(guò)去的消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品。 例如 Nvdia 主流 AI 加速卡產(chǎn)品，die size 通常超過(guò) 800mm2。而近年來(lái)，隨著 先進(jìn)制程推進(jìn)，研發(fā)生產(chǎn)成本持續(xù)走高，大面積單顆 SOC 良率日益下降。 Chiplet 將單顆 SOC 的不同功能模塊拆分成獨(dú)立的小芯粒（即 Chiplet）， 大大縮小了單顆 die 的面積，起到提升良率、降低成本的作用。DAC 2022 會(huì)議 上，清華大學(xué)馮寅瀟發(fā)表研究成果，結(jié)論表明在 5nm 制程，當(dāng)芯片面積達(dá)到 200mm2 以上，單顆 SOC 的成本將高于 MCM 工藝；當(dāng)芯片面積達(dá)到 400mm2 以上，由于良率的大幅下降，單顆 SOC 方案的成本將高于 InFO 工藝（MCM、 InFO 均為 Chiplet 技術(shù)的不同封裝形式）。其成本差異就主要在大面積單芯片方 案中的良率損失，在多芯片方案中大幅下降。

（2）HBM 的導(dǎo)入

高性能計(jì)算應(yīng)用對(duì)內(nèi)存速率提出了更高的要求，借助 3D 封裝技術(shù)的 HBM 則 很好的解決了內(nèi)存速率瓶頸。 HBM（High Bandwidth Memory）即高帶寬存儲(chǔ)器，其通過(guò)使用先進(jìn)的封 裝方法（如 TSV 硅通孔技術(shù)）垂直堆疊多個(gè) DRAM，并在硅 interposer 上與 GPU 封裝在一起。HBM 內(nèi)部的 DRAM 堆疊屬于 3D 封裝，而 HBM 與 GPU 合 封于 Interposer 上屬于 2.5D 封裝，是典型的 Chiplet 應(yīng)用。

（3）允許更多計(jì)算核心的“堆料”

由于 chiplet 工藝引入了高速互連的 Interposer 或其他中介層，使得芯片廠 商得以將多顆計(jì)算核心 die 進(jìn)行合封，以提高芯片整體性能。 Apple 的 M1 Ultea 芯片采用了臺(tái)積電的 InFO_LSI 工藝，將兩顆 M1 Max “拼接”，Apple 將其成為 UltraFusion 芯片互連技術(shù)。LSI 即本地硅互連（Local Silicon Interconnect），即通過(guò)在 RDL 載板中嵌入一塊硅橋?qū)崿F(xiàn)兩顆 Die 的高速 互連。

與之類似，2022 年 8 月，國(guó)產(chǎn)算力芯片廠商壁仞科技發(fā)布 BR100，采用臺(tái) 積電 CoWoS-S 工藝，將兩顆計(jì)算核心封在一塊硅 Interposer 上，其 16 位浮點(diǎn) 算力達(dá)到 1000T 以上、8 位定點(diǎn)算力達(dá)到 2000T 以上，創(chuàng)造全球算力紀(jì)錄。

2.3 行業(yè)龍頭助力，算力芯片異構(gòu)化已成大勢(shì)所趨

得益于 Chiplet 技術(shù)在大規(guī)模算力芯片領(lǐng)域的優(yōu)異表現(xiàn)，業(yè)內(nèi)設(shè)計(jì)公司巨頭 紛紛加入推廣 Chiplet 成為行業(yè)主流方案。2022 年 3 月 3 日，AMD、Intel 等半 導(dǎo)體巨頭宣布共同成立 Chiplet 行業(yè)聯(lián)盟，目標(biāo)共同打造 Chiplet 互連標(biāo)準(zhǔn)、推 進(jìn)開(kāi)放生態(tài)，并制定了標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范UCIe，在芯片封裝層面確立互聯(lián)互通的高速接口 標(biāo)準(zhǔn)。

目前市面上的主流算力芯片廠商均導(dǎo)入了 Chiplet 方案，尤其是在 AI 芯片領(lǐng) 域。 Nvdia 方面，當(dāng)前主力產(chǎn)品 A100/H100 均采用臺(tái)積電 CoWoS 2.5D 封裝， A100 采用 7nm 制程，最高配備 80GB HBM2E；H100 則采用 4nm 制程，并配 備最高 80GB HBM3。 AMD 方面則推出了更大規(guī)模的 Chiplet 產(chǎn)品，其 2023 年 6 月 14 日正式發(fā) 布的 MI300 AI 加速卡擁有 13 個(gè)小芯片，共包括 9 個(gè) 5nm 的計(jì)算核心（6 個(gè) GCD+3 個(gè) CCD），4 個(gè) 6nm 的 I/O die 兼 Infinity Cache（同時(shí)起到中介層的作 用，位于計(jì)算核心和 interposer 之間），還配備了累計(jì) 8 顆共計(jì) 128GB 的 HBM3 芯片。相較 Nvdia 的 A/H 系列產(chǎn)品，MI300 更進(jìn)一步的將 SOC 拆分成了多顆小 芯粒，并擁有更大的面積、芯粒數(shù)量、緩存顆粒數(shù)量。

國(guó)內(nèi)算力芯片廠商亦在快速跟進(jìn)，除了前文提到的壁仞科技以外，沐曦、天 數(shù)等 AI 芯片廠商亦紛紛推出異構(gòu)集成的 GPU 產(chǎn)品，導(dǎo)入 HBM 存儲(chǔ)，我們相信 Chiplet 的技術(shù)優(yōu)勢(shì)將使其成為算力芯片未來(lái)的主流方案，給產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)帶來(lái) 價(jià)值增量。下文我們將具體討論 Chiplet 的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)展，以及其對(duì)國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈的 拉動(dòng)作用。

3 龍頭晶圓廠主導(dǎo) Chiplet 技術(shù)路線

3.1 臺(tái)積電

晶圓代工龍頭臺(tái)積電是 Chiplet 工藝的全球領(lǐng)軍者，也是當(dāng)前業(yè)內(nèi)主流算力 芯片廠商的主要供應(yīng)商，因此我們將做著重介紹。其于 2021 年將 2.5D/3D 先進(jìn) 封裝相關(guān)技術(shù)整合推出 3DFabric 平臺(tái)，由于 Chiplet 技術(shù)涉及芯片的堆疊，因此 臺(tái)積電將其命名為 3DFabric?技術(shù)，旗下?lián)碛?CoWoS、InFO、SoIC 三種封裝 工藝，代表當(dāng)前 Chiplet 技術(shù)的三種主流形式。Intel 和三星各自都有類似的 2.5D/3D 封裝工藝，盡管命名不同，但結(jié)構(gòu)與臺(tái)積電方案類似。 前段技術(shù) 3D SoIC 利用芯片間直接銅鍵合，具有更小間距；后段技術(shù) 2.5D 方面，CoWos 擴(kuò)展至三種不同轉(zhuǎn)接板技術(shù)，InFO 將封裝凸塊直接連接到再分配 層。

