股權(quán)投資失靈了嗎？

在一級市場，股權(quán)投資曾被視為行業(yè)的“圣杯”——至少在互聯(lián)網(wǎng)時代，股權(quán)是掘金的*方式。但過去三年，“圣杯”開始“蒙塵”。

“投資人的錢，大概率是收不回來的?！敝顿Y人倪澤望曾在公開演講中如此擔(dān)憂道。這是2018年，一級市場投資案例超過一萬個，IPO數(shù)量不到200個。現(xiàn)在看來，這句話并非總結(jié)，而是此后漫長退出難題的序言。

最典型的例子是紅極一時又迅速沉寂的新消費行業(yè)。其興起，得益于全球“大放水”背景下，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投無可投的投資機(jī)構(gòu)們，將互聯(lián)網(wǎng)的打法在消費領(lǐng)域復(fù)制了一遍。爾后，新消費卻并沒有為機(jī)構(gòu)們復(fù)刻互聯(lián)網(wǎng)的投資神話，無數(shù)明星公司折戟在IPO之前，風(fēng)口驟息。

在相對成熟的美國市場，退出渠道包括并購、S交易等多種形式，IPO退出只占其中的5%（主要限定在PE基金中）。而中國卻是一個高度依賴IPO單一退出路徑的創(chuàng)投市場，VC、growth基金90%的退出方式依靠IPO來實現(xiàn)。隨著A股的紅黃燈、港股的流動性危機(jī)、美股的政策限制，以及各地IPO市場此起彼伏的問題，整個一級市場不得不直面一個事實：所有人面對的是一個幾乎凝固的市場。

流動性去哪兒了？

永川資產(chǎn)CEO劉子正對「暗涌Waves」說，“流動性問題的本質(zhì)不在于錢的稀缺，而在于全市場高杠桿率時代的結(jié)束?！?/p>

在他看來，失去了具有共識的、高增長的資產(chǎn)，市場在幾處關(guān)鍵連接點出現(xiàn)了分歧，股權(quán)變現(xiàn)的問題就集中爆發(fā)了。“一個人不玩，擊鼓傳花可以跳過他；后面的一群人不玩了，整個游戲就結(jié)束了。”

這實質(zhì)上是隱藏在股權(quán)投資內(nèi)核中的一大難題：沒有連接資本與優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流，即資本不是從優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流中獲利的，而是在優(yōu)秀的資本接力中獲利的。

上一個時代，互聯(lián)網(wǎng)公司天花板無限大，其所對應(yīng)的投資機(jī)構(gòu)也能承載十倍于經(jīng)典VC的資產(chǎn)管理規(guī)模。但當(dāng)股權(quán)投資所推動的平臺型擴(kuò)張走到盡頭時，這種投資方式也遭遇了瓶頸。

或許，我們可以換個思路來應(yīng)對這個問題：是否存在其他更具流動性的退出方式？或者說，有哪些具備高流動性現(xiàn)金流的行業(yè)可能適用于股權(quán)之外的風(fēng)投模式？

管道兩頭

剛剛完成4.58億美元C輪融資的滴灌通正試圖回答這個問題。

滴灌通于2021年由前港交所總裁李小加和東英金融創(chuàng)始人張高波共同創(chuàng)辦，定位為一家“創(chuàng)新投資和金融科技公司”。在其官方說法中，作為一家投資公司，*的“創(chuàng)新”在于，不同于市場主流的“股權(quán)”融資途徑，而采用“每日收入分成合約”（DRO），一種約定投資額、聯(lián)營期限和分成比例的方式。

敢于采取這種模式的核心包括幾個要素：（1）面向餐飲、零售、文體等有穩(wěn)定現(xiàn)金流的實體業(yè)主，；（2）投資門店而非公司，單店投資不超過整店投入的40%；（3）品牌和門店皆有一定基礎(chǔ)。

股權(quán)投資成功的關(guān)鍵是對高增長資產(chǎn)采取高溢價的多輪投資，在規(guī)模達(dá)到之后立刻進(jìn)行IPO退出。而滴灌通的模式則從追求“股權(quán)增值”轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蟆懊咳帐杖搿薄?/p>

這種新型的投資方式在美國其實已有探索，被稱為Revenue based Financing（RBF）。其代表公司有Pipe、Velocity、Clearco等。

其中，喊出“Nasdaq for Revenue”的Pipe是近年美國最熱門的新金融公司。通過面向具有經(jīng)常性收入公司提供融資并分享收入，Pipe在不到一年內(nèi)就成為了獨角獸。這家成立于2019年公司的名字含義為：管道，與滴灌通異曲同工。

