一轉(zhuǎn)眼，2023年到了年末。

常壘資本的公眾號不知不覺寫了四年，通過寫文章，無意中打開了一扇窗，結(jié)識了很多投資圈的好朋友。通過跟各位投資朋友思想碰撞，我們收獲了很多寶貴的認(rèn)知。對于一些有價(jià)值的啟發(fā)，我都記錄下來，融合在了我們公眾號的內(nèi)容里。

百花齊放是一個(gè)很有趣的事。在不同的微信投資群，你能感受到平行宇宙的存在，幾乎在同一時(shí)刻，不同群有著不同的主題：

群1討論的主題：PDD的市值為什么可以超越阿里？

群2討論的主題：質(zhì)疑北交所、理解北交所、奔向北交所！

群3討論的主題：Tesla發(fā)布Cybertruck啦，Space X發(fā)射又失敗了，但看似每次失敗的背后，人類都在向新的突破發(fā)起沖擊！

群4討論的主題：領(lǐng)導(dǎo)讓我整理一下，新材料領(lǐng)域的投資框架和行業(yè)圖譜，有熟悉的群友私我，重謝！

群5討論的主題：XX項(xiàng)目融資XX億，可配合政府招商，可落地，畝均產(chǎn)值喜人。XX政府對于擬上市公司總部遷址給予重金獎(jiǎng)勵(lì)，特別提示，北交所也算。

群6討論的主題：沙特2030愿景，下一個(gè)沙漠中的投資綠洲!

群7討論的主題：英偉達(dá)XX系列算力板卡，有現(xiàn)貨，私聊

站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，如果回顧中國股權(quán)投資市場過去這一年，大家一定是感慨萬千，沒有多少人會有滿足和成就感，更多的是迷茫和無奈。

相較以往，過去一年我個(gè)人最直觀的感受是，投資人朋友線下見面的頻次明顯少了。后來逐漸發(fā)現(xiàn)，很多GP管理人今年過得都不如意，投資公司不斷縮減開支，有些投資機(jī)構(gòu)到了下半年，甚至非必要不出差，所以投資人朋友見面的機(jī)會也就少了。

一部分投資人選擇了“上山下鄉(xiāng)”。

上山主要是指一級市場行情不好，很多投資人不得不躺平，甚至離開了VC投資這個(gè)行業(yè)。下鄉(xiāng)主

要是指投資人為了募資，不得不下沉到偏遠(yuǎn)的地區(qū)完成招商任務(wù)，以此置換出當(dāng)?shù)卣畬氋F的LP出資。

反正能做的事情不多，投資人不如到外面放空一下，爬爬山，散散心，但更多的人是被迫失業(yè)。

今年上半年，美元基金的大撤退，給中國一級市場過去二十年形成的定價(jià)機(jī)制帶來了巨大沖擊；那些曾經(jīng)的接盤俠突然消失了，留下了懸在半空中的“獨(dú)角獸項(xiàng)目”和退不出的早期投資人。

下半年，國內(nèi)外資本市場的IPO持續(xù)收緊，配合著年底來自監(jiān)管層的一份征求意見稿，幾乎給一級市場的民營GP帶來一場大崩盤。至此，中國一級市場曾經(jīng)兩大重要參與主體：美元GP和民營GP陸續(xù)走下舞臺。那么剩下的還有誰呢？

過去三年，無論是股權(quán)投資的募集資金量還是投資量都出現(xiàn)了大幅度下滑。登陸資本市場的IPO數(shù)量也在逐年下滑，尤其是進(jìn)入到2023年下半年，下滑更加明顯。一時(shí)間北交所成為內(nèi)地IPO退出的新戰(zhàn)場。

過去12個(gè)月，一級私募股權(quán)類管理人數(shù)量開始不斷下降，預(yù)計(jì)在未來的一年里，會有更多的基金管理人消失在VC的江湖。

因?yàn)槟假Y難，很多GP管理人不得不采取農(nóng)村包圍城市的戰(zhàn)術(shù)，既然一二線城市政府引導(dǎo)基金競爭太激烈，索性下沉到三四線城市，甚至將招商工作深入到縣級區(qū)域。還有上進(jìn)心的GP管理人放下了曾經(jīng)的身段，放棄了曾經(jīng)的“投資敘事邏輯”（主要也沒什么投資方向），只要政府金主LP需要啥產(chǎn)業(yè)，我們就找啥產(chǎn)業(yè)，主打一個(gè)服務(wù)到位。

很多時(shí)候，VC投資人問項(xiàng)目方，公司在哪里？他應(yīng)該不是想去拜訪公司，而是在想項(xiàng)目適合遷到哪里。?

用他們的話說，不是咱投資玩不起，而是招商更具有性價(jià)比。

但想要VC完成招商這個(gè)任務(wù)，又談何容易。

2018年是一個(gè)資本的分水嶺，之后每年來自政府引導(dǎo)基金的資金規(guī)模就沒有突破3000億。疫情三年，各級政府的財(cái)政其實(shí)也是很緊張的，這種以投資促招商的方法，到最后不知道會不會一地雞毛。

我們還看到一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，過去政府引導(dǎo)基金代管都是交給民營GP去管理，但過去三年，地方引導(dǎo)基金管理人悄悄轉(zhuǎn)移到了中金、招銀國際、海通、興業(yè)證券等券商或者地方國資的手里。

還有一批VC投資人，逐漸淡出了VC的舞臺，悄悄做起了“網(wǎng)紅人設(shè)”。

之前曾經(jīng)有人跟我討論，你們有些投資人很能寫文章、輸出觀點(diǎn)，其實(shí)投資做得不咋地。我說，投資人也是一份職業(yè)，寫文章或者錄短視頻可能是他的一個(gè)愛好，投資做得好與壞跟是否會寫文章、輸出觀點(diǎn)本身就沒有強(qiáng)相關(guān)。我原來最抵觸寫文章，但創(chuàng)業(yè)之后，不斷習(xí)慣去思考和復(fù)盤，無意中激發(fā)出寫文章的潛能。