（1）CoWoS

2012 年臺(tái)積電與 Xilinx 共同開(kāi)發(fā)集成電路封裝解決方案 CoWoS，該封裝技 術(shù)已成為高性能和高功率設(shè)計(jì)的實(shí)際行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。CoWoS-S 采用硅中介層，可以 為高性能計(jì)算應(yīng)用提供更高的性能和晶體管密度； CoWoS-R 采用 RDL 中介層， 利用 InFO 技術(shù)進(jìn)行互連，更強(qiáng)調(diào)小芯片間的互連； CoWoS-L 融合 CoWoS-S 和InFO 技術(shù)優(yōu)勢(shì)，使用夾層與 LSI（局部硅互連）芯片進(jìn)行互連，使用 RDL 層進(jìn)行 電源和信號(hào)傳輸，提供了靈活的集成。英偉達(dá)、博通、谷歌、亞馬遜、NEC、 AMD、賽靈思、Habana 等公司已廣泛采用 CoWoS 技術(shù)。

（2）InFO

2017年臺(tái)積電宣布2.5D封裝技術(shù)InFO（Integrated Fanout technology） 集成扇出晶圓級(jí)封裝。臺(tái)積電的 InFO 技術(shù)使用 polyamide 代替 CoWoS 中的硅 中介層，降低了成本和封裝高度，促進(jìn)大規(guī)模生產(chǎn)應(yīng)用。InFO 具有高密度的 RDL，適用于移動(dòng)、高性能計(jì)算等需要高密度互連和性能的應(yīng)用。

（3）SoIC

2019 年臺(tái)積電推出 SoIC 技術(shù)，包括 chip-on-wafer（COW）和 wafer-on-wafer（WOW）兩種方案。與 CoWoS 和 InFO 不同，前面兩種方案是在封 裝環(huán)節(jié)將完成晶圓級(jí)封裝的邏輯芯片、HBM、Interposer等進(jìn)行堆疊，因此成為 后道 3D 制造（Back End 3D Fabric），而 SoIC 是在前道晶圓制造環(huán)節(jié)，就在邏 輯芯片上制造 TSV 通孔，并將邏輯芯片之間（或邏輯芯片的晶圓之間）進(jìn)行堆疊， 這個(gè)過(guò)程稱為前道 3D 制造（Front End 3D Fabric），完成堆疊后的晶圓切割后 可再進(jìn)行類似 InFO 和 CoWoS 的后道封裝。因此，SoIC 與 InFO/CoWoS 并非 并列、替代關(guān)系，而是將 InFO/CoWoS 所用到的單顆 SoC 替換成了經(jīng)過(guò) 3D 堆 疊的多顆 SoC。 SoIC 是臺(tái)積電異構(gòu)小芯片封裝的關(guān)鍵，具有高密度垂直堆疊性能，與 CoWoS 和 InFO 技術(shù)相比 SoIC 可以提供更高的封裝密度和更小的鍵合間隔。

3.2 Intel

作為全球 CPU 設(shè)計(jì)龍頭廠商，Intel 同時(shí)亦是領(lǐng)先的 IDM 廠商。其主推的 Chiplet 工藝包括 EMIB 和 Foveros，分別類似于臺(tái)積電的 InFO_LSI 和 SoIC。 EMIB 是 2.5D 硅中介層的替代方案，die-substrate 互連通過(guò)傳統(tǒng)覆晶芯片 方式，die-die 橋接的部分用一個(gè)很小的 Si 片實(shí)現(xiàn)，并將這部分嵌入在載板內(nèi)， 和硅中介層（interposer）相比，EMIB 硅片面積更微小、更靈活、更經(jīng)濟(jì)；與 傳統(tǒng) 2.5D 封裝的相比，因?yàn)闆](méi)有 TSV，因此 EMIB 技術(shù)具有正常的封裝良率、無(wú) 需額外工藝和設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單等優(yōu)點(diǎn)。

Foveros技術(shù)是高于EMIB技術(shù)的3D芯片堆疊技術(shù)，利用晶圓級(jí)封裝能力， 與 2D 的 EMIB 封裝方式相比，F(xiàn)overos 更適用于小尺寸產(chǎn)品或?qū)?nèi)存帶寬要求 更高的產(chǎn)品。與 TSMC 的 SoIC/CoWoS/InFO 的關(guān)系類似，F(xiàn)overos 與 EMIB 亦 可以配合使用。

3.3 三星

三星基于“超越摩爾定律”方法的異構(gòu)集成技術(shù)，沿著水平集成和垂直集成 兩種方向，先后研發(fā)出三大先進(jìn)封裝技術(shù)：I-Cube、H-Cube 和 X-Cube。 I-Cube 和 H-Cube 是 2.5D 封裝方案。I-CUBE-S 類似臺(tái)積電的 CoWoS-s， I-CUBE-E 類似臺(tái)積電的 CoWoS-L。H-Cube 方案則拋棄了大面積的 ABF 基板， 采用面積較小的 ABF 基板或 FBGA 基板疊加大面積的 HDI 基板的方式。 X-Cube 則采用在 3D 空間堆疊邏輯裸片的方法，類似臺(tái)積電的 SoIC 方案。 而在芯片之間的互連方式上，X-Cube 可以采用傳統(tǒng)的 u-bump，也可以使用更 高端的混合鍵合（Hybrid Bonding），Hybrid Bonding 可以容納更高的 I/O 密 度。

4 Chiplet 技術(shù)帶來(lái)國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈機(jī)遇

本章我們將重點(diǎn)討論 Chiplet 技術(shù)應(yīng)用，尤其是增長(zhǎng)潛力較大的算力芯片 2.5D/3D 封裝帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈機(jī)遇。主要包括： 1）封測(cè)端：算力芯片廣泛采用的 2.5D/3D 封裝方案是對(duì)傳統(tǒng)封裝的重大升 級(jí)，但封測(cè)廠商仍將扮演重要地位。尤其是在晶圓級(jí)封裝等領(lǐng)域，與過(guò)去的 FC 封裝有共通之處。 2）設(shè)備端：Chiplet 技術(shù)帶來(lái)芯片數(shù)量的增長(zhǎng)，測(cè)試設(shè)備用量。此外 Chiplet 技術(shù)還增加了晶圓級(jí)封裝的需求，諸多晶圓制造設(shè)備迎來(lái)需求增量。 3）材料端：Chiplet 技術(shù)對(duì)芯片的高速互聯(lián)需求增長(zhǎng)，帶來(lái)高速封裝基板需 求，此外高端封裝耗材的用量亦會(huì)有所增加。

4.1 封裝：晶圓廠主導(dǎo)，封裝廠商配套導(dǎo)入中

算力芯片的 2.5D/3D 封裝主要包括中段晶圓級(jí)封裝+后段封裝。以臺(tái)積電 CoWoS 封裝為例： 1）晶圓級(jí)封裝：計(jì)算核心等芯片晶圓制造完成后在重構(gòu)晶圓上制造 RDL 和 bump； 2）COW：將計(jì)算核心、I/O die、HBM 等芯片封裝在 Interposer 上，即為 CoWoS（chip on wafer on substrate）的 chip on wafer 環(huán)節(jié)； 3）OS：完成 CoW 封裝的整個(gè)系統(tǒng)在封裝基板上封裝，這一步即 CoWoS 的 on substrate 環(huán)節(jié)，其封裝方式與傳統(tǒng)的 FCBGA 的后段封裝基本類似。

與傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈分工不同的是，2.5D/3D 封裝是在晶圓制造和傳統(tǒng)的后段封 裝之間增加了額外的環(huán)節(jié)，因此晶圓廠和封裝廠均有參與機(jī)會(huì)。當(dāng)前臺(tái)積電基本 壟斷了全球算力芯片的 2.5D 封裝市場(chǎng)，受益于算力芯片需求攀升，正在積極擴(kuò)充封裝產(chǎn)能。 而于此同時(shí)，國(guó)內(nèi)龍頭封裝廠亦在積極把握行業(yè)機(jī)遇，導(dǎo)入客戶 Chiplet 產(chǎn) 品供應(yīng)鏈。通富微電已經(jīng)具備 7nm Chiplet 規(guī)模量產(chǎn)能力，并持續(xù)與 AMD 等龍 頭廠商加深合作；長(zhǎng)電科技推出 XDFOI?技術(shù)方案，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際客戶 4nm 節(jié)點(diǎn) Chiplet 產(chǎn)品的量產(chǎn)出貨。 此外，Chiplet 應(yīng)用加速了晶圓級(jí)封裝的需求，國(guó)內(nèi)諸多封測(cè)廠商都具備晶 圓級(jí)封裝能力，諸如長(zhǎng)電科技、通富微電、華天科技、甬矽電子、盛合晶微等， 有望迎來(lái)晶圓級(jí)封裝的需求增量。我們看好 Chiplet 技術(shù)應(yīng)用提速之下國(guó)內(nèi)先進(jìn) 封裝廠商的發(fā)展機(jī)遇。

4.2 設(shè)備：晶圓級(jí)封裝設(shè)備和后道封測(cè)設(shè)備需求增長(zhǎng)

Chiplet 應(yīng)用對(duì)設(shè)備的需求拉動(dòng)來(lái)自兩方面： 1）晶圓級(jí)封裝設(shè)備。晶圓級(jí)封裝需要的設(shè)備與前道晶圓制造類似，涉及光 刻機(jī)、涂膠顯影設(shè)備、薄膜設(shè)備、電鍍?cè)O(shè)備、刻蝕設(shè)備、清洗設(shè)備、量測(cè)設(shè)備等。 國(guó)產(chǎn)諸多公司都有相關(guān)業(yè)務(wù)：北方華創(chuàng)（刻蝕、薄膜、清洗等）、芯源微（涂膠 顯影、清洗）、盛美上海（電鍍、清洗、涂膠顯影、拋光）、中科飛測(cè)（檢測(cè)）等。 2）后道封測(cè)設(shè)備。Chiplet 封裝依舊需要和傳統(tǒng)封裝類似的封裝和測(cè)試環(huán)節(jié)， 有望成為國(guó)產(chǎn)封測(cè)設(shè)備廠商成長(zhǎng)的新動(dòng)力，包括：封裝設(shè)備廠商新益昌、ASMP； 測(cè)試設(shè)備廠商長(zhǎng)川科技、華峰測(cè)控、金海通等。

4.3 材料：ABF 載板用量提升

Chiplet 技術(shù)發(fā)展增大芯片封裝面積，提升 ABF 載板用量。Chiplet 是將一 類滿足特定功能的 die（裸片），通過(guò) die-to-die 內(nèi)部互聯(lián)技術(shù)實(shí)現(xiàn)多個(gè)模塊芯片與底層基礎(chǔ)芯片封裝在一起，形成一個(gè)系統(tǒng)芯片，要將這些芯片整合在一起需要 更大的 ABF 載板來(lái)放置，這意味著 ABF 載板耗用的面積將隨 chiplet 技術(shù)而變 大，而載板的面積越大，ABF 的良率就會(huì)越低，ABF 載板需求也會(huì)進(jìn)一步提高。 同時(shí)，Chiplet 先進(jìn)封裝的應(yīng)用也會(huì)增加封裝載板層數(shù)，具體層數(shù)與技術(shù)指標(biāo) 要求取決于芯片的設(shè)計(jì)方案。

ABF 載板已經(jīng)成為 FC-BGA 封裝的標(biāo)配。ABF 載板又被稱為味之素基板， 其關(guān)鍵材料 ABF 膜被日本味之素公司壟斷，是 FC-BGA 封裝的標(biāo)配材料。ABF 載 板作為芯片封裝中連接芯片與電路板的中間材料，主要用于 CPU、GPU、FPGA、 ASIC 等高運(yùn)算性能芯片，其核心作用就是與芯片進(jìn)行更高密度的高速互聯(lián)通信， 然后通過(guò)載板上的更多線路與大型 PCB 板進(jìn)行互聯(lián)，起著承上啟下的作用，進(jìn)而 保護(hù)電路完整、減少漏失、固定線路位置、有利于芯片更好的散熱以保護(hù)芯片， 甚至可埋入無(wú)源、有源器件以實(shí)現(xiàn)一定系統(tǒng)功能。 ABF 載板廠商主要集中在中國(guó)臺(tái)灣、日本和韓國(guó)。根據(jù) QYResearch 統(tǒng)計(jì)及 預(yù)測(cè)，2021 年全球 ABF 基板市場(chǎng)銷售額達(dá)到 43.68 億美元，預(yù)計(jì) 2028 年將達(dá) 到 65.29 億美元，CAGR 為 5.56%。目前 ABF 載板主要有七大供貨商，2021 年 供貨比重分別是欣興 21.6%、Ibiden 19.0%、AT&S 16.0%、南電 13.5%、 Shinko 12.1%、景碩 7.2%、Semco 5.1%，2022 年除 Semco 外，其余廠商于 皆有進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。從生產(chǎn)端來(lái)看，日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)主導(dǎo)了全球 ABF 載板生產(chǎn)， 2021 年這三大地區(qū)的市場(chǎng)份額分別為 25%、44%和 9.9%。

未來(lái)隨著 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高性能運(yùn)算芯片需求增長(zhǎng)以及 Chiplet 技術(shù)的廣泛應(yīng)用，ABF 載板的需求量將進(jìn)一步提升。國(guó)內(nèi)廠商如華正新 材、生益科技、方邦股份、興森科技、深南電路等正在加快核心技術(shù)研發(fā)，力爭(zhēng) 打破海外壟斷格局。目前華正新材的 CBF 積層絕緣膜正在加快新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)進(jìn)程， 在 CPU、GPU 等半導(dǎo)體芯片封裝領(lǐng)域進(jìn)入了下游 IC 載板廠、封裝測(cè)試廠及芯片 終端驗(yàn)證流程，并取得了良好進(jìn)展。

5 投資分析

長(zhǎng)電科技

長(zhǎng)電科技成立于 1972 年，是全球領(lǐng)先的集成電路制造和技術(shù)服務(wù)企業(yè)。主 營(yíng)業(yè)務(wù)包括集成電路的系統(tǒng)集成、設(shè)計(jì)仿真、技術(shù)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品認(rèn)證、晶圓中測(cè)、 晶圓級(jí)中道封裝測(cè)試、系統(tǒng)級(jí)封裝測(cè)試、芯片成品測(cè)試。公司全面覆蓋主流中高 低封測(cè)技術(shù)，并覆蓋 WLP、2.5D/3D、SIP、高性能倒裝芯片、引線互聯(lián)等先進(jìn) 技術(shù)；業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)對(duì)汽車領(lǐng)域、通信領(lǐng)域、高性能計(jì)算領(lǐng)域、存儲(chǔ)領(lǐng)域的覆蓋。長(zhǎng) 電旗下生產(chǎn)基地全球布局，擁有主營(yíng)先進(jìn)封裝的星科金朋、長(zhǎng)電韓國(guó)、長(zhǎng)電先進(jìn)、 長(zhǎng)電江陰，和主營(yíng)傳統(tǒng)封裝的滁州、宿遷多個(gè)廠區(qū)。