如果說，股權(quán)投資的基礎(chǔ)邏輯是“按周期、按比例分享目標(biāo)實體的利潤”，那么RBF模式的邏輯變化有三個要點：*，不分享利潤，而是分享收入；第二，非永續(xù)分享利益，優(yōu)先分享，到期離場；第三，融資用途受限，只用于投入產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營行為中。

（股權(quán)投資與RBF的差異對比）

RBF是一種介于債權(quán)和股權(quán)之間的“權(quán)益類投資”，本質(zhì)是一種夾層產(chǎn)品（mezzanine）。它要求資產(chǎn)具備三個特點：（1）具有經(jīng)常性收入，即擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）確定性高，未來現(xiàn)金流可預(yù)測；（3）收入清晰可確認(rèn)。

這種要求使得實體門店（即滴灌通的主要投資對象）是非常適合RBF投資的一類標(biāo)的。在RBF的投資邏輯下，也誕生了一種金融產(chǎn)品RSO，Revenue Sharing Obligation，即收入分享權(quán)。

RSO是什么？

RSO的本質(zhì)是連接資本與經(jīng)營現(xiàn)金流。通過投資，幫助建立或增強(qiáng)目標(biāo)實體產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，進(jìn)而獲取增量現(xiàn)金流的分享權(quán)。例如投資餐飲門店，并分享該門店一定時間內(nèi)的一部分營業(yè)收入。和傳統(tǒng)股權(quán)投資母公司，照單全收所有連鎖門店的盈虧不同，RSO只投資單一門店，只與該門店的現(xiàn)金流發(fā)生關(guān)系。

RSO分為兩個階段，簡要來講，RSO-1是回本階段，RSO-2是收益階段。從基金的角度出發(fā)，最重要的指標(biāo)一定是IRR和DPI，因此回本是優(yōu)先級最高的部分。

這一切的邏輯都是倒著推演得出的：即對LP保證12個月DPI=1，因此將對門店的投資額先放在等式的右邊，通過對門店*年月均營業(yè)額的盡調(diào)，用保守估計的營業(yè)額數(shù)字x*階段扣點比例x12個月，最終等于對此門店的投資額。

（RSO-1階段扣率計算邏輯：最保守營業(yè)額數(shù)字x扣點比例x12個月=最后的投資額度）

以永川投資的新派粵菜品牌大樹餐廳某一門店為例，因為預(yù)估其月銷售額為200萬，按照雙方接受的17%扣率，從營業(yè)開始就可以回款34萬/月，經(jīng)過11.4個月可以回款達(dá)到投資額388萬。

在餐飲行業(yè)，12個月回本的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大概占頭部的10%左右，并不算什么奇跡。但如果將這件事翻譯成to LP的語言：12個月dpi>1，可能對投資行業(yè)就有了更多的意義。

RSO-2階段則是收益，根據(jù)不同行業(yè)門店的生命周期來計算，一般采用收取24-36個月的收益，每個月的收益為其營業(yè)額的4%-6%，到期離場，或是達(dá)到倍數(shù)天花板離場，并不占有該公司的股權(quán)，也并不為經(jīng)營提供意見。只與“收入”一項掛鉤可以避免損益表其他復(fù)雜的部分，這種簡化是其可以規(guī)?；南葲Q條件。

此外，RSO-2階段的公式會加入對賭機(jī)制，即和老板對賭RSO-1是否可以在12個月內(nèi)完成，并采取階梯收益法。規(guī)避了實際營收額和測算模型不一致的問題。

具體扣除方式上，是直接從用戶付款的那一刻開始分賬：

（數(shù)字化分賬系統(tǒng)的引入，使得RSO產(chǎn)品自創(chuàng)立*天起便可以建立在技術(shù)系統(tǒng)之上，成為了其規(guī)?；挠忠槐ＷC）

和通俗意義上的貸款相比，RSO的一個顯著區(qū)別就是，這筆交易沒有抵押品。不綁定個人老板式的投資，承擔(dān)了一部分風(fēng)險，也需要在對產(chǎn)業(yè)理解的基礎(chǔ)上，建立妥善的投資原則和風(fēng)控邏輯，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)門店的篩選把控。這也一部分回答了那個至關(guān)重要的問題：“為什么*質(zhì)的門店可以給你們投資？”

當(dāng)然，這種設(shè)計使得如何控制風(fēng)險變得尤為重要。類似滴灌通對于實體店一定的規(guī)模要求，永川在控制風(fēng)險上也有一套模型。例如，用“三不做”控制品牌風(fēng)險：新品牌不做、大牌的副牌不做，以及創(chuàng)始人不出資不做。