如果中國的一級股權(quán)投資市場繼續(xù)惡化，你就會發(fā)現(xiàn)身邊的投資人朋友會激發(fā)出更多的業(yè)務(wù)潛能，比如有些投資人發(fā)現(xiàn)自己還可以做健身教練、可以做保險(xiǎn)推銷，甚至專車開得也還不錯(cuò)。

一級股權(quán)投資市場如今面臨的困境，其實(shí)是從產(chǎn)業(yè)、二級股市一路傳導(dǎo)下來的。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)周期都進(jìn)入低谷，中國的二級股市也持續(xù)不振。

監(jiān)管層今年出臺的一系列動(dòng)作，很多時(shí)候是為了提振二級市場，比如經(jīng)濟(jì)不好，放緩IPO節(jié)奏，本質(zhì)是保護(hù)池子里的存量上市公司，但卻對一級市場的資金退出預(yù)期造成巨大的沖擊。然后監(jiān)管層迅速意識到一級IPO退出通道出現(xiàn)了障礙，為了保障底層個(gè)人資金的安全，推出了適合中國寶寶體質(zhì)的征求意見稿。監(jiān)管層直接將專項(xiàng)基金SPV個(gè)人LP的出資門檻10倍拉滿，從源頭杜絕一級市場的暴雷現(xiàn)象，這也可能是吸取了今年信托、地方城投暴雷的教訓(xùn)。那些被限制進(jìn)入一級市場的高凈值散戶，有機(jī)會回流到股市，繼續(xù)被收割。這一套嚴(yán)防死守的動(dòng)作，卻誤傷了曾經(jīng)最活躍的民營經(jīng)濟(jì)力量，民營GP管理人。

總之，對于即將過去的2023年一級市場，難，真的很難。

雖然外部的環(huán)境很惡劣了，但對于繼續(xù)留在股權(quán)投資市場的投資人，依然要堅(jiān)挺的活著。

先活下來了，未來才能活得好。

抱怨沒有用，不拋棄，不放棄。一起冷靜分析下當(dāng)前的形勢，找到共同的出路才重要。

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地方財(cái)政的錢，要用在當(dāng)?shù)?/strong>

革命工作不分高低貴賤，只有分工不同

過去三年，國家或許是從抵抗風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，越來越多的地方國資參與到證券、股權(quán)投資領(lǐng)域。

在二級市場，我們看到中小券商紛紛被整合，國資和地方政府逐步滲透控股各個(gè)券商。一級市場，我們看到這兩年出手活躍、完成大規(guī)?；假Y的GP管理人，也基本以國資為主，或者股東中有國資的影子。

當(dāng)下機(jī)構(gòu)LP也逐漸轉(zhuǎn)變成以國資為主。把規(guī)模化的錢交給同一體系下的GP管理人，或者級別對等的國有GP去管理，國資LP心里自然更踏實(shí)。

國資GP管理人又可以分為兩類，一類是根正苗紅的純國資，另一類是國資參股的“混改”基金管理人。

前者相對比較純粹，投資的根本目的就是為國服務(wù)。國家需要什么，我就投資什么。

后者在市場化的基礎(chǔ)上，引入了國資背書，募資的時(shí)候，在國資LP面前展現(xiàn)出了國資的身份，瞬間拉近了距離；投資的時(shí)候，跟項(xiàng)目強(qiáng)調(diào)自己市場化的決策機(jī)制，投資效率高，打錢快。

國資GP管理人的成長路徑，都是先從LP做起。通過做LP，他們發(fā)現(xiàn)把錢交給所謂的“專業(yè)GP管理人”，效果并不理想。不但招商、返投，一個(gè)都沒完成，投資收益有些也十分慘淡，于是國資GP管理人紛紛下場自己做起了直投，他們要把產(chǎn)業(yè)招商、投資收益牢牢抓在手里，而且兩手都要抓，兩手都要硬。

各地國資也頻繁外出，相互交流借鑒，紛紛學(xué)習(xí)合肥產(chǎn)投的模式，但他們往往忽略了時(shí)間周期和運(yùn)氣兩個(gè)重要因素，最終東施效顰，效果未必理想。

有些東西是通過借鑒可以實(shí)現(xiàn)的，比如改革開放，比如遵循市場經(jīng)濟(jì)的邏輯；而有些東西不是簡單借鑒學(xué)習(xí)下就可以了，比如投資。

理解投資的內(nèi)容并不復(fù)雜，無非是募、投、管、退。但要把投資做好，卻是需要全身心、實(shí)事求是地踐行。這就好比，有些人在野球場看到很多業(yè)余踢球的，控球細(xì)膩、射門精準(zhǔn)，然后就覺得他們會比國足水平高。盡管中國男足的水平在國際排名不高，但是對于野球場踢球的人來說，那是*碾壓，這就是職業(yè)和業(yè)余愛好的差別。

股權(quán)投資也是這樣，盡管有運(yùn)氣成分，但它畢竟是一份職業(yè)。專業(yè)的投資人需要不斷學(xué)習(xí)新的產(chǎn)業(yè)、充分了解產(chǎn)業(yè)當(dāng)前的的競爭對手，對產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展，既要敢于大膽假設(shè)，又要小心驗(yàn)證，還要時(shí)刻保持跟創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)不斷接觸，形成對人的判斷。

此外，投資人還要認(rèn)清資本周期，對項(xiàng)目估值有一個(gè)正確的認(rèn)識，為將來退出留出足夠的空間。最關(guān)鍵的是一定要構(gòu)建投資組合，系統(tǒng)性地來布局一兩個(gè)產(chǎn)業(yè)，而不是簡單粗暴地押注單一項(xiàng)目。要理解股權(quán)投資并不難，但是有紀(jì)律地踐行投資才是最難的，這也是投資成功的關(guān)鍵。

