自8月底證監(jiān)會(huì)明確表示階段性收緊IPO以來(lái)，市場(chǎng)上有很多對(duì)于上市標(biāo)準(zhǔn)改變的討論，IPO“收緊”主要體現(xiàn)在對(duì)“科創(chuàng)屬性”的要求變高了，以及對(duì)持續(xù)盈利性的要求也變高了。

我們近期也與很多硬科技創(chuàng)業(yè)者交流，發(fā)現(xiàn)大家對(duì)于自己是否符合“科創(chuàng)屬性”感到迷茫，因?yàn)镮PO窗口指導(dǎo)也一直在變化，不少創(chuàng)業(yè)者擔(dān)心自己可能今天還能符合，但明天就不算了。

我們也閱讀了幾千頁(yè)最近半年交易所對(duì)擬上市企業(yè)的問(wèn)詢函（為什么是幾千頁(yè)？因?yàn)槊恳环輪?wèn)詢函都有500頁(yè)以上），確實(shí)看到交易所對(duì)技術(shù)先進(jìn)性、“卡脖子”等屬性非常在意，關(guān)注點(diǎn)也很全面、很細(xì)節(jié)。一般*輪問(wèn)詢的問(wèn)題還比較基礎(chǔ)，但第二輪、第三輪中就會(huì)出現(xiàn)很多“靈魂拷問(wèn)”。

當(dāng)然，其實(shí)這些新變化對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，與投資目標(biāo)是完全一致的。技術(shù)門檻高，往往也會(huì)帶來(lái)高毛利，高毛利也就有更多資金可以投入研發(fā)，帶來(lái)更持續(xù)的技術(shù)門檻與盈利，這是一個(gè)正循環(huán)。

如今，如何界定“科創(chuàng)屬性”？如何理解其中的彈性空間，我們也與投行相關(guān)人士聊了聊，總結(jié)出了一些判斷要點(diǎn)，以供參考：

技術(shù)先進(jìn)性

所處行業(yè)

國(guó)產(chǎn)替代

商業(yè)化與產(chǎn)業(yè)周期

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01、技術(shù)先進(jìn)性

如今專利數(shù)量已經(jīng)沒(méi)啥用了，需要專利質(zhì)量，特別是技術(shù)相關(guān)獎(jiǎng)項(xiàng)，比如科技進(jìn)步獎(jiǎng)、國(guó)家重大專項(xiàng)、技術(shù)發(fā)明一/二等獎(jiǎng)等等，僅僅滿足專精特新可能已經(jīng)不夠了，通過(guò)高含金量的外部獎(jiǎng)項(xiàng)判斷，對(duì)于審批來(lái)說(shuō)是很重要的。

此外，通過(guò)對(duì)比來(lái)解釋技術(shù)的先進(jìn)性也是一個(gè)好辦法，特別是與海外公司全方面對(duì)比。而且一定要全面、系統(tǒng)性的對(duì)比各項(xiàng)指標(biāo)，而不是只挑好的部分，對(duì)于這一點(diǎn)交易所非常反感，如果一家公司全方位的指標(biāo)都比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更好，那么大概率會(huì)被交易所反問(wèn)指標(biāo)的合理性。

所以，這個(gè)環(huán)節(jié)需要發(fā)行人深度參與，也需要公司技術(shù)高管深度參與，講清楚非常重要。

02、所處行業(yè)

毫無(wú)疑問(wèn)，你需要在硬科技領(lǐng)域里面，但“硬科技”屬于一個(gè)籠統(tǒng)的范圍，并沒(méi)有明確規(guī)定。對(duì)于這一點(diǎn)，我們可以參考科創(chuàng)板今年1-7月的上市情況：

其中占比*的就是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其次是高端裝備制造產(chǎn)業(yè)，并列第三第四的是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)，第五是新材料產(chǎn)業(yè)。

占比60%的新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，主要包括的是電子核心產(chǎn)業(yè)（主要是芯片）、新興軟件和新型信息技術(shù)服務(wù)、下一代信息網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、人工智能。高端裝備制造產(chǎn)業(yè)包括了智能制造裝備產(chǎn)業(yè)、航空裝備產(chǎn)業(yè)、衛(wèi)星及應(yīng)用產(chǎn)業(yè)等。

當(dāng)然這里面仍然彈性比較大，比如對(duì)于機(jī)器人公司來(lái)說(shuō)，到底算不算？機(jī)器人的細(xì)分賽道也很多，什么樣的賽道才算？機(jī)器人屬于工業(yè)自動(dòng)化大行業(yè)中很重要的子行業(yè)，目前我們看到有不少機(jī)器人公司都準(zhǔn)備試一試。