長(zhǎng)電科技在中國(guó)、韓國(guó)和新加坡?lián)碛袃纱笱邪l(fā)中心和六大集成電路成品生產(chǎn) 基地，星科金朋、長(zhǎng)電先進(jìn)、長(zhǎng)電韓國(guó)主營(yíng)先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)，而長(zhǎng)電本部江陰廠、 宿遷廠和滁州廠主營(yíng)傳統(tǒng)封裝業(yè)務(wù)。各生產(chǎn)基地分工明確、各具技術(shù)特色和競(jìng)爭(zhēng) 優(yōu)勢(shì)。 2022 年半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)景氣下行，但公司加快高性能封測(cè)領(lǐng)域的研發(fā)和客 戶產(chǎn)品導(dǎo)入，強(qiáng)化高附加值市場(chǎng)的開(kāi)拓，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)比重，實(shí)現(xiàn)收入和 凈利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。2022 年全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 337.62 億元，同比增長(zhǎng) 10.69%； 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 32.31 億元，同比增長(zhǎng) 9.20%，創(chuàng)歷年新高。 2023 年 Q1，受半導(dǎo)體周期性下行影響，公司業(yè)績(jī)短期承壓，實(shí)現(xiàn)歸母凈利 潤(rùn) 1.10 億元，同比下滑 87.24%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 58.60 億元，同比下滑 27.99%。

利潤(rùn)率和費(fèi)用率方面，公司在過(guò)去數(shù)年間通過(guò)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)管理精進(jìn)， 實(shí)現(xiàn)了較好的降費(fèi)增效和盈利釋放。2017-2022 年，公司毛利率從 11.71%提升 至 17.04%，期間費(fèi)用率從 13.55%下降至 7.47%，2019 年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2022 年實(shí)現(xiàn)凈利率 9.57%。2023 年 Q1，受行業(yè)景氣度影響公司毛利率短期下滑至 11.84%，凈利率同步下滑至 1.88%。

從下游市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司下游市場(chǎng)以通信和消費(fèi)電子為主。2022 年全年， 公司收入結(jié)構(gòu)中通訊電子占比 39.3%、消費(fèi)電子占比 29.3%、運(yùn)算電子占比 17.4%、工業(yè)及醫(yī)療電子占比 9.6%、汽車電子占比 4.4%。運(yùn)算電子和汽車電子 兩大成長(zhǎng)性賽道將是公司重點(diǎn)發(fā)力方向。

通富微電

通富微電是全球第四、中國(guó)大陸第二OSAT廠商，2022年全球市占率6.51%， 公司主要從事集成電路封裝測(cè)試一體化服務(wù)。封裝類型齊全，包含框架類封裝， 基板類封裝和圓片類封裝，以及 COG、COF 和 SIP 等。產(chǎn)品種類豐富，廣泛應(yīng) 用于高性能計(jì)算、大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)通訊、移動(dòng)終端、車載電子、人工智能、物 聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)智造等領(lǐng)域。公司共設(shè)有七大生產(chǎn)基地，分別為崇川總部、南通通富、 合肥通富、通富超威蘇州、通富超威檳城、廈門通富和通富通科。

2022 年以來(lái)，封測(cè)行業(yè)需求走弱，但公司蘇州、檳城廠收入保持了 50%以 上的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2022 年公司營(yíng)收 214.29 億元，同比增長(zhǎng) 35.52%。稼動(dòng)率下行更 多地體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，并影響了利潤(rùn)端，2022 年公司歸母凈利潤(rùn) 5.02 億元，同 比下降 47.53%，蘇通廠、合肥廠均出現(xiàn)凈利虧損。2023 年 Q1 公司收入 46.42 億元，保持正增長(zhǎng)，年度收入目標(biāo) 248 億，同比增長(zhǎng) 16%。

利潤(rùn)率和費(fèi)用率方面，2022 年公司毛利率和凈利率分別為 13.9%/2.48%， 近五年來(lái)呈現(xiàn)明顯波動(dòng)的情況；同年，公司期間費(fèi)用率為 12.02%，自 2018 年來(lái) 保持相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。2023 年 Q1，公司毛利率和凈利率分別為 9.45%/0.23%， 期間費(fèi)用率為 12.11%。

華天科技

公司主要從事半導(dǎo)體集成電路封裝測(cè)試業(yè)務(wù)，封裝產(chǎn)品可分為三大類：（1） 引線框架類產(chǎn)品，主要包括 DIP/SOP、QFP、QFN、FCQFN、SOT、DFN；（2） 基板類產(chǎn)品，主要包括 WB BGA/LGA、FCCSP/FCLGA、FCBGA、SiP；（3）晶 圓級(jí)產(chǎn)品，定位高端產(chǎn)品，主要包括 WLP 系列、TSV 系列、Bumping 系列和 MEMS 系列等。產(chǎn)品主要應(yīng)用于計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)通訊、消費(fèi)電子及智能移動(dòng)終端、 物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)自動(dòng)化控制、汽車電子等電子整機(jī)和智能化領(lǐng)域。

受終端市場(chǎng)產(chǎn)品需求下降及集成電路行業(yè)景氣度下滑影響，公司 2022 年?duì)I 業(yè)收入119.06億元，同比下降1.58%；歸母凈利潤(rùn)7.54億元，同比下降46.74%。 景氣度低迷持續(xù)到 2023 年 Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 22.39 億元，同比下降 26%； 歸母凈利潤(rùn)虧損 1.06 億元，同比下降 151.2%。

利潤(rùn)率和費(fèi)用率方面，2022年公司毛利率和凈利率分別為16.84%/8.59%， 近五年內(nèi)出現(xiàn)明顯的波動(dòng)；同年，公司期間費(fèi)用率為 12.45%，自 2018 年來(lái)保持 相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。2023 年 Q1，公司毛利率和凈利率分別為 3.99%/-5.66%，期間 費(fèi)用率為 14.13%。

業(yè)務(wù)拆分： 集成電路封測(cè)：公司的主要業(yè)務(wù)，2022 年因封測(cè)行業(yè)周期性下行，收入增速轉(zhuǎn) 負(fù)并呈現(xiàn)毛利率的下滑，預(yù)計(jì) 2023 年起伴隨半導(dǎo)體下游需求逐漸回復(fù)，集成電 路封測(cè)業(yè)務(wù)收入恢復(fù)增長(zhǎng)。綜合考慮行業(yè)景氣度回升，以及公司 2021 年定增募 投項(xiàng)目將在 2023 年底逐步達(dá)到可用狀態(tài)，并在之后實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能釋放，我們預(yù)計(jì) 2024-2025 年會(huì)有更高的收入增速， 預(yù) 計(jì) 2023-2025 年收入同比增長(zhǎng) 14.5/17.4/17.8%，而毛利率仍受到價(jià)格及產(chǎn)能利用率影響，預(yù)計(jì) 2023 年仍將短 期承壓，并有望于 2024 年開(kāi)始回升，逐步回到接近周期前高水平（2021 年度）， 預(yù)計(jì) 2023-2025 年毛利率分別為 14.2/18.2/20.1%。 LED 封測(cè)：收入占比較低，且相較集成電路業(yè)務(wù)更為低端，因此在行業(yè)下行周期 呈現(xiàn)了較大的收入降幅和利潤(rùn)虧損。我們預(yù)計(jì)下游 LED 需求將在 2023 年觸底， 后續(xù)受有望受益于面板行業(yè)復(fù)蘇、miniLED 新品滲透等因素恢復(fù)增長(zhǎng)，2023- 2025 年收入同比增長(zhǎng)-30.1/9.0/4.3%。毛利率方面，短期價(jià)格及產(chǎn)能利用率維 持地位仍將壓制公司盈利水平，預(yù)計(jì) 2023 年起虧損收窄，并逐漸扭虧，2023- 2025 年毛利率分別為-19.5/-9.0/-0.3%。

