半導(dǎo)體作為科技產(chǎn)業(yè)的“能源”，是“芯時代”的兵家必爭之地。中國大陸在全球價值鏈中占比僅11％，與32％的需求形成明顯錯配。逆全球化背景下，中美博弈帶來的制裁不會減緩，我們需要沿著底線思維，一條路是低端自主，國產(chǎn)替代突圍，在光刻機、沉積設(shè)備等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“能用就行”；另一條路是充分發(fā)揮在先進(jìn)封裝和芯粒（chiplet）方面的技術(shù)，爭取全球價值鏈中的話語權(quán)，尋求打造去美國化的供應(yīng)鏈體系。宏觀“芯時代”浪潮已經(jīng)席卷而來。

摘要

1、從半導(dǎo)體到宏觀經(jīng)濟(jì)

半導(dǎo)體的產(chǎn)業(yè)鏈與老能源非常相似，兩者分別是新老經(jīng)濟(jì)的最上游，特點是：“高付出、低依賴”?！暗鸵蕾嚒斌w現(xiàn)在半導(dǎo)體屬于技術(shù)密集型行業(yè)，其價值鏈中設(shè)計環(huán)節(jié)就占六成左右（EDA、IP、芯片設(shè)計），原材料僅占5％（二氧化硅），因此相較于老能源，半導(dǎo)體更像是一個技術(shù)資源品，而非自然資源品，特點是可持續(xù)、可迭代?！案吒冻觥斌w現(xiàn)在半導(dǎo)體下游是廣泛的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，如：3C產(chǎn)品（手機26％、電腦19％、消費電子10％）、ICT基礎(chǔ)設(shè)施24％（5G基站、數(shù)據(jù)中心）、高端裝備12％（醫(yī)療器械、儀器儀表）、汽車10％。

2）未來，泛半導(dǎo)體行業(yè)對GDP貢獻(xiàn)度將達(dá)到一半。我們將半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)及其下游定義為“泛半導(dǎo)體行業(yè)”，當(dāng)前全產(chǎn)業(yè)鏈增加值占GDP比重達(dá)到17.1％（作為對比，“泛能源行業(yè)”產(chǎn)值占比剛好也是17％）。我們可以把半導(dǎo)體理解為大數(shù)據(jù)時代的“能源”，未來將以數(shù)據(jù)化、智能化的方式滲透到所有行業(yè)中，為經(jīng)濟(jì)提供新的引擎。泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對GDP同比貢獻(xiàn)率從2015年的13.6％飆升至2022年的39.5％，需要注意的是過去兩年尚處于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的下行周期，未來幾年泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)度有望達(dá)到一半。

2、全球視野下的半導(dǎo)體價值鏈

1）全球半導(dǎo)體需求結(jié)構(gòu)：中國三成，加速提升。我國近幾年新經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展，半導(dǎo)體需求占比從2014年的21％升至目前的32％；美洲半導(dǎo)體需求份額整體維持穩(wěn)定，在20％附近徘徊，近期有所上升；歐洲、日本和亞太其他地區(qū)需求端份額逐步下行。另一個維度來看，從2015年至今，僅中美兩國半導(dǎo)體需求年均維持兩位數(shù)增長（中國11.8％、美國10.9％），是主要的邊際貢獻(xiàn)。

2）半導(dǎo)體是一個全球分工極其細(xì)化的行業(yè)，分為三個環(huán)節(jié)：芯片設(shè)計→芯片制造→封裝測試。其中，美國在EDA、IP、邏輯芯片設(shè)計環(huán)節(jié)一家獨大；韓國則擅長儲存芯片的設(shè)計，也是其手機行業(yè)發(fā)達(dá)的原因；日本和歐洲在DAO和設(shè)備制造環(huán)節(jié)有一定的優(yōu)勢；中國臺灣在晶圓制造方面有一席之地，中國大陸則擅長封裝測試。全價值鏈角度來看，中國大陸僅占11％，與32％的需求形成明顯的錯配，美日韓占據(jù)主導(dǎo)。