當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目來了，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部是否實(shí)事求是地去做了評估討論呢？立項(xiàng)人是否為了對齊內(nèi)部的差異化認(rèn)知認(rèn)真解答疑惑呢，合伙人是否拋開主觀情感認(rèn)真查看客觀數(shù)據(jù)呢，或者有些機(jī)構(gòu)看似投資團(tuán)隊(duì)龐大，實(shí)際上每個(gè)項(xiàng)目投資與否，就是投資經(jīng)理和最終老板相互博弈的結(jié)果。

上圖是近年土地財(cái)政收入走勢圖（單位是百萬人民幣），土地出讓收入是地方財(cái)政收入的重要來源，因此也可以反映出地方財(cái)政收入的變化?？梢钥吹?，2023年地方政府土地出讓收入或許不及2021年土地收入的一半。疫情三年，地方財(cái)政也并不寬裕。

既然錢都是地方財(cái)政出的，那一定要為當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)添磚加瓦。當(dāng)國資投資背負(fù)了沉重的歷史使命，一方面既要項(xiàng)目滿足產(chǎn)業(yè)落地和總部遷址，一方面又要項(xiàng)目方測算稅收貢獻(xiàn)，還要配合當(dāng)?shù)卣瓿芍卮箜?xiàng)目的落地配套，有時(shí)還要應(yīng)付每年來自上級的審計(jì)和考核，留給他們認(rèn)真評估項(xiàng)目的時(shí)間真的不多了，當(dāng)然更談不上認(rèn)真去踐行投資了，最后的結(jié)果可想而知。

之前讀過一篇文章《朱同志是怎么表揚(yáng)人的》，里面有一個(gè)小故事也是關(guān)于地方“錢袋子”，只不過當(dāng)時(shí)地方的“錢袋子”還不是房地產(chǎn)。

時(shí)間來到了1988年的除夕，上海市府的會議室內(nèi)還是一派熱火朝天的景象，沒有一點(diǎn)要過年的意思。剛剛到任的朱市長為了盡快摸清情況，正在挨個(gè)讓局長們“過會”。是被批評還是被表揚(yáng)，就要看他們的運(yùn)氣了。運(yùn)氣，是來自于實(shí)力。

外經(jīng)貿(mào)委的負(fù)責(zé)人差點(diǎn)運(yùn)氣，沒回答上朱市長的問題，直接就被轟了出去。排在他后面的是紡織局長梅壽椿同志。

在上世紀(jì)80年代的上海，紡織局是一個(gè)很重要的局。僅以1988年為例，上海出口總額46億美元，其中紡織品就占接近40%。紡織業(yè)就是“錢袋子”，紡織局長就好比“財(cái)神爺”。

梅局長這次是有備而來，他事先準(zhǔn)備了一大摞材料，結(jié)果朱市長看都不看，而是一連拋出十幾個(gè)問題，要讓梅局長現(xiàn)場作答：上海紡織一年要用多少棉花、多少化纖、多少滌綸，國內(nèi)什么價(jià)、國際上又是什么價(jià)？

好在梅局長是位老紡織，解放前就在車間里干，業(yè)務(wù)熟悉得很，這十幾個(gè)問題他都答出來了。朱市長覺得滿意，便說：你腦子還很清楚嘛。這弱弱的一句肯定，在朱市長那里，是真不容易。朱市長并非吝惜贊美，而是他的要求高。他不表揚(yáng)話說得好看，而會表揚(yáng)事干得漂亮。調(diào)子起得再高沒有用，交不交得了票子才是關(guān)鍵。

對于交得了票子的同志，朱市長會親自給他打電話。上海紡織雖然*全國，但上海不是原材料產(chǎn)地，棉花、化纖等原料一概缺乏?？墒牵肪珠L還總能想方設(shè)法地“交票子”。1989年的春節(jié)，朱市長看到上海紡織完成了全年的計(jì)劃，便主動(dòng)打電話給梅局長，說了幾句表揚(yáng)的話。

要說梅局長的水平就是高，他立即就把這個(gè)喜訊傳達(dá)給了全局同志，同志們都激動(dòng)地不得了。梅局長感慨地說，上海紡織有50多萬職工，只要上面號召鼓勵(lì)幾句，再大的困難也堅(jiān)持生產(chǎn)，完成目標(biāo)。

當(dāng)年上級領(lǐng)導(dǎo)的幾句話就能鼓勵(lì)幾十萬人。

而現(xiàn)如今，國資GP管理人的激勵(lì)機(jī)制卻成了一個(gè)難題，因?yàn)榇蠹业纳畛杀径荚谏仙?/strong>

國資的激勵(lì)機(jī)制如果定太高，顯然不符合為國奉獻(xiàn)、為人民服務(wù)的宗旨。有些投資機(jī)構(gòu)為了讓員工跟項(xiàng)目利益綁定，在內(nèi)部實(shí)行了員工跟投機(jī)制，但一個(gè)項(xiàng)目從投資到退出是需要時(shí)間的，而且能否實(shí)現(xiàn)退出還是個(gè)概率問題。于是，有些機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理，投的項(xiàng)目越多，跟投越多；當(dāng)工資收入無法覆蓋跟投金額時(shí)，員工只能向投資公司申請借款。一旦員工投資的某個(gè)項(xiàng)目發(fā)展不順利，無法實(shí)現(xiàn)退出，遇到上級部門來審查，還要把員工借款算為國有資產(chǎn)流失。當(dāng)年最積極投資的那批員工，現(xiàn)在開始籌錢償還公司借款。。。

國資GP管理人，盡管有不少約束條件，但是工作量還是非常飽和的。作為當(dāng)下一級市場的主力軍，他們每年經(jīng)手的項(xiàng)目非常多，投資手筆也會比較大。單方面的持續(xù)奉獻(xiàn)付出，難免會讓人產(chǎn)生疲勞和松懈，一旦管理層的權(quán)利控制不好，思想出現(xiàn)滑坡，就會觸犯了“合規(guī)性”的紅線。過去幾年，我們看到從央企再到地方國資的投資口，出現(xiàn)了不少管理層人士的動(dòng)蕩。