甬矽電子

甬矽電子是一家新銳半導(dǎo)體封測(cè)企業(yè)，從成立之初即聚焦集成電路封測(cè)業(yè)務(wù) 中的先進(jìn)封裝領(lǐng)域。公司擁有的主要核心技術(shù)包括高密度細(xì)間距倒裝凸點(diǎn)互聯(lián)芯 片封裝技術(shù)、應(yīng)用于 4G/5G 通訊的射頻芯片/模組封裝技術(shù)、混合系統(tǒng)級(jí)封裝 (Hybrid-SiP)技術(shù)、多芯片(Multi-Chip)/高焊線數(shù)球柵陣列(WB-BGA)封裝技 術(shù)、基于引線框的高密度/大尺寸的 QFN 封裝技術(shù)、MEMS&光學(xué)傳感器封裝技 術(shù)和多應(yīng)用領(lǐng)域先進(jìn) IC 測(cè)試技術(shù)等。 公司全部產(chǎn)品均為QFN/DFN、WB-LGA、WB-BGA、FC-BGA、FC-LGA等 中高端先進(jìn)封裝形式，并在系統(tǒng)級(jí)封裝（SiP）、高密度細(xì)間距凸點(diǎn)倒裝產(chǎn)品（FC 類）、大尺寸/細(xì)間距扁平無(wú)引腳封裝產(chǎn)品（QFN/DFN）等先進(jìn)封裝領(lǐng)域具有較 為突出的封裝技術(shù)優(yōu)勢(shì)和先進(jìn)性。

2022 年，受到行業(yè)周期下行影響，公司營(yíng)收增速放緩，全年?duì)I業(yè)收入 21.77 億元，同比增長(zhǎng) 5.96%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.38 億元，同比下降 57.11%。行業(yè)景 氣低迷持續(xù)到 2023 年 Q1，該季度甬矽實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.25 億元，同比下降 26.85%； 歸母凈利潤(rùn)為虧損 0.50 億元，同比下降 170.04%。

收入構(gòu)成方面，系統(tǒng)級(jí)封裝產(chǎn)品（SiP）與扁平無(wú)引腳封裝產(chǎn)品（QFN/DFN） 為公司兩大主要營(yíng)收來(lái)源。2022 年，公司 SiP 業(yè)務(wù)收入 12.25 億元；QFN/DFN 業(yè)務(wù)收入 6.32 億元；FC 類業(yè)務(wù)收入 2.92 億元；MEMS 業(yè)務(wù)收入 0.05 億元；其 他業(yè)務(wù)及產(chǎn)品收入 0.22 億元。 利潤(rùn)率和費(fèi)用率方面，受半導(dǎo)體行業(yè)需求波動(dòng)影響，產(chǎn)品毛利率有所下滑， 同時(shí)人員規(guī)模擴(kuò)大、貸款增加等因素導(dǎo)致期間費(fèi)用有所增長(zhǎng)，影響利潤(rùn)表現(xiàn)。 2022 年毛利率為 21.91%，凈利率為 6.30%，近五年來(lái)總體呈上升趨勢(shì)；公司期 間費(fèi)用率為 18.64%，自 2018 年來(lái)呈下降趨勢(shì)。2023 年 Q1 毛利率為 8.39%， 凈利率為-13.60%，期間費(fèi)用率為 26.34%。

晶方科技

晶方科技是大陸晶圓級(jí)封測(cè)龍頭，擁有領(lǐng)先的硅通孔（TSV)、晶圓級(jí)、 Fanout、系統(tǒng)級(jí)等多樣化的封裝技術(shù)，目前同時(shí)具備 8 英寸和 12 英寸晶圓級(jí)芯 片尺寸封裝（WLCSP）技術(shù)的規(guī)模量產(chǎn)能力。 公司重點(diǎn)聚焦以影像傳感芯片為代表的智能傳感器市場(chǎng)，封裝的產(chǎn)品主要包 括 CIS 芯片、TOF 芯片、生物身份識(shí)別芯片、MEMS 芯片等，廣泛應(yīng)用在手機(jī)、 安防監(jiān)控、身份識(shí)別、汽車電子、3D 傳感等電子領(lǐng)域。主要客戶有豪威、格科 微、索尼、晶相光電、思特威等；同時(shí)公司已進(jìn)一步收購(gòu) Anteryon，持有其 81.09%股份，強(qiáng)化了對(duì) WLO 業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體封裝技術(shù)的整合，有望進(jìn)一步受益于 MLA 車燈需求增長(zhǎng)；公司加大對(duì)以色列 VisIC 公司的投資，VisIC 是全球領(lǐng)先的 GaN 器件設(shè)計(jì)公司，研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有數(shù)十年的產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，并已開(kāi)發(fā)出 GaN 大 功率晶體管和模塊，其專利技術(shù)的氮化鎵功率器件可廣泛應(yīng)用于快充、電動(dòng)汽車、 5G 基站和數(shù)據(jù)中心、高功率激光等領(lǐng)域。公司通過(guò)對(duì) VisIC 的布局，有望有效把 握第三代半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇。

2022 年受市場(chǎng)需求下降、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩庫(kù)存高企、手機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品創(chuàng) 新力不足，更換設(shè)備的間隔拉長(zhǎng)等多因素影響，公司所專注的影像傳感器細(xì)分市 場(chǎng)景氣度疲軟，2022 年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入 11.06 億元，同比下降 21.62%，實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 2.58 億元，同比下降 59.63%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 2.28 億元，同比下降 60.45%。2023 年 Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.23 億元，同比下降 26.89%；歸母凈利潤(rùn) 0.29 億元，同比下降 68.48%。