3）分化的國際分工也帶來了“中國芯”問題。其一，我國芯片貿(mào)易逆差非常嚴(yán)重，進(jìn)口總額常年維持在出口的三倍以上，這是供需錯配的核心體現(xiàn)；其二，我國出口芯片均價遠(yuǎn)低于進(jìn)口，說明我國高端芯片產(chǎn)能較弱。逆全球化背景下，中美博弈帶來的制裁不會減緩，我們需要沿著底線思維，一條路是低端自主，國產(chǎn)替代突圍，在光刻機、沉積設(shè)備等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“能用就行”；另一條路是充分發(fā)揮在先進(jìn)封裝和芯粒（chiplet）方面的技術(shù)，爭取全球價值鏈中的話語權(quán)，尋求打造去美國化的供應(yīng)鏈體系。兩者本質(zhì)上是對于效率和安全的權(quán)衡。

3、更重要的是，迎接宏觀“芯時代”。全球半導(dǎo)體已經(jīng)行至下行周期的尾部，我國正站在新周期的起點。其一，我國電子行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率同比已經(jīng)出現(xiàn)回升，意味著新一輪債務(wù)周期正在開啟，考慮到其資產(chǎn)負(fù)債率處于歷史最低水位（54.3％），未來加杠桿的空間極大；其二，過去兩年下行周期中，我國電子行業(yè)的產(chǎn)能利用率已基本觸底，目前需求已經(jīng)回暖，產(chǎn)能利用率的回升將帶動新一輪產(chǎn)能周期開啟。更重要的是，2022年的泛能源產(chǎn)業(yè)對GDP同比貢獻(xiàn)率達(dá)到歷史新低的10％，而泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)則達(dá)到了歷史新高的40％，兩者的極致分化預(yù)示著一個宏觀“芯時代”正在來臨。

目錄

正文

1. 從半導(dǎo)體到宏觀經(jīng)濟(jì)

1.1 國民經(jīng)濟(jì)中的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)：星星之火

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是一個較為微觀的概念，主要包含：集成電路、分立器件、光電子器件、傳感器四類產(chǎn)品。從國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類來看，是一個極其細(xì)分的行業(yè)類別——“二產(chǎn)→制造業(yè)→計算機、通信和其他電子設(shè)備→電子元器件→集成電路、半導(dǎo)體分立器件、半導(dǎo)體照明器件”。根據(jù)2020年投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)測算，電子元器件占GDP比重僅0.8％，并不算高，但半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)屬于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的底座，其下游滲透在我們生活方方面面，對于GDP的實際貢獻(xiàn)遠(yuǎn)高于其產(chǎn)值占比（作為對比，老經(jīng)濟(jì)的最上游煤炭產(chǎn)值占比僅1.2％）。

我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程大致可分為四個階段，政府分別提供符合發(fā)展階段目標(biāo)的政策支持。頂層政策從財稅、投融資及人才等多方面全方位地支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)設(shè)計、設(shè)備、材料、制造、封裝測試等各環(huán)節(jié)的發(fā)展，政策路徑由國務(wù)院向部委和地方政府逐級傳導(dǎo)。根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國集成電路占GDP比重從2014年開始加速提升，目前已經(jīng)達(dá)到0.91％，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的星星之火，正在形成燎原之勢。

1.2 從產(chǎn)業(yè)鏈講起：半導(dǎo)體是科技產(chǎn)業(yè)的“能源”