難，是全方位的難，從體系內(nèi)，一直到體系外。

2

民間的錢，沒有流向民間

2023年，對于國內(nèi)的民營GP管理人來說，應(yīng)該是非常艱難了。隨著近期監(jiān)管層針對私募股權(quán)監(jiān)管征求稿的發(fā)出，民營GP管理人在2024年將會變得更加艱難。

最近跟我們合作多年的一位資深律師朋友聚會，我問他今年律所的業(yè)務(wù)如何，我的朋友頗感無奈的說，今年業(yè)務(wù)整體平穩(wěn)，客戶還是面向投資機(jī)構(gòu)，只不過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化；過去律所收入來自于幫助投資機(jī)構(gòu)三方盡調(diào)，現(xiàn)在幫助投資機(jī)構(gòu)處理訴訟回購。

究竟是什么導(dǎo)致了今天這樣的局面？

VC投資的特點(diǎn)是在不確定中尋找相對模糊的確定，因?yàn)闊狳c(diǎn)板塊切換非?？?，所以要求投資機(jī)構(gòu)的學(xué)習(xí)能力非常強(qiáng)。一級市場的投資主導(dǎo)權(quán)從民營GP切換到國資GP，本身也是由產(chǎn)業(yè)本身特點(diǎn)決定的。

我曾經(jīng)問過一位資深的投資人，如何復(fù)盤你過往一級股權(quán)市場的經(jīng)歷？

他感慨道：熱點(diǎn)大概全部看過，好項(xiàng)目大概率全面踏空。

過去十年，如果以2019年為分水嶺，在2013-2018年這個(gè)時(shí)期，項(xiàng)目更多來自應(yīng)用的創(chuàng)新。之前PC互聯(lián)網(wǎng)和軟件行業(yè)儲備的大量IT人才，恰巧疊加智能手機(jī)這個(gè)全新產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，萬眾創(chuàng)業(yè)的序幕拉開了。

這個(gè)時(shí)期的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，起步都是小成本的，反饋周期和驗(yàn)證周期都相對較短，只有到了規(guī)模擴(kuò)張期，才需要大資金，這給了民營GP管理人一次難得的機(jī)會。

當(dāng)時(shí)中概股也逐漸得到美國華爾街的認(rèn)可，最快的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，從公司注冊，到完成IPO上市只用了18個(gè)月，估值一度高達(dá)幾十億美金。此時(shí)，一級市場的民資徹底沸騰了，每個(gè)人都在躍躍欲試，造富不再是神話，并且就發(fā)生在每個(gè)人身邊。

當(dāng)時(shí)一線城市的每個(gè)咖啡廳，都擠滿了懷揣各類idea的年輕人創(chuàng)業(yè)者和VC投資人，我曾經(jīng)也身處于其中。當(dāng)你坐下來，如果不聊上市，不聊顛覆創(chuàng)新，就對不起眼前的這一杯咖啡。

創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值快速增長，催生了一批批獨(dú)角獸。這種短期帶來的正反饋，驅(qū)動(dòng)更多的民間資金入場，高凈值客戶，三方財(cái)富也跑步進(jìn)入股權(quán)投資的世界。很多民營的GP管理人，靠著一兩個(gè)明星項(xiàng)目，募資非常輕松，基金規(guī)模也得到了快速擴(kuò)張。有時(shí)幸福來得太突然，反而沒有給大家太多準(zhǔn)備的時(shí)間，很多投資人把時(shí)代的瘋狂和資本的泡沫都當(dāng)成了自己的能力。

金融科技的爆發(fā)，讓普惠金融深入民心。P2P席卷而來，現(xiàn)金貸折合成的年化收益高達(dá)300%。區(qū)塊鏈上產(chǎn)生的數(shù)字貨幣讓一小撮90后提前開上了跑車，住上了大房子。一切看上去都欣欣向榮，沒人關(guān)注真實(shí)的底層資產(chǎn)，但暴富注定只屬于少數(shù)人。

國資在那個(gè)股權(quán)投資的時(shí)代，顯得稍微有些非主流。一方面這個(gè)時(shí)期的項(xiàng)目把規(guī)模擴(kuò)張速度放在*位，財(cái)務(wù)盈利性并不好，國資投資人風(fēng)險(xiǎn)評估很難做。另一方面國資投資的決策周期無法追上項(xiàng)目的成長速度，大資金的優(yōu)勢反而施展不開，這就好比打游擊戰(zhàn)，靈活穿插移動(dòng)比扛著重機(jī)槍，開著坦克車更有效。

但國資并沒有閑著，因?yàn)樵谒麄兛磥恚€有更重要的事情要做。隨著09年中國政府推出的4萬億財(cái)政刺激政策，政府的城投建設(shè)、PPP項(xiàng)目、還有房地產(chǎn)都進(jìn)入了新一輪高速擴(kuò)張期，城投債和信托的體量也隨著高速增長。

所以，對于VC股權(quán)投資的這塊蛋糕，大多數(shù)的政府和國資都沒看在眼里。只有少數(shù)發(fā)達(dá)地區(qū)的政府，陸續(xù)成立政府引導(dǎo)基金，悄悄進(jìn)入股權(quán)投資市場。

在大量的資金驅(qū)動(dòng)下，過去二十年，中國的城市建設(shè)不斷擴(kuò)張，一座座新區(qū)平地而起，住宅高樓鱗次櫛比。截止2023年10月，中國城投債存量余額超過13萬億元人民幣。至于網(wǎng)上說的65萬億，確實(shí)有點(diǎn)夸張了。

我們做股權(quán)投資的，本身就是各地跑。過去幾年，我出差了中國二十幾座城市，有的是因?yàn)橥顿Y去的，有的是因?yàn)槟假Y去的。不得不佩服中國的城市建設(shè)，各地的高樓都很氣派，各地高新區(qū)的道路都很開闊，*的差別就是：除去少數(shù)頭部城市，大多數(shù)二、三線城市氣派建筑的背后，總顯得人氣不足，甚至有些空曠和冰冷，疫情之后顯得更為突出。