例如最近正處于申報(bào)科創(chuàng)板中的節(jié)卡機(jī)器人，屬于“協(xié)作機(jī)器人”這個(gè)分類，就在5月9日獲得了科創(chuàng)板受理，在5月26日交易所發(fā)布了問(wèn)詢函，交易所問(wèn)的很細(xì)：

請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明：

*個(gè)問(wèn)題是要求解釋協(xié)作機(jī)器人的技術(shù)特點(diǎn)：工業(yè)機(jī)器人、協(xié)作機(jī)器人的主要類別，各類別機(jī)器人的產(chǎn)品技術(shù)特點(diǎn)及應(yīng)用場(chǎng)景，協(xié)作機(jī)器人相比傳統(tǒng)工業(yè)機(jī)器人在產(chǎn)品性能、技術(shù)水平及應(yīng)用場(chǎng)景等方面的差異情況；

第二個(gè)問(wèn)題是要求解釋技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并要求對(duì)比：協(xié)作機(jī)器人的主要技術(shù)路線及各自優(yōu)劣勢(shì)，發(fā)行人現(xiàn)行技術(shù)路線是否具有先進(jìn)性及具體表征；公司核心技術(shù)對(duì)應(yīng)的具體生產(chǎn)環(huán)節(jié)及核心零部件載體，主要技術(shù)指標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)，在軟件、算法等方面的技術(shù)先進(jìn)性，并與協(xié)作機(jī)器人同行業(yè)可比公司進(jìn)行對(duì)比說(shuō)明；

第三個(gè)問(wèn)題是要求解釋關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)：發(fā)行人主要產(chǎn)品的關(guān)鍵性能/核心技術(shù)指標(biāo)，競(jìng)品型號(hào)是否系其*進(jìn)型號(hào)，并進(jìn)一步說(shuō)明發(fā)行人產(chǎn)品在速度、穩(wěn)定性、功能場(chǎng)景、智能化等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)；

第四個(gè)問(wèn)題是要求解釋供應(yīng)鏈安全問(wèn)題：發(fā)行人及同行業(yè)公司關(guān)鍵零部件及芯片的自產(chǎn)及外采（包括主要供應(yīng)商）情況，發(fā)行人是否具備核心零部件及核心環(huán)節(jié)的自產(chǎn)能力，是否對(duì)第三方存在重大依賴、是否存在供應(yīng)鏈安全風(fēng)險(xiǎn)；

第五個(gè)問(wèn)題是要求解釋在下游應(yīng)用方面的情況：區(qū)分各下游應(yīng)用領(lǐng)域，說(shuō)明協(xié)作機(jī)器人在產(chǎn)品性能、技術(shù)水平等方面的差異情況，發(fā)行人向新領(lǐng)域/新應(yīng)用場(chǎng)景拓展是否存在技術(shù)壁壘以及具體技術(shù)拓展應(yīng)用情況（如有）。

這五個(gè)問(wèn)題要想回答好，并不算太容易，無(wú)論是公司還是中介機(jī)構(gòu)，都必須全面和系統(tǒng)地對(duì)業(yè)務(wù)和行業(yè)深入研究。

03、國(guó)產(chǎn)替代

國(guó)產(chǎn)替代是一個(gè)很重要的指標(biāo)，帶有這個(gè)標(biāo)簽也是極大的加分項(xiàng)。

至于哪些才算？在政策文件中就有答案，比如“十四五”規(guī)劃就對(duì)后續(xù)幾年的重大方向進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，特別是其中各大重要領(lǐng)域的專欄，對(duì)細(xì)分產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域都做出了具體的闡述：“科學(xué)前沿領(lǐng)域攻關(guān)”、“國(guó)家重大科技基礎(chǔ)設(shè)施”、“制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力提升”、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)”，科技領(lǐng)域的電子、通信、計(jì)算機(jī)，制造領(lǐng)域的機(jī)械、軍工、汽車和化工、金屬新材料以及醫(yī)藥行業(yè)在自主可控和安全高效方面需要重點(diǎn)關(guān)注。

國(guó)產(chǎn)替代也會(huì)有一個(gè)問(wèn)題，就是有些賽道的市場(chǎng)空間可能并不大，比如有些材料領(lǐng)域的公司，只是用在某個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，總用量并不多，但不可或缺。那么對(duì)于這樣的公司，能上市成功嗎？

從目前的審批結(jié)果來(lái)看，如果有“卡脖子”、“國(guó)產(chǎn)替代”屬性，答案是可以的。比如最近成功過(guò)會(huì)的一家材料公司，就是擁有突破性的材料，但針對(duì)一個(gè)不那么大的市場(chǎng)，大概30億-50億的市場(chǎng)空間，當(dāng)然公司本身有不錯(cuò)的收入和利潤(rùn)規(guī)模。所以對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模的判斷，能否在重要領(lǐng)域突破“卡脖子”，可能是更重要的。

04、商業(yè)化與產(chǎn)業(yè)周期????