業(yè)務(wù)拆分： 芯片封裝：2022 年受封測(cè)行業(yè)周期下行影響，芯片封裝業(yè)務(wù)收入、毛利率均有 下滑，預(yù)計(jì) 2023 年伴隨下游封裝周期觸底，需求逐漸回復(fù)，收入恢復(fù)增長(zhǎng)，預(yù) 計(jì) 2023-2025 年收入同比增長(zhǎng) 15.0/20.0/20.0%，毛利率亦有望在年內(nèi)底部企 穩(wěn)，考慮到 2023 年 Q1 毛利率的較大嚇唬，我們預(yù)計(jì)全年毛利率仍將短期承壓，2024 年開(kāi)始有望看到較為明顯的回升，預(yù)計(jì) 2023-2025 年毛利率分別為 45.0/46.0/47.0%。 光學(xué)器件：2021 年包含在芯片封裝業(yè)務(wù)中，2022 年起作為新業(yè)務(wù)在公司財(cái)報(bào)中 單獨(dú)披露，由于基數(shù)較低展現(xiàn)了較高的增速。公司預(yù)計(jì) 2023 年將加大投入開(kāi)發(fā) 提升微型光學(xué)器件的設(shè)計(jì)、研發(fā)與制造能力，加強(qiáng)荷蘭 Anteryon、晶方光電的 業(yè)務(wù)與技術(shù)協(xié)同，進(jìn)一步鞏固混合鏡頭業(yè)務(wù)的技術(shù)領(lǐng)先能力，提高其在半導(dǎo)體設(shè) 備、工業(yè)智能等領(lǐng)域的應(yīng)用規(guī)模。完善增強(qiáng)晶圓級(jí)微型鏡頭業(yè)務(wù)的制造能力，拓 展 MLA 產(chǎn)品的客戶群體與業(yè)務(wù)規(guī)模，并大力推進(jìn)在汽車大燈等智能交互領(lǐng)域的 開(kāi)發(fā)與商業(yè)化應(yīng)用。因此預(yù)計(jì)未來(lái)保持較高的收入增長(zhǎng)和盈利提升趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2023-2025 年收入同比增長(zhǎng) 80.0/60.0/40.0%，業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸起量有望帶來(lái)規(guī)模 優(yōu)勢(shì)和成本下降，預(yù)計(jì) 2023-2025 年毛利率分別為 38.0/38.5/39.0%。

偉測(cè)科技

公司是國(guó)內(nèi)知名的第三方集成電路測(cè)試服務(wù)企業(yè)，提供從測(cè)試方案開(kāi)發(fā)、晶 圓測(cè)試、芯片成品測(cè)試、SLT 測(cè)試、老化測(cè)試、In Tray Mark、Lead Scan 等全 流程測(cè)試服務(wù)。公司測(cè)試的晶圓和成品芯片在類型上涵蓋 CPU、MCU、FPGA、 SoC 芯片、射頻芯片、存儲(chǔ)芯片、傳感器芯片、功率芯片等芯片種類；在工藝上 涵蓋 6nm、7nm、14nm 等先進(jìn)制程和 28nm 以上的成熟制程；在晶圓尺寸上 涵蓋 12 英寸、8 英寸、6 英寸等主流產(chǎn)品。公司的測(cè)試產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車電子、 工業(yè)控制、通訊、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子等領(lǐng)域。

2022 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 7.33 億元，同比增長(zhǎng) 48.64%，主要系下游集 成電路測(cè)試需求旺盛，公司持續(xù)擴(kuò)大測(cè)試產(chǎn)能，加大對(duì)新老客戶產(chǎn)品的測(cè)試開(kāi)發(fā) 力度，使得集成電路測(cè)試收入保持較快增長(zhǎng)所致；歸母凈利潤(rùn) 24,332.73 萬(wàn)元， 同比增長(zhǎng) 84.09%。2023 年 Q1 受封測(cè)行業(yè)景氣度周期下行影響，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.41 億元，同比下降 15.38%；歸母凈利潤(rùn) 0.27 億元，同比下降 39.29%。

業(yè)務(wù)拆分： 晶圓測(cè)試業(yè)務(wù)：公司的主要業(yè)務(wù)，得益于公司獨(dú)特的第三方測(cè)試服務(wù)商商業(yè)模式， 在封測(cè)行業(yè)下行周期中仍保持了較好的收入增速，預(yù)計(jì)未來(lái)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)， 2023-2025 年收入同比增長(zhǎng) 40.0/40.0/35.0%。毛利率方面，2023 年 Q1 整體 毛利率略有下滑，預(yù)計(jì)未來(lái)伴隨封測(cè)整體需求復(fù)蘇，盈利將有所恢復(fù)，2023- 2025 年毛利率 55.0/56.0/56.0%。 成品類業(yè)務(wù)：成品測(cè)試業(yè)務(wù)為公司2020-2021年發(fā)力開(kāi)拓方向，已實(shí)現(xiàn)可觀收入 規(guī)模，預(yù)計(jì)未來(lái)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023-2025 年收入同比增長(zhǎng) 35.0/35.0/30.0%。 毛利率方面，在市場(chǎng)開(kāi)拓期業(yè)務(wù)毛利率有所下降，預(yù)計(jì)未來(lái)伴隨收入規(guī)模擴(kuò)大而 逐步穩(wěn)定，2023-2025 年毛利率 36.0/35.0/35.0%。 其他業(yè)務(wù)：非主營(yíng)業(yè)務(wù)，收入較少，預(yù)計(jì)未來(lái)收入伴隨公司整體規(guī)模增長(zhǎng)而穩(wěn)定 增長(zhǎng)，毛利率則將維持穩(wěn)定。2023-2025 年收入同比增長(zhǎng) 45.0/45.0/45.0%，毛 利率維持 45.0%。

長(zhǎng)川科技

長(zhǎng)川科技成立于 2008 年，公司主要為集成電路封裝測(cè)試企業(yè)、晶圓制造企 業(yè)、芯片設(shè)計(jì)企業(yè)等提供測(cè)試設(shè)備。目前主要銷售產(chǎn)品為測(cè)試機(jī)、分選機(jī)、自動(dòng) 化設(shè)備及 AOI 光學(xué)檢測(cè)設(shè)備等。公司生產(chǎn)的測(cè)試機(jī)包括大功率測(cè)試機(jī)、模擬測(cè)試 機(jī)、數(shù)字測(cè)試機(jī)等；分選機(jī)包括重力式分選機(jī)、平移式分選機(jī)、測(cè)編一體機(jī)；自 動(dòng)化設(shè)備包括指紋模組、攝像頭模組等領(lǐng)域的自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備；AOI 光學(xué)檢測(cè)設(shè) 備包括晶圓光學(xué)外觀檢測(cè)設(shè)備、電路封裝光學(xué)外觀檢測(cè)設(shè)備等。

2022 年，歸功于國(guó)家對(duì)集成電路產(chǎn)業(yè)關(guān)注度的提升，公司研發(fā)項(xiàng)目加大投 入，產(chǎn)品線豐富和客戶范圍擴(kuò)張等積極作用，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 25.77 億元，同 比增長(zhǎng) 70.49%；歸母凈利潤(rùn) 46,108.04 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 111.28%。2023 年 Q1 受半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)景氣度周期下行影響，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.2 億元，同比下降 40.48%；歸母凈利潤(rùn)為虧損 0.57 億元，同比下降 180.5%。

業(yè)務(wù)拆分： 分選機(jī)：分選機(jī)業(yè)務(wù)在過(guò)去保持了較高的收入增長(zhǎng)和毛利率提升，2023 年公司 并購(gòu)長(zhǎng)奕科技，并發(fā)力三溫分選機(jī)等新品，預(yù)計(jì)收入將繼續(xù)高增，2023-2025 年 收入同比增長(zhǎng) 43.4/32.8/25.2%，毛利率方面，伴隨收入規(guī)模釋放，公司分選機(jī) 已在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位，毛利率已達(dá)到較高水平，預(yù)計(jì)2023-2025年穩(wěn)定在 45.0%。 測(cè)試機(jī)：測(cè)試機(jī)產(chǎn)品線新品持續(xù)放量，在2021-2022年持續(xù)高增，達(dá)到較大收入 規(guī)模，2023 年數(shù)字測(cè)試機(jī)新品放量仍將帶來(lái)較高的收入增速，預(yù)計(jì)未來(lái) 2024- 2025 年增速逐漸趨緩，2023-2025 年收入同比增長(zhǎng) 72.7/21.6/19.5%。毛利率 方面，測(cè)試機(jī)毛利率高于分選機(jī)業(yè)務(wù)，且得益于數(shù)字測(cè)試機(jī)新品迭代，未來(lái)仍有 望維持高位，預(yù)計(jì) 2023-2025 年分別為 68.0/69.0/69.0%。