基建都弄好了，下一步就是往里裝東西了。

上圖中的熱點(diǎn)，大家是否覺得更加親切？今年的熱點(diǎn)，大家都覆蓋了嗎？

到了2019年，智能手機(jī)時(shí)代的紅利逐漸走到盡頭，當(dāng)民間資本的接力棒傳不下去的時(shí)候，泡沫逐漸破滅，危機(jī)開始顯現(xiàn)。民資LP投資人的流動(dòng)性出現(xiàn)了問題。民資GP管理人的光環(huán)逐漸褪去。之后經(jīng)歷三年疫情，股權(quán)投資基金的退出成了問題。并不是VC投資人不夠努力，而是在周期和泡沫面前，大家往往都忽略了背后的風(fēng)險(xiǎn)。由流動(dòng)性引發(fā)的問題，使得民間股權(quán)投資的募資變得越來越難。

另一邊，隨著地方城投債務(wù)問題出現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)受到政策影響，政府和國有投資開始逐漸調(diào)整方向，他們要配合國家完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級，就連信貸結(jié)構(gòu)在過去幾年也發(fā)生了變化。

此時(shí)，中 美外部局勢的持續(xù)惡化，給中國科技產(chǎn)業(yè)蒙上了一層陰影，但同時(shí)也帶了新的機(jī)遇。

國資的錢想要參與到科技產(chǎn)業(yè)中來，尤其是硬科技產(chǎn)業(yè)，最直接的方法就是股權(quán)投資。科創(chuàng)板的推出，為硬科技項(xiàng)目完成了資本最后的閉環(huán)，當(dāng)年無人問津的“傳統(tǒng)項(xiàng)目”，在卡脖子和全球疫情的雙重背景下，突然有了資本化的意義。新的造富神話開始了，但這次的主角并不是上一批的民營GP投資人，他們還沉浸在上一時(shí)代的慣性思維中，與這輪硬科技投資浪潮顯得有些格格不入。

這次國資的轉(zhuǎn)型非常堅(jiān)決，國家需要什么，我們就投資什么，畢竟肩負(fù)著國家的使命。

但是，國資通過股權(quán)投資進(jìn)入產(chǎn)業(yè)，就能解決中國的經(jīng)濟(jì)問題嗎？情況并沒有我們想的這么簡單。早期的時(shí)候，城投債務(wù)如果出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，根本不怕，不行劃一塊地，再不行就再劃一塊地?，F(xiàn)在呢？土地這個(gè)最重要的抵押品在貶值，所以過去驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“房地產(chǎn)-地方平臺-金融”的模式逐漸走到了盡頭，但“科技-產(chǎn)業(yè)-資本”的新三角模式，還沒有建立起來，規(guī)模跟之前的“鐵公基”比起來還相去甚遠(yuǎn)。

很多時(shí)候，上面總是在談要提振信心，鼓勵(lì)刺激消費(fèi)；但老百姓的腰包沒有鼓起來，醫(yī)療、教育、房貸的成本又居高不下，上面出臺的政策再怎么刺激，也無法達(dá)到市場超預(yù)期的水平，所以大家在不安的狀態(tài)下，紛紛選擇躺平。要想真正盤活經(jīng)濟(jì)，還是要平衡好舉國體制和民營百花齊放兩者之間的關(guān)系，讓民間的錢，不斷增值，再流回民間。

當(dāng)下的硬科技產(chǎn)業(yè)投資已經(jīng)進(jìn)入“鏈?zhǔn)酵顿Y”的模式。由鏈主開始，帶動(dòng)鏈上的企業(yè)發(fā)展。當(dāng)下的科技產(chǎn)業(yè)，資金需求量在變大，項(xiàng)目的驗(yàn)證周期也更長，而且很多時(shí)候項(xiàng)目的驗(yàn)證是通過產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部協(xié)同來實(shí)現(xiàn)的。此時(shí)，國資或者產(chǎn)業(yè)投資人的作用開始凸顯，民營GP管理人曾經(jīng)的優(yōu)勢反而弱化了。

疫情三年，中國股權(quán)投資市場的主力軍，順利地從民營GP過渡為國資/產(chǎn)業(yè)GP。

民資很多時(shí)候是摸著石頭過河，但國資有時(shí)是摸著民資過河，這點(diǎn)不僅體現(xiàn)在股權(quán)投資領(lǐng)域。中國股權(quán)投資市場在經(jīng)歷了過去十年的發(fā)展后，也進(jìn)入了洗牌期。坦白地講，這個(gè)行業(yè)的從業(yè)者是過剩的，當(dāng)浮躁過后，市場出清未必是一件壞事。與其大家都在有限的空間內(nèi)卷死，倒不如把投資留給最適合的人。

3

活下來，你就是最適合的投資人

VC這個(gè)行業(yè)是很公平的，它既不拒絕年輕人，也不排斥中年人，更不抗拒老年人。

但前提是你得發(fā)揮出你的作用。VC這個(gè)行業(yè)，*的搭配，其實(shí)是老中青三代相互配合。

年輕人就像永動(dòng)機(jī)，他們的優(yōu)勢是信息處理速度以及信息獲取的廣泛渠道（但渠道的層級并不高，噪聲也很多，有時(shí)未必是優(yōu)勢），但劣勢是，易沖動(dòng)。

年輕人嘛，容易血?dú)夥絼?，閱歷淺，見過的好東西畢竟少，所以容易被創(chuàng)始人和行業(yè)的表象蒙蔽，而且有時(shí)總覺得投資老大哥太保守，還會有點(diǎn)清高。進(jìn)入VC這個(gè)行業(yè)的年輕人，智商一般都在線，大致都不會太笨，但大家的悟性還是會有差別，有時(shí)太聰明的年輕人未必做得好，容易眼高手低，這反而是投資大忌?？傊?，27-32歲年齡段的人，依舊是這個(gè)市場不可或缺的主力，這點(diǎn)是中 美VC市場的差別。