半導(dǎo)體的產(chǎn)業(yè)鏈與老能源非常相似，它們分別是新老經(jīng)濟(jì)的最上游，特點是：“高付出、低依賴”。

a）“低依賴”體現(xiàn)在半導(dǎo)體屬于技術(shù)密集型行業(yè)，其價值鏈中的設(shè)計環(huán)節(jié)就占了六成左右（EDA、IP、芯片設(shè)計），原材料占比僅5％（二氧化硅），因此相較于老能源，半導(dǎo)體更像是一個技術(shù)資源品，而非自然資源品，其特點是可持續(xù)、可迭代。

b）“高付出”體現(xiàn)在半導(dǎo)體的下游就是廣泛的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，例如：3C產(chǎn)品（手機-26％、電腦-19％、消費電子-10％）、ICT基礎(chǔ)設(shè)施-24％（5G基站、數(shù)據(jù)中心）、高端裝備-12％（醫(yī)療器械、儀器儀表）、汽車-10％。對應(yīng)的，煤炭的下游剛好對應(yīng)的是老經(jīng)濟(jì)，包括：電力、冶金、化工、建材、供熱等，指向地產(chǎn)和老基建。

我們將半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的核心下游定義為“泛半導(dǎo)體行業(yè)”，也可理解為半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈，主要包括：高端裝備、科技制造、信息服務(wù)、科技研發(fā)。測算得到，其增加值占GDP比重達(dá)到17.1％（作為對比，“泛能源行業(yè)”產(chǎn)值占比剛好也是17％）。我們可以把半導(dǎo)體理解為大數(shù)據(jù)時代的“能源”，未來將以數(shù)據(jù)化、智能化的方式滲透到所有行業(yè)中，為經(jīng)濟(jì)提供新的引擎。

1.3 泛半導(dǎo)體行業(yè)對GDP貢獻(xiàn)度將達(dá)到一半

回到宏觀視角，我們關(guān)心未來以半導(dǎo)體為核心的新經(jīng)濟(jì)是否能夠支撐“5％左右”的經(jīng)濟(jì)增長，未來的增長中樞是否面臨下移？

我們做了一個簡單的GDP拆解，發(fā)現(xiàn)：從2016年以后，我國的經(jīng)濟(jì)增長主要是靠泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)支撐，這兩者基本能夠貢獻(xiàn)4~5個點，從這個角度，其實我們不必?fù)?dān)心2023年的經(jīng)濟(jì)增長問題。更重要的，經(jīng)濟(jì)增長的引擎已經(jīng)出現(xiàn)明顯的切換，泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對于GDP的同比貢獻(xiàn)率從2015年的13.6％飆升至2022年的39.5％，需要注意的是過去兩年尚處于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的下行周期，未來幾年泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)度有望達(dá)到一半。

2. 全球視野下的半導(dǎo)體價值鏈

2.1 全球半導(dǎo)體需求結(jié)構(gòu)：中國三成，加速提升

全球半導(dǎo)體的需求結(jié)構(gòu)相對集中，中美歐日占據(jù)了近八成。我國近幾年新經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展，半導(dǎo)體需求占比從2014年的21％升至目前的32％；美洲半導(dǎo)體需求份額整體維持穩(wěn)定，在20％附近徘徊，近期有所上升；歐洲、日本和亞太其他地區(qū)需求端份額逐步下行。另一個維度來看，從2015年至今，僅中美兩國半導(dǎo)體需求年均維持兩位數(shù)增長（中國11.8％、美國10.9％），是主要的邊際貢獻(xiàn)。

產(chǎn)品角度來看，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的主要產(chǎn)品就是集成電路，占比一直維持在八成以上，近幾年內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在分化，微處理器和存儲電路出現(xiàn)下滑，邏輯電路和模擬電路占比提升，體現(xiàn)了終端應(yīng)用的分化，ICT基礎(chǔ)設(shè)施是拉動邏輯電路的核心動能，手機的銷量下滑是制約存儲芯片的主要原因。此外，光電子、分立器件和傳感器維持穩(wěn)定，占比分別為8％、6％、4％。