更多軟兜底風(fēng)控工具也在被引入，其中之一就是對“關(guān)店觸發(fā)條件”的設(shè)置，以大樹餐廳為例，合約約定“六個月連續(xù)虧損，且收入低于一個數(shù)字才可以觸發(fā)關(guān)店”，這給了各自一些緩沖期。然而，“兜底”的另一個名字是投資的失敗，相比VC，RSO模式對于“兜底”的容納度會更低。

劉子正向「暗涌Waves」表示，滴灌通的澳門交易所未來會是一種權(quán)益類交易平臺，而永川則希望能夠為上層交易平臺提供底層資產(chǎn)。

2023年3月底，滴灌通（澳門）金融資產(chǎn)交易所（MCEX）的啟動。有消息稱，MCEX在試運行一段時間后，也即將正式開業(yè)，成為全球首家持牌的DRO產(chǎn)品交易所。如果未來滴灌通將職責(zé)重心轉(zhuǎn)向交易平臺，底層資產(chǎn)則開放了更多入局的空間，去填補(bǔ)如餐飲連鎖，以及滴灌通因各種原因規(guī)避掉的其他標(biāo)的。

穿過德雷克海峽

盡管現(xiàn)在看來，RBF這種投資模式更適合實體門店，但在美國，它其實已經(jīng)應(yīng)用到各行各業(yè)之中。無論是線下還是線上，實體還是虛擬，只要擁有revenue（收入），就有revenue for sharing的可能。比如，版權(quán)、技術(shù)上的應(yīng)用。一個相對知名的成功案例是Royalty Pharma在生物技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行RBF投資的故事。

Royalty Pharma成立于1996年。一般的VC是一家接一家地投資生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)公司，而Royalty Pharma的做法則是選擇一些有潛力的藥物進(jìn)行RBF投資。公司不尋求持有那些擁有這些藥物所有權(quán)的機(jī)構(gòu)的股權(quán)，而是用投資換取這些藥物未來產(chǎn)生的銷售收入的一部分。由于這些藥物的發(fā)明人經(jīng)常是來自于大學(xué)和其它研究機(jī)構(gòu)，他們通常的做法是將藥物的專利授權(quán)給商業(yè)公司進(jìn)行商業(yè)開發(fā)，從而獲得特許權(quán)使用費。

2020年6月，Royalty Pharma在納斯達(dá)克上市，募集22億美元資金，也是疫情期間的年度*IPO之一。

劉子正認(rèn)為，過去人們認(rèn)為RBF只是一種“權(quán)益類投資”，但其實它正在成為一種更底層的“結(jié)算方式”，并列于股權(quán)的一種新型結(jié)算方式。

“過去的投資，我們極少挑戰(zhàn)利潤結(jié)算之外的世界，就像我們不知道穿過德雷克海峽之后是什么。但是在未來，我們擁有兩種選擇，是股權(quán)，還是RBF？”劉子正告訴「暗涌Waves」，這不單是線下零售的機(jī)會，而是整個投資行業(yè)的機(jī)會。

清律律師事務(wù)所侯旺和段鑫斌研究了包括Lighter Capital、Wayflyer、Uncapped 、Arc、Pipe、Viceversa、Liberis、Outfund等在內(nèi)的八家從事RBF的投資機(jī)構(gòu)。發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)的特點是：近5年左右設(shè)立，并在短期內(nèi)籌集到了巨額的資金，其創(chuàng)始人往往具有金融業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，聯(lián)合創(chuàng)始人中亦常常具有互聯(lián)網(wǎng)公司從業(yè)經(jīng)驗，熟悉電子商務(wù)和SaaS等方面的業(yè)務(wù)。研究認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)平臺公司、大型產(chǎn)業(yè)公司、私募投資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，以及商業(yè)銀行都是國內(nèi)有機(jī)會從事RBF業(yè)務(wù)的主體。

但是畢竟RBF剛剛誕生，作為一種新的“操作系統(tǒng)”，還會面臨很多來自市場的挑戰(zhàn)。對于投資機(jī)構(gòu)而言，RBF除了無抵押擔(dān)保，僅僅擁有權(quán)益之外，回報的天花板也清晰可見。清律的研究也指出，目前國內(nèi)RBF在國內(nèi)尚未起步，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還未對此加以關(guān)注。

相比轟轟烈烈的“互聯(lián)網(wǎng)+股權(quán)投資”時代，從Royalty Pharma、pipe，到滴灌通、永川，RBF被越來越多的人所認(rèn)可，多少是有些無奈的。股權(quán)投資時代，一個個最迷人的，是徐新與劉強(qiáng)東、劉芹與雷軍那樣，相識于微時、英雄惜英雄、陪你到功成名就的傳奇故事。但當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生劇變，人們對風(fēng)險和不確定性的承受力變得越來越低，加速回本、到期離場，或許也不失為一種新的生存方式。

活下去，stay in the game也是一種長期主義。