中年人更像壯年的狐貍，他們的優(yōu)勢是對事件的解讀，這里不僅單指某個(gè)項(xiàng)目，也包括行業(yè)大勢以及新聞?wù)?/strong>。畢竟淌過不少坑，吃過不少虧，也見過不少好的東西，對于行業(yè)和公司往往能夠進(jìn)行多維度的比較，大局觀更強(qiáng)，他們能夠快速洞悉事物的本質(zhì)，這才是最寶貴的。有時(shí)，創(chuàng)始人抬抬屁股，老投資人就知道創(chuàng)始人在想什么。

但他們也有劣勢，隨著年齡的增長，搜索信息和處理信息的速度在下降，更大的問題是，很多老資歷的投資人，市面見得多了，對于新事物的抗拒感大于新鮮感。這就好比一個(gè)男人，見的美女多了，虧也沒少吃，累覺不愛了。

中年投資人在這個(gè)市場是更加寶貴的，因?yàn)樗麄兪窃谝惠営忠惠喌闹芷赑K中留存下來的，原本跟他們同齡的投資人，在過去數(shù)年，都被作為成本單元優(yōu)化掉了。另外，中年投資人更像是一個(gè)機(jī)構(gòu)的節(jié)拍器，做了承上啟下的作用。

老年人，通常年齡會比較大，但閱歷會更深。他們往往是最終資源的背書人或者是資源的擁有者，這個(gè)資源不單指資金，還包含產(chǎn)業(yè)和政府資源。老年人很多時(shí)候是老錢的代表，代表著頂層的資源。他們往往是一串?dāng)?shù)字里最前面的1，如果沒有這個(gè)1，后面再多的0，投資這個(gè)局也攢不起來。所以，老年人在VC這個(gè)市場，是永遠(yuǎn)站在金字塔的頂端。

之前很多人募資或者攢局，都試圖從老年人的二代開始著手。當(dāng)然，如果有些二代本身很優(yōu)秀，一起合伙以創(chuàng)業(yè)的心態(tài)做基金，也是不錯(cuò)的。但很多人，如果只是想通過二代來接觸到背后老錢的資源，這條路就走不通了。因?yàn)樵诙鷽]有完全接班之前，他們本身是沒有多少背書能力的，有時(shí)跟我們的差別，只是信用卡的額度多了一些，能調(diào)配的資源最終還是掌握在上一代的手里。

老年人在VC產(chǎn)業(yè)的作用就是資源嫁接，扶上馬，送一程也許是*的選擇。但很多人想尋求更多的參與感甚至是掌控力，結(jié)果往往是災(zāi)難性的。

VC行業(yè)經(jīng)過這幾年的持續(xù)洗牌，頭部效應(yīng)越來越明顯。在不久的將來，曾經(jīng)我們耳熟能詳?shù)囊恍￢C品牌也許會逐漸淡出大家的視野。一部分原因是他們受到慣性思維的影響，沒有來得及轉(zhuǎn)變，等到反應(yīng)過來，為時(shí)已晚。另一個(gè)更重要的原因是，面對當(dāng)下中國VC市場復(fù)雜的環(huán)境，對大多數(shù)GP管理人來說，需要用一個(gè)虛心服務(wù)的心態(tài)來滿足LP和產(chǎn)業(yè)方的訴求，而且還要積極地應(yīng)對外部環(huán)境的變化 。

對于那些曾經(jīng)“輝煌”過的VC創(chuàng)始人，有些錢已經(jīng)賺夠，盡管基金的投后和退出依然存在壓力，但他們是否愿意放下身段，選擇重新上路，我們不得而知。很多時(shí)候，隨著年齡的增長，他們的心氣已經(jīng)不在了。正如那句老話，由儉入奢易，由奢入儉難。2024年，VC行業(yè)更多的裁員將會發(fā)生。

接下來，國資GP和產(chǎn)業(yè)GP將會繼續(xù)高歌猛進(jìn)，但國資也有國資的劣勢，上面已經(jīng)談到。產(chǎn)業(yè)GP也終將會面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的那一天，今天你的標(biāo)簽打得多么鮮明，將來你的轉(zhuǎn)型就會變得多么徹底。

未來VC行業(yè)將進(jìn)入“剩者為王”的時(shí)代。民資GP也不必完全氣餒，找到志同道合的同盟者，中國這么大，產(chǎn)業(yè)這么多，當(dāng)市場回歸均衡，沒有那么多攪局者，我們踏實(shí)去播種，總能找到屬于自己的卡位。

讓投資真正回歸投資。只有這樣，VC這個(gè)行業(yè)才會變得更加專業(yè)。

4

VC投資的真相

拋開上面項(xiàng)目創(chuàng)始人跟VC投資人的情緒互懟，有一點(diǎn)我很贊同，VC投資的核心競爭力其實(shí)就是基于真實(shí)經(jīng)濟(jì)社會的數(shù)據(jù)，不斷訓(xùn)練、調(diào)優(yōu)，并做出預(yù)測。我們不生產(chǎn)項(xiàng)目，我們只是好項(xiàng)目的搬運(yùn)工。

上面這個(gè)圖展示了一個(gè)新產(chǎn)業(yè)或者新商業(yè)模式落地的過程。在現(xiàn)實(shí)中，我發(fā)現(xiàn)無論是創(chuàng)業(yè)者下場創(chuàng)業(yè)，或者VC投資人去分析一個(gè)賽道和項(xiàng)目，絕大多數(shù)人最后只停留在了對標(biāo)這個(gè)階段，很少有人去深入學(xué)習(xí)，當(dāng)然更談不上重構(gòu)。一個(gè)新產(chǎn)業(yè)能夠在不同時(shí)期、不同地域，落地生根甚至蓬勃發(fā)展，一定是在學(xué)習(xí)之后因地制宜完成了重構(gòu)，絕不是機(jī)械式照搬。

在對待產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑的問題上，中 美兩國就體現(xiàn)了完全不同的思路。

美國VC投資對待新產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，總體而言是：允許泡沫、允許失敗。

每一次泡沫之后，他們始終堅(jiān)信劃時(shí)代的創(chuàng)新，帶來的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋之前的成本，而過往這么多年，事實(shí)也的確如此。