2.2 “中國芯”貿(mào)易逆差嚴(yán)重，高端芯片產(chǎn)能偏弱

半導(dǎo)體是一個全球分工極其細(xì)化的行業(yè)，主要可以分為三個環(huán)節(jié)：芯片設(shè)計→芯片制造→封裝測試，對應(yīng)的剛好是技術(shù)密集型、資本密集型、勞動密集型。其中，美國在EDA、IP、邏輯芯片設(shè)計環(huán)節(jié)一家獨大；韓國則擅長儲存芯片的設(shè)計，也是其手機行業(yè)發(fā)達(dá)的原因；日本和歐洲在DAO和設(shè)備制造環(huán)節(jié)有一定的優(yōu)勢；中國臺灣在晶圓制造方面有一席之地，中國大陸則擅長封裝測試。全價值鏈角度來看，中國大陸僅占11％，與32％的需求形成明顯的錯配，美日韓在價值鏈中份額相對較高。

這種分化的國際分工也帶來了“中國芯”的問題，其一，我國貿(mào)易逆差非常嚴(yán)重，進(jìn)口總額常年維持在出口的三倍以上，這是供需錯配的核心體現(xiàn)；其二，我國出口芯片均價遠(yuǎn)低于進(jìn)口均價，說明我國高端芯片的產(chǎn)能較弱。不過，這兩個問題在近幾年略有緩解，2022年以來我國逆差有所收斂，進(jìn)出口價差也維持在歷史相對低位。

2.3 設(shè)計需求加速提升，國產(chǎn)替代與非美合作是未來主要趨勢

我國的需求結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)一定的分化，這與我國在全球價值鏈中的分工有關(guān)，封測占比逐步下降，對于芯片設(shè)計的需求加速上升，考慮到設(shè)計環(huán)節(jié)美國一家獨大的局面，我國未來發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)需要尋找突破口，逆全球化背景下，中美博弈帶來的制裁不會減緩，我們需要沿著底線思維，一條路是低端自主，國產(chǎn)替代突圍；另一條路是打造去美國化的供應(yīng)鏈體系。

3. 更重要的是，迎接宏觀“芯時代”

從全球半導(dǎo)體需求周期來看，目前基本已經(jīng)行至下行周期的尾部。根據(jù)美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會最新數(shù)據(jù)顯示，中國半導(dǎo)體銷售額同比已經(jīng)降至-31.6％，來到歷史最低點，美歐日分別為-12.9％、0.4％、0.7％，都已接近歷史低點，全球半導(dǎo)體周期已經(jīng)處在底部區(qū)域，預(yù)計新一輪周期在下半年開啟。

把視角拉回國內(nèi)，我國半導(dǎo)體的產(chǎn)能周期基本已經(jīng)觸底，其一，我國電子行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率同比已經(jīng)出現(xiàn)回升，意味著新一輪債務(wù)周期正在開啟，考慮到該行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于歷史最低水位（54.3％），未來加杠桿的空間極大；其二，在過去兩年的需求下行周期中，我國電子行業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本觸底，目前需求已經(jīng)出先回暖的跡象，產(chǎn)能利用率的回升將帶動新一輪產(chǎn)能周期開啟。

周期以外的故事更加重要，過去幾年，無論是政策導(dǎo)向還是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，都指向以地產(chǎn)為主導(dǎo)的老經(jīng)濟(jì)鏈條正在趨勢性下行，2022年的泛能源產(chǎn)業(yè)對GDP同比貢獻(xiàn)率達(dá)到歷史新低的10％，而泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)則達(dá)到了歷史新高的40％，兩者的極致分化預(yù)示著一個宏觀“芯時代”正在來臨。我國想要跨越中等收入陷阱，人口紅利已經(jīng)難以貢獻(xiàn)邊際增量，未來技術(shù)攻關(guān)帶來全要素生產(chǎn)率的回升將成為新的增長引擎。

4. 附錄：中國支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策一覽

5. 風(fēng)險提示

疫情反彈超預(yù)期、海外衰退超預(yù)期、科技產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)低于預(yù)期

本文源自券商研報精選