興森科技

興森科技成立于 1993 年，是 PCB 樣板、快件和小批量領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)， 并在半導(dǎo)體 ATE 測(cè)試板、封裝基板細(xì)分領(lǐng)域成為國(guó)內(nèi)頭部廠商之一。公司主 營(yíng)業(yè)務(wù)為 PCB 和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。PCB 業(yè)務(wù)聚焦于樣板快件及批量板的研發(fā)、設(shè) 計(jì)、生產(chǎn)、銷售和表面貼裝；半導(dǎo)體業(yè)務(wù)聚焦于 IC 封裝基板（含 CSP 封裝基 板和 FCBGA 封裝基板）及半導(dǎo)體測(cè)試板。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通信設(shè)備、服務(wù)器、 工業(yè)控制及儀器儀表、醫(yī)療電子、軌道交通、計(jì)算機(jī)應(yīng)用、半導(dǎo)體等多個(gè)行 業(yè)領(lǐng)域。

公司總部設(shè)在中國(guó)深圳，并在廣州、宜興、珠海、英國(guó)和美國(guó)等地建立 了生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)基地；在中國(guó)香港、美國(guó)成立了子公司。目前海內(nèi)外已建立數(shù)十 個(gè)客戶服務(wù)中心，形成了全球化的營(yíng)銷和技術(shù)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

2022 年，半導(dǎo)體整體景氣度下行。受限于行業(yè)層面需求不振、競(jìng)爭(zhēng)加劇的 壓力，公司收入增速放緩，且毛利率下行，2022 年公司整體營(yíng)收 53.54 億元， 同比增長(zhǎng) 6.23%；歸母凈利潤(rùn) 5.26 億元，同比下降 15.42%。2023 年 Q1 封測(cè) 行業(yè)稼動(dòng)率持續(xù)低迷，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 12.52 億元，同比下降 1.63%；歸母凈利潤(rùn) 為 0.08 億元，同比下降 96.27%。

收入構(gòu)成方面，2022 年公司 PCB 樣板及小批量板收入 40.30 億元；IC 封裝基板收入 6.90 億元；半導(dǎo)體測(cè)試板收入 4.59 億元；固態(tài)硬盤、SMT 等 其他業(yè)務(wù)收入 1.75 億元。

華正新材

華正新材成立于 2003 年，公司主要從事覆銅板及粘結(jié)片、復(fù)合材料和膜材 料等產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于 5G 通訊、服務(wù)器、數(shù)據(jù) 中心、半導(dǎo)體封裝、新能源汽車、智慧家電、醫(yī)療設(shè)備、軌道交通、綠色物流等 領(lǐng)域。公司主要產(chǎn)品覆銅板（CCL）全稱覆銅箔層壓板，是制作印制電路板 （PCB）的基礎(chǔ)材料。 公司產(chǎn)能高質(zhì)量擴(kuò)張，積極布局進(jìn)入半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。覆銅板業(yè)務(wù)方面，2022 年公司年產(chǎn) 2400 萬(wàn)張高等級(jí)覆銅板珠?；仨?xiàng)目一期工程按計(jì)劃部分投產(chǎn)，新 增產(chǎn)能有效提高了公司高等級(jí)覆銅板的供應(yīng)能力，進(jìn)一步提升了行業(yè)地位。膜材 料業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)加快 CBF 積層絕緣膜新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)進(jìn)度，在 CPU、GPU 等 半導(dǎo)體芯片封裝領(lǐng)域進(jìn)入下游 IC 載板廠、封裝測(cè)試廠及芯片終端驗(yàn)證流程；BT 封裝材料在 MiniLED 背光和直顯應(yīng)用領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定市場(chǎng)供應(yīng)，已在存儲(chǔ)芯片、微 機(jī)電系統(tǒng)芯片、射頻模塊芯片等應(yīng)用市場(chǎng)開(kāi)展終端驗(yàn)證。

終端市場(chǎng)需求疲軟，公司業(yè)績(jī)承壓。公司 2022 年?duì)I業(yè)收入為 32.86 億元， 同比減少 9.23%；歸母凈利潤(rùn)為 0.36 億元，同比減少 84.85%，主要系終端及下 游客戶需求增長(zhǎng)乏力，且產(chǎn)業(yè)整體稼動(dòng)率不高，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致覆銅板售價(jià)下 降。受行業(yè)景氣度影響，2023Q1 公司營(yíng)收為 7.58 億元，同比減少 9.45%，環(huán) 比減少 16.50%；歸母凈利潤(rùn)為-0.08 億元，同比減少 125.30%，環(huán)比增長(zhǎng) 68.16%。公司一季度歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)環(huán)比減虧，同時(shí) CBF 終端產(chǎn)品驗(yàn)證順利， 隨著覆銅板和鋁塑膜業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年盈利能力有望得到持續(xù)改 善。

覆銅板為公司主要收入來(lái)源。公司主要產(chǎn)品包括覆銅板、交通物流用復(fù)合材 料、絕緣材料、導(dǎo)熱材料。2022 年，公司覆銅板業(yè)務(wù)收入達(dá)到 24.92 億元，占 總營(yíng)收 75.84%，貢獻(xiàn)公司大部分收入；交通物流用復(fù)合材料、絕緣材料和導(dǎo)熱 材料收入分別達(dá)到 3.40 億元、1.93 億元和 1.90 億元，其營(yíng)收占比分別為 10.34%、5.87%和 5.79%。 毛利率與凈利率 23Q1 環(huán)比改善。受下游需求疲軟影響，公司 2022 年毛利 率為 12.98%，同比下降 3.53pct；凈利率為 1.24%，同比下降 5.4pct。 2023Q1，公司毛利率為 11.43%，同比減少 3.84pct，環(huán)比增加 1.07pct；凈利 率為-1.04%，同比減少 4.83pct，環(huán)比增加 1.57pct，毛利率及凈利率環(huán)比均出 現(xiàn)增長(zhǎng)。

華海誠(chéng)科

公司成立于 2010 年 12 月，是一家專業(yè)從事于半導(dǎo)體器件、集成電路、特種 器件、LED 支架等電子封裝材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)企業(yè)。公司已發(fā) 展成為我國(guó)規(guī)模較大、產(chǎn)品系列齊全、具備持續(xù)創(chuàng)新能力的環(huán)氧塑封料廠商，在 半導(dǎo)體封裝材料領(lǐng)域已構(gòu)建了完整的研發(fā)生產(chǎn)體系并擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。 公司主要產(chǎn)品包括環(huán)氧塑封料與電子膠黏劑，廣泛應(yīng)用于半導(dǎo)體封裝、板級(jí) 組裝等應(yīng)用場(chǎng)景。 其中環(huán)氧塑封料與芯片級(jí)電子膠黏劑與半導(dǎo)體封裝技術(shù)的發(fā) 展息息相關(guān)，是保證芯片功能穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵材料。