美國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展是圍繞技術(shù)迭代不斷推進(jìn)的。當(dāng)一個(gè)新的理論從學(xué)術(shù)界誕生，直到逐漸成熟能夠被商業(yè)化，它所帶來的使用效果或者成本的降低比起上一代技術(shù)一定會有明顯的提升。然后圍繞這個(gè)新技術(shù)會就會再造一批新產(chǎn)業(yè)，他們基本不會走回頭路，產(chǎn)業(yè)的升級基本也是螺旋上升。

從70年代開始，芯片、軟件、互聯(lián)網(wǎng)、智能手機(jī)、區(qū)塊鏈、電動(dòng)汽車、AI，哪一波都是泡沫很大，只不過，有的創(chuàng)新，在泡沫之后有了真正的變化，有的創(chuàng)新一直沒有被證實(shí)。

我們國內(nèi)看待產(chǎn)業(yè)的態(tài)度則是：不許失敗，不許泡沫，時(shí)間緊迫。

通常由頂層發(fā)起命題式作文，市場參與者想把產(chǎn)業(yè)做對、做好，前提是要對作文的題目做出正確解讀。

我們常壘資本從軟件技術(shù)一路看過來，后面逐漸覆蓋工業(yè)的先進(jìn)制造環(huán)節(jié)，從設(shè)備到零部件，涉及的產(chǎn)業(yè)也算不少了。即便如此，我們對于國家近幾年頻繁提出的一個(gè)說法：大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，仍然無法做出很明確的解讀。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的范疇到底是啥？大數(shù)據(jù)指的啥？東數(shù)西算要干啥？數(shù)據(jù)資產(chǎn)又是什么東東？為什么本來一個(gè)地方政府要將數(shù)據(jù)資產(chǎn)金融化，突然被叫停了？像這樣的疑惑還有很多。還有一個(gè)更寬泛的詞，叫信息技術(shù)。

不僅我們解讀不好，就連地方政府也并沒有對齊思想。過去幾年，我們曾經(jīng)跟幾十家地方政府和國資打過交道，發(fā)現(xiàn)每個(gè)地方都有自己的解讀。但地方大員的任職期限一般都有些，留給他們的時(shí)間甚至比一個(gè)專項(xiàng)基金的期限還要短，他們有時(shí)也必須要豪賭一次。

不管白貓黑貓，抓住老鼠就是好貓。

上面既然發(fā)布了命題式作文，那么大家就按照各自的解讀把作文寫好。至于你用什么技術(shù)，什么新概念，套殼還是開源，上面并不關(guān)注。只要不是高污染，別過分壓迫勞動(dòng)人民，別偷稅漏稅。

如果某個(gè)企業(yè)能在最快的時(shí)間內(nèi)低成本的完成上級使命，你就創(chuàng)造出了一個(gè)行業(yè)。中國本沒有什么新行業(yè)，只是大家在完成命題式作文的過程中，生意做著做著，才發(fā)現(xiàn)：擦，原來干了一個(gè)新產(chǎn)業(yè)，因?yàn)槭杖肫饋砹恕?/strong>

因此，中國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展并不像美國那樣是按照一、二、三產(chǎn)業(yè)的順序螺旋式上升，它在一定時(shí)期內(nèi)更多呈現(xiàn)出板塊輪動(dòng)的特點(diǎn)，A股也一直是這個(gè)套路。今年搞搞第三產(chǎn)業(yè)，發(fā)現(xiàn)過頭了，再回頭敲打下第二產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)搞著搞著，又回到了*產(chǎn)業(yè)。正應(yīng)了《毛澤東選集》（第四卷）中的一句經(jīng)典語錄：前途是光明的，道路是曲折的。但我們始終堅(jiān)信新事物必將戰(zhàn)勝舊事物。

總體來說，

在美國，產(chǎn)業(yè)是圍繞技術(shù)展開的

在中國，技術(shù)是服務(wù)產(chǎn)業(yè)的手段

值得慶幸的一點(diǎn)是，各家在完成命題式作文的過程中，國家還是創(chuàng)造了相對開放的環(huán)境，讓大家充分競爭。這點(diǎn)從每年中央經(jīng)濟(jì)工作指導(dǎo)意見中可以看到，只不過分了先后順序，在表述上，一般先是：深入實(shí)施國有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)，增強(qiáng)核心功能、提高核心競爭力；然后再是：促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展壯大，在市場準(zhǔn)入、要素獲取、公平執(zhí)法、權(quán)益保護(hù)等方面落實(shí)一批舉措。

所以，民營企業(yè)創(chuàng)新的窗口期，一定是趁上層還沒有反應(yīng)過來，攫取紅利，當(dāng)然前提是不能違法。有些時(shí)候，度的把握是技術(shù)難點(diǎn)。

VC在中國要做的事情，跟地方政府要做的事情本質(zhì)上是一樣的，在有限的時(shí)間內(nèi)，保質(zhì)保量完成上級的命題式作文。

恰好近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議剛剛結(jié)束，市面上已經(jīng)出了各類詳細(xì)的解讀，我從VC的角度，也嘗試說說自己的體會。

本月中央經(jīng)濟(jì)工作會議涉及的內(nèi)容點(diǎn)還是比較多的，在落實(shí)工作方面總共提了九點(diǎn)，中央發(fā)文件，最重要的一定會排在前面。我們從內(nèi)容中看到，科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)放在了*條，說明國家還是把科技創(chuàng)新放在了最重要的位置。

在科技創(chuàng)新這部分，又具體提出了幾點(diǎn)內(nèi)容，注意這里面并沒有出現(xiàn)卡脖子、國產(chǎn)替代的詞匯，讓我們逐一來看看。

1、以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。我的理解，這是鼓勵(lì)大家在投早、投小、投科技的同時(shí)，一定要關(guān)注顛覆性技術(shù)；至于一項(xiàng)技術(shù)到底是硬科技還是硬科幻，那就要看每個(gè)人的體會了。總之，未來一段時(shí)間，顛覆性的東西可能會引起國內(nèi)資本的關(guān)注，但技術(shù)是否最終能落地，是否過熱產(chǎn)生泡沫，我們不得而知了。