最近一年，交易所對(duì)商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)周期的問(wèn)題格外關(guān)注。對(duì)于大部分制造業(yè)來(lái)說(shuō)，從芯片到造船，產(chǎn)業(yè)周期都是一定存在的，像前幾年火爆的芯片或是新能源行業(yè)，都正在面對(duì)產(chǎn)業(yè)周期問(wèn)題。

對(duì)于前幾年火爆過(guò)的行業(yè)，交易所一般都會(huì)問(wèn)：這是不是只是一個(gè)周期性紅利？如果一家公司的某些財(cái)務(wù)指標(biāo)突破了行業(yè)規(guī)律，比如行業(yè)平均水平是30%，但某家公司是60%，那可能也會(huì)被問(wèn)為什么？是否可持續(xù)？

如果我們?nèi)タ春芏喙緦?duì)第二輪、第三輪問(wèn)詢的回答，能夠看出很多不同的回答角度，我們總結(jié)一個(gè)分析這類問(wèn)題的思路：

*，先從行業(yè)歷史角度去講。比如拉長(zhǎng)時(shí)間軸，從20年的歷史來(lái)看，周期性行業(yè)一般都會(huì)有起起伏伏的行情，但不妨礙整體呈現(xiàn)出一個(gè)上行的趨勢(shì)。確實(shí)今年到了谷底，但這并不意味著以后都會(huì)沉寂。

第二，是更細(xì)顆粒度的去講國(guó)產(chǎn)替代等結(jié)構(gòu)性變化。更細(xì)顆粒度是指，要通過(guò)上下游盡調(diào)，來(lái)通過(guò)客戶或是供應(yīng)商角度，來(lái)說(shuō)明行業(yè)的潛在增長(zhǎng)情況。比如對(duì)于芯片公司來(lái)說(shuō)，雖然現(xiàn)在可能處于周期低谷，但可以通過(guò)華為、?？?、大華等產(chǎn)業(yè)鏈角度，去談結(jié)構(gòu)性變化。

第三，是講競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從技術(shù)壁壘開(kāi)始，來(lái)講如何獲取穩(wěn)定的核心客戶。雖然公司因?yàn)樾袠I(yè)周期紅利而崛起，起到了初期推動(dòng)作用，但這個(gè)作用并不僅僅是短期影響，而是可以帶來(lái)持續(xù)客戶的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，因?yàn)橐呀?jīng)占住了有利位置。

綜合來(lái)說(shuō)，能否上市像是一場(chǎng)考試，60分及格，80分概率更好，100分保送，但每年的分?jǐn)?shù)線都不一樣。以上我們說(shuō)的這四個(gè)方面：技術(shù)先進(jìn)性、所處行業(yè)、國(guó)產(chǎn)替代、商業(yè)化與產(chǎn)業(yè)周期，是重要的加分/減分項(xiàng)。

當(dāng)然，這四個(gè)方面是在近期強(qiáng)調(diào)“科創(chuàng)屬性”的背景下，變得更重要。但還有很多常規(guī)性的問(wèn)題，比如是否有預(yù)期業(yè)績(jī)下滑（特別是收入利潤(rùn)雙下滑，最近有些撤材料的公司是因?yàn)檫@一點(diǎn)）、企業(yè)內(nèi)控/合規(guī)性問(wèn)題、信息披露有無(wú)重要瑕疵，一些經(jīng)典雷區(qū)包括關(guān)聯(lián)交易，在最近也是關(guān)注重點(diǎn)，如果關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高，會(huì)是個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題，需要詳細(xì)披露與解釋。

如今，做負(fù)面判斷是容易的，正面判斷是不容易的，需要與監(jiān)管方溝通?！按翱凇闭兊脽o(wú)比重要，如果在當(dāng)下大力支持的范圍內(nèi)，那抓緊時(shí)間；如果不在，比如“衣食住”，也不用灰心喪氣，因?yàn)榇翱谄跁?huì)變，之所以需要“窗口指導(dǎo)”就是因?yàn)樗皇嵌ㄋ赖?，只是在?dāng)下比較特殊的行情下，需要把有限的資金輸送給更涉及安全的領(lǐng)域，并不等于市場(chǎng)的大門關(guān)閉?，F(xiàn)在需要的是做好業(yè)務(wù)，看清楚產(chǎn)業(yè)周期，等未來(lái)機(jī)會(huì)重新出現(xiàn)時(shí)，立即全力抓住它。

科創(chuàng)板上市企業(yè)特點(diǎn)是輕資產(chǎn)、高估值，科創(chuàng)板整體PB和PE估值水平高于A股主板。

References：

1、國(guó)金證券：自主可控系列報(bào)告：自主可控和國(guó)產(chǎn)替代全景圖

2、沙利文：2023年科創(chuàng)板上半年度總結(jié)