環(huán)氧塑封料應(yīng)用于半導(dǎo)體封裝工藝中的塑封環(huán)節(jié)，屬于技術(shù)含量高、工藝難 度大、知識(shí)密集型的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)。在塑封過(guò)程中，封裝廠商主要采用傳遞成型法將 環(huán)氧塑封料擠壓入模腔并將其中的半導(dǎo)體芯片包埋，在模腔內(nèi)交聯(lián)固化成型后成 為具有一定結(jié)構(gòu)外型的半導(dǎo)體器件。

2022 年，受下游封測(cè)需求疲軟影響，公司營(yíng)業(yè)收入為 3.03 億元，同比減少 12.67%；歸母凈利潤(rùn)為 0.41 億元，同比減少 13.39%，主要系公司營(yíng)業(yè)收入同 比下滑、管理費(fèi)剛性支出以及研發(fā)費(fèi)用的持續(xù)投入所致。2023 年 Q1 下游封測(cè)景 氣度持續(xù)低迷，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.54 億元，同比減少 11.16%；歸母凈利潤(rùn) 0.041 億元，同比減少 17.45%。

2022 年公司毛利率為 27.01%，同比下降 2.13pcts，主要系消費(fèi)電子市場(chǎng)疲 軟導(dǎo)致公司應(yīng)用于消費(fèi)電子的環(huán)氧塑封料量?jī)r(jià)齊跌。23Q1 公司毛利率為 30.41%， 同比增加 1.96pcts；凈利率為 7.65%，同比減少 0.58pcts。 公司主要產(chǎn)品為環(huán)氧塑封料，2022 年收入為 2.87 億元，占公司總收入 94.76%，是公司收入的主要來(lái)源；公司膠黏劑業(yè)務(wù)收入為 0.15 億元，收入占比 為 4.86%。

方邦股份

公司成立于 2010 年 12 月，是集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)于一體的稀缺高端 電子專用材料平臺(tái)型企業(yè)，在電磁屏蔽膜領(lǐng)域居龍頭地位。目前主要產(chǎn)品有：電 磁屏蔽膜、極薄撓性覆銅板、薄膜電阻、超薄可剝離銅箔、鋰電銅箔等，產(chǎn)品廣 泛應(yīng)用 5G 通訊、芯片封裝、高能量密度鋰電池負(fù)極材料、汽車電子、高密度互 連板（HDI）等領(lǐng)域，終端應(yīng)用客戶包括三星、華為、OPPO、VIVO、小米等國(guó) 內(nèi)外知名品牌。其中在 2012 年推出的電磁屏蔽膜，打破了日本企業(yè)在該領(lǐng)域的 技術(shù)壟斷，目前電磁屏蔽膜產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率已位居國(guó)內(nèi)第一、全球第二位，產(chǎn) 品性能國(guó)際領(lǐng)先。

公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.12億元，同比增長(zhǎng)6.89%，歸母凈利潤(rùn)為-0.68 億元，同比下降 305.55%，主要受下游消費(fèi)電子需求低迷影響，屏蔽膜業(yè)務(wù)銷量 和價(jià)格同比均呈下降，且銅箔的產(chǎn)能利用率處于爬坡階段，未能形成規(guī)模效應(yīng)。 2023 年 Q1，下游消費(fèi)電子景氣度維持低位，公司營(yíng)業(yè)收入為 0.76 億元，同比 下降 21%；歸母凈利潤(rùn)為-0.22 億元，同比下降 72.77%。

2022 年公司毛利率為 28.75%，同比減少 19.18pcts，主要系公司新增的銅 箔業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率和良率等各方面尚處于爬坡階段。2023Q1 公司毛利率為 26.35%，同比增加 1.62pcts；凈利率為-27.70%，同比減少 15.72pcts。 電磁屏蔽膜和銅箔產(chǎn)品為公司主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)源。2022 年公司電磁屏蔽膜 銷售收入達(dá)到 1.83 億元， 收入占比為 58.57%；銅箔業(yè)務(wù)收入達(dá)到 1.23 億元， 收入占比為 39.31%。

業(yè)務(wù)拆分： 電磁屏蔽膜業(yè)務(wù)：公司的電磁屏蔽膜產(chǎn)品打破了境外企業(yè)的壟斷，已大量應(yīng)用于 小米、OPPO、VIVO、三星、華為等知名終端品牌產(chǎn)品，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。 受智能手機(jī)產(chǎn)品終端銷售景氣度下滑的影響，2022 年屏蔽膜業(yè)務(wù)銷量和價(jià)格同 比均呈下降，雖然公司在短期內(nèi)承受業(yè)績(jī)壓力，但是 AR/VR設(shè)備與新能源汽車市 場(chǎng)對(duì)電磁屏蔽膜需求的不斷擴(kuò)大。隨著消費(fèi)電子行業(yè)景氣度的回暖與新能源汽車 市場(chǎng)的持續(xù)成長(zhǎng)，該業(yè)務(wù)收入有望重回增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2023-2025年電磁屏蔽膜 業(yè)務(wù)收入分別實(shí)現(xiàn) 25.0/25.0/15.0%的穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率亦將受益于車載等高端 產(chǎn)品占比提升帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性改善，預(yù)計(jì) 2023-2025 年分別為 55.0/58.0/60.0%。

銅箔業(yè)務(wù)：目前低端產(chǎn)品占比仍較高，但公司帶載體可剝離超薄銅箔目前正在進(jìn) 行客戶認(rèn)證，某寬幅產(chǎn)品已通過(guò)部分終端的首輪驗(yàn)證，有望在 2023 年看到收入 釋放，伴隨新產(chǎn)品放量，銅箔收入規(guī)模有望保持高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年銅箔業(yè)務(wù)收入分別實(shí)現(xiàn) 125/90/60%的同比增長(zhǎng)。毛利率方面前期低端產(chǎn)品毛 利率較低，伴隨可剝離銅箔、PET 銅箔新品放量，占比提升，毛利率有望實(shí)現(xiàn)快 速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2023-2025 年分別為 10.0/25.0/35.0%。 其他主營(yíng)業(yè)務(wù)：主要為 FCCL 產(chǎn)品，撓性覆銅板（FCCL）是制備柔性電路板 （FPC）的基材，公司 IPO 募投項(xiàng)目包含 60 萬(wàn)平方米/月的 FCCL 產(chǎn)能建設(shè)，目 前公司正在進(jìn)行小批量量產(chǎn)工作，常規(guī) FCCL 已在 2022 年三、四季度獲得小額 訂單，并將分 3 年達(dá)產(chǎn)，因此 2023 年該項(xiàng)目有望開(kāi)始釋放產(chǎn)能，2024 年將達(dá)到 產(chǎn) 能 爬 坡 高 峰 。 因 此 我 們 預(yù) 計(jì) 2023-2025 年 該業(yè)務(wù) 業(yè) 務(wù) 收 入 分 別 實(shí) 現(xiàn) 105/700/300%的高速增長(zhǎng)。毛利率方面，早期小批量階段該業(yè)務(wù)毛利率較高， 并逐年下降，預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能釋放，毛利率趨于穩(wěn)定，2023-2025 年分別為 35.0/33.0/32.0%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】?！告溄印?/strong>