2、完善新型舉國體制，實(shí)施制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)。這說明在科技的尖端領(lǐng)域，我們還是要不惜一切代價(jià)勇攀高峰，完成重要技術(shù)的突破；注意，這里的重要技術(shù)，可能歐美、日韓已經(jīng)掌握了，而且都有產(chǎn)業(yè)鏈了。比如，光刻機(jī)。

3、加強(qiáng)質(zhì)量支撐和標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平。供應(yīng)鏈的韌性和安全該如何理解呢？我覺得更多時(shí)候還是指的產(chǎn)業(yè)鏈中的核心零部件或者核心工藝，是不是掌握在咱們自己的手中？至于是不是國產(chǎn)替代，大家自己去品品。

值得注意的是，在科技創(chuàng)新這段的末尾，出現(xiàn)了一句話：鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資。我想可能是最不重要的吧。

One more thing

VC投資的過程，就是大家多維度不斷激辯的過程，因?yàn)橛绊戫?xiàng)目投資決策的變量太多了。

大道理可以有很多，但落到投資踐行的環(huán)節(jié)，的確不容易，這點(diǎn)我們也深有體會。過去幾年，我們建立了內(nèi)部的評分體系，也有完善的投票和決策機(jī)制，內(nèi)部人員通過磨合，也漸漸形成了實(shí)事求是的精神，這固然是很難得的。

但我們發(fā)現(xiàn)，即使建立在正確的認(rèn)知基礎(chǔ)之上，想要在內(nèi)部形成一個(gè)完整的共識，依然很難。

例如，項(xiàng)目所在的行業(yè)雖然不同，但表現(xiàn)出來的基本面可能都差不多，員工人數(shù)差不多，都是去年收入500萬，今年預(yù)計(jì)收入2000萬，那么什么是壓倒VC決定投資的最后一根稻草呢？

最后我們發(fā)現(xiàn)：需要一個(gè)*的故事。

故事是完成邏輯推理的最后一環(huán)，你更愿意相信哪種故事，你就更偏向哪一類項(xiàng)目。

有時(shí)，主觀這一關(guān)，挺難過去。

之前讀過一篇文章《千面英雄，投資故事的審美套路》，里面列出了一些二級市場股票喚起投資人價(jià)值感的基本敘事邏輯，現(xiàn)在來看，其中有一些對于VC在科技領(lǐng)域的投資決策依然適用。

我選取了幾種故事類型，供大家參考。

在VC投資實(shí)踐中，某種類型的投資故事再搭配某個(gè)行業(yè)，往往是引起投資人注意的重要因素。至于什么樣的故事適合搭配什么行業(yè)，那就見仁見智了。

如果故事+行業(yè)能夠讓投資人buy in 了，接下來就要看項(xiàng)目的估值了。

一個(gè)項(xiàng)目的估值，大概包含兩個(gè)主要因素：

1、公司未來的發(fā)展預(yù)期，這個(gè)決定了公司的上限

2、當(dāng)下業(yè)績的兌現(xiàn)程度，這個(gè)決定了達(dá)到上限的概率可能性

這也能解釋，同樣是兩個(gè)收入1000萬的公司，估值差距可能會很大。

此外，我們還要考慮投資的容錯(cuò)率，這個(gè)容錯(cuò)率可以包括很多方面。

比如，年輕的創(chuàng)業(yè)者相較于年長的，通常具有更高的容錯(cuò)率，因?yàn)樗麄兗词故×诉€能東山再起，而年長的創(chuàng)業(yè)者往往面對不順，心氣就不足了。

同樣，一個(gè)科技項(xiàng)目單純?nèi)ブv高成長的故事可能是不行的，尤其在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資人都謹(jǐn)慎了，不相信故事了；此時(shí)，如果這個(gè)項(xiàng)目有一些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基本盤，再搭配上新的高成長業(yè)務(wù)，容錯(cuò)率就明顯提高了。

再比如，項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)賽道足夠?qū)挘井?dāng)下的業(yè)務(wù)或許只是單點(diǎn)突破，但給投資人留出了足夠大想象空間，讓他們覺得公司可以不斷擴(kuò)充業(yè)務(wù)條線。

還有，對于很多長期來看確定性的機(jī)會，雖然短期的拐點(diǎn)很難確定，但還是會吸引投資人躬身入局。

對于一級市場的項(xiàng)目，外部環(huán)境再怎么波動(dòng)，無非是對估值的影響。但決定一個(gè)項(xiàng)目是否去投資，還要看你具體相信什么。

VC投資人一定要用產(chǎn)業(yè)周期的邏輯看早期，用投行的視角看后期，如果顛倒了順序，結(jié)果往往是災(zāi)難性的。但現(xiàn)實(shí)情況下，很多機(jī)構(gòu)做內(nèi)部投決的時(shí)候，邏輯都是倒置的。早期項(xiàng)目你不去找證據(jù)驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)，非要跟我掰扯去年的營收，后期項(xiàng)目你不看盈利性水平，非要跟我說即將迎來一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)。最終，要么是不斷錯(cuò)過，要么是不斷深套。

2023年轉(zhuǎn)眼要過去，今年我們保持了穩(wěn)定的投資節(jié)奏，完成了幾個(gè)項(xiàng)目投資，有些已經(jīng)披露，有些還在披露的路上。

低谷時(shí)刻，其實(shí)往往是布局的*時(shí)候；活下來，就會有機(jī)會。

未來一年，希望有更多年輕的小伙伴加入到我們的探討中，加入到我們的投資隊(duì)伍中。大家也可以在我們的后臺留下各自的思考，不躺平，多走動(dòng)，總會有新的機(jī)會，歡迎大家多來常壘聚聚。

投資的路上永遠(yuǎn)要如履薄冰，但不要戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。

四十五年前，1978年12月13日中共中央工作會議，復(fù)出后的鄧小平同志做了最后的閉幕講話，當(dāng)時(shí)的題目是：解放思想，實(shí)事求是，團(tuán)結(jié)一致向前看！

2023，我們依然